攜程、騰訊被迫出售同程股份？

2022年09月09日

新的備案文件顯示，攜程在同程的長期持股比例維持多年不變後，最近略有下降

重點：

一份新的港交所文件顯示，領先的在線旅行社攜程在行業第二大參與者同程的長期持股略有減少
中國在線旅遊行業充斥著反競爭的交叉持股，包括攜程在同程和去哪兒持有的股份

陽歌

本周一份相當低調的港交所公告顯示，領先的在線旅行社攜程集團(TCOM.US；9961.HK)持有競爭對手──同程旅行控股有限公司(0780.HK)的股權比例輕微減少。該公告幾乎沒有在香港引起任何關注。文件顯示，這次股權比例減少規模極小，使攜程在同程的持股比例從之前的26.14%降至25.99%。公告發布後，同程在香港的股票基本上波瀾不驚。

事實上，攜程似乎並未真的出售同程的股份，因為在公告發布前後，它的實際持股看起來沒有差別。據一名知情人士後來解釋說，減持是由於向員工配股而增發同程股份，導致攜程佔股比例遭到稀釋。

但在當前環境下，中國市場監管機構正在向大型互聯網公司施壓，要求它們剝離在其他公司的持股，該公告可能仍然意味著，攜程可能面臨壓力，出售它在這家競爭對手的部分或全部股份。同時，港交所備案文件顯示，另一家互聯網巨頭騰訊(0700.HK)也出現了類似的減持，持股比例從之前的22.93%降至2020年下半年的21.98%。上述知情人士稱，騰訊的減持也是由於類似的稀釋所致。

這個特殊的故事背後有相當豐富的歷史，很好地反映了中國互聯網在過去10年的發展。它表明，那段時間裏，互聯網巨頭交叉持股的現象層出不窮，其中許多在本質上是反競爭的。這就解釋了為什麼中國的市場監管機構正試圖斬斷其中的許多聯繫，以便給市場注入更多競爭，同時削弱互聯網巨頭的影響力。

騰訊和中國市值最大的互聯網公司、電子商務巨頭阿里巴巴(BABA.US；9988.HK)在過去兩年都受到反壟斷行動的影響，包括因為過去的反競爭行為而被處以巨額罰款。迄今為止，攜程尚未遭到類似的罰款，盡管它是最早參與此類反競爭行為的公司之一，它收購了同程和去哪兒等競爭對手的大量股份，使它們無法進行有效競爭。

雖然最近的減持與此無關，但如果市場監管機構最終決定對其採取行動，攜程仍可能最終意識到自己會面臨的風險，並可能準備先發制人，以免遭到巨額罰款，或者被責令出售在同程的全部股份。這可能會給同程帶來潛在的麻煩，因為它的業務嚴重依賴攜程和騰訊。

在分析同程的未來之前，讓我們簡單回顧一下歷史，看看當前的格局是如何發展而來的。中國的在線旅遊市場曾是一個充滿活力、競爭激烈的領域，攜程是最早的參與者之一。其他參與者包括藝龍、同程、途牛(TOUR.US)和去哪兒，以及阿里巴巴旗下的飛豬。

但大約八年前，情況開始發生改變。當時，攜程於2014年首先投資了藝龍，隨後於2015年投資同程。它還於2015年投資了去哪兒。在兩年時間裏，攜程通過這些投資實際上收買了三個主要的競爭對手。

同程藝龍合併

在攜程進行了一系列投資之後，去哪兒網後來從紐約退市，目前它仍然相當活躍。在攜程和騰訊的推動下，同程和藝龍在2017年合併。同程2020年3月的一份介紹顯示，這筆交易使騰訊和攜程成為合併後的公司最大的兩個股東，分別持有22.39%和21.84%的股份。合併後的公司於2018年11月在香港進行了IPO。`

同程一舉成為中國第二大在線旅行社，僅次於攜程。它的最新市值為47億美元，不到攜程170億美元市值的三分之一。就業務大小來說，基本也是這個比例，攜程和同程在去年錄得的收入分別為200億元和75億元。

這對攜程和同程來說，似乎都是好事，因為這兩家排名靠前的公司可以相互合作，不需要擔心彼此之間的競爭。但顯然，市場監管機構可能不喜歡這種親密關系。

同程去年的財務狀況看起來其實相當不錯，尤其是與攜程相比。這是因為同程專注於國內市場，在2020年經歷了疫情第一年的衝擊後，去年表現相當不錯。相比之下，攜程的目標是成為中國第一家全球旅行社，現在其相當大一部分收入來自全球市場，而該市場去年仍受困於疫情的影響。

