影视娱乐转活耐看娱乐第四度闯关

2023年09月27日

耐看娱乐先后三次向港交所递交申请均以失败告终，近期内地影视业务表现理想，公司乘势再申上市，冀望能第四度闯关成功

重点：

公司2022年利润大升2.5倍，主要是年内出售许可IP获7,500万元
由于业务性质取决于制作最终是否受欢迎，过去几年公司盈利较为波动

陈嘉仪

中国网剧及网络电影制片商耐看娱乐控股有限公司两年内第四度闯关港股，继去年1月、7月和今年3月后，于9月再向港交所提交申请。从最新递交的初步招股文件所见，之前一直被诟病业绩太波动，未见有太大改善。

耐看娱乐原称耐飞科技，于2016年成立，主要经营网剧、网络电影、许可IP以及院线电影四大业务，其中网剧及网络电影占据绝对的比重。历年生产及制作的作品中，29部网剧及61部网络电影已首播并产生收入，主要在中国五大网络视频平台——优酷、爱奇艺(IQ.US)、腾讯视频、芒果TV及哔哩哔哩(9626.HK)发行。

根据初步招股文件，该公司2020年至2023上半年的收益和利润，继续如过山车般上落。

收益方面，由2020年的2.59亿元，大升33%至2021年的3.46亿元后；翌年回落逾40%至2.06亿元；今年上半年再同比反弹1.18倍至1.62亿元。股东应占溢利方面，过去三年半分别为3100万元、1805万元、4,755万元及1,097万元。期内，网剧及网络电影分别占总收益的76.8%、93.2%、62.3%及91.4%。同时值得留意的是2022年净利润大升1.68倍，主要是年内出售许可IP收入7,500万元，毛利高达5,079万元所致；而今年上半年同比大升2.4倍，主要是去年同期只赚303万元的低基数效应。

成功靠爆款

收益和净利润大上大落，一个重要原因是其收益往往取决于单项目的表现。初步招股文件披露，耐看娱乐单一网剧产生的收益介乎10万元至7,410万元，单一网络电影产生的收益介乎5,000元至3,940万元，范围差异甚大导致经营的不确定性。这也意味着在每年上架的作品中，如果有一部或多部网剧及网络电影“爆款”、“爆雷”或成本严重超支都足以反转全局。

内地网剧主要分为分账剧、定制剧、版权剧三个类型。分账剧是指视频平台以收益分成的方式，向制作公司支付许可费，具体费用由收益分成机制决定；定制剧是由视频平台主导产品内容，制作公司只承担制作的职能；版权剧则是由视频平台以固定费用方式支付许可费。每部网剧及网络电影的毛利范围高低，取决于网剧类型、投资规模、投资比例、采用的收入确认模式以及网剧及网络电影播出时的行业整体环境。

一般而言，分账剧及版权剧的毛利率较高；近年比较多平台采购的定制剧，毛利率通常是最低的。以耐看娱乐为例，分账剧过去三年半毛利率介乎35.8%至53.7%，版权剧介乎42.3%至83.3%，定制剧只介乎5.6%至19.9%。耐看娱乐早期以制作版权剧为主，自2018年以来由于市场低迷，各大视频平台为了“降本增效”均倾向制作质量及成本效率较高的自制剧，如爱奇艺的“迷雾剧场”及腾讯视频的自制剧均取得不俗口碑，导致版权剧采购量大幅下降，定制剧则持续上升。

耐看娱乐前五大客户都是知名视频平台，在大势所趋下，版权剧由2020年贡献总营收45.2%，断崖式下降至2021年的5.5%，2022年至今更是清零；定制剧营收占比则由2020年的15.2%，反覆上升至今年上半年的47.3%。受到新冠疫情打击，叠加低毛利率影响，去年网剧业务营收同比大挫近七成，至7,913万元，要靠出售许可IP来撑起业绩。如视频平台继续加大自制剧的投入，定必进一步压缩其发展空间。

