從仿製藥轉型醫美四環醫藥未竟全功

2023年01月30日

這家專注於心腦血管及腫瘤藥物的藥企，近年決定轉攻醫美業務，本來曾取得好成績，但似乎後繼乏力

重點：

四環醫藥大力發展的醫美業務對公司收入幫助不大，更預告去年將錄得巨額虧損
該公司旗下創新藥業務發展不俗，有望在上海科創板獨立上市

莫莉

在仿製藥面臨集體採購壓力、創新藥蓄勢待發的背景之下，中國本土大型藥企近年紛紛轉型，以恆瑞醫藥(600276.SH)、正大天晴為首的龍頭藥企大力投入創新藥研發，石藥集團(1093.HK)則走上了大手筆收購產品(License-in)的道路。然而，本來專注於心腦血管、腫瘤領域藥物的四環醫藥控股集團有限公司(0460.HK)卻另闢蹊徑，跨界至醫美市場。

只不過，四環醫藥的轉型之路並非坦途。1月20日，公司發出盈利預警，預告2022年收入將按年下降不低於25%，預計虧損不超過26億元。公司解釋，收入下降是由於醫藥行業政策變化衝擊產品銷售、宏觀經濟下行壓力、全球地緣政治衝突對供應鏈造成的衝擊、持續新冠疫情及應對措施影響生產、經營及研發。

由此看來，該公司2021年的營收高增長，恐怕只是曇花一現。當年，受惠於醫美業務大幅增長，四環醫藥曾實現營業收入32.91億元，按年增長33.6%，並實現4.17億元淨利潤。其中，醫美板塊實現收益3.99億元，按年增長1,383%，主要由肉毒素產品貢獻。

2021年2月，四環醫藥獨家代理的肉毒素「樂提葆」上市銷售，是第四款在中國獲批上市的A型肉毒素。公司在年報中將2021年稱為「拐點」之年，實現了「從傳統仿製藥公司向創新藥及醫美領先公司的轉型」。可是好景不常，四環醫藥轉向的重點似乎後繼乏力，2022年上半年，醫美板塊的業務收入和分部經營溢利分別約為9,860萬元和4,160萬元，按年下降61.8%及79.1%。

剝離「現金牛」

四環醫藥於2010年登陸港交所，是中國最大的心腦血管處方藥物供應商之一。在最新的盈利預警中，公司表示，向研發創新及醫美等高增長新業務進行轉型發展的成果逐步兌現，剝離部分仿製藥業務的戰略也已得到落實。

與中國大多數傳統藥企一樣，四環醫藥以仿製藥業務起家，去年上半年，仿製藥業務收入為12.33億元，總營收佔比達84%，該板塊還貢獻了經營溢利6.83億元。不過，期內公司錄得淨虧損9,590萬元，主要由於研發支出達4.57億元，大部分均投向創新藥業務，可見仿製藥是公司向創新藥和醫美發展的「現金牛」。

去年7月，四環醫藥宣佈，計畫將部分或者全部出售受到醫藥行業及政策變化影響、未達公司業績預期或不符合公司長期戰略目標的仿製藥及其他非核心傳統醫藥類業務及資產，在未來12至24個月內逐步完成出售。

公司作出這項重大業務調整，與一系列政策有關。2019年7月1日，國家衛健委公佈了《第一批國家重點監控合理用藥藥品目錄(化藥及生物製品)》，列入其中的藥品存在臨床使用不合理問題較多、使用金額異常偏高等問題。該目錄就好像是一種「黑名單」，向醫療界發出信號，以避免使用此類產品。

四環醫藥有7個品種進入該監控目錄，這些產品在2018年和2019年貢獻近八成營收。由於各地方醫保逐步剔除列入名單中的藥物，醫生也儘量不使用這些藥物，令相關藥物銷量銳減，影響公司收入。

仿製藥的國家帶量集中採購政策，也成為懸在藥企頭上的利刃。核心品種一旦在集採中投標失敗，將對業績帶來致命打擊，即使中標，也將大大削減利潤。因此，仿製藥的發展前景變得極其有限。四環醫藥近年逐步出售仿製藥等傳統醫藥業務，去年4月，公司以1.18億出售生產消化仿製藥的軒升製藥股權。

新業務頻融資

除了轉型醫美外，四環醫藥的另一個重點發展方向是創新藥。公司旗下擁有兩大創新藥平台，軒竹生物聚焦於消化、腫瘤及非酒精性脂肪性肝炎等重大疾病領域；惠升生物則主攻糖尿病，有40餘款相關在研產品。

去年9月，四環醫藥公告稱，分拆軒竹生物於上海科創板獨立上市的申請已經獲上交所受理，該平台已有7 個產品進入臨床及之後的開發階段，其中一款在研藥物的上市申請，已獲得國家藥監局受理。另一邊廂，惠升生物也獲得一級投資者青睞，今年1月3日，該公司生物完成A+輪融資，募資5.8億元，整體投後估值為55.8億元。

