影視娛樂轉活耐看娛樂第四度闖關

2023年09月27日

耐看娛樂先後三次向港交所遞交申請均以失敗告終，近期內地影視業務表現理想，公司乘勢再申上市，冀望能第四度闖關成功

重點：

公司2022年利潤大升2.5倍，主要是年內出售許可IP獲7,500萬元
由於業務性質取決於製作最終是否受歡迎，過去幾年公司盈利較為波動

陳嘉儀

中國網劇及網絡電影製片商耐看娛樂控股有限公司兩年內第四度闖關港股，繼去年1月、7月和今年3月後，於9月再向港交所提交申請。從最新遞交的初步招股文件所見，之前一直被詬病業績太波動，未見有太大改善。

耐看娛樂原稱耐飛科技，於2016年成立，主要經營網劇、網絡電影、許可IP以及院線電影四大業務，其中網劇及網絡電影佔據絕對的比重。歷年生產及製作的作品中，29部網劇及61部網絡電影已首播並產生收入，主要在中國五大網絡視頻平台——優酷、愛奇藝（IQ.US）、騰訊視頻、芒果TV及嗶哩嗶哩（9626.HK）發行。

根據初步招股文件，該公司2020年至2023上半年的收益和淨利潤，繼續如過山車般上落。

收益方面，由2020年的2.59億元，大升33%至2021年的3.46億元後；翌年回落逾40%至2.06億元；今年上半再同比反彈1.18倍至1.62億元。股東應佔溢利方面，過去三年半分別為3100萬元、1805萬元、4,755萬元及1,097萬元。期內，網劇及網絡電影分別佔總收益的76.8%、93.2%、62.3%及91.4%。同時值得留意的是2022年淨利潤大升1.68倍，主要是年內出售許可IP獲7,500萬元，毛利高達5,079萬元所致；而今年上半年同比大升2.4倍，主要是去年同期只賺303萬元的低基數效應。

成功需靠爆款

收益和淨利潤大上大落，一個重要原因是其收益往往取決於單項目的表現。初步招股文件披露，耐看娛樂單一網劇產生的收益介乎10萬元至7,410萬元，單一網絡電影產生的收益介乎5,000元至3,940萬元，範圍差異甚大導致經營的不確定性。這也意味著在每年上架的作品中，如果有一部或多部網劇及網絡電影“爆款”、“爆雷”或成本嚴重超支都足以反轉全局。

內地網劇主要分為分賬劇、定制劇、版權劇三個類型。分賬劇是指視頻平台以收益分成的方式，向製作公司支付許可費，具體費用由收益分成機制決定；定製劇是由視頻平台主導產品內容，製作公司只承擔製作的職能；版權劇則是由視頻平台以固定費用方式支付許可費。每部網劇及網絡電影的毛利範圍高低，取決於網劇類型、投資規模、投資比例、採用的收入確認模式以及網劇及網絡電影播出時的行業整體環境。

一般而言，分賬劇及版權劇的毛利率較高；近年比較多平台採購的定製劇，毛利率通常是最低的。以耐看娛樂為例，分賬劇過去三年半毛利率介乎35.8%至53.7%，版權劇介乎42.3%至83.3%，定製劇只介乎5.6%至19.9%。耐看娛樂早期以製作版權劇為主，自2018年以來由於市場低迷，各大視頻平台為了“降本增效”均傾向製作質量及成本效率較高的自製劇，如愛奇藝的「迷霧劇場」及騰訊視頻的自製劇均取得不俗口碑，導致版權劇採購量大幅下降，定製劇則持續上升。

耐看娛樂前五大客戶都是知名視頻平台，在大勢所趨下，版權劇由2020年貢獻總營收45.2%，斷崖式下降至2021年的5.5%，2022年至今更是清零；定製劇營收佔比則由2020年的15.2%，反覆上升至今年上半年的47.3%。受到新冠疫情打擊，叠加低毛利率影響，去年網劇業務營收同比大挫近七成，至7,913萬元，要靠出售許可IP來撐起業績。如視頻平台繼續加大自製劇的投入，定必進一步壓縮其發展空間。

創優酷分賬劇紀錄

雖然今年情況略有改善，上半年網劇營收達1.2億元，6月中旬播映的的分賬劇《當我飛奔向你》，票房收入超過6,080萬元，在2023年優酷播出的分賬劇中創下最高票房收入；較高的分賬劇貢獻營收佔比，也由2020年僅4.4%，上升至26.6%；惟網劇業務毛利率由去年全年39.9%降至20.2%，拖累整體毛利率由44.7%降至25.5%。再加上短視頻平台入局，衍生出微短劇等網劇影視作品，也對其網劇和網絡電影製作業務構成競爭，如何才能突圍而出是未來的最大考驗。