今年上半年，隨著許多國家重新開放國際旅遊，情況發生了一些變化。與此同時，由於傳染性極強的新冠病毒奧密克戎變異株的廣泛爆發和隨後的嚴格控制措施，中國走向了相反的方向。

根據8月份發布的最新財報，同程今年前六個月的收入下降19%至30億元，虧損3,800萬元。但我們或許可以假設放緩是暫時的，一旦中國放鬆對新冠疫情的限制，情況就會恢復到更健康的狀態。

這讓我們又回到了同程與兩大股東可能離婚的話題上。對消費者來說，這可能是好事，因為他們將從更多的競爭中受益，但對同程來說，就是另外一回事了。這是因為該公司高度依賴這兩大股東。騰訊去年三季度的業績顯示，同程79.6%的流量來自騰訊微信小程序。與此同時，同程還從攜程獲得酒店和機票預訂服務。

攜程和同程目前的遠期市盈率都相對較高，分別為23倍和21倍，這可能是因為在中國規模龐大的旅遊市場，作為兩家龍頭企業，它們之間保持著密切關系。比較起來，途牛作為為數不多的國內競爭對手，它的遠期市盈率只有8倍，就連全球巨頭Expedia(EXPE.US)也只得12倍。不過，如果同程受到攜程、騰訊或者兩者的冷遇，它的高估值恐怕會變得不堪一擊，在目前的環境下，這是很有可能發生的事情。

本報道依據知情人士的解釋，對相關進行了更新：攜程最近減持同程股份是由於稀釋效應

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簡訊：驢跡科技二供一供股擬籌1.5億港元

在線電子導覽服務提供商驢跡科技控股有限公司（1745.HK）周一公告，擬以2供1比例供股，每股供股價0.18港元，較上日收市價折讓32%，集資1.52億港元（1,900萬美元）。公司表示，所得資金擬用於升級現有存量電子導覽系統；拓展中國境外地區之新增電子導覽業務；收購與機器人及低空飛行相關之項目公司；收購景區營運權；及一般營運資金。驢跡科技去年收入減少10.2%至5.25億元，淨利潤大減43.6%至8,185.1萬元。公司表示，業績下滑主要由於去年內地消費市場表現疲弱，國內和出境旅遊活動減少所致。公司股價周二低開9.43%，至中午收市報0.209港元，跌21%。今年以來已跌43.5%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月03日

