小牛電動海外報捷本土市場力不從心

2022年10月11日

這家電動車製造商第三季的全球銷量增長了10倍以上，這要歸功於其低定價的電動滑板車深受喜愛

重點：

在截至9月的三個月裏，受中國本土市場銷量下降33%拖累，小牛電動的電動車銷量連續第二個季度下滑
該公司該季度的國際銷量增長了10倍以上，但在爆炸式增長之後仍僅佔總銷量的18%

陽歌

根據最新發佈的第三季初步銷售數據，在為全球擴張奠定基礎一年多之後，電動車製造商小牛電動(NIU.US)似乎找到了一款贏家，那就是它廣受歡迎的電動滑板車。現在，該公司只需要在中國本土市場重獲吸引力。由於近乎不間斷的疫情防控措施，本季度它在中國的銷量繼續下滑。

小牛電動第三季的整體表現並不那麼亮眼，但仍然有樂觀的理由。就像許多中國公司一樣，小牛很快發現，政府的清零政策將疫情防控放在第一位，哪怕可能以經濟增長作為代價，因此過於依賴國內市場，將會帶來巨大風險。

小牛電動及其許多面向消費者的同行已經意識到這個殘酷的現實，它們的店鋪被迫關閉，城市遭到部分或全面封控，令其銷售感受到寒意。小牛這樣的公司受到的打擊尤為嚴重，因為它很大部分銷售來自北京和上海等一線城市，而這些地方受到防疫措施的影響最大。

截至9月的季度初步銷售數據公佈後，小牛電動的股價上週五下跌10%，但週一小幅上漲。不過，過去兩個交易日仍下跌了約8.7%，今年迄今已經失去了80%的市值。

儘管如此，該公司的市盈率仍然達到驚人的19倍，跟我們上次在7月份報道這家公司時差不多。這是因為該公司的利潤也隨著股價下跌而下滑，其中第二季因中國的防疫措施造成的影響導致利潤下降84%，至1,440萬元。

即使在下滑之後，這家名字裏有「牛」的公司，跟同行相比還是挺牛。其目前的市盈率高於國內同行康迪車業(KNDI.US)的7倍，也高於意大利比亞喬集團(PIA.MI)的13倍，不過還是落後於九號公司(689009.SH)誇張的66倍，後者是廣受歡迎的Segway品牌滑板車的製造商。

說實話，小牛電動強勁的市盈率看起來是比較合理的，因為它確實在國際市場取得了理想收益。國際市場比中國市場更可靠，而且由於可比型號的價格更高，利潤率也更高。該公司已經培育了必要的銷售渠道和其他在全球經銷產品的基礎設施，現在只需要把更昂貴、更高端的產品輸送到這些渠道。

目前，小牛電動的國際業務全部是電動滑板車，該產品在4月份登上了美國亞馬遜電動車暢銷排行榜，之後一直榜上有名，目前排名第26位。但這些滑板車的起價僅為799美元(5,700元)，相比之下，最基本的傳統電動自行車價格往往都在1,000美元以上。

電動車助力

小牛電動在最新公告中說，它在第三季開始向北美運送一些價格較高的傳統電動自行車，特別提到了BQi系列車型。在公司的美國網站上，BQi-CE型號的零售價為1,999美元，幾乎是其電動滑板車價格的三倍，不過該型號還沒有在亞馬遜上銷售。

這裡我們應該指出的是，小牛電動在全球範圍內力推這些高端電動車，可能會受益於最近全球航運價格的大幅下跌。去年，該公司指出，高昂的運費——在2020年底，也就是疫情第一年首次出現飆升，阻礙了它發展海外市場的努力。

這並不奇怪，因為它的產品通常比較笨重而成本相對較低，這意味著高昂的全球運輸價格，將大大增加海外銷售成本。因此，隨著運價現在終於回落到疫情前的水平，該公司能夠以比一年前低得多的價格出售這些產品。

接下來，我們將仔細看看第三季初步銷售數據中的數字，它們很好詮釋了我們剛才討論的許多趨勢。在此期間，該公司的整體銷量按年下降19%，至320,789輛，延續了第二季17%的降幅，那是該公司2018年上市以來的首次下降。

