官方強監管變支持騰訊最壞時間已過？

2022年05月24日

騰訊首季業績令市場失望，但官方有意放寬監管互聯網企業，有助減低投資者對公司的憂慮

重點︰

騰訊首季盈利大跌22.9%，但伴隨中國官方重新審批遊戲版號，市場認為最壞時間已過
中國政府對互聯網企業的態度由去年的 “強監管” 轉為 “支持平台經濟”，但實際政策仍待落實，對騰訊業績的利好效應或會滯後

裴梓龍

最近，中國網路上瘋傳一篇名為《除胡錫進沒人關心經濟》的文章，講述中國官媒《環球時報》前總編輯胡錫進在中國疫情下力挺中國民企，強調“它們是中國經濟絕不能掉下去的底線”。

直到上星期，網路上再傳出一張截圖，顯示一向沉默寡言的騰訊控股有限公司(0700.HK)主席馬化騰也轉發了這篇文章，還引述了部分內容，“部分網民關心經濟的方式是︰企業可以破產，但不可以裁員；企業可以破產，但不可以加班。至於什麼叫中國經濟？他們不懂，也不關心，他們唯一關心的中國經濟就是晶片和所謂的硬核科技。”

這篇文章和馬化騰的轉發，引起了市場激烈討論，因為中國最有價值科技公司的投資者，也看來正在尋找騰訊的未來。他的言論反映了中國科網企業目前面臨的困境，因為它們被告知要控制其經營活動，卻同時要肩負其作為僱主的社會責任。但到目前為止，該公司的股價尚算穩定，即使多次出現裁員消息、以及上周公佈了令人不快的財務資料。

過去被視為高增長股的騰訊，今年第一季收入僅比去年同期增長0.12%至1,355億元，增幅是上市18年來最低，至於非國際財務報告準則(non-IFRS)經調整純利更大挫22.9%至255.5億元，連續三個季度倒退，而且差過市場預期。業績公佈後，騰訊股價翌日大挫6.5%至340.2港元，反映投資者的失望情緒。

遊戲收入零增長

經過一整年的互聯網監管風波，騰訊核心業務網路遊戲在第一季增長 “清零”，是2019年以來最差，公司承認去年中央限制未成年人打遊戲的政策，對活躍用戶及付費用戶的數量構成直接及間接影響。不過，隨著官方最近明言 “支持平台經濟”，加上復批遊戲版號，公司終於看到曙光。

“雖然最新獲批的遊戲版號名單中沒有騰訊，但我可以肯定將來會有，因為中央已經向市場釋出了重要信號：要監管遊戲行業，但不會像課後補習那樣完全不讓做。”金利豐證券研究部執行董事黃德几分析說。

根據市場研究機構Sensor Tower的資料，騰訊旗下的手遊《王者榮耀》在4月份吸金高達2.74億美元(18.3億元)，同比增長6.2%，全球排名第一，緊隨其後的也是騰訊的遊戲《PUBG Mobile》，收入為2.18億美元。黃德几認為，從收入仍然錄得增長，可見騰訊旗下遊戲仍深受歡迎，估計防止未成年人沉迷的政策雖然會持續，但整體上會扶持行業發展。

過去一年多對中國互聯網企業絕對風聲鶴唳，一系列反壟斷政策出台，令互聯網巨頭疲於改變策略，騰訊自然也逃不開，例如旗下的騰訊音樂(TME.US)也成為反壟斷目標。

然而，對馬化騰來說，最慶幸肯定是反壟斷法仍未盯上公司的核心通訊應用程式──微信。作為串連騰訊旗下所有產品的“微信”，今年第一季活躍用戶仍增長3.8%至12.88億戶，小程式日活躍使用者突破5億，龐大用戶數量令市場憂慮公司落入壟斷指控。但黃德几相信，隨著中央已接連發話，連總理李克強都再三強調支援平台經濟，估計官方對互聯網企業的監管暫時已告一段落，投資者的擔憂可以暫且放下。