1745.HK

投資者不滿出價過低極氪私有化進程遇阻

該新能源車企至少有六名少數股東致函公司，稱提議的私有化價格過低重點：路透社報道稱，極氪六名少數股東抗議公司私有化要約價格過低公司股票當前市銷率僅為0.63倍，不到零跑汽車、小鵬汽車等主要競爭對手的三分之一　陽歌究竟是掉隊者，還是潛力尚未兌現的玩家？這是縈繞在新能源車企極氪智能科技控股有限公司（ZK.US）頭頂的一大問題，據路透社上周五報道，公司近期私有化推進遇阻，部分少數股東抗議收購價過低。與此同時，亦有觀點認為其低估值事出有因——極氪駛入中國新能源車賽道過晚，且今年銷量已開始收縮。此案亦凸顯美股交易所與港交所的核心差異，作為多數中概股上市地，港交所在此類交易中對小股東的保護更為完善，美國市場則不然。估值問題是本次事件的核心，華爾街投資者對極氪認可度不高。截至週一收盤，其68億美元市值對應的市銷率（P/S）僅0.63倍，不到其三大競爭對手零跑汽車（9863.HK）、小鵬汽車（XPEV.US; 9868.HK）和蔚來（NIO.US; 9866.HK）2.19倍市銷率的三分之一，亦不及另一家中國頭部純電車企理想汽車（LI.US; 2015.HK）1.50倍市銷率的一半。接近一個月前的5月9日，控股股東吉利汽車（0175.HK）提議以每股25.66美元收購極氪美國存托股份（ADS），較之前30個交易日平均股價溢價20%。要約令華爾街感到驚訝，因極氪在紐約完成4.4億美元IPO僅一年多。當時，極氪聲稱將成立獨立委員會評估要約，鑒於吉利持股比例達65.7%，要約獲得股東批准通過的可能性已相當高。公告發出後，極氪股價跳升，迅速突破收購價。截至周一最新收盤價26.76美元，該股已較收購價溢價4.3%，顯示投資者預期吉利可能上調報價。目前可知，現市價的重要支撐是至少六名少數股東的幕後斡旋。其中五名系極氪早期投資者，聲名顯赫：包括全球最大動力電池製造商寧德時代、頭部私募股權基金博裕資本、在線視頻巨頭嗶哩嗶哩及美國芯片巨頭英特爾旗下風投機構英特爾資本。路透社報道，上述四家企業與Cathay Fortune共同向極氪發出兩封信函，指當前報價低估公司價值並要求提價，聲言極氪相較同行具備更優現金流與盈利前景。報道還稱，投資機構Y2 Capital亦向極氪管理層發送了類似信函。港美規則存差異五名股東聯名信要求極氪必須獲得多數獨立股東批准後方可推進私有化，此處正體現前文所述，美港交易所規則存在重大差異。在美私有化僅需持有多數股份的股東批准即可推進，本例中吉利佔據絕對控股地位，意味提交股東表決的任何方案幾乎必然通過。相形之下，港交所設有專門保護此類交易中少數股東的規則，要求方案須獲獨立股東多數票通過。意味本次私有化須取得吉利所持股份之外剩餘34.3%股份持有者的多數支持。正因如此，港股私有化方案失敗率遠高於美股。聯名股東深知吉利無義務提價，故要求最終收購價仍需經其表決認可。那麼，在這種情況下，吉利考慮提升報價的原因何在？參照市銷率，吉利25.66美元報價確實偏低。按理想汽車市銷率推算收購價應為64美元；若對標零跑、小鵬和蔚來的市銷率，收購價更將躍升至93美元。極氪估值折讓有其合理成分，其入局駛入中國新能源車賽道較晚。今年4月，極氪品牌車銷量僅為13,727輛，遠低於零跑的41,039輛、理想的33,939輛及蔚來的23,900輛。此外，2024年強勁增長一整年後，4月銷量同比下滑14.7%，初顯疲態。這些銷量數據及趨勢或可解釋市場為何看低極氪估值。不過，公司亦具備關鍵優勢，就是其背靠中國最成功民營車企之一的體系。經十餘年並購與內生增長，規模龐大的吉利旗下擁有多家上市企業，包括瑞典沃爾沃、極星及英國路特斯。吉利創始人李書福以商界謀略著稱，這正是其可能聽取六名不滿股東抗議的原因。寧德時代或是吉利新能源車核心電池供應商；英特爾、博裕和嗶哩嗶哩均系業界翹楚，若感知遭受不公，或將傷及吉利商譽及未來融資潛力。據此，我們或可預期吉利將提升報價。核心問題在於提價幅度，追平國內同行估值幾無可能，但若按0.75倍市銷率（即理想汽車當前比率的一半）折算，收購價仍將達30.54美元，較現股價溢價約14%。…

2025年06月03日

ZK.US

簡訊：配股集資億23億元海昌拱手相讓控股權

經營主題公園的海昌海洋公園控股有限公司（2255.HK）周一公布，向祥源控股配售51億新股，每股作價0.45港元，集資22.95億港元。新股佔擴大後股本38.6%，祥源控股成為控股股東，原海昌大股東曲程持股量將被攤薄至約29%。是次的配售價較周一海昌收市價大幅折讓46.4%，集資所得將用於推動核心業務、償還部分債務，及支持日常運營。海昌表示，受到新冠疫情影響以及近年複雜的外部市場環境，公司持續出現經營虧損，導致流動資金受壓，故要進行相關融資安排。祥源集團從事投資及經營文化旅遊，持有浙江祥源文旅(600576.SH) 及安徽省交通建設(603815.SH) 。海昌周二平開报0.84港元，之後股價迅即下跌逾一成，公司股价相较年内高位跌近30%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月03日

