AI辦公走向深水區 下一站是「數字員工」
AI辦公正成為大模型商業化最具現實感的戰場。隨著巨頭加快整合產品，競爭焦點已由模型能力轉向入口、執行效率與企業落地 財聯社Marketwatch專欄 2026年以來，AI技術從通用對話能力向垂直場景深度滲透的趨勢愈發清晰。在眾多方向中，辦公場景憑借其高頻、剛需、且具備明確付費動力和能力等特徵，成為大模型商業化的首要陣地之一。一批月訪問量達千萬級的辦公智能體產品相繼湧現，印證了市場對AI提效工具的真實需求。 巨頭搶佔辦公入口 2026年第二季度以來，中國AI辦公智能體賽道完成了一次關鍵的競爭模式切換。此前多家互聯網大廠並行推進多條產品線、分散測試不同技術路線的模式被快速收緊的整合策略取代。 包括騰訊（0700.HK）、字節跳動、百度（BIDU.US; 9888.HK）、阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）在內的多家主導互聯網巨頭均在過去數月內將旗下智能體、大語言模型或AI對話機器人業務與AI辦公助手業務進行整合。同時，辦公軟件和服務提供商金山辦公（688111.SH）於7月中旬連發兩款AI辦公智能體，分別覆蓋個人級與組織級場景。 實際上，上述密集的組織調整與產品發佈，標誌著行業正式進入以桌面端第一交互入口為爭奪用戶核心的決戰階段。目前市場主要有四類參與者：互聯網巨頭依託自有大模型、雲底座與協同產品，搶佔了大型企業的基礎設施位置；傳統辦公軟件廠商以存量用戶為基礎，將智能體嵌入文件處理流程，守住個人與中小機構；原生大模型廠商側重底層框架輸出；垂直工具服務商聚焦單點環節，主要承接細分需求。 C端先行 B端待破局 實際上，中國AI辦公智能體市場已形成可觀基數。截至2026年6月，中國國內17款主流桌面端AI原生辦公智能體平台合計月訪問量突破6,000萬次。其中，騰訊的WorkBuddy月訪問量達2,097萬次，斷層領先。這總體上反映了用戶對AI辦公工具的使用習慣正在快速建立，競爭者頭部效應初顯，而市場空間仍在持續打開。 在需求結構上，C端與B端呈現不同的特徵。C端用戶決策鏈條通常較短，對系統對接等方面顧慮較少。隨著AI技術普及愈加廣泛，越來越多個人用戶通過PPT製作、會議紀要、文檔處理等低門檻場景嘗試AI辦公，且已表現出較明確的付費意願。相比之下，B端客戶因考量數據安全、效率提升、迭代因素等問題而形成了更長的週期。但B端市場一旦真正爆發，將成為長期穩定的持續性業務。 不過，AI辦公的願景仍存在多重瓶頸。比如，複雜任務的執行可靠性不足。當前智能體擅長文本生成，但缺乏深度操作各類業務軟件的執行能力，而企業業務流程千差萬別。同時，企業內部數據孤島普遍、Token調用成本難以管控，企業在高頻推理調用下面臨可觀的成本壓力和隱含的數據洩露風險。這些問題一起阻礙了企業無法積極融入AI辦公助手以提高效率。 從辦公助手走向數字員工 但在上游算力產業鏈，AI辦公市場的需求拉動效應已有所體現。金山辦公預計2026年上半年歸母淨利潤同比增長209.98%至263.89%，顯現出AI辦公市場需求對業績的積極帶動；金蝶國際（0268.HK）預計上半年扭虧為盈，得益於AI帶來的效率提升；用友網絡（600588.SH）預計上半年AI相關合同簽約9.1億元，同比實現高速增長。 另外，辦公智能體的普及將推動推理調用量持續上漲。與市場普遍關注的大模型訓練算力消耗不同，AI辦公以高頻中小規模推理為主，不會在訓練階段出現量級的爆發式拉動，而是呈現需求穩步抬升。