三生製藥配股募資30億港元聚焦創新藥管線布局

2025年12月11日

1530.HK

三生製藥早前宣布分拆旗下蔓迪國際在港交所獨立上市，將以實物分派方式將「現金牛」業務完全剝離

重點：

三生製藥2025年初至今的累計漲幅超400%，顯示市場對其長期價值認可
公司必須為「現金牛」業務剝離後可能出現的巨大資金需求未雨綢繆

莫莉

在完成與輝瑞的14億美元重磅授權合作、啓動消費醫療業務蔓迪國際的港股上市後，老牌藥企三生製藥（1530.HK）再次施展「財技」。當港股市值站上700億港元的高點之後，三生製藥啓動一輪大規模的配股，合計募資31.15億港元，為創新藥的研發補充彈藥。

12月2日，三生製藥宣布以每股29.62港元的價格配售1.05億股股份，募資淨額約30.87億港元。此次配售價格較前一交易日收盤價折讓6.50%，佔配售後已發行股本的約4.14%。該配售價格較前一日收盤價折讓6.5%，1.05億股的股份佔擴大後股本的4.14%。儘管公司股價在公告當日和次日分別下跌4.61%和3.04%，但三生製藥2025年初至今的累計漲幅仍超400%，顯示市場對其長期價值認可。

從表面看，三生製藥並無緊急資金需求。2025年5月，三生製藥與輝瑞（PFE.US）達成重磅授權合作，將其PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707的全球權益授權給輝瑞，獲得高達12.5億美元（約88億元）的首付款，創下中國創新藥出海紀錄。這筆巨額資金預計在第三季度入賬，而中期財報顯示，公司上半年錄得13.58億元的淨利潤，當前的現金儲備應當十分充沛。

為何在三生製藥「不差錢」的背景下，為何選擇通過配股加速回籠資金？從公告來看，三生製藥或許是希望在股價處在高位之際，為未來研發儲備更多「彈藥」。

公告顯示，本次配股募資的80%將用於研發相關開支，包括推進處於研發階段的在研創新藥在中國及美國的臨床研究，以加快管線進度；支持已商業化藥物的適應症擴展或在中國境外的臨床試驗，以進一步提升產品價值及擴大市場覆蓋範圍；建設全球基礎設施及配套設施，其餘20%的資金將用於營運資金。

這一規劃與三生製藥近年來高度注重研發的轉型戰略一脈相承。2022年至2024年，其研發費用從6.9億元增至13.3億元，2025年上半年亦同比增長15%至5.48億元。目前公司擁有30項重點在研產品，其中27款為創新藥，覆蓋腫瘤、自身免疫性疾病等領域，當中4款在研產品在中美兩國同步開展臨床試驗並準備註冊資料，需要大量資金支持中美同步臨床。

分拆「現金牛」蔓迪國際

除了在股價高位配股融資之外，三生製藥亦在11月20日宣布分拆旗下蔓迪國際在港交所獨立上市。蔓迪國際作為中國脫發藥物市場的龍頭，自2024年起連續十年在中國脫發藥物市場排名第一，2024年，其王牌產品蔓迪系列米諾地爾脫發產品在國內米諾地爾細分市場佔據71%的份額。2025年上半年，蔓迪國際的營收達7.43億元，毛利率高達81.1%，淨利潤1.74億元。

儘管蔓迪為三生製藥貢獻穩定現金流，但其消費醫療屬性與母公司創新藥估值邏輯存在顯著錯配。通過分拆蔓迪獨立上市，三生製藥得以完全聚焦創新藥主線。值得注意的是，此次分拆模式與藥明生物（2269.HK）分拆藥明合聯（2268.HK）等生物醫藥企業分拆子公司上市存在本質差異：三生製藥採用實物分派方式將所持的87.16%的蔓迪股權完全剝離，股東將按比例直接獲得蔓迪國際股票，母公司不再持有任何股份；而藥明生物分拆藥明合聯時仍保留控股權，旨在建立獨立融資平台。

一般而言，創新藥研發需要大額資金支持，母公司通常需保留能產生穩定現金流的業務以反哺研發。三生製藥此番近乎「破釜沈舟」的業務剝離，凸顯了管理層向純粹創新藥企徹底轉型的決心，也反映出公司已具備強大的現金流儲備與豐富的後期研發管線，不再長期依賴「現金牛」業務的持續輸血。