同類可比的影視公司中，已經上市的稻草熊娛樂（2125.HK）去年全年及今年上半年營收分別為9.8億元及4.62億元；檸萌影業（9857.HK）分別為9.51億元及4.22億元。然而資本市場對兩者均投下不信任票，去年8月上市的檸萌影視，在今年春節電影票房報捷後，曾乘勢衝上34.15港元，惟近日已回至9港元水平；而2021年1月上市的稻草熊娛樂，同年4月高見15.3港元後，股價也步入長期下降軌，剛於9月21日做出0.55港元歷史低位，追蹤市盈率跌至4.4倍，市值僅3.92億港元。

觀乎兩者表現可以預期耐看娛樂即使有阿里系背景，由阿里影業（1060.HK）間接持有10.4%，恐怕也難爭取到高估值。耐看娛樂最終是否耐看，我們拭目以待。

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簡訊：中通快遞第三季淨利增長5% 下調全年業務量指引

物流公司中通快遞（ZTO.US; 2057.HK）周三公布，截至9月底止的第三季度，錄得收入118.65億元（16.66億美元），按年升11.1%，淨利潤25.24億元，按年升5.3%。前三季度計，公司收入345.88億元，按年升10.29%。淨利潤64.55億元，按年微升0.33%。第三季度，中通快遞包裹量為95.7億件，按年增長9.8%。期內包裹量增長及包裹單價增長1.7%，帶動核心快遞服務收入增長11.6%。受惠於電子商務退貨包裹量的增加，由直銷機構產生的直客業務收入增長141.2%。同期毛利率則按年跌6.3個百分點至24.9%。此外，公司下調了年度指引，將全年包裹量預計由原本的388億至401億件，下調至介於382億至387億件之間，按年增長12.3%至13.8%。中通快遞港股周四高開，至中午休市報148.4港元，升0.61%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月20日