這一差異化需求結構帶來多重產業鏈變化並推動商業模式趨於多元化。 展望未來3至5年，智能體的真實任務完成能力——能否實現跨軟件閉環執行而不只是生成文本內容，將決定AI辦公能否從輔助工具進化為數字員工。另外，端雲協同技術成熟度與商業模式可持續性，包括端側算力能否有效分擔雲端壓力、Token成本管控是否有效、定制化成本能否持續下降等，將共同決定行業能否成功完成商業化轉型。 AI辦公智能體賽道的快速升溫，折射出大模型技術從通用能力向垂直場景縱深遷移的產業趨勢。然而，辦公場景雖被寄予厚望，熱鬧的競爭格局並不等同於成熟的商業生態。執行可靠性、數據安全與成本結構等根本性問題，反映出智能體要在其中真正承擔核心生產力角色，仍需跨越技術交付與商業閉環之間的多重溝壑。但不可否認，AI辦公智能體這一產業從早期起步期開始就已透露出無限的經濟和生產潛力。 財聯社Marketwatch專欄提供有關中國各行業的洞察與分析。他們的聯絡方式：liujingyi@cls.cn 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
京東止血見效 但投資者更想看到增長
電商巨頭京東進軍外賣業務帶來的陣痛正在減輕，但零售銷售疲弱，加上新戰場競爭激烈，顯示其下一個增長引擎仍未明朗 重點： 京東第二季度業績勝預期，盈利亦有所改善，但投資者更關注其自2014年在納斯達克上市以來首次出現季度收入下滑 京東外賣這項新業務的虧損正在收窄，但零售銷售轉弱，加上競爭激烈，顯示公司仍需要一個更具說服力的增長故事 胡鳴鶴 電商巨頭京東集團股份有限公司（JD.US；9618.HK）交出一份盈利回升的成績單，投資者卻照樣選擇拋售股票。 拋售發生在京東公布自2014年登陸納斯達克以來首次季度收入下滑之後。根據公司上周四發布的最新財報，截至6月底的第二季度收入同比下降2.9%至3,464億元（511億美元）；經調整淨利潤則增長20.8%至89億元。兩項數據均優於不少分析師預期，但投資者顯然更在意收入下滑，京東港股及美股其後均下跌約9%。 市場的反應也拋出一個更大的問題：當曾經讓投資者著迷的中國電商增長故事逐漸褪色，京東這樣的公司下一步要變成甚麼？ 三個月前，市場最擔心的是京東為加入中國新一輪外賣大戰付出過高代價。到了第二季度，這方面的壓力已有所緩解。期內營銷開支下降24.8%至203億元，主要因公司縮減新業務的推廣支出。包括京東外賣在內的新業務分部，經營虧損亦收窄至98.5億元。 但同一分部的收入卻大跌47.6%至72.6億元，部分原因是部分即時配送收入轉入京東物流（2618.HK）。這令京東物流成為季度業績中的亮點之一，但對母公司京東而言，情況就沒有那麼亮眼，因為公司近年押注的新消費業務仍未形成清晰的第二增長引擎。 京東早年以可靠的網購服務建立口碑，尤其在電子產品、家電及快速配送方面形成優勢。但如今中國電商市場的邊界早已變得模糊。阿里巴巴（BABA.US；9988.HK）及拼多多（PDD.US）仍經營相對傳統的電商平台，另一邊則有更不典型的競爭者，例如字節跳動旗下抖音，把短視頻流量直接轉化為購物渠道；還有在外賣市場佔據領先位置的美團（3690.HK）。 電子產品業務失速 京東首先出問題的，偏偏是自己最熟悉的業務。第二季度，作為公司傳統強項的電子產品及家用電器商品收入下降11.8%至1,579億元，拖累整體商品收入下滑5.4%。日用百貨商品及服務收入仍保持增長，但不足以抵銷電子產品業務的疲弱。 