沃德通闖關納斯達克 挑戰重重
跨境物流公司沃德通為因應旨在遏止可疑中國新股上市的新規，將IPO規模擴大至原來四倍，擬集資3,300萬美元 重點： 沃德通更新後的納斯達克上市申請顯示，受美國政策變化影響，公司業務在最近一個財政年度開始惡化 這家跨境電商物流公司尋求的估值倍數，較順豐控股和UPS等大型同業高出數倍 陽歌 有時候，物流運送最重要的就是時機。對中國跨境電商物流服務商武漢沃德通供應鏈科技有限公司來說尤其如此。公司本周提交更新版上市申請文件，尋求在納斯達克上市。沃德通去年5月首次遞交上市申請，當時中國電商商品銷往全球正如火如荼。但此後形勢已大不相同，從公司最新財務數據便可明顯看出。 沃德通此次闖關IPO，面對的是一個充滿障礙與不確定性的環境。最大的阻力來自貿易層面，美國及歐洲正採取措施，遏制大量湧入當地市場的中國商品。此外還有政治層面的阻力，美中兩國都在打擊華爾街上涉嫌「拉高出貨」的可疑中國企業IPO。 這波監管收緊，也反映在沃德通最新上市申請大幅提高集資目標上。公司目前計劃在納斯達克上市，以每股5至6美元出售600萬股，集資約3,300萬美元。相比之下，去年最初提交申請時的目標低得多，當時擬以每股4至6美元出售150萬股，集資約750萬美元。 集資額大增看來與納斯達克今年生效的一項新規直接相關。新規要求所有赴該交易所新上市的中國企業，至少集資2,500萬美元。沃德通新的集資目標已達到這項門檻，但此次上市最終能否成行，仍遠未明朗。 公司仍需取得中國證券監管機構批准，目前有關程序仍在等待中。中國證券監督管理委員會如今亦已成為一道重要關卡，試圖篩走可能涉及「拉高出貨」的IPO，以免這類上市案繼續損害中國企業在華爾街的形象。 一個典型案例是石榴雲醫（POM.US）。該公司去年10月以每股4美元招股上市，股價最初一度升破5美元，但到去年12月某一天，卻由前一交易日收市的5.42美元突然暴跌至0.50美元。此後股價一直未能收復失地，周四最新收報約0.83美元。 這類股價暴跌的一大原因，是企業上市時估值過高，沃德通也可能存在同樣問題。若按招股價區間中位數定價，公司估值約1.9億美元，以其最近一個財政年度收入計算，市銷率（P/S）約為3.3倍。這一水平雖談不上極高，卻明顯高於中國主要物流企業之一順豐控股（6936.HK；002352.SZ）的0.39倍，以及全球物流巨頭UPS（UPS.US）的0.93倍。 這意味著一旦沃德通最終完成IPO，其股價便可能面臨大跌風險，因為目前看不出公司有何明顯理由，足以支撐其估值遠高於這些行業龍頭。 財務狀況惡化 更糟的是，沃德通最新財務數據也難言樂觀。去年5月，這家總部位於中國中部城市武漢的公司首次提交IPO招股書時，情況還大不相同。當時公司收入快速增長，截至2025年3月止財政年度收入由上一年度的1.3億元，大增逾兩倍至4.64億元（6,900萬美元）。 當時，中國商品銷往全球的跨境電商蓬勃發展，其中很大一部分交易透過Shein、Temu、TikTok及AliExpress等大型平台完成。另一項推動因素，是Anker、Aukey及Ugreen等中國品牌崛起，並逐步在西方市場打開局面。 但美國在去年2月取消了一項政策漏洞，此前來自中國、價值低於800美元的包裹可免稅進入美國。歐洲也採取類似措施，自今年2月起，對進入歐盟、內含價值150歐元（174美元）或以下商品的包裹，臨時徵收3歐元關稅；這類商品此前同樣可免稅進口。 隨著這些政策生效，截至2026年3月止財政年度，沃德通收入按年下跌18%至3.81億元。公司預計，情況在好轉之前還會進一步惡化。 