大全用旗下上市企業 融資110億倍增産能

這家多晶矽生産商表示，使産能翻倍的擴建工程將於3月開工，2023年第三季度完工

重點：

• 大全新能源將利用其在中國上市的子公司籌集資金，在內蒙古建設一處重要的新生産設施
• 大全在國內上市子公司新疆大全的持股，價值是其紐約上市公司最新市值的四倍以上

陽歌

現在，我們終於知道在美國上市的中國太陽能公司打算拿它們新近在上海上市的子公司做什麽了：把它們當作募資的搖錢樹。

這是多晶矽生産商大全新能源公司（DQ.US）最新公告傳遞的基本信息，公司表示，將利用在上交所上市的新疆大全新能源股份有限公司（688303.SS）籌集110億元（17億美元）的新資金。公司將用這筆錢爲上個月剛剛宣布的重大擴建項目的一期提供資金。該項目將耗資85.5億元，能使其多晶矽産能翻倍，多晶矽是用於生産太陽能電池板的主要原料。 

這種利用中國上市公司爲其擴張提供資金的策略看起來相當高明，因爲它很好地利用了大全在紐約和上海上市公司之間的巨大估值差異。我們稍後會詳述這點。

但投資者似乎並不這麽看，至少一開始不是。公告發布後的兩個交易日裏，大全在紐約上市的股票下跌了約8%，周三略有反彈。但該股目前的價格仍接近52周低點，而且自去年2月因多晶矽價格飈升導致利潤激增而達到歷史高點以來，其價值已縮水逾三分之二。

在公告發布後的第二天，大全去年7月在中國上市的股票也下挫了6.4%。但次日又漲回了大部分，截至周三收盤，與公告前的水平相比，下降了2.3%，不算太多。

根據其最新公告，新疆大全將向機構投資者定向募集110億元人民幣，並將其中大部分資金用於在內蒙古包頭市建設一個大規模設施的第一期工程。公告還提供了項目完成的時間表，稱施工將於3月開始，並在2023年第三季度完成。

該項目將使大全新的多晶矽産能增加10萬噸，與今年晚些時候在總部新疆的另一個擴建項目投産時達到的水平相比，它的産能會大約再翻一番。所有這些擴張發生的背景是：隨著技術趨於成熟，而且太陽能發電不再需要政府支持就能與傳統化石燃料發電競爭，近來對太陽能電池板需求出現爆炸性增長。

需求猛增導致多晶矽價格飈升，大全報告其第三季度多晶矽的平均銷售價格達到每公斤27.55美元，是一年前同期每公斤9.13美元的三倍。這一巨大的提升幫助大全第三季度的利潤從一年前的2,100萬美元飈升至2.92億美元，同時收入幾乎翻了兩番，達到5.86億美元。

最近大全股票出現的拋售壓力，來自投資者對多晶矽價格已見頂、並將很快開始下行的擔憂。雪上加霜的是，大全及其競爭對手正在擴大産能，許多人擔心，這是一個典型的興衰周期，當所有新産能投産後會出現供遠大於求的狀况。

估值差距

說了這麽多，我們將用本文接下來的篇幅，來看看大全這樣的太陽能公司，在美國上市的股票與新近在國內上市的股票之間正在形成的巨大估值差距。這裏我們需要指出的是，所有走這條路的企業，都是從美國上市的公司中拆分出新的子公司用於中國上市，而且都是在上海類似納斯達克的科創板上市。

大全是該群體的典型代表，根據其最新公告，它目前收入和利潤的“絕大部分”來自持有的在中國上市子公司的80.7%的股權。

接下來我們就來算算，估值的差距究竟有多大。在不久前經歷了拋售壓力後，在紐約上市的大全新能源目前的估值約爲28億美元。相比之下，在中國上市的新疆大全的市值有1,000億元，按照最新匯率折算，就是160億美元。這意味著在紐約上市的大全新能源僅持有國內上市公司80.7%的股份，就價值128億美元，是紐約上市公司市值的四倍。

太陽能電池板生産商晶科能源控股（JKS.US）的情况與其類似，在國內上市、名字幾乎相同的晶科能源股份（688223.SH）剛剛完成IPO，本周開始在科創板上市交易。在美國上市的晶科能源市值爲20億美元，而在中國上市的晶科能源市值爲人民幣1,050億元（166億美元）。美國上市的晶科能源持有國內上市的晶科能源58%的股份，依據後者的最新市值計算，就是92億美元，相當於前者當前市值的四倍多。

綜上所述，不難理解爲什麽大全要利用其在中國上市的公司來籌集資金，因爲通過這家公司發行同等數量的新股，能籌集到的資金是美國上市公司的四倍多。從理論上講，以如此低的成本籌集現金的能力理應讓投資者感到興奮，儘管他們對多晶矽泡沫的擔憂似乎更大。

紐約上市的大全與中國上市的新疆大全進行比較時會發現，在所有具代表性的估值指標中，這種估值差異都得以體現。前者的歷史市盈率爲5倍，而後者爲23倍。同樣，這家在美國上市的公司的市淨率也很低，只有1.6倍，而新疆大全的市淨率爲9倍。

與國內外同行相比，在美國上市的大全看起來也相對被低估了，可能是因爲它位於政治敏感的新疆地區所導致的風險所致。其市盈率明顯低於德國瓦克化學（WCH.DE）的18倍，甚至低於國內同行新特能源（1799.HK）的8倍。

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