京東集團首席執行官許冉在業績電話會議上表示，電子產品及家電業務受到去年高基數影響。當時政府以舊換新補貼刺激銷售大增；與此同時，原材料成本上升亦推高了今年電子產品的售價。 但投資者似乎更在意高基數之外的深層問題，在經濟增長偏弱之下，中國消費者依然謹慎，愈來愈多互聯網平台則在爭奪同一批消費者的錢包。京東過去主打「正品加快速配送」的優勢，如今已不足以形成明顯區隔。拼多多可以把價格壓得更低，抖音能把娛樂內容變成衝動消費，阿里巴巴正在深入本地生活服務，美團更可以在一小時內把附近幾乎任何商品送到消費者手上。 對海外讀者來說，外賣或許只是京東一項具有潛力的副業，但在中國，它其實已經成為更大規模「即時零售」競爭的一部分。消費者如今不只希望餐飲快速送達，生鮮食品、藥品及日用品也愈來愈講求即時配送。 京東管理層在電話會議上表示，第二季度外賣訂單量持續增長，相關虧損同比收窄超過50%，每單補貼亦有所下降，佣金及廣告開始帶來收入。管理層亦指出，外賣業務正把新用戶、本地商戶及即時配送能力引入京東更廣泛的零售體系。 更像防守的一步 這些改善顯示，京東外賣可能已走過補貼最激進的階段。不過現階段來看，外賣更像是京東守住整體流量的一項防守工具，距離成為得到驗證的新增長引擎仍有一段距離。 中國即時零售大戰的激烈程度，就連最強勢的玩家也難以全身而退。美團同樣受到補貼戰拖累，去年更因此陷入虧損。阿里巴巴去年12月淡化餓了麼外賣品牌，轉而以淘寶閃購整合相關業務，把餐飲及其他本地配送服務更直接地納入核心淘寶電商體系。北京方面亦開始更加警惕無休止折扣帶來的負面影響，6月公布規則草案，擬遏制外賣市場過度補貼及價格戰。 尋找新增長的壓力，也把京東推向海外。京東管理層向分析師表示，旗下歐洲線上零售業務Joybuy在兩個季度內收入翻倍，目前已能在歐洲主要城市向逾4,000萬名消費者提供當日達或次日達服務。這套打法延續了京東長期以來在倉儲、供應鏈管理，以及快速可靠配送方面的優勢。 但歐洲並非一個等待京東進場的空白市場。亞馬遜（AMZN.US）早已根基深厚，本地零售商在線下消費中仍具影響力，而Temu、AliExpress及Shein等中國背景平台，也早已令不少歐洲消費者習慣超低價購物。京東選擇另一條路，繼續依靠電子產品、家電及本地履約等傳統優勢切入市場，但這套模式需要付出的成本同樣不低。 京東擬以25億美元收購德國Ceconomy，後者擁有MediaMarkt及Saturn兩大連鎖品牌，若交易完成，可為京東在歐洲取得重要的線下據點。不過，這宗一度被視為幾乎已成定局的收購，在歐盟委員會5月提出交易可能涉及不公平外國補貼的疑慮後，再添變數。事件顯示，中國電商企業出海除了面對當地競爭，政治與監管壁壘也日益成為現實挑戰。 科技則是京東另一個試圖強化競爭力的方向，只是現階段更偏向提升效率，而非創造新的收入來源。第二季度研發開支同比增加37.7%至73億元，公司繼續加碼AI及自動化。創辦人劉強東也曾坦言，京東在大模型研發方面並非最強的玩家，但物流及倉儲數據則是公司的優勢所在。 京東已經證明，在補貼戰中適時鬆開油門，可以讓盈利壓力得到一些喘息。經歷外賣業務前期的高額投入後，這當然是好事。但少花錢，終究不等於重新找到增長。接下來真正的考驗，是這家中國最講求可靠履約的網上零售商，能否重新找到一個讓消費者願意回來、也讓股東重新買單的理由。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
監管懲處落地 攜程守住護城河
