咖啡機龍頭格米萊趁熱遞表 能否避開市場過熱風險？

中國領先的意式咖啡機製造商格米萊已申請在香港上市，去年收入增長44%，利潤更按年大增約四倍

重點：

• 格米莱計劃赴港上市，為投資者提供切入中國咖啡市場的新標的，該公司為中國主要的意式咖啡機製造商之一
• 儘管公司去年銷售與利潤錄得強勁增長，但在中國經濟放緩、以及咖啡市場競爭趨於飽和的背景下，未來仍可能面臨一定壓力

陽歌

乍看之下，格米莱控股有限公司上周遞交的最新香港IPO申請相當吸引人，這家中國本土成長起來的意式咖啡機龍頭，正值業務高速擴張期。然而，在去年收入增長44%、利潤按年大增約四倍的亮眼表現背後，中國整體經濟與咖啡市場本身，卻同時釋放出多項過熱的警訊。

在商業層面，中國咖啡店市場正迅速趨於飽和，儘管在這個傳統以飲茶為主的文化中，咖啡飲用滲透率仍然偏低。目前市場由瑞幸咖啡（Luckin）與星巴克（Starbucks）等大型品牌主導，截至去年9月，兩者在中國的門店數量分別約為2.9萬家及8,000家。不過，市場同時也擠滿了Manner、庫迪等一眾次級品牌，更不用說在上海等一線城市如雨後春筍般冒出的獨立咖啡館。

在消費端，中國經濟快速放緩，正促使消費者態度趨於審慎。這意味著，雖然民眾仍然需要基本的飲食消費，但不少人正減少外出用餐，並壓縮對部分非必需品的支出，例如購買家用意式咖啡機這類帶有享受性質的消費。

上述風險因素目前尚未明顯反映在格米莱最新的財務數據之中，但仍不免令人懷疑，這是否又是一宗企業在景氣高峰期啟動IPO，而真正的放緩卻潛伏在不遠將來的典型案例。儘管公司多數經營指標仍相當亮眼，但少數已顯露隱憂的訊號之一，是其商用意式咖啡機平均售價出現下滑，反映出咖啡店市場可能已出現供給過度的情況。

根據格米莱上周四遞交的上市申請文件，公司家用意式咖啡機的平均售價表現依然強勁，由2023年的781元，大幅上升至去年首九個月的1,680元，幾乎翻倍。但商用意式咖啡機的走勢卻恰恰相反，其平均售價由8,049元下滑至7,426元，跌幅約8%。

申請文件中引用的第三方市場數據同樣相當亮眼，尤其是有關中國咖啡市場滲透率偏低的部分。文件顯示，2024年中國人均咖啡年消費量僅為14.3杯，平均每月僅略高於一杯。相比之下，2024年歐洲人均咖啡年消費量高達567.9杯，而韓國亦達到415.6杯。

這種低滲透率意味著中國咖啡市場仍具備龐大的追趕空間。2019年至2024年間，中國咖啡機市場年均增長率達21.5%，明顯高於同期全球市場14.9%的增速。更進一步來看，市場預期2024年至2029年間，中國咖啡機市場仍將維持18.7%的年均增長率，至期末年銷售規模將達到125億元。

在這股持續升溫的成長浪潮中，格米莱正處於有利位置。根據其上市申請文件，公司於2024年在中國咖啡機市場的市佔率約為7.5%。

迅猛增長

格米莱自身的成長速度明顯快於整體市場。正如前文所述，公司去年首九個月收入由上年同期的3.12億元人民幣，大幅增長44%至4.49億元。家用意式咖啡機為最大收入來源，佔去年首九個月總收入的37.8%；家商兩用意式咖啡機為第二大類，佔比30.3%；商用意式咖啡機則佔16%。此外，公司亦生產磨豆機，但相關收入佔比相對較小。

公司從多個角度拆分收入結構，包括內地與海外市場、線上與線下渠道，以及自有品牌與第三方品牌業務等。整體趨勢普遍正面，顯示公司正逐步轉向毛利率較高的業務模式。

公司自有品牌「Gemilai格米莱」的銷售持續上升，去年首九個月佔總收入比重已升至83%，高於2023年的69%。這對公司盈利表現至關重要，因為自有品牌產品的毛利率通常明顯高於代工或第三方品牌銷售。同時，公司線上銷售佔比亦由2023年的41%，提升至去年首九個月的58%，而線上渠道一般亦具備較高毛利率，對整體盈利能力形成支撐。

在多數中國企業積極拓展海外市場之際，格米莱的走向卻恰好相反。過去三年間，其內地市場收入佔比持續上升，由2023年的70%，提高至去年首九個月的80.9%。這或與中國咖啡市場滲透率仍偏低有關，但同時亦使公司在面對潛在的內地經濟放緩時，顯得較為脆弱，而這種放緩似乎幾乎難以避免。

在成本控制方面，格米莱的表現同樣可圈可點。即使收入大幅增長，過去三年公司的行政及研發開支仍大致持平，甚至有所下降。這種審慎的支出管理，加上業務結構向高毛利方向轉型，推動公司盈利在去年首九個月由1,160萬元，躍升至5,400萬元，增幅接近四倍。

儘管公司對自身發展前景表述積極，但整體規模仍給人一種偏小的印象。招股文件中，有關創辦人兼董事會主席謝建萍的介紹內容相對有限；而從公司發展歷史來看，自2011年成立以來，幾乎所有融資均來自謝建萍的親友圈。另一方面，若以全球家電巨頭De’Longhi Group（DLG.MI）約17倍的市盈率作為參考，按格米莱去年預期盈利計算，其估值僅約12.2億元，折合約1.75億美元，屬於相對溫和水平。

歸根究柢，格米莱究竟是一杯「半滿」還是「半空」的咖啡，仍有待投資者自行判斷。看好的一方或認為，隨著中國咖啡飲用水準逐步向其他國家靠攏，公司具備良好條件持續成長；而持審慎態度者則可能認為，中國咖啡經濟在經歷一段高速擴張後，或正面臨放緩風險，進而對格米莱未來的成長空間造成壓力。

欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