該公司在中國的銷量下降33%，至263,189輛，佔其總銷量的82%。相比之下，就在一年前，中國市場佔到單位銷量的絕大多數，比例近99%，這表明該公司在過去一年海外銷售的增長情況。

我們這就來看看小牛電動的國際市場表現，它的海外銷量從一年前的4,967輛(當時多數西方市場仍在努力應對疫情)增加到今年第三季的57,609輛，增長了10倍以上。值得注意的是，第三季95%的國際銷售來自電動滑板車，今年到目前為止，它佔到該公司國際銷售的85%。

除了中國消費者信心低迷之外，小牛電動還將國內市場的增長放緩歸咎於鋰電池成本高企，這反映了許多電動車電池的這種關鍵原材料價格飆升的情況。

該公司對其海外市場的形勢要樂觀得多。它表示：「由於我們已經開始在北美和主要的歐盟國家提供電動滑板車，並建立了廣泛的分銷網路，我們預計電動滑板車的銷量將隨著假期季節的到來繼續高速增長。」

它還說，「我們相信，更加多樣化的產品組合，滿足消費者對城市出行的不同需求，將有助於我們抓住更多的增長機會，並鞏固小牛電動作為領先的城市出行解決方案提供商和品牌的地位。」

儘管如此，我們也預計下個月發佈完整的第三季業績時，小牛會宣佈公司利潤會再次大幅下滑。但隨著海外銷售的持續增長，銷售額年底開始很可能出現反彈，如果目前的趨勢持續下去，到2023年底，海外市場很可能會佔到小牛總銷售量的一半以上。