攜程雖遭重罰並須重整酒店合作機制，但核心業務未被拆分，同業持股亦獲保留 重點： 攜程因濫用市場支配地位等行為，遭罰沒51.79億元，另須退還酒店1.22億元訂單儲備金 處罰未觸及業務拆分或出售同程持股，攜程核心架構得以保全 李世達 懲處結果出爐後，攜程集團有限公司（TCOM.US；9961.HK）與投資人或許都鬆了一口氣。 公司雖面對約53億元（7.83億美元）罰款、退款及一系列整改要求，但此前市場擔心的業務拆分、出售同業持股等結構性措施並未出現。利空出盡下，處罰公布後首個交易日，攜程港股一度升7.7%，最終收報355.6港元，升3.79%。 國家市場監督管理總局認定，攜程自2020年起濫用其在內地網上酒店預訂平台服務市場的支配地位，透過平台規則、流量分配及技術工具，要求部分酒店接受排他性合作，並向在多個平台經營的酒店施加「全網最低價」要求，限制酒店自行定價及選擇銷售渠道。 當局向攜程處以35.21億元罰款，相當於其2025年境內銷售額的7.5%，另沒收16.58億元違法所得，罰款合計51.79億元；公司還須退還強制扣除酒店經營者的1.22億元訂單儲備金。換言之，攜程今次涉及的總現金支出約53億元。 攜程在公告中表示，誠懇接受市監總局的處罰決定，將依法整改，全面落實相關要求，並健全長效治理機制，推動旅遊行業可持續發展。 事實上，7.5%的罰款比例高於阿里巴巴（BABA.US；9988.HK）及美團（3690.HK）在2021年反壟斷案件中分別面對的4%和3%。不過，截至今年3月底，攜程各類現金、存款及金融投資合計1,040億元，約53億元支出不至於構成重大流動性壓力。 相較一次性財務損失，整改措施對攜程商業模式的長期影響更值得關注。公司將停止要求酒店獨家合作的安排，取消全網最低價要求，停止部分平台調價工具，並不得在未獲酒店同意下自行調整房價。原有的流量分配、收費及佣金機制亦需要重新設計。 這些工具過去共同構成攜程酒店業務的護城河，排他合作、最低價要求及流量傾斜，進一步限制酒店把相同房源和價格提供予其他平台，使競爭對手難以複製攜程的庫存優勢。 整改後，酒店可更自由地在美團、飛豬及同程旅行（0780.HK）之間分配房源和定價。攜程不會立即失去領導地位，但其競爭優勢將更多取決於會員黏性、技術、售後服務及訂單轉化能力，而不能再過度依靠價格和流量控制。 攜程首席執行官孫潔表示，公司已於今年3月停用自動定價工具，相關影響已反映在第二季業績展望。她亦承認，合作模式轉換期間，財務表現可能出現波動。 商業帝國並未拆除 住宿預訂是攜程最重要的收入來源。2025年相關收入為261億元，約佔集團收入42%；今年首季再按年增長17%至65億元。若新合作模式導致實際佣金率下降，或公司需要增加酒店補貼及營銷開支，即使訂單量繼續上升，住宿業務的利潤率亦可能受壓。Visible Alpha綜合分析師預測，攜程2026年基礎淨利潤或下降15%至135億元。 今年1月反壟斷調查展開後，市場一度擔心監管部門要求攜程終止排他性安排外，還可能要出售同程等同業投資，削弱其透過收購及入股建立的市場影響力。不過，正式裁決只針對酒店合作、定價及流量安排，未要求攜程出售同程持股，也未拆分去哪兒網、住宿預訂或交通票務業務，反映監管部門今次著重糾正經營行為，而非重組公司架構。 攜程目前仍持有同程約24%股權，酒店合作限制解除，也為同程擴大自有直連酒店網絡提供更有利環境。更直接的挑戰來自美團及飛豬。攜程雖仍佔內地網上旅遊市場約56%，但阿里及美團均擁有龐大流量和生活服務生態。