這也進一步說明瞭為何看似「不差錢」的三生製藥仍選擇大規模融資——公司必須為「現金牛」業務剝離後可能出現的巨大資金需求未雨綢繆。目前，三生製藥的市盈率約為28倍，而同樣在創新藥領域表現突出的老牌藥企恒瑞醫藥（1276.HK; 600276.SH）的市盈率則達到約60倍，顯示前者仍具備較大的估值提升空間。隨著資金到位與業務分拆落地，三生製藥能否在創新藥領域持續聚焦並取得突破，將成為市場關注的焦點。

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醫療保健/生物技術

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新聞

簡訊：單一表演撐全年收入印象大紅袍招股集資1.5億

文旅服務企業印象大紅袍股份有限公司（2695.HK）周五招股，公開發售3,610萬股，每股發售價介乎3.47至4.1元，集資1.48億元，每手一千股，入場費4,141.35元。招股於本月17日截止認購， 22日正式掛牌。公司業務包括表演服務、經營印象文旅小鎮，以及營運茶湯酒店。當中最主要收入來自大型戶外山水實景演出的《印象‧大紅袍》，該表演去年收入近1.3億元人民幣（下同），按年下跌4.3%，今年上半年收入同比上升2.5%至4,910萬元，佔公司總收入達九成。公司去年整體收入1.37億元，賺4,281萬元，按年跌近10%，今年上半年收入同比升8.5%至5,588萬元，但盈利則下跌19%至1,023萬元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月12日

2695.HK

碳化硅熱潮退燒基本半導體能否突圍？

港股碳化硅賽道明顯分化，天域半導體首掛破底之際，二次闖關的基本半導體能否說服市場買單重點：基本半導體第二度遞表港交所，上半年虧損1.77億元，按年擴大50.3% 碳化硅模塊毛損率由2022年75.5%收窄至2024年27.9% 李世達港股今年重燃IPO熱度，多家中國半導體企業湧向資本市場。在新能源車、儲能與電網建設的長坡厚雪下，作為第三代半導體代表的碳化硅（SiC），被賦予了「國產替代核心材料」的戰略光環。然而不斷擴張的產能卻也快速侵蝕這些公司的利潤基礎，為這個賽道增添未知數。今年以來，多家國內碳化硅企業嘗試衝擊資本市場，結局卻南轅北轍。生產碳化硅襯底材料的天岳先進（2631.HK; 688234.SH）已實現A+H雙平台上市，港股上市後一度獲市場追捧；定位於碳化硅外延片的天域半導體（2658.HK）亦成功登陸港股，但上周首掛即破底；同樣專注外延片的瀚天天成，則仍徘徊在上市大門之外。近日，位於產業鏈中下游、業務涵蓋研發與生產碳化硅功率元件的深圳基本半導體股份有限公司更新申請文件，發起第二次港股衝關。公司已獲中國證監會境外上市備案，上市萬事俱備，只欠東風。與多數碳化硅公司僅專注單一製程環節不同，基本半導體自成立之初即走上IDM（全流程垂直整合）路線：從晶片設計、晶圓製造到封裝，再延伸至栅極驅動器件與整體系統測試，形成封閉的產品與工藝鏈條。基本半導體屬於下游高附加值終端、模塊方案商的層級。只要能切入車企主驅逆變器、光伏儲能模塊等高端場景，其單位價值密度和客戶黏性均可大幅提升。從業績看，公司近年增長明顯加速，2022至2024年，公司收入從1.17億元增至2.99億元，年複合增長率約60%，今年上半年則錄得1.04億元收入，按年增長52.7%。其中碳化硅模塊收入更從2022年的505萬元增至今年上半年的4,978萬元，大增8.8倍。賣一件賠兩件若只看上述數據，或會對公司前景感到樂觀，但IDM與模塊化雖能提高技術門檻，卻不是「價格防護罩」。這兩年碳化硅產能擴展太快，外延片價格已從2022年的每片8,000元以上跌至2,000元以下。公司降低成本的速度遠遠跟不上價格雪崩的速度。這導致公司長期以來的高毛損率。2022年毛損率48.5%，2023年增至59.6%，2024年雖降至9.7%，但今年上半年又增至28.8%。其中，最賠錢的碳化硅分立器件，毛損率高達194%，差不多是賣一件賠兩件。 2024年，公司主動壓縮價格競爭激烈的分立器件出貨比重，集中資源推進單價更高、附加值更大的功率模塊與系統化方案。伴隨功率模塊導入車企與工業客戶測試驗證完成並逐步量產，碳化硅模塊毛損率由2022年的毛損率75.5% 大幅改善至2024年的27.9%，加上生產基地產能利用率提升，折舊與人工成本開始被攤薄，使公司整體毛損率在2024顯著收窄。但至2025年上半年，毛損率再度增加，公司稱這是屬於產線爬坡期的節奏性反覆。一方面，工業級模塊與功率電堆雖進入批量交付階段，上半年交付已超過1,800套工業級模塊及2,000套功率電堆，但尚未形成充足的固定成本攤薄效應，加之部分新產線處於良率調試與工藝優化期，階段性拉低整體毛利表現。長期毛損下，公司自然不可能賺錢。2022至2024年，公司累計虧損超8億元，今年上半年虧損1.77億元，按年擴大50.3%。同時，公司經營性現金流連年淨流出，雖已逐年收窄，但今年上半年仍錄得淨流出3,929萬元，去年同期則為淨流入1,001.9萬元，所幸期內融得2.23億元，期末現金及現金等價物仍有1.8億元。目前，資本市場對不同碳化硅賽道的態度已有分化。生產襯底為主、位處供應鏈上游的天岳先進，上市後股價累升約27%，其市銷率約為16.1倍；而上周剛剛掛牌的碳化硅外延片製造商天域半導體，上市首日即大跌三成，成為近期香港半導體IPO最慘淡的首演之一。投資者對仍處虧損、產能尚未完全釋放的耐心正迅速消退，單憑賽道故事與技術概念已難以支撐高估值。而對基本半導體來說，成敗高度取決於新能源車及儲能模塊市佔率的擴張速度，以及量產爬坡對成本曲線的拉動效果，但若價格戰持續，毛損回升，其估值也將首當其衝。因此以更加理性的市場定價完成上市，相信有助提升市場接受度。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月12日