创优酷分账剧纪录

虽然今年情况略有改善，上半年网剧营收达1.2亿元，6月中旬播映的的分账剧《当我飞奔向你》，票房收入超过6,080万元，在2023年优酷播出的分账剧中创下最高票房收入；较高的分账剧贡献营收占比，也由2020年仅4.4%，上升至26.6%；惟网剧业务毛利率由去年全年39.9%降至20.2%，拖累整体毛利率由44.7%降至25.5%。再加上短视频平台入局，衍生出微短剧等网剧影视作品，也对其网剧和网络电影制作业务构成竞争，如何才能突围而出是未来的最大考验。

同类可比的影视公司中，已经上市的稻草熊娱乐（2125.HK）去年全年及今年上半年营收分别为9.8亿元及4.62亿元；柠萌影业（9857.HK）分别为9.51亿元及4.22亿元。然而资本市场对两者均投下不信任票，去年8月上市的柠萌影视，在今年春节电影票房报捷后，曾乘势冲上34.15港元，惟近日已回至9港元水平；而2021年1月上市的稻草熊娱乐，同年4月高见15.3港元后，股价也步入长期下降轨，刚于9月21日做出0.55港元历史低位，追踪市盈率跌至4.4倍，市值仅3.92亿港元。

观乎两者表现可以预期耐看娱乐即使有阿里系背景，由阿里影业（1060.HK）间接持有10.4%，恐怕也难争取到高估值。耐看娱乐最终是否耐看，我们拭目以待。

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广和通首三季少赚44% 第三季扣非盈利跌七成

无线模组制造商深圳市广和通无线股份有限公司（0638.HK; 300638.SZ）周四公布，今年首三季收入按年增长10.72%至59.41亿元（8.92亿美元），归属股东净利润下跌44.21%至1.76亿元，扣除非经常性损益后净利润减少78.69%至6,328万元。单计第三季，收入增长30.39%至21.63亿元，归属股东净利润增长16.57%至1.15亿元，但扣非净利润下跌74.48%至2,416万元。当季处置业务产生投资收益6,255万元。首三季汇兑损失增加，推高财务费用269.14%至3,146万元；存货增加亦令资产减值损失升至4,168万元。同期经营现金净流出24.96亿元，去年同期净流入2.98亿元，公司解释主要因原材料采购付款增加。9月底存货较去年底增加182.24%至38.03亿元。公司股價周五高開低走，至中午休市報5.8港元，跌2.44%，年初至今累跌約63%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年10月30日