公司在申請文件中表示：「由於競爭壓力及經濟環境存在不確定性，我們預計未來12個月收入將進一步下降。2025年4月開始實施、針對中國進口商品而不斷變動的關稅，預計將擾亂跨境貿易。」 物流本來就不是一門利潤豐厚的生意，這點也反映在沃德通偏低的毛利率上。更何況，在跨境貿易摩擦持續之下，公司毛利率一直下滑，由前兩個財政年度的7.1%及6.4%，進一步降至最近一個財政年度的6.2%。 盈利方面，沃德通最近一個財政年度利潤由前一年的893萬元下跌3.7%至860萬元。利潤跌幅遠小於收入降幅，主要得益於公司大力削減成本。這種做法固然值得肯定，但還不足以成為看好公司的理由。 另一個值得留意之處，是沃德通最新申請文件隱去了IPO承銷商名稱，與早期版本列明Craft Capital Management及R.F. Lafferty不同。這一點頗具意味，因為今年3月，美國國會一個委員會曾致函另外三家小型投資銀行，調查它們在承銷中國小型企業可疑IPO過程中可能扮演的角色。因此，這些小型承銷商希望盡可能保持低調並不令人意外，一旦中國企業上市案出現任何麻煩跡象，它們也很可能迅速抽身。 現在要說沃德通是否也將遭遇類似麻煩，顯然還為時過早。但公司尋求的高估值，加上持續惡化的財務表現，對其IPO前景而言顯然不是好兆頭。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
十五五：低空經濟如何啟航？
從無人機物流到飛行汽車，低空經濟被視為國家「十五五」規劃的重點產業之一，但其商業化進程仍充滿不確定性 李世達 在中國，新產業概念層出不窮，但能同時在政策與資本市場掀起熱度的並不多。「低空經濟」正是其中之一。從無人機物流、工業巡檢到飛行汽車與城市空中交通，這條被一些投資者稱為「天空版新能源車」的賽道，正被描繪為下一個萬億級市場。 在目前披露的「十五五」規劃綱要草案中，官方提出要「推進低空經濟健康有序發展」，並鼓勵在物流配送、應急救援、城市治理與文旅觀光等場景探索應用。近年來，中央部門亦密集發布低空經濟產業統計分類與標準體系建設指南等文件，試圖為這個仍在早期階段的產業建立監管框架與技術規則。某種程度上，政府正在為低空經濟建立一套「產業秩序」，希望在安全與監管可控的前提下推動更多企業參與。 但是對於飛天出租車的想像，讓人很難相信短期內會實現。如果這真是一個萬億級市場，它會在何處先落地？又會以什麼樣的方式發展？ 資本市場的反應某種程度上反映了這種疑問。近年一些主打無人載具與城市空中交通的企業股價在早期概念熱潮後逐漸回落，例如無人載人飛行器企業億航智能（EH.US）在獲得適航認證消息後曾受到追捧，但其股價之後出現回調。這顯示投資者開始意識到，低空經濟的商業化進程可能比最初想像更為漫長。 首先是空域管理問題。在中國，低空空域長期受到較嚴格管制，大量低空飛行活動若要常態化運行，就需要建立新的空域管理體系，包括空中航線劃分、飛行申報機制以及低空交通調度系統。政策文件中反覆提到的低空空域管理與標準體系建設，正是為了解決這一問題。 其次是基礎設施建設。即使空域逐步開放，如果沒有起降場、通信導航與監管系統，低空飛行仍難以形成規模。未來城市可能需要建立大量低空起降點以及數據監控平台，類似於地面交通中的道路與交通信號系統。這些基礎設施將構成低空經濟的運行基礎。 從地面開始 從近期試點來看，低空經濟最可能率先落地的場景其實並不是空中出租車，而是一些更具實用性的應用。例如在深圳，無人機物流配送已開始常態化運行，美團（3690.HK）與順豐（6936.HK; 002352.SZ）旗下的豐翼科技在部分區域開通低空配送航線，外賣或醫療物資可以在十多分鐘內送達。