行業簡訊：多晶硅供應過剩製造商成立新合資應對

財新周三報道，為化解困擾行業的產能過剩問題，多家中國頭部多晶硅製造商聯合成立新公司。過去兩年大規模新增產能，導致多晶硅價格斷崖式下跌，此舉標誌政府主導行業紓困的最新進展。財新報道，北京光和謙成科技有限責任公司的新合資企業於周二正式成立，註冊資本30億元。其股東包括九家中國頂尖多晶硅製造商（光伏板核心原材料）以及中國光伏行業協會。全球最大多晶硅生產商通威股份（600438.SH）旗下子公司作為最大股東持股30.35%，該公司高管透露，管理層由多位行業資深人士組成，未來將著力探索戰略合作、推動技術升級並優化現有產能。歷經兩年激進擴產後，佔全球產量最大的中國多晶硅產業，去年底年產能達320萬噸，約為市場需求的一倍。為遏制價格持續探底，多家製造商已削減產量，目前開工率普遍維持在50%或更低水平。隨著多晶硅價格6月下旬企穩回升，多家生產商股價同步反彈。通威股價較6月下旬低點上漲逾40%，而大全新能源（DQ.US；688303.SH）在美的股價已翻了一倍多。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月11日

DQ.US

600438.SHG

老「鴨」伏櫪志在千里周黑鴨欲重奪江湖地位

主打滷鴨脖零食的連鎖品牌周黑鴨近日在東南亞開出首家門店，同時試圖重振中國業務重點：周黑鴨已在馬來西亞開設中國境外首家門店，希望藉此緩解本土過度競爭帶來的壓力這家滷鴨脖零食連鎖品牌正削減國內門店數量，並在創辦人重新出任行政總裁後，試圖讓品牌回歸初心　譚英有人可能會說，周黑鴨最新開出的門店，是一間價值「3,500萬美元的門店」。這正是仍然知名但已顯老態的品牌，在宣布於馬來西亞巴生港開店後所新增的市值。消息發布後，其股價在三個交易日內累計上漲7.7%。之所以引發市場興奮，是因為這家以滷鴨脖聞名的連鎖品牌，這一次終於踏出中國，迎來首家海外門店，並於12月5日正式開業。這似乎顯示，投資者正等待、或者說期望這個「小小的海外起步」，能為公司帶來一些轉機。周黑鴨十年前還是「江湖大哥」，但近年面對一批新興零食品牌的激烈競爭，整體表現已顯疲態。市場更深層的期待是：這一步或許預示公司正走向更全面的轉型。創辦人周富裕從半退休狀態回歸，希望重新帶領周黑鴨國際控股有限公司（1458.HK）回到成長軌道。周黑鴨在公告中表示：「新店開業，標誌著集團海外擴張策略邁出重要一步，有助開拓新市場並推動長期可持續發展。」公司並指：「這次開店的成功，不僅能提升品牌在國際市場的影響力，也為集團日後在東南亞及其他海外市場的穩健拓展奠下可複製的營運基礎。」周黑鴨首家海外門店所在地巴生港，是馬來西亞最大的港口，距離首都兼最大城市吉隆坡約42公里。如今，在中國零食市場選擇愈來愈多的情況下，周黑鴨的吸引力已不如過往。周黑鴨在2016年於香港上市時仍處高峰，而那已是創辦人周富裕在武漢菜市場擺出第一個小攤後的第22年。周富裕最初反覆試做滷鴨醬料，後來在2002年與妻子唐健芳正式創立這家連鎖品牌。當年上市時，周黑鴨在38個城市擁有715家門店，年收入達24億元（3.39億美元），所處的滷味細分市場每年規模高達521億元。其主打的滷鴨脖原本是傳統小吃，卻在十年前因為精準的社交媒體行銷而意外獲得中國千禧世代青睞。