四環醫藥現金資產豐厚，截至去年6月底，其現金及現金等價物約為50.96億元。去年5月，路透曾引述知情人士報道稱，華潤集團正與四環醫藥私有化進行談判，估值接近30億美元(203億元)，但四環醫藥隨後否認有意私有化。

在業績不振影響下，四環醫藥股價走低，市值不足百億港元。以盈警透露的2022年營收約24.7億元計算，公司目前市銷率約為3倍，與仿製藥公司石藥集團、綠葉製藥(2186.HK)的3.2倍和2.2倍接近；反觀醫美公司華熙生物(688363.SH)、愛美客(300896.SZ)的市銷率高達9.9倍和69倍，可見醫美行業較受投資者青睞。

四環醫藥剝離仿製藥業務後，估值能否追近醫美同業，仍有待觀察其轉型成果，以及能否提高醫美業務收入的比重。

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醫療保健/生物技術

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新聞

首季收入增近47% 拿森科技首掛半日升75%

內地智能駕駛線控方案商拿森智能科技（浙江）股份有限公司（2261.HK）周五在港交所掛牌，首掛高開62.2%，至中午休市報18.2港元，較發行價高74.66%。公司公布，此次全球發售5,759.45萬股H股，每股定價10.42港元，為招股價10.42至11.18港元的下限，集資淨額約5.33億港元（0.79億美元）。香港公開發售超購2,512.54倍，國際發售超購1.12倍。拿森科技成立於2016年，專注智能駕駛運動控制，主攻線控底盤技術，產品涵蓋電子助力制動、車身穩定控制及解耦式線控制動等方案，並布局線控轉向、運動控制器、人形機械人及低空飛行器應用。今年首季，拿森科技收入按年增長46.9%至1.51億元，毛利率由7.1%升至10.1%；期內虧損則擴大37.3%至5,488萬元。公司表示，集資所得約50%用於加強研發及擴大產品組合，30%用於擴充及升級產能，10%用於提升服務及國際品牌知名度，其餘10%作營運資金及一般企業用途。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月07日

2261.HK

母企增收牌照費逾倍美高梅中國中期盈利跌兩成

博彩企業美高梅中國控股有限公司（2282.HK）周四公布中期業績，截至6月底止收入173.9億元，同比上升4.4%，但盈利反下跌20%至19億元。娛樂場收益151億元，較去年同期的146億元上升3.4%。來自主場地賭枱總贏額同比上升近10%至165.5億港元，角子機總贏額亦上升23%至13.4億元，但貴賓賭枱總贏額則下跌30%至17億元。博彩收益上升，最終盈利卻錄得倒退，公司沒有具體解釋原因。根據報表資料，應是牌照費用的大幅增加所致，由去年中期的2.91億元，升至今年中期的6.37億元，升幅達到119%。去年底，美高梅中國母企MGM突然將品牌合約費用，由每月綜合收益淨額的1.75%，大增一倍至3.5%，並於今年生效。當時已引起市場不滿，為何要大幅調升品牌合約費用，事件導致股價單日急挫17%，市值蒸發百億港元。美高梅中國周五平開報11.08港元，公司過去一年股價累計下跌逾3成。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月07日