這類配送航線通常距離較短、路徑固定，監管與安全要求相對容易控制，因此成為低空經濟最早商業化的場景之一。 除了物流配送，能源與基礎設施巡檢也是低空飛行的重要應用。在中國廣泛分布的輸電線路與油氣管道網絡中，無人機正逐漸取代人工巡線。國家電網與南方電網近年已在輸電線巡檢中大量使用無人機，以降低高空作業風險並提升效率。在礦業與測繪領域，無人機亦被用於露天礦監測與地形測繪。 在公共安全領域，低空技術同樣開始發揮作用。一些城市已測試消防無人機，用於高樓火災偵察或山火監控。在農業領域，植保無人機則被廣泛用於播種與農藥噴灑，中國農業無人機市場目前由企業如極飛科技主導。 與此同時，一些企業正嘗試推動載人飛行應用。例如億航智能正探索城市空中交通與低空觀光航線，而小鵬（9868.HK; XPEV.US）旗下的小鵬匯天則正在研發飛行汽車，計劃在未來幾年推出量產產品。除此之外，航空裝備企業如中航科工（2357.HK）以及無人機製造商航天彩虹（002389.SZ）等公司，也被視為可能受益於低空經濟發展的企業之一。 除了飛行器製造商之外，產業鏈還包括導航通信、飛控系統、感測器、功率半導體以及數據調度平台等環節。隨著低空飛行活動增加，空中交通管理系統與雲端運營平台的重要性也將逐步提升。低空經濟的提出，更像是將這些原本分散的應用場景納入統一的產業框架，同時嘗試推動城市物流與空中交通等新的商業模式。 因此，如果從產業發展節奏來看，低空經濟的商業化很可能會呈現分階段推進。短期內，物流配送、工業巡檢與公共服務等場景可能率先形成穩定需求；中期則可能出現文旅觀光與短途載人飛行；至於真正大規模的城市空中出租車，仍需要更長時間才能實現。 低空經濟或許確實有機會成為新的萬億級產業，但其發展路徑可能比市場最初想像的更為曲折。在飛行器真正飛滿城市天空之前，這條被寄予厚望的新賽道，仍需要時間完成從概念到產業的轉變。 本文為本系列專題的第五篇，整個系列共分為五篇。 過往文章可點擊以下連結： 十五五：光伏與地產等待下個潮頭 十五五：科技自強下的機遇與取捨 十五五：誰正在加速出海上市？ 十五五：金融強國的想像 李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
簡訊：順豐極兔相互購股 各涉資83億元
物流企業順豐控股股份有限公司（6936.HK；002352.SZ）與極兔速遞環球有限公司（1519.HK）周四宣布相互購股，此舉可能預示中國快遞行業曠日持久的價格戰趨於緩和。 根據新協議，極兔將以83億港元購入順豐控股約2.26億股新發行H股，每股作價36.74港元，交易完成後將持有順豐擴大後股本的4.29%，股價較順豐控股周三收市價35.36港元溢價3.9%。 與此同時，順豐控股將支付同等金額的83億港元，以每股10.10港元的價格收購極兔8.22億股B類股份，交易完成後將持有極兔擴大後股本的8.45%，股價較極兔周三收市價折讓14%。 這兩家中國物流市場的龍頭企業表示，新聯盟將使雙方優勢互補、互利共贏。 公告發布後，極兔股價周四上漲0.7%，但周五下午下跌約3%。該股過去52周累計上漲約80%。順豐控股周四上漲2.4%，但周五中午下跌約0.6%，該股過去52周累計上漲約5%。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
收入盈利難兩全 中通等待內捲退潮