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消費, 新能源類

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簡訊：PCB設備製造商大族數控擬赴港上市

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價格下行代工腰斬瀚天天成靠國策突圍？

全球碳化硅外延片市佔第一的瀚天天成，正面對行業整合與價格下滑的雙重壓力重點：去年公司收入下滑14.4%，但淨利潤上升36% 政府補貼佔公司淨利潤約67% 李世達隨著新能源車、光伏產業與工業能源等需求的快速增長，第三代半導體如碳化硅（SiC）領域已成為兵家必爭之地。如同碳化硅本身的特性——耐高溫與耐高壓，這個領域的參賽者正進行一場效率與耐力的比賽，迎來各自的「衝刺區間」。在英諾賽科（2577.HK）、天域半導體之後，中國第三代半導體又一重要玩家——瀚天天成電子科技（廈門）股份有限公司，正式向港交所遞交上市申請，期望募資加碼產能與技術研發，在全球市場一爭高下。第三代半導體指的是氮化鎵（GaN）與碳化硅（SiC），這兩種材料比硅晶圓具有高功率、耐高溫、高電流密度、高頻等特性，是生產功率半導體器件的絕佳材料，成為通信設備、新能源車與光伏組件更好的選擇。在特斯拉（TSLA.US）Model 3車型率先採用碳化硅逆變器的帶動下，目前碳化硅市場超過七成的需求來自新能源車。成立於2011年的瀚天天成，創始人趙建輝是碳化硅行業内的頂級科學家，為全球第一位因對碳化硅技術研究和產業應用做出重大貢獻而獲選IEEE Fellow（IEEE院士）的研究者。在頂尖科學家的帶領下，公司的發展頗為順利。申請文件引用灼識諮詢的報告指，自2023年來，按年銷售片數計，瀚天天成是全球最大的碳化硅外延供應商，2024年的市場份額達31.6%。另外，瀚天天成也是全球率先實現8英吋碳化硅外延片量產的生產商。財報顯示，2022年至2024年，瀚天天成通過自產和代工業務模式銷售了8.54萬片、20.06萬片、16.44萬片碳化硅外延片。其中，6英吋碳化硅外延片銷量佔比超95%， 8英吋則佔4.5%。同樣以碳化硅技術為主，也正申請港股上市的天域半導體，2023年碳化硅外延片銷量為13.2萬片，較瀚天天成少6.86萬片。8英吋外延片方面，天域半導體銷量為15片，同期瀚天天成則為285片，後者至2024年更大增至7,466片。從收入看，2022年至2024年，瀚天天成收入分別為4.41億元、11.43億元和9.74億元，2024年收入同比下滑14.8%。公司收入縮水，與碳化硅外延片價格下滑有關。由於此前幾年碳化硅襯底產能大規模擴充，2024年市場供需失衡，出現了供大於求的現象，6英吋碳化硅襯底的價格在2024年出現大幅下滑，帶動了外延片價格同步下滑。 2020年至2023年，6英吋碳化硅外延片價格從每片1.14萬元降至9,800元，2024年進一步降至每片7,300元，降幅達到25.5%。價格下滑也令公司毛利率從2022年的44.7%降至2024年的34.1%。代工收入腰斬另外，代工收入的大幅減少，也是導致收入下滑的原因。2024年，公司外延片代工收入僅為1.21億元，同比下滑58.7%，佔總收入比例從2022年的35.5%降至2024年的12.4%。全球碳化硅市場正逐步被IDM（垂直整合）模式主導，國際大廠如Wolfspeed（WOLF.US）、英飛凌（IFX.DE）透過自建全流程產線削弱第三方代工需求。同時，國內頭部企業如比亞迪（1211.HK; 002594.SZ）、三安光電（600703.SH）也開始自建外延產線，使得代工空間進一步壓縮。值得一提的是，公司收入主要來自海外客戶，2024年約為7.66億元，佔總收入比重達78.7%。申請文件中提到，公司業務可能受到地緣政治緊張、國際貿易政策、國際出口管制及經濟制裁的重大不利影響。利潤依賴政府補貼儘管收入與毛利率雙雙下降，公司淨利潤卻不減反增，2024年年增36%至1.66億元，最主要的原因便是政府的補助增加。發展第三代半導體已被中國政府列入國家戰略重點，視為半導體產業「彎道超車」的突破口。各級政府紛紛出台專項扶持政策。過去三年，瀚天天成收到的政府補助分別為1,351萬元、4,735萬元、1.12億元。2024年，政府補助佔淨利潤達67.5%。自成立以來，瀚天天成完成了多輪融資，投資方包括華為旗下的哈勃科技、華潤微電子（688396.SH）、芯成眾創、廈門高新投及火炬創投等，去年12月完成一筆有廈門國資參與的10億元融資後，公司估值達260億元。在技術突破與產能擴張的帶動下，瀚天天成已成為全球碳化矽外延片的領先企業，然而面對價格下行、行業整合與地緣政治等壓力，「擴張」不再能解決所有問題。所幸在政策支持下，行業仍處在快速發展的階段。同樣在港股上市的英諾賽科，上市後股價一度上漲逾110%，目前漲幅仍超30%，考慮到同類公司仍屬稀缺，代表中國碳化硅技術自主的瀚天天成，仍有機會受到追捧。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月21日

行業簡訊：Temu與Shein大砍美國廣告支出警告即將漲價

據媒體報道，中資電商平台Shein與Temu正大幅削減其在美國的廣告支出，並警告消費者即將調漲價格。這是因應美國即將開始對所有進口包裹徵收關稅的新政策，該政策取代了原本的免稅規定，過去內容物價值低於800美元的小型包裹可免關稅入境美國。路透社援引SensorTower數據報道，截至4月13日的兩周內，Temu在Facebook、Instagram、TikTok、Snap、X及YouTube平台的日均廣告支出較前30天均值下降31%。同期Shein在Facebook、Instagram、TikTok、YouTube及Pinterest平台的日均廣告支出縮減19%。Temu是中國電商巨頭拼多多（PDD.US）旗下國際業務板塊，Shein則是全球快時尚行業領軍企業，總部在新加坡但其大部分商品來自中國。與此同時，英國《衛報》披露，這兩家電商業者已警告其美國客戶，預計下周起將上調價格。Shein在向消費者發出的公告中表示：「由於全球貿易規則與關稅政策變動，本平台的營運成本已上升」，價格調整將於4月25日生效。美國總統特朗普上周宣布上調所有中國商品的關稅後，Shein與Temu或需繳納最高145%的稅金。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月18日

PDD.US

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