2057.HK ZTO.US

霧芯出海雖見成效市場監管隱憂未消

公司表示，第三季度海外市場貢獻了逾七成營收，遠高於深具挑戰的中國本土市場重點：透過在亞洲與歐洲的併購活動，公司第三季度收入大增49%，帶動股價上揚由於營收增幅大於生產成本的小幅上升，公司本季毛利率提高了4個百分點　譚英王穎（Kate）可說是全球電子煙產業中最具魅力的CEO。她曾任職於滴滴全球、Uber中國及貝恩公司，並擁有哥倫比亞大學MBA。因同事父親癌症過世，她意識到電子煙能幫助吸煙者擺脫傳統紙煙的潛力，遂創立了自己的公司——霧芯科技（RLX.US）。在 2021年全球電子煙熱潮高峰時，霧芯科技於紐約上市，市值一度接近350億美元。霧芯科技的業務也在同一年見頂，錄得85億元（12 億美元）收入及20億元淨利。不過，中國當時已開始加強監管電子煙，推出新稅項與多項限制，使霧芯科技營收在2023年跌至僅12億元的低點。正是在這段期間，王穎開始將重心轉向海外市場。儘管海外也有監管收緊，但相較於中國的國營煙草壟斷市場，海外缺少強力競爭者，環境反而更友善。而事實也逐季證明王穎的判斷正確。最新例證來自霧芯科技上周公布的第三季度業績：雖然當季收入11.3億元（1.59 億美元）仍遠低於高峰期，但已按年大增近50%。公司的毛利率亦按年提升4個百分點至31.2%，淨利潤則上升22%至2.068億元。王穎表示：「這份成績證明我們全球化策略的可擴展性，以及保障我們在電子霧化領域領先地位的卓越技術創新。」她補充，目前公司超過七成收入來自海外市場。霧芯科技本季度營收大增的主要原因之一，是今年3月收購的一家歐洲電子煙公司，並首次納入合併報表。此外，首席財務官陸超表示，亞洲市場同樣錄得「強勁的有機增長」。更令投資者振奮的是，霧芯科技宣布每份美國存託憑證（ADS）派發0.1美元的現金股息。連同截至9月30日已回購的3億美元股份，陸超表示，霧芯科技透過回購與派息已合共向股東返還逾5億美元。接二連三的利好消息刺激霧芯科技股價大漲，消息公布後股價勁升10.3%至 2.57美元，成為當日紐約證券交易所表現最亮眼的股票之一。不過，公司目前 32億美元的市值，仍不足高峰時的十分之一，但其市盈率（P/E）約31.5倍，仍屬相當高。雅虎財經調查的分析師對霧芯科技普遍持正面態度，儘管公司在幾乎所有主要市場都面臨嚴格監管。在五名分析師中，有四人給予「買入」評級，僅一人建議「持有」。與同業相比，霧芯科技的表現同樣突出。生產霧化彈、一次性電子煙及電池的 Ispire Technology（ISPR.US），自2023年4月上市以來市值已蒸發76%，目前仍處於虧損狀態。而以代工為主的思摩爾國際（6969.HK），現時股價僅為上市時的四分之一，但其市盈率（P/E）仍高達約60倍，估值甚至比霧芯科技更高。中國市場依賴度下降霧芯科技最新業績中最令人驚訝的，是其營收重心正快速從原本的中國市場轉移。一年前，亞太地區五個國家的收入仍佔當季總營收的一半以上。王穎表示，海外市場佔比持續擴大，如今中國僅佔公司整體收入的 29%。除了歐洲新子公司的收入外，王穎將本季亮眼表現歸功於公司在亞太地區推行的授權連鎖零售模式，將獨立大型門店整合至「統一品牌體系，提高零售執行力、提升品牌能見度，並強化用戶體驗」。在其最大市場之一的印尼，霧芯科技自稱是當地封閉式霧化設備的銷量領頭羊。公司正在推動「零加盟費」的授權連鎖模式，並認為這一模式具有龐大發展潛力。根據 ECigIntelligence 數據，2020 年印尼有 6,730 萬名吸菸者，但僅有 155 萬名電子煙使用者；相比之下，菲律賓當年有 2,450 萬吸菸者與 190 萬電子煙使用者。該來源指出，2018 至 2024 年間，印尼電子煙使用量增長達 110%。根據宣傳資料，霧芯科技旗下的悅刻（RELX）品牌在全球共有1.5萬個銷售點，其中歐洲最多，達10,842個；印尼以6,577個銷售點位居第二。王穎表示，她相信隨著更多紙煙用戶轉向電子產品、遠離煙草，電子煙市場仍將持續擴張。根據Statista數據，今年全球紙煙市場營收預計達8,728億美元，年增率約2.39%；電子煙市場規模預計為272億美元，增速更高、達3.69%，似乎印證了她的信心。然而，監管仍是電子煙行業最大的變數之一。印尼去年實施的新國家規定，幾乎將電子煙視同紙煙管理，要求包裝警示，並將最低購買年齡設為21歲（高於紙菸的18歲）。泰國、新加坡、柬埔寨及老撾則全面禁止電子煙產品。香港自 2022 年起亦禁止電子煙、霧化器、煙油及加熱不燃燒產品。日本也有類似限制，僅韓國相對寬鬆。此外，美國對多國徵收的關稅，也讓原材料與成品供應鏈面臨更大的波動與不確定性，特別是來自中國的產品。霧芯科技目前在其總部深圳擁有自己的煙油工廠。但隨著全球零售網絡擴張、試圖降低對中國市場的依賴，美國針對中國的關稅，可能迫使公司將生產線轉往海外。競爭對手Ispire已率先採取此策略，其霧化硬件現於馬來西亞生產。展望未來，監管與關稅仍可能是霧芯科技面臨的兩大主要挑戰，但最劇烈的衝擊或許已經過去。這至少可能為霧芯科技帶來更清晰的前景，有助於公司在電子煙產業逐步成熟，並與傳統煙草產品共同在市場中找到定位，能更順利地維持公司的營運。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月20日

RLX.US

簡訊：AI技術賦能快手三季度盈利大升

短視頻平台快手科技（1024.HK）周三公布第三季度業績，收入355.5億元人民幣（下同），同比上升14.2%，盈利大幅上升37.3%至44.89億元。期內平均日活躍用戶超過4.16億，同比升2.1%，每位日活躍用戶平均線上營銷服務收入48.3元，同比升11.54%。線上營銷服務收入按年升56.6%至201億元，主要是借助AI技術，持續升級線上營銷投放產品。其他服務增加41.3%至59億元，主要是由於先進的AI技術及卓越的產品性能帶動。至於直播業務，收入同比上升2.5%至95.7億元，周五快手開市升2.5%報65.1港元，公司過一年股價從高位回落30%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月20日