業務量的增長難敵成本上漲與單票價格下滑，導致中通上半年盈利下滑 重點： 中通上半年業務量按年增17.7%至198.48億件，市佔率回升至20.8% 中期盈利按年降2.6%至39.32億元，毛利率由32%降至24.8% 李世達 在中國，可能沒有哪個行業比快遞業更貼近消費者的日常生活。消費者手機跳出的快遞通知，都是中國龐大內需市場與電商經濟的脈搏。 據官方數據，今年上半年，全國網上零售額達到7.43萬億元，同比增長8.5%，其中實物商品網購仍有6%的增速，讓網購佔社會消費品零售總額的比重穩定在四分之一左右。快遞業正是這股力量的最佳受益者：僅上半年就完成了956億件的投遞，同比增長高達19.3%，繼續傲視全球。 在這個背景下，中通快遞（開曼）有限公司（ZTO.US; 2057.HK）近日交出一份增收不增利的成績單。第二季度，公司收入118.32億元，年增10.3%；盈利則年減24.8%19.65億元。上半年計，中通收入按年升9.8%至227.23億元，盈利則按年跌2.6%至39.32億元，毛利率從去年同期的32.0%下降至24.8%。 我們在早前的文章中提到，去年業務量市佔率下滑的中通，今年下達軍令狀，將首要任務放在「實現高於行業平均增速的業務量增長」上。今年上半年，中通業務量達198.48億件，以同期全國快遞業務量956.4億件計算，市場份額約20.8%，較去年底的19.4%有所回升，業務量增速17.7%也逐漸追上行業平均增速19.3%，但仍低於極兔（1519.HK）的27%、順豐（6936.HK; 002352.SZ）的25.73%及圓通（600233.SH）的21.79%。 輕小件拖累單價 在業務量增速回升的同時，單票收入卻同比下降約6%，這一變化直接拖累了毛利水平。下降的原因並非單一，部分來自訂單結構的持續小件化與輕量化，拼多多、抖音等低價電商平台推動的高頻低價件大量湧入，壓低了市場的平均票價。同時，為保持市場份額，中通在價格策略上相對積極，使得單票收入無法隨件量提升而同步增長。 中通首席財務官顏惠萍指出，第二季核心快遞業務單票收入淨下降0.06元，主要因為增量激勵增加0.18 元，以及單票平均重量下降影響0.05元，但主要客戶單價提升0.17元，抵銷了部分影響。 在成本端，中通的規模效應優勢被直客服務、網絡升級和區域服務保障等方面的投入所抵消。半年報顯示，上半年營業成本達到229.5億元，同比增長18.6%，其中運輸成本增長13.1%至103.7億元，分揀成本增長11.2%至57.4億元，而其他成本更大幅增加47.6%至68.4億元。其他成本包含直客業務的拓展與網絡基礎設施投入，成為拖累毛利率的主要因素。 背後的原因是，隨著訂單結構逐漸向輕小件傾斜，快遞企業需要更多末端派送能力與差異化直客服務，意味著對網點、快遞員補貼、服務質量保障等環節的持續加碼。 同時，中通作為市場份額領先者，為了維持全國範圍的網絡穩定與服務水準，也在加大區域基礎設施和數字化升級方面的投入。這些投入短期內難以帶來直接收益，卻立即反映在成本科目中。 反內捲的曙光？ 中通用利潤換市場，體現出快遞業「內捲」下的無奈。據國家郵政局統計的快遞業務量與收入推算，2007年內地快遞平均單票價格為28.55元，而到了今年6月，這一價格已下滑至7.49元。 不過，官方反內捲的舉措也開始延伸至快遞業。本月中旬，浙江義烏率宣布調漲快遞價格，要求將快遞單票價格下限上調0.1元至1.2元。而快遞業務量佔全國24%的廣東省，則自8月4日起將快遞底價上調0.4元，各家均不得低於1.4元成本價攬收，否則將面臨處罰。 或許是體會到盈利下滑的無奈，中通管理層在財報中調降了全年業務量目標，從408億件至422億件區間降至388億至401億件區間，換算增速仍有14%至18%。 