2282.HK

同程掌舵嘀嗒出行力拼重返增長

經營承壓的嘀嗒出行已有過半股東同意，向中國領先在線旅遊平台同程旅行出售持股重點：近52%的嘀嗒出行股東已接納同程旅行提出的股份要約這家經營承壓的順風車平台有望受惠於同程旅行的2.5億名註冊用戶，其中大部分來自較低線市場，而這些市場也是嘀嗒出行的主要布局區域　陽歌中國競爭激烈、持續演變的共享出行市場再有新進展。在線旅遊平台同程旅行控股有限公司（0780.HK）提出收購陷入困境的嘀嗒出行（2559.HK），相關股份要約已接近完成。這宗交易最早於6月底公布，本周跨過重要門檻。同程旅行在本周刊發的公告中表示，截至8月5日，持有嘀嗒出行51.74%股份的投資者已就股份要約作出有效接納。這一接納水平並不令人意外，因為在6月29日首次公布交易時，合共持有嘀嗒出行53.7%股份的五名主要投資者已表明會出售持股。同程旅行提出以每股1.3875港元收購嘀嗒出行股份，較當時市價略有折讓，交易作價14.2億港元（1.81億美元）。同程旅行亦表示，待交易所有條件完成後，將支付每股1.1745港元的特別現金股息。這是同程旅行繼去年以25億元（3.7億美元）收購陷入困境的房地產巨頭萬達旗下酒店業務後，第二宗重大收購。由於兩家賣方均面臨巨大壓力，同程旅行都以相對低廉的價格取得這兩項資產。中國房地產市場長期低迷，萬達正承受巨額債務償還壓力。與此同時，嘀嗒出行的處境也持續惡化。公司不僅面對商業模式難題和其他共享出行企業的激烈競爭，還受到新一代自動駕駛出租車快速崛起的衝擊。反映經營壓力，嘀嗒出行去年收入下跌36.2%至5.02億元，並於下半年轉虧。公司2024年首次公開發售時每股定價6港元，其股價至今已累跌約四分之三。這宗交易看來確實能讓同程旅行與嘀嗒出行各取所需，或可解釋為何自收購公布以來，同程旅行股價已上升約10%。同程旅行是中國領先的在線旅遊平台之一，佔全國龐大旅遊市場約10%至15%。與多數競爭對手主攻北京、上海和深圳等較富裕的一線市場不同，同程旅行的定位較為獨特，主要聚焦中國低線城市。公司表示，其2.5億名註冊用戶中，87%來自這些低線市場。嘀嗒出行同樣聚焦這些低線市場，在共享出行行業的定位也較為獨特，主打順風車服務。相比之下，滴滴全球和曹操出行（2643.HK）等規模較大的競爭對手，主要提供一名司機搭載一名乘客的傳統服務。順風車模式通常由一名司機在同一趟行程中接載多名乘客，再逐一送往各自目的地。這種模式的價格遠低於一車一客模式，但乘客到達目的地通常需要花費更多時間。嘀嗒出行把行程時間過長視為主要「痛點」，並曾表示正開發技術，以更有效地為個別司機優化路線。不過，嘀嗒出行的低價服務與低線市場相當契合，因為這些市場通常較大城市更為價格敏感。能否一加一大於二？同程旅行表示，可運用旗下多方面資源，不僅包括資金，也包括龐大的用戶基礎，協助嘀嗒出行提升技術與營運效率，從而更有效地與規模較大的共享出行企業競爭，而這些對手不少也有資金雄厚的股東支持。同程旅行在最初公告中表示，公司「擬推動其已建立的大眾旅遊生態系統與（嘀嗒出行）輕資產順風車模式深度融合，旨在打造覆蓋城際及市內交通的綜合『門到門』智慧出行平台」。「透過結合（嘀嗒出行）的出行服務能力與（同程旅行）廣泛的用戶基礎，經擴大集團將具備有利條件，向更廣泛且留存率更高的用戶群，提供無縫銜接的端到端交通及旅遊解決方案。」儘管嘀嗒出行收入持續下滑，但從資產負債狀況來看，同程旅行接手的仍是一家財務基礎相對穩健的公司。嘀嗒出行去年持有9.67億元現金，相當於目前市值約三分之二。更重要的是，公司負債僅為5.66億元，規模遠低於現金水平，其中大部分為貿易及其他應付款項。嘀嗒出行另一項吸引之處是毛利率。由於其採用輕資產模式，由司機自行提供車輛，加上順風車模式可帶來較高的每趟行程收入，因此毛利率維持在較高水平。公司去年毛利率為66.3%，相比之下，美國出行巨頭Uber（UBER.US）約為40%，而曹操出行去年僅為9.4%；曹操出行擁有旗下車隊的全部車輛，因此成本遠高於嘀嗒出行。同程旅行去年的毛利率同樣為66.3%，從這項指標來看，兩家公司似乎相當契合。不過，值得注意的是，嘀嗒出行2024年的毛利率曾高達72%，顯示該指標正快速下滑，同程旅行需要迅速採取行動穩定局面。嘀嗒出行還面臨來自多個方面的競爭。其中一大威脅，是百度（BIDU.US；9888.HK）和高德地圖等企業營運的聚合平台崛起。這些平台讓規模較小的共享出行企業更容易接觸乘客，同時毋須承擔開發嘀嗒出行這類昂貴自有應用程式的高額成本。另一項挑戰，則來自百度、文遠知行（WRD.US）和小馬智行（PONY.US）等公司營運的新一代自動駕駛出租車。不過，至少目前而言，這些服務大多仍處於試點階段，即使開始商業化，初期也應主要集中在大城市。此外，同程旅行未來仍有可能尋求將嘀嗒出行全面私有化。若其提出溢價收購，將可為嘀嗒出行股東帶來一定上行空間。但即使沒有進一步全面收購，同程旅行的入股也可能令嘀嗒出行股份重新具備吸引力。只要嘀嗒出行能善用新控股股東提供的資源與協同效應，便有望扭轉收入下滑趨勢，重回增長及盈利軌道。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月07日