「成功並不完全取決於味道。」其行政總裁郝立曉在2017年上市不久後說道，「我們賣的是一種與眾不同的體驗。」為迎合年輕族群，郝在周黑鴨門店內引入最新的虛擬實境遊戲，並推出吸引18至35歲核心客群的包裝設計。後來郝立曉接過管理權，周富裕則在公司上市後不久淡出管理層。兩年後，最高管理位置由張宇晨接任，他曾在寶潔、歐萊雅、美泰與孩之寶等多家跨國消費品公司任職，並率先推動以加盟模式擴大規模的策略。競爭連鎖品牌興起但以絕味（603517.SH）、煌上煌（002695.SZ）為代表的新一波滷味競爭者迅速擠佔這一細分市場，並在周黑鴨開始走弱之際錄得強勁盈利增長。周黑鴨2019年收入下滑0.8%，全年盈利更大跌29.7%。張宇晨未能阻止頹勢，並於2024年6月請辭，由創辦人周富裕重新接任董事長及行政總裁。周富裕回歸後迅速著手瘦身公司臃腫的營運架構，他關閉近1,000家表現不佳的門店，數量從2023年底的3,816家削減至今年中的2,864家。周黑鴨2024年業績表現低迷，收入按年下降10.7%至24.5億元，盈利亦下跌15%至9,820萬元；但公司今年上半年的中期報告呈現出一些改善跡象，儘管上半年收入小幅降至12.2億元，公司盈利卻大增至1.08億元，較去年同期增加逾兩倍，顯示周富裕的改革策略開始奏效。今年上半年，在門店數量大幅減少的情況下，周黑鴨錄得總銷量14,383噸，較去年同期的14,618噸僅小幅下降。更關鍵的是，期內客單價從一年前的55.57元降至53.56元，這是公司有意淡化「高端定位」策略的一部分，因為在經濟放緩下，越來越多中國消費者變得不願花錢。光大證券國際表示，周黑鴨今年下半年計劃優化門店營運、重塑品牌形象，重新吸引千禧世代消費者。上半年，公司已進入Costco及沃爾瑪山姆會員店等渠道，也拓展至鳴鳴很忙、萬辰集團等大眾化零食連鎖渠道。然而，在中國市場疲弱的情況下，關店與拓展新渠道能帶來的效果有限。據內媒報道，周黑鴨於2025年初定下最新海外策略，首步是透過馬來西亞MiX特色便利店引入其真空包裝產品。公司表示，海外業務將成為「關鍵增長引擎」，並以東南亞為起點，逐步拓展至歐洲、美洲及全球市場。東南亞向來是中國消費品牌出海的第一站，既能尋求增長，也能分散本土激烈競爭風險。到去年底，至少已有60家中國品牌在當地開出6,100家門店，藉由該區域龐大的華人族群與相近的飲食偏好尋求成長。海外擴張對周黑鴨而言並非新想法，早在2020年11月，公司便透過發行公司債募得15.5億港元，部分資金原定用於海外拓展，目標是在三年內於全球市場設立1萬個銷售點。可這項由前任掌舵人張宇晨推動的計劃似乎從未落地，如今周富裕正試圖追回失去的時間，開始在社交媒體上向國內外潛在受眾推廣產品，他多年來一直透過直播帶貨推廣公司的滷味產品。去年12月，周富裕在露營時因身旁的爐具爆炸而被燙傷、全身纏滿繃帶，但翌日仍堅持在抖音開直播。如今周黑鴨正努力重返中國零食市場的主舞台並拓展海外版圖，這種韌性或許正是公司此刻最需要的。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月11日

1458.HK

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