業績公布後，中通股價微跌0.71%，報154.7港元，年初至今升幅約3%。市盈率為12.46倍，低於順豐的22倍、圓通的16.4倍與韻達的14.7倍，反映出市場對中通盈利狀況的擔憂。短期內，中通仍要面對成本上升帶來的盈利壓力，官方的反內捲措施將有利於單票價格的回升，但或需要更多時間來體現；長遠看，反內捲可能提升行業集中度，對業務規模更大的中通更有利，估值修復的可能性也會提高，投資者可再觀望一會。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
簡訊：購物節助力 順豐5月收入增長
快遞公司順豐控股股份有限公司（6936.HK; 002352.SZ）周四表示，5月收入同比增長11.3%達251億元；包裹業務量飆升31.8%，但每票收入下滑14%，抵銷了部分漲幅。 順豐速運物流業務於5月投遞了14.8億票包裹，平均每票單價為13.12元，實現194億元收入；其供應鏈與國際業務當月貢獻57.3億元，同比增長5%。 公司將業務提升歸功於618購物節提前啓動，利好5月業績表現。但公司補充：「國際貨運代理業務的收入，部分受到國際貿易關係波動影響」。 順豐於周五早盤中一度大漲7%，但接著出現回吐，下午交易尾聲小幅上揚約2%。 陽歌 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
輕資產模式奏效 滿幫盈收雙雙報捷
三季度，該數字貨運平台的貨車司機用戶數量達到400萬，月活發貨貨主總計達284萬 重點： 滿幫集團三季度收入增長33.9%、淨利潤反彈81.4%後，股價上漲14.3% 本季度，貨運應用程序履約訂單量增長22%，達到5,190萬，反映積極的獲客策略和產品創新的成效 譚英 貨運應用程序運營商滿幫集團(YMM.US)上周公布的三季度業績完全符合投資者的預期，儘管中國經濟低迷，但公司的收入和利潤均錄得強勁的兩位數增長。投資者投桃報李，推動公司股價在公告發布當天上漲14.3%，使其今年以來的漲幅達到42%。 中國國內經濟在經歷了多年的快速增長後陷入低迷，投資者往往對與中國國內經濟捆綁的股票持謹慎態度。這情況反讓業務全部在中國的滿幫集團的最新業績愈發亮眼。儘管滿幫集團股價上揚，但另一家快遞公司順豐控股(6936.HK)在11月27日的香港IPO中運氣不佳，首個交易日收盤持平。 這似乎表明，投資者喜歡滿幫集團的輕資產商業模式，即運營一個平台，為卡車司機和需要在中國境內運輸貨物的客戶牽線搭橋。相比下，順豐控股的運營模式成本要高得多，它擁有並維護著數以千計的物流車輛和飛機，更不用說數量相當的倉庫，這使其成為中國最大的物流運營商。 與滿幫集團更相似的是拉拉科技，它是總交易額排名全球第一的物流交易平台。拉拉科技最近重新啓動香港上市計劃，如果成功，滿幫集團近期的強勁表現可能預示著它的前景良好。 拉拉科技最新上市文件中的獨立研究顯示，滿幫和拉拉科技所在的中國是全球最大的公路貨運市場，2023年的總交易額估計為1.19萬億美元，預計到2028年將增至1.7萬億美元。 與此同時，滿幫似乎既沒有受到中國經濟放緩的影響，也沒有受到美國候任總統特朗普即將上台，引發的地緣政治焦慮的牽連。公司第三季度淨收入同比增長33.9%至30.3億元，季度淨利潤增長81.4%，至11億元。 由於訂單量和變現率提升，交易服務收入（主要來自貨車司機支付的佣金）增長68.6%至10.5 億元。本季度貨運經紀服務增長19.7%至13億元，而貨運信息發布服務（由托運人支付）則增長4.9%，至2.23億元。 