不過，騰訊總裁劉熾平上周在業績分析員會議中表示，中央最近對行業的積極言論要轉化成實際行動，仍需要一段時間，現在還要等待行業完成整改，因此對公司的利好會滯後。

在面對中央的監管上，馬化騰或許暫時可以喘口氣，但真正要面對的是激烈競爭，以及疲弱的經濟背景。騰訊第一季網路廣告收入大跌17.6%至180億元，主要受到快速消費品、電子商務及旅遊等行業大幅縮減廣告開支影響，相信與新冠疫情及經濟放緩有很大關係。

大行下調目標價

除了宏觀因素外，騰訊正面對抖音這個強大對手的威脅，在短視頻盛行的時代，抖音搶奪了大量廣告，而且在歐美等地同樣快速增長，連Facebook創辦人朱克伯格都承認被搶去不少用戶，加上抖音的用家生產內容模式成本效益更高，對騰訊的業務將構成壓力。

騰訊公佈季績後，投資銀行大多下調其目標價。花旗認為騰訊國內遊戲收入有改善，加上中央恢復遊戲審批，雖然上海在次季封城的措施影響支付及廣告收入，仍維持“買入”評級，目標價由522港元下調至512港元；摩根大通同樣維持“增持”評級，認為疫情對騰訊的影響在6月可以消退，並相信第二季業績將觸底回升，但目標價由470港元降至440港元。

曾經“東併西購”的股王騰訊，現在卻要努力節流，裁員消息接踵而至。例如騰訊體育5月中裁員三分之一、雲與智慧產業事業群3月裁減約15%人手，旗下兩大遊戲直播平台虎牙(HUYA.US)和鬥魚(DOYU.US)據報4月時也經歷人員調整，反映公司藉縮減成本，但求平穩渡過陣痛期。

中國互聯網企業增長放緩已是不爭事實，一向慎言的馬化騰也轉發爭議性文章，難免令市場擔憂公司前景，但至少已等到中央的態度由“監管”變“支持”，且看未來會否有真正利好行業的政策出台，以說服投資者重回股王懷抱。

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社交媒體/娛樂

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簡訊：金力永磁首三季盈利年增最多1.8倍

稀土磁性材料生產商金力永磁（6680.HK; 300748.SZ）周四公告，預計截至9月底的前三季度，淨利潤將達5.05億（6,500萬美元）至5.5億元，按年增長157%至179%。單計第三季，盈利預計介乎2億至2.45億，增長159%至217%。公司表示，前三季度在行業競爭持續加劇的背景下，公司管理層堅持穩健、組織優化及精益管理，不斷提升運營效率與盈利能力。同時，靈活調整原材料庫存策略等措施，積極應對稀土原材料價格波動風險，保障交付能力獲得國內外客戶的充分肯定。目前，第四季度在手訂單充足。另外，金力永磁此前已成立具身機器人電機轉子事業部，首三季度具身機器人電機轉子及磁材產品均有小批量交付；低空飛行器領域公司亦有小批量產品交付。金力永磁港股周五高開，至中午休市報XX港元，升Ｘ%。今年以來股價已升2.4倍。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月10日

6680.HK 300748.SHE

簡訊：摯達低位定價首日掛牌午收升183%

電動汽車充電樁製造商上海摯達科技發展股份有限公司（2650.HK）周五首日在港掛牌，開市勁升184%報190港元，之後股價在區間上落，中午收報189.4港元，升183%。公司發售近600萬股H股，一成公開發售，每股招股價由66.92港元至83.63港元，最終以低位定價。公開發售錄得超額認購近5,440倍；國際配售超額1.4倍，集資淨額3.26億元。摯達主要銷售家用電動汽車充電樁，位列中國第一。若按家用電動汽車充電樁銷量計，在中國的市佔率約13.6%，全球市佔率則約9%。公司過去三年仍然處於虧損狀況，今年首三個月，經調整虧損為1,570萬元人民幣，公司解釋是因為受市場影響，銷售及經營開支增加，產品平均售價及毛利率波動。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月10日