酒店能在不同平台自由提供相同房源及價格後，兩者將更容易交叉導流，蠶食攜程份額。 未來數季，市場將重點觀察住宿收入、佣金率及營銷開支。攜程目前預測市盈率約14倍，高於同程的7.7倍，亦略高於Expedia（EXPE.US）的約13倍，顯示市場仍願意為其行業地位、會員基礎及國際業務給予一定溢價。若公司能在整改期間維持訂單及盈利增長，現有估值仍具支撐；但若佣金率下滑、競爭加劇及成本上升持續拖累盈利，股價進一步上升的空間可能有限。攜程雖守住企業架構，能否守住目前估值，仍要由未來業績證明。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
電信業務訊號轉弱 亞信科技向AI與衛星尋出路
電訊軟件公司亞信科技表示，2026年上半年收入最多下降19.2%，意味第二季度跌幅可能接近30% 重點： 亞信科技2026年上半年營業收入下降11.5%至19.2%，儘管AI業務強勁增長，仍不足以抵銷傳統電訊業務跌勢加劇的影響 公司正押注AI基礎設施合作及衛星互聯網業務，以期重振業績，但這兩項業務目前僅佔其銷售額的15% 陽歌 若把這份業績預告視為成績單，亞信科技大概只能拿到C+。這是我們對電信軟件供應商亞信科技控股有限公司（1675.HK）最新盈利預警的評價。公司收入在去年至2026年初一度顯現企穩跡象，但到第二季度再度明顯惡化。 業績轉弱之際，亞信科技的最大客戶——中國三大電信運營商，正削減整體開支。更不利的是，運營商尤其大幅壓縮傳統網絡領域的投入，而這正是亞信科技的主要業務重心。 公司正加快開發面向新興AI算力及衛星互聯網領域的產品與服務，希望填補傳統產品需求減弱留下的缺口。但轉型過程並不順利，新業務的增長仍不足以抵銷核心傳統電信業務更為劇烈的收縮。 亞信科技表示，預計今年上半年營業收入為21億元（3.10億美元）至23億元，按年下降11.5%至19.2%。公司第一季度營業收入跌幅較溫和，為6.9%，意味截至6月底止三個月的情況進一步惡化。根據第一季度數據及最新半年業績預測推算，公司第二季度營業收入可能大跌15.6%至28.6%。 盈利表現的走勢稍好一些，才讓亞信科技免於拿到更低的評分。公司預計上半年錄得淨虧損4.6億元至4.9億元，較去年同期虧損2.02億元增加一倍以上。不過，公司第一季度已錄得3.08億元虧損，顯示第二季度淨虧損按季大幅收窄至約1.67億元。 亞信科技列出多項導致業績預測疲弱的因素，首要原因是中國主要電信運營商削減開支。自2019年5G網絡推出帶動大規模建設後，這些運營商近年持續收緊資本開支。中國四大業者去年的相關開支由2024年的3,510億元下降10.3%至3,150億元，今年預計進一步降至約2,900億元，相當於再跌7.9%。 公司亦表示，營業收入下降部分源於其主動縮減或關停部分盈利能力較低的業務，包括「部分政企類低效傳統ICT項目」，以及其他高度依賴人力的傳統業務。組織及人員結構優化所產生的離職補償，加上公司大力投入AI、衛星互聯網及低空經濟相關的新產品與服務，亦對盈利構成壓力。 投資者對亞信科技最新的初步業績反應負面，而且早已把這隻股票排在市場末段。盈利預警公布翌日，公司股價上周五下跌4.9%，過去52周累計跌幅達63.6%。在當前AI熱潮下出現如此跌勢，多少帶有諷刺意味，因為在上一次互聯網股份大幅飆升的1990年代科網泡沫期間，電信股正是最大的受惠板塊之一。 