公司增長最快的收入來源之一是增值服務，包括信貸解決方案，本季度增長33.7%至4.8億元，而去年同期為3.59億元。 公司預計第四季度收入介乎29.4億元至30億元間，意味增速在22.3%至24.8%，較第三季度有所放緩。如果按這個範圍的上限計算，公司2024年全年的收入將突破110億元，較2023年增長32% 400萬卡車司機里程碑 本季度，滿幫履約訂單——即平台上所有匹配成功的運輸訂單減去取消的訂單——增長了22.1%至5,190萬，而平台發貨貨主平均月活用戶數達到284萬，同比激增33.6%。 公司首席財務官蔡翀說，公司平台上的貨車司機數量在本季度達到了400萬的新里程碑，留存率為85%。 董事長兼CEO張暉（英文名Peter）將貨主新用戶數量的增長歸功於公司兩個原始品牌之一——運滿滿的品牌全面換新，以及產品改進和積極的廣告宣傳活動。他說，司機增加是利用了 「秒搶好貨+司機會員+行為分」的組合機制的結果。 對於像滿幫這樣的輕資產公司來說，用戶留存至關重要，因為它沒有順豐速運那樣的卡車車隊，也不像阿里巴巴旗下的菜鳥那樣有壟斷的發貨貨主。滿幫經常把自己比作優步(UBER.US)，因為它也是中介，在司機和包括貨運代理在內的發貨貨主之間提供貨運預訂服務。 儘管只有49%的用戶是真正的直接發貨貨主，但在經濟疲軟的情況下，滿幫的賣點是提供定制服，並且可以消除推高貨運成本的中間商。蔡翀表示，三季度的新用戶大多數都屬於直接發貨人。 滿幫提供的套餐越有吸引力，愈能帶來好效果，畢竟卡車司機來都希望盡量提高每趟行程收入，同時可以最幅度節省成本。根據中國交通運輸部的數據，因為效率較低的運營商退出，中國卡車司機的數量從2016年的3,000萬下降到2024年中期的1,730萬。滿幫正在全力追逐這個數量日益減少的群體，利用激勵方案等手段來推動新發貨人的增長，例如「委託」服務，讓公司為不太熟悉現有選擇的客戶提供更多服務。 至少就目前而言，滿幫還是一個相對受歡迎的公司。其市盈率為26倍，低於優步的35倍，但它可能是卡車司機應用程序領域最具競爭力的公司。 在滿幫的季報中，幾乎唯一的負面因素是增值稅對成本的巨大影響。但據公司三季度投資者報告顯示，地方政府提供的增值稅退稅補貼超過了稅費。三季度增值稅退稅達10億元，增值稅稅款為13.8億元。該公司沒有披露收到的任何補貼金額。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
簡訊：順豐通過聆訊 集資最高15億美元
內地綜合物流龍頭的順豐控股股份有限公司(002352.SZ)上周通過港交所上市聆訊，初步估計集資介乎10億美元至15億美元，計劃本周展開上市前路演，最快本月底在港掛牌。 聆訊後的資料披露，公司上半年盈利48億元人民幣(下同)，同比升15%。另外，順豐早前在深交所公布的第3季業績，收入達725億元，同比升12.1%，盈利則上升34.6%至28億元。 按2023年收入計，順豐是中國及亞洲最大的綜合物流服務提供商，在全球則排名第四。 劉智恒 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
新聞
收入盈利難兩全 中通等待內捲退潮
ZTO.US
簡訊：購物節助力 順豐5月收入增長
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簡訊：順豐通過聆訊 集資最高15億美元
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