0638.HK

300638.SHE

中国餐饮业放缓海天尝苦味

中国酱油龙头海天味业第三季度收入增长停滞，核心产品销售同比下滑重点：海天第三季度收入持平，主要产品酱油及蚝油的销售均下滑这家酱油龙头逾半销售来自餐饮业，中国餐饮业放缓令其业绩受压阳歌理论上，中国经济放缓，应有利于佛山市海天调味食品股份有限公司（3288.HK；603288.SH）这类民生必需品制造商。这家中国最大酱油制造商的历史可追溯至清朝，至今已有300多年。毕竟，人人都要吃饭，经济前景愈见不明朗，愈多人选择在家用餐以节省开支。酱油又是中国最主要的调味品，销售理应随之增长。然而，海天的销售增长已接近停滞。公司周四公布的季度报告显示，第三季度收入基本持平，仅由去年同期的64亿元增长0.1%至64.1亿元。这延续了今年以来增长逐季放缓的趋势，公司收入增速已由第一季度的8.6%，降至第二季度的约3%。与此同时，中国食品销售仍保持稳健增长。官方数据显示，第三季度各月的粮油、食品类零售额增幅均介乎4%至7%，部分反映更多人选择在家用餐的趋势。拖累海天业务的因素，看来是中国餐饮业，更多人在家吃饭，令餐饮业受到冲击。海天并未在财报中分别披露面向消费者及餐饮业的销售，但东莞证券2025年2月的一份报告估计，公司约60%的销售来自餐饮业。餐饮业近期的表现，远不及食品零售。官方统计显示，中国餐饮收入在7月、8月及9月的增幅均仅介乎1%至2%，较今年第一季度的4.2%明显放缓。更不利的是，近期趋势显示，可能包括海天部分最大客户在内的大型连锁餐饮企业，表现逊于行业平均水平。越来越多消费者转向独立餐厅，这些店家通过采购较便宜的食材，以及大幅减少营销开支，提供更低价格。这些情况均不利于海天未来的表现。雅虎财经调查的18名分析师，目前预期公司今年收入增长6.8%。但考虑到公司前九个月收入仅增长4.3%，我们预计，不少分析师可能很快会下调预测。分析师整体仍看好海天，雅虎财经调查的10名分析师中，有8名给予“买入”或“强力买入”评级。不过，如果公司第四季度收入转为下跌，部分分析师也可能重新考虑评级；若目前趋势持续，这种情况很有可能发生。尽管消息不振，海天港股在最新季度报告公布后的周五表现相对平稳，接近中午时股价大致持平。不过，自2025年6月在香港上市以来，该股已累跌约30%，与同期多只餐饮股走弱的趋势一致。估值偏低海天上市后股价表现欠佳，令其港股市盈率仅为7.7倍，远低于速冻调制食品制造商安井食品（2648.HK；603345.SH）的12倍，但略高于居家火锅调味料制造商锅圈（2517.HK）的6.4倍。这些偏低的估值，反映这类食品企业的增长前景疲弱。经济较好、民众更常外出用餐时，来自餐饮业的销售或许曾是这些企业的亮点。但在目前环境下，这样的好日子正逐渐消退，相关股票可能承受更多压力。过去半年，安井食品股价下跌约30%，锅圈跌幅更达65%。从海天的主要产品类别来看，核心酱油业务表现尤其疲弱。酱油占公司收入约54%，今年前九个月销售同比仅增长2.8%，较上半年的4.6%明显放缓。根据这两组数据推算，第三季度酱油销售实际上已开始下滑，由去年同期的32.3亿元降至31.7亿元，同比减少1.7%。蚝油是公司第二大产品类别，占收入约18%，前九个月销售仅增长0.2%，较上半年的2.6%放缓。同样根据这两组数据推算，第三季度蚝油收入亦同比下跌5.1%。调味酱是公司第三大收入来源，占收入11%，前九个月销售亦仅增长1.4%，但较上半年的1.2%略有改善。唯一亮点是特色调味品及其他产品，前三季度销售增长10.7%，惟仍较上半年的13.5%放缓。与不少同业一样，海天正迎合年轻一代对复合调味料等便利产品，以及较健康调味品的需求，借此推动销售。公司在中期报告中指出，正通过减盐酱油、有机酱油，以及无糖和无麸质产品，迎合注重健康的年轻消费者。这方面的投入反映在研发费用上，今年前三季度研发费用增加16%，但占收入的比例仍偏低，仅为3.3%。与此同时，公司的资产负债表亦出现一些令人担忧的趋势。最明显的是，9月底应收账款由去年底的2.95亿元增至4.39亿元，增长接近50%，显示越来越多客户可能难以支付货款，其中不少或为餐饮企业。这些迹象均不利于公司前景，其整体收入到年底似乎很可能转为下滑。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年10月30日

3288.HK

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市场波动影响三季度中国银河净利跌三成

券商中国银河证券股份有限公司（6881.HK; 601881.SH）周四发布第三季度报告，收入跌36.5%至57.16亿元，净利润亦大跌28%至32.3亿元。前三季度收入微跌0.81%至225.7亿元，净利润微升0.52%至110亿元。公司表示，第三季度业绩同比大跌，主要是受期内市场波动影响，导致投资业务等营业收入下降所致。第三季度的应收款项亦大增，同比激增76%至159亿元。周五中国银河开盘升0.15%报6.615港元，公司股价较过去一年高点跌逾四成。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年10月30日