2559.HK

0780.HK

Auntea Jenny brews up bigger profits with focus on smaller cities

加速拓展下沉市場滬上阿姨規模效應待釋放

滬上阿姨上半年門店淨增近1,700家，帶動收入增長42%，核心利潤率保持平穩，下一階段要看擴張能否轉化為更強盈利能力重點：滬上阿姨上半年淨增店近1,700家，帶動收入增長逾四成三線及以下城市門店增長46%，帶動加盟網絡及收入迅速擴大李世達在中國現製茶飲市場，萬店規模一度被視為頭部品牌增長能力的象徵。隨著蜜雪集團（2097.HK）、古茗（1364.HK）及茶百道（2555.HK）等相繼登陸港股，資本市場對茶飲企業的要求逐步提高，門店數量本身已不足以支撐估值，品牌還需證明下一輪增長將從何而來。對不少品牌而言，門店增量正進一步向三線及以下城市轉移。一二線城市品牌密集、競爭激烈，擁有較低租金和營運成本的下沉市場，因而成為茶飲品牌擴大網絡的重要戰場。主攻三線及以下城市的滬上阿姨（上海）實業股份有限公司（2589.HK），今年上半年再度加快拓店。滬上阿姨最新中期業績顯示，公司加盟店半年淨增近1,700家，帶動收入增長42.4%至25.89億元（3.84億美元），期內利潤增長58.3%至3.21億元。經調整利潤增長41.6%至3.45億元，增幅與收入大致相若，經調整利潤率維持在13.3%左右。期內利潤增幅高於收入，部分受去年同期上市開支消失、股份支付減少，以及有效稅率由27.6%降至22.7%帶動。公司毛利率維持在31.6%左右，行政開支僅增長2.3%，顯示部分後台成本已隨收入擴大而被攤薄；銷售及營銷開支則增長56.1%，其中營銷推廣費接近翻倍，抵銷了部分規模收益。深耕下沉市場最突出的變化來自加盟店網絡，尤其是下沉市場的快速擴張。滬上阿姨上半年新開2,253家加盟店，較去年同期增長149%；同期關閉556家，減少13.8%，使加盟店淨增加1,697家，達到去年同期的逾六倍。截至6月底，公司共有13,155家門店，按年增長39.4%。三線及以下城市提供了更快的增量。當地門店按年增長45.6%至7,022家，佔公司整體門店比例由51.1%升至53.4%。這些市場的租金及人工成本通常較低，也較適合滬上阿姨的中價定位，讓公司可以避開一二線城市更為激烈的品牌競爭，透過密集加盟迅速擴大覆蓋範圍。新店大幅增加，關店數量下降，顯示加盟體系的吸引力有所提升。公司期內新增1,625名加盟商，較去年同期增加逾一倍，也為門店網絡繼續向低線城市滲透提供支持。滬上阿姨以加盟業務為核心，主要透過向加盟商出售食材、包材及設備取得收入。上半年向加盟商銷售貨物的收入增長41.6%至20.83億元，連同加盟服務收入，合共佔總收入逾95%。收入增幅與門店增幅相若，顯示新增加盟店帶來的採購需求仍是最主要的增長來源。規模效應待釋放門店與收入規模快速擴大，暫未帶動核心利潤率上升。上半年毛利率由31.4%微升至31.6%，經調整利潤率則由13.40%微降至13.33%。其中，行政費用率由5.1%降至3.7%，顯示總部及後台成本已開始被更大的收入基礎攤薄；銷售及營銷費用率卻由10.3%升至11.3%，抵銷了大部分規模收益。隨著公司繼續向低線城市拓店，未來能否透過採購及管理規模改善毛利率，同時控制品牌推廣投入，將決定門店增長能否進一步轉化為利潤率提升。現金流增速相對較慢，上半年經營活動所得現金增長28.7%至2.87億元，低於收入及利潤增幅，但仍相當於期內利潤約九成。公司6月底持有現金及銀行存款14.04億元，銀行借款僅1,860萬元，充裕的淨現金為持續拓店及供應鏈投入提供緩衝。業績公布後，滬上阿姨股價績後顯著上揚，首個交易日大升一成，顯示市場滿意公司業績進展；年初至今累升約34%至113.9港元，略高於去年5月發行價113.12港元。滬上阿姨過去12個月市盈率約16.7倍，低於古茗約18.5倍，但高於蜜雪集團約12.3倍，目前估值不算昂貴。滬上阿姨已證明其加盟模式能夠在下沉市場快速複製，三線及以下城市仍可繼續提供門店增量。隨著三線及以下城市門店突破7,000家，市場將逐漸關注低線城市門店基數擴大後，拓店速度及增長質量能否延續，以及供應鏈規模能否轉化為更高利潤率和更強現金流。若滬上阿姨能在維持拓店動能的同時推高利潤率，現有估值仍有向上重估空間。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月07日

2589.HK

重點：