2255.HK

SANY making another bid at IPO, valuation upside limited by low ROE

三一重工上市再闖關 ROE低限制估值提升

公司曾計劃在香港、瑞士及德國上市，但基於市況波動後擱置重點：三一重工挖掘機銷量全球最大海外業務比重持續增加，佔去年總收入逾六成　白芯蕊香港新股市場又再次熾熱，尤其多隻內地已上市的公司來港掛牌，繼A股之王寧德時代（3750.HK, 300750.SZ）在香港掛牌後，有「藥中茅台」之稱的恒瑞醫藥（1276.HK; 600276.SH）也來港上市，連全球第三大的工程機械商三一重工股份有限公司（600031.SH），最近也遞交上市申請文件，為進軍港股鋪路。前身為漣源市焊接材料廠的三一重工，於1989年由梁穩根、唐修國、毛中吾和袁金華共同創辦，1994年改組為一家專注於工程機械製造的於中國公司，2000年改制為股份有限公司，2003年7月公司在上海證券交易所主板上市掛牌，2013年海外收入超過100億元，2023年海外收入佔比更超過50%，目前大股東為三一集團，持有總股本29.46%，當中曾是中國首富的梁穩根，持有三一集團56.74%股權。早在2011年三一重工已計劃來港上市，之後在2022和2023年亦曾宣布考慮在瑞士證券交易所和法蘭克福證券交易所掛牌，但基於市況波動，取消上述各項上市計劃，因此是次計劃在港上市是第二次闖關。市場對挖掘機需求大其實全球工程機械市場規模龐大，尤其受惠基礎設施投資、能源需求、智能化轉型、礦山與採掘設備技術升級等帶動增長，據弗若斯特沙利文的資料，2024年全球工程機械市場規模已達2,135億美元，估計到2030年會增至2,961億美元，期內複合年增長率為5.6%，以銷售計，三一重工位列全球第三大工程機械企業。工程機械市場可細分為挖掘機、裝載機、起重機械、路面機械、混凝土機械和樁工機械，當中以挖掘機為工程機械行業中的核心，2024年全球挖掘機市場規模達632億美元，佔全球工程機械市場的29.6%，預計到2030年，挖掘機市場規模達928億美元，在全球工程機械市場佔比則提高至31.3%。挖掘機為重型工程車輛，廣泛應用基礎設施建設、礦山開採和城市發展等領域。近年來智能化、節能環保技術加速應用，進一步提升施工效率和設備耐用性，配合礦山和大型基建項目，變相令挖掘機新增和替換的需求持續擴大。三一重工為挖掘機行業龍頭，以2020年至2024年銷量計算，市場份額達11.3%，為全球銷量最多挖掘機企業，在中國市佔率達24.5%，更是自2011年後，連續14年在中國位列第一位。毛利率續攀升挖掘機是三一重工最大業務，去年收入及毛利為303.73億和96.67億元，按年分別升9.9%和13.4%，佔集團總收入及毛利38.8%和46.2%。受惠大中型挖掘機海外銷售持續增長，及中國市場復蘇，帶動小型挖掘機需求回升，因此推動三一重工去年總收入升5.9%至783.8億元，純利按年升32%，達59.75億元。此外，三一重工毛利率持續攀升，由2022年的22.6%提升至2024年26.7%，除了佔整機製造20%至35%的鋼材價格近年持續下降，還有集團零件自給率高，整體已達60%，挖掘機零部件自給率更高達90%，帶挈集團毛利率有較佳的發展。三一重工雖是中國企業，但海外收入持續增加，由2022年只佔集團總收入的45.5%，增加至去年62.3%，當中亞澳地區（即亞洲、澳洲及中東）佔海外收入最多（佔42.6%）。此外，三一重工對股東派息亦慷慨，在2003年在上交所上市以來，共派股息293億元，2022至2024年股息佔淨利潤30.6%、40.4%和49.8%，反映對股東不薄。不過，要留意工程機械銷售也有淡旺季之分，通常冬季銷售額會較低，主要是受寒冷天氣和春節影響，故工程活動減少，項目暫停或放慢，導致對工程機的需求下降。然而，隨著春季到來，施工活動漸增多，加上新項目在春季上馬，令工程機械銷售額會增加。 ROE較國際同業低整體來講，三一重工股本回報率（ROE）較低，去年只得8.5%，對比國際同業美國上市的Caterpillar（CAT.US）及小松製作所（6301.JP）分別55.3%和14.1%弱，但三一重工A股估值卻達23倍，相反Caterpillar及小松製作所則只有16.7倍和9.2倍，因此三一重工A股估值稍偏貴。三一重必需提高業務營運效益，也可透過回購提升股本回報率，一旦ROE提高至雙位數，配合在全球機械市場的領導地位，股價才有上升機會。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月03日

600031.SHG

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