6881.HK

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科大智能重整后赴港靠电力老本行撑增长

从配用电自动化设备起家的科大智能，跨入机器人及汽车自动化后陷入巨亏，如今靠电力主业恢复增长，赴港融资考验重整成效重点：科大智能已向港交所递交上市申请，拟集资支持研发、扩产及海外布局配用电业务贡献上半年约94%收入增量，带动盈利回升李世达机器人为一家老牌电力设备公司打开了新的市场，却也带来沉重亏损。经历收购、扩张与资产出售后，支撑科大智能科技股份有限公司（300222.SZ）盈利回升的，仍是创业时选择的配用电生意。这家2011年已在深圳创业板上市的企业，于10月22日再次向港交所提交上市申请，寻求建立“A＋H”融资平台，华泰国际及国元国际担任联席保荐人，拟集资支持研发、扩产及海外布局。公司以电力设备及储能、机器人“双轮驱动”定位自己，但今年上半年，配用电设备贡献74.3%收入，机器人占24.5%，储能仅占1.2%。这个结构，既反映电力订单增长，也是过去一轮业务取舍的结果。从电网走进汽车工厂科大智能2002年由黄明松联同其他股东创立，初期获中国科学技术大学旗下企业投资，从电网监测、控制及保护设备起家。“科大”招牌曾协助取得客户信任，但业务受电网投资与项目进度影响。上市初期增长放缓，黄明松曾解释，部分项目尚待规划及审批。公司其后透过收购拓宽市场，2014年收购上海永干，进入工业机械手及工厂自动化；2016年再加入汽车车身焊接生产线，以及运送物料的自动导引车（AGV）业务，也增加对汽车企业设备投资的依赖。 2019年汽车行业下行，相关产品收入下降、成本上升，公司同年确认16亿元人民币（下同）商誉减值，全年净亏损26亿元。部分相关附属公司其后持续亏损，公司于2024年出售汽车焊接生产线及AGV相关附属公司，亦出售充电桩企业的控股权。出售及费用下降，助公司由2023年净亏损1.71亿元，转为2024年盈利，2025年净利润再增至8,566.5万元。今年上半年收入增15.2%至15.24亿元，净利润增40.3%至1.11亿元。保留的机器人业务包括工业机械手、仓储堆垛机及巡检机器人，服务锂电池、汽车、电力等客户。上半年分部收入增8.5%，但产品需求分化、堆垛机竞争加剧，令分部毛利率由26.3%降至25.1%。电网订单背后的生意配用电设备则几乎包办集团上半年的新增收入。该业务收入增20.1%至11.33亿元，贡献整体收入增量约94%，主要由订单数量增加带动。较高毛利的一二次融合断路器销售增加，亦带动电力设备及储能分部毛利率由23.2%升至24.8%，毛利增25.6%至2.85亿元，占集团毛利约75%；同期机器人分部毛利仅增3.7%。配电网自动化升级，推动设备整合保护、通信及监测功能，协助电网发现故障、隔离问题线路及恢复供电。科大智能为中国最大国有电网公司供货逾20年，按申请文件引用的弗若斯特沙利文资料，以2025年中国市场收入计，其一、二次融合断路器及馈线终端单元（FTU）均排名第二，份额分别为3.8%及14.7%。细分产品地位与交付纪录有助竞标，但订单仍须逐次争取。公司大部分合同透过公开竞标取得，报价须涵盖材料、交付及售后成本。电网企业亦一般要求供应商预留产能，公司须提前备料，交付后再经验收及收款。相关回款集中于下半年，尤其第四季，但经营开支要一直支付，因此上半年公司经营现金净流出1.59亿元，6月底应收款项及票据净额达17.57亿元。虽然2025年全年经营现金流为正，扩张仍须兼顾资金周转。此次赴港，公司希望将电力业务推向海外。今年收购变压器企业源光电气70%股权，补充产品线，并借助其海外认证及渠道拓展销售，计划优先布局中东。海外服务网络及产能能否落地，将影响投资回报。科大智能A股今年先升后回落，截至10月23日收报9.29元，年内累计跌约15%，但其市盈率仍约74倍，高于国电南瑞（600406.SH）的约22倍及许继电气（000400.SZ）的约25倍，公司须以持续盈利支持估值溢价。相较电力同业，科大智能的细分产品与定制能力有助争取订单，AI数据中心供配电等新产品则仍待商业化验证。目前，公司的重整已带来盈利，公司能否合理定价，并将新增订单转化为稳定现金回报，将影响香港投资者对这轮扩张的信心。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年10月30日

300222.SHE

重点：