1024.HK

對賭協議壓頂之下真實生物三闖港交所

核心產品阿茲夫定市場需求早已消退，與復星醫藥合作終止導致營收斷崖式下滑，現金流瀕臨枯竭，還有一份僅剩7個月期限的上市對賭協議重點： 2024年9月，真實生物收回阿茲夫定的商業化權利，新渠道在2025年上半年僅實現銷售收入900萬元兩年半累計虧損9.89億元，公司的現金流也遭遇嚴重困境，現金及現金等價物僅有5,000.5萬元莫莉曾幾何時，新冠藥物研發企業是資本市場備受關注的寵兒，然而，隨著疫情紅利消退，行業熱潮迅速降溫，這些曾經依賴「明星特效藥」光環的企業紛紛面臨嚴峻的轉型考驗。在這股寒流中，曾憑借首款國產新冠口服藥阿茲夫定嶄露頭角的真實生物科技有限公司在2025年11月第三次向港交所遞交上市申請。在此之前，真實生物曾於2022年8月和2025年2月兩次遞表，均未能在半年內通過聆訊。與以往不同的是，此次真實生物的上市闖關堪稱關乎生死存亡的「突圍戰」：核心產品阿茲夫定市場需求早已消退，與復星醫藥合作終止導致營收斷崖式下滑，現金流瀕臨枯竭，還有一份僅剩7個月期限的上市對賭協議。真實生物成立於2012年，是一家專注於治療病毒感染、腫瘤及心腦血管疾病創新藥物研發、製造核商業化的生物科技公司，旗下擁有五款候選管線，核心產品是首款獲批的國產新冠口服藥阿茲夫定，以及其餘四款尚處於臨床前期的管線。隨著新冠疫情平息導致相關藥物需求大幅下滑，真實生物正致力於開發阿茲夫定的聯合療法，希望將適應症拓展至肝癌、結直腸癌、非小細胞肺癌及HIV感染等重大疾病領域。值得注意的是，阿茲夫定在2022年7月獲國家藥監局附條件批准治療新冠，一直面臨臨床研究時間短、數據不透明、療效不顯等一系列質疑。根據國家藥品監督管理局的附條件批准要求，阿茲夫定需在2026年前完成確證性臨床研究，以充足的療效和安全性證據換取正式批准，否則阿茲夫定的藥品註冊證將在2027年被被撤銷，屆時將退出市場。真實生物在申請文件中透露，預計將在2025年底前完成臨床研究報告。即便阿茲夫定獲得正式批准，真實生物銷售額的大幅滑坡趨勢也難以逆轉。申請文件顯示，2023年、2024年及2025年上半年，公司營業收入分別為3.44億元、2.38億元和1,653萬元。2025年上半年營收同比暴跌92%，這一斷崖式下滑主要源於與復星醫藥終止合作後特許權使用費收入的大幅減少。 2022年，真實生物曾與復星醫藥達成商業化合作，由復星醫藥產業獲得阿茲夫定在內地的獨家商業化權利，2023年和2024年真實生物的營收絕大部分由這筆合作貢獻。但是，2024年9月，真實生物與復星醫藥產業終止合作，收回了阿茲夫定的商業化權利，公司選擇聘用經銷商進行銷售，截至2025年6月30日，真實生物已與74家經銷商訂立經銷協議，但是轉型效果遠不及預期，新渠道在2025年上半年僅實現銷售收入900萬元。財務狀況嚴峻真實生物的盈利表現同樣不容樂觀，2023年、2024年及2025年上半年，公司淨虧損分別為7.84億元、4004.2萬元和1.65億元，兩年半累計虧損9.89億元。與此同時，公司的現金流也遭遇嚴重困境，截至2025年6月30日，現金及現金等價物僅為5,000.5萬元，較2024年底的1.38億元大幅減少。研發投入也因資金壓力被迫收縮。2023年、2024年及2025年上半年，公司研發費用分別為2.38億元、1.51億元和5,405.2萬元，呈現明顯下滑趨勢。截至2025年上半年，真實生物的資產總值減流動負債為負9.84億元，顯示公司面臨嚴重的短期償債壓力。真實生物面臨的最大壓力來源於即將到期的對賭協議。申請文件披露，公司於2021年和2022年完成兩輪融資，累計募資7.13億元。這些融資帶來了附帶贖回權的對賭條款，若真實生物上市申請被駁回或是或自首次遞表後47個月內未能完成上市，投資者有權要求公司按年利率10%回購優先股。真實生物首次遞表時間為2022年8月，至今已過去近40個月，這意味著公司僅剩7個月左右的時間完成上市。 2022年完成B輪融資後，真實生物的投後估值曾高達35.6億元。但是，在核心產品營收一再下滑，其他管線仍處於早期臨床階段需要持續的大額研發投入的情況下，真實生物恐怕難以維持高估值。在若此次無法成功上市，真實生物還將面臨巨大的贖回資金壓力。資本市場是否會為一家營收下滑、虧損持續、現金流瀕臨枯竭的生物科技公司買單，仍是未知數。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月20日

重點：