2650.HK

石榴雲醫搶搭尾班車趕美股新規前上市

這家在線醫療服務提供商以招股價下限集資約2,000萬美元，低於納斯達克擬議的2,500萬美元最低融資門檻重點：石榴雲醫將IPO發行價定在區間下限，其近10倍的市銷率使公司估值達4.72億美元公司趕在納斯達克新規實施前完成上市，後者要求所有新上市外國企業至少融資2,500萬美元　陽歌就在上個月，我們報道某中企為應對外資企業上市的新規，突然擴大納斯達克上市融資規模。但另一家企業，互聯網醫療服務商PomDoctor Ltd. （下稱「石榴雲醫」）（POM.US）無視這些待生效新規，仍按似乎不符合新規要求的方案推進上市計劃。石榴雲醫近兩周的最終版招股文件對納斯達克上月公布的擬修訂條款只字未提，新規要求所有申請納斯達克上市的外企，融資額不得低於2,500萬美元。此外，流通股市值低於500萬美元的企業，將面臨快速停牌退市程序。當時，納斯達克聲明，已向美國證券監管機構提交審批申請，新規獲批後將立即生效。若該審批落地，已啓動IPO流程的企業將有30天寬限期完成上市，而無須受新規約束。汽車保險售後服務商青民數科似乎不願冒新規的風險，上月宣布大幅提升融資規模至3,700萬美元（原計劃900萬美元）。公司在申報文件中援引擬議新規稱：「若未能滿足修訂後的上市要求，或致本公司無法於納斯達克上市或維持上市地位。」然而，與青民數科不同，石榴雲醫本周最終版招股書不僅未提及即將施行的新規，反而仍按7月披露的條款推進上市。相關條款顯示公司計劃發售500萬份美國存托憑證（ADS），約佔其總股本4.2%。文件核心內容是每股ADS 4美元的定價，該價格處於原定4至6美元發行區間的下限，對應公司市值4.72億美元。周三，該股登陸美國市場後，頭兩個交易日累計上漲19%，周四收報4.77美元。按每股ADS 4美元計算，此次上市募資約2,000萬美元，顯然未達納斯達克2,500萬美元最低融資的新規。若因估值過高導致股價最終大幅跳水，公司還可能面臨新規中針對流通市值低於500萬美元外企的快速退市機制。估值高企石榴雲醫服務於糖尿病、高血壓等需定期復診的慢性病患者。截至去年末，其平台入駐醫師212,800名、患者近70萬名，位列中國互聯網醫院第六強。值得注意的是，平台多數醫師自帶患者資源入駐，這意味著石榴雲醫平台上的醫患關係具備較強穩定性。今年3月，石榴雲醫首度公開申請上市，7月更新招股書時我們首次關注該IPO項目。此前的分析中，我們認為其聚焦慢性病領域產生持續現金流的商業模式相對穩健。不過，我們也指出公司估值明顯偏高，即便發行價定在區間下限，似也佐證了此觀點。財報顯示其2024年營收3.43億元（約4,800萬美元），較2023年3.05億元增長12.5%。增速雖非驚人卻屬穩健，最新營收數據賦予公司約10倍市銷率（P/S）。該估值對高速增長的科技企業並非聞所未聞，但對石榴雲醫的增長水平而言仍顯激進。即使龍頭的平安好醫生（1833.HK）和京東健康（6618.HK），其市銷率也僅為5.3倍和2.9倍。更何況，平安好醫生與京東健康分別背靠金融服務巨頭平安集團和電商巨擘京東集團。在兩家公司均實現盈利之際，石榴雲醫去年淨虧損3,740萬元，2023年虧損3,690萬元。去年末總資產4,660萬元，僅佔總負債5.46億元的一小部分。招股書中將此列為頭號「風險因素」時聲明：公司外部審計機構因其財務弱勢「對持續經營能力產生重大疑慮」。上述因素均難支撐石榴雲醫的高估值定位，若按3至4倍較現實市銷率計算，公司估值約1.5億美元，對應流通市值約630萬美元。該數值僅略高於納斯達克擬定的500萬美元流通市值門檻，儘管尚不清楚新規會否追溯適用於生效前已上市的企業。歸根結底，石榴雲醫的上市存在諸多疑點。儘管搶在新規生效前完成上市，但其流通市值未來或將面臨最低發行要求的難題。更重要的是，公司業務因持續虧損且缺乏京東或平安這類實力雄厚的靠山，可能遭遇實質性挑戰。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月10日

POM.US

瞄準AI數據中心供電市場陽光電源開啟新征途

AI時代掀起能源革命，已向港交所遞交上市申請的陽光電源，以儲能為核心切入AI供電市場，尋求第二增長曲線重點：公司在全球光伏逆變器市佔率25.2%，儲能市佔率11.9% 上半年儲能業務收入佔比增至41%，首次超越光伏逆變器李世達當AI帶來算力革命，能源便成為新的黃金，也為中國光伏企業指明一條新道路。來自中國合肥的光伏巨頭——陽光電源股份有限公司（300274.SZ），正試圖透過港股第二上市，拓展自己的能量邊界。成立於1997年的陽光電源，以光伏逆變器聞名全球。申請文件引用弗若斯特沙利文數據，以2024年出貨量計，陽光電源的光伏逆變器在全球的市佔率約為25.2%，連續十年全球領先，產品銷往全球170多個國家和地區。今年上半年，公司的海外市場收入佔比達58.4%。這家從合肥起家的企業，與中國新能源產業幾乎同步成長。光伏逆變器是太陽能發電系統中，將太陽能電池板產生的直流電轉換為交流電的核心設備，相當於電站的「大腦」與「心臟」，同時負責系統保護與效率管理。然而，當光伏行業進入微利化競爭階段時，從光伏走向AI供電與智能儲能，似乎是必然的選擇。近三年，陽光電源收入由2022年的401.1億元升至2024年的777億元，年複合增長率達37%，2025年上半年收入進一步增至434.4億元，同比升約40%。毛利率則由2022年的20.4%升至今年上半年的32.9%，呈持續上升趨勢。從「供電」到「管電」這得益於儲能系統業務的快速成長。2025年上半年，公司儲能系統業務收入達178億元，佔比增至41%，首次超越光伏逆變器業務（佔比降至35.3%），成為公司最大收入來源。這一轉折標誌陽光電源完成從「供電」到「管電」的升級，轉向高附加值的儲能與電力控制領域。公司表示，其儲能系統2024年全球市佔率達11.9%，位居世界領先行列。目前公司在北美、歐洲與中東均已落地百兆瓦級項目，累計開發新能源電站規模超57GW。與此同時，生成式AI的興起讓數據中心成為全球新增用電主力，「算力電力化」成為了能源產業的新敘事。從逆變器到儲能，陽光電源正加速布局AI供電解決方案與儲能系統業務的發展。花旗估計，到2030年，全球人工智能計算需求將需要55GW的新電力容量，相當於2.8萬億美元的增量支出。這無疑是能源行業的必爭領域。布局AI供電在技術層面，陽光電源於2023年底推出PowerTitan 2.0液冷儲能系統，以高功率密度與模組化結構為特色。在2025年美國RE+大會上，陽光電源推出多款面向北美市場的新一代光伏與儲能方案，包括模組化逆變器SG4800UD-MV-US及PowerTitan 3.0儲能系統。後者為6.9MWh液冷整合型儲能設備，採用碳化硅（SiC）功率轉換技術，能量效率提升至93%以上，並支援快速響應與黑啟動功能，專為AI資料中心與大型電網場景設計。不過，儲能業務資金投入龐大、回款周期較長，公司應收賬款達291.5億元，截至2025年6月底，公司流動負債佔比逾八成，顯示營運資金壓力依然存在。經營現金流在2024年雖錄得120.7億元淨流入，但今年上半年降至約34億元。手頭現金尚算充裕，截至上半年，仍有約179.1億元。陽光電源在A股的表現不俗，股價今年至今漲幅約120%，反映市場對其業務結構轉型與AI供電敘事的期待。目前陽光電源市值3,350億元，延伸市盈率約24.3倍。相比之下，港股同業如信義光能(0968.HK)約5倍、陽光能源(0757.HK)約3.3倍，估值存在明顯分水嶺。由於港股市場對新能源股的整體估值折讓幅度較大，若陽光電源上市定價仍參照A股水平，市場在初期可能出現估值消化或股價回調的壓力。不過，考慮到其AI供電與儲能業務的高速成長潛力，以及全球能源轉型帶來的新需求，長線仍有被重估的機會。陽光電源赴港上市，是能源科技布局的延伸。當光伏行業進入成熟期，AI供電與儲能正成為下一個萬億級市場。對投資者而言，陽光電源正由「光伏製造」邁向「智能能源運營」。若AI資料中心電力需求如預期釋放，這家合肥企業或將迎來第二個黃金十年。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月10日

300274.SHE

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