轉向AI基礎設施 亞信科技正加緊滿足新一代AI及空天通信基礎設施建設商的需求，同時也要服務正將投資重點轉向這些領域的傳統電信運營商客戶。中國四大主要電信運營商近期表示，正把2026年餘下時間約三分之一的資本開支預算，由傳統網絡轉投AI算力及雲基礎設施等新興領域。 與此同時，阿里巴巴、騰訊和百度等新一代民營企業正投入大量資金建設AI能力，其中包括大規模投資基礎設施。至於DeepSeek及月之暗面等更年輕的企業，也在開發自有開源AI模型，並投入資金建設相關配套基礎設施。 為應對市場格局的變化，亞信科技今年初推出「AI優先」戰略，在傳統電信軟件業務之外，劃分出智能數據運營及智能連接產品兩個新業務板塊。目前以智能數據運營業務最具潛力，主要圍繞數據、模型、應用及其他運營環節，深化與重點大客戶的合作關係。亞信科技在4月發布的第一季度業務更新中披露，該板塊的合作夥伴包括阿里雲、火山引擎及月之暗面的Kimi，並與英偉達及ABB建立了生態合作關係。 公司的運營商核心系統業務去年表現明顯落後，收入下降8.9%至47.8億元，但仍佔總營業收入約四分之三。智能數據運營業務則逆勢增長，去年收入上升34%至8.07億元，佔總營業收入12.8%。今年該業務的收入佔比幾乎肯定已進一步提高，因為公司披露，儘管第一季度整體營業收入下降6.9%，智能數據運營業務收入卻接近翻倍。 包括空天及低空經濟相關產品與服務在內的智能連接產品業務，發展速度相對較慢。不過，亞信科技今年初發布「星地智連」產品體系，為該業務帶來重要推動。這套產品體系涵蓋衛星地面核心網、星載基站、星載核心網等硬件產品及系列軟件產品。 亞信科技在第一季度報告中表示，公司正與格思航天及垣信衛星等低軌衛星企業合作。不過，這個業務板塊的規模仍然很小，去年收入僅1.25億元，約佔總營業收入2%，按年只增長6.2%。 公司的艱難處境也反映在盈利表現上，去年淨利潤大跌79%至1.14億元。上半年通常是公司的業務淡季，因此即使首六個月錄得虧損，亞信科技今年全年仍有可能實現盈利。公司也幾乎未獲分析員關注，在Yahoo Finance調查的大批市場分析員中，目前沒有任何人覆蓋該股。 雖然C+算不上理想，但至少仍是及格成績；在我們看來，這也可能意味公司仍有改善空間。不過，亞信科技前路依然艱巨，必須加快AI及空天業務轉型，才能重新贏得投資者支持，並找回昔日科網泡沫年代的部分風光。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
可靈估值180億美元 快手AI王牌單飛倒數
快手把可靈推向資本市場，為AI視頻資產打開新的估值空間 重點： 快手推動可靈獨立融資，總增資款上限達204.47億元，為AI視頻資產單獨定價 可靈融資條款設有上市期限與回購權，獨立上市預期已被寫入資本安排 李世達 短視頻與直播電商平台快手科技（1024.HK），正把旗下AI視頻生成平台可靈推向資本市場。這項主打以文字或圖片指令生成短片的業務，正被重組成可獨立融資、估值，甚至未來上市的AI視頻平台。 7月2日港股交易時段後，快手公告可靈融資方案。北京可靈智能科技有限公司與投資者訂立增資協議，初始投資者注資138.24億元；同日，15名額外投資者承諾注資52.24億元，總增資款上限204.47億元。完成後，外部投資者最多取得約16.67%股權；連同股份激勵計劃計算，快手持股將由100%攤薄至約68.33%，財務業績仍併入快手報表。 公告也說明，重組可讓投資者「獨立及清晰評估」北京可靈的表現及潛力。換言之，快手要讓AI視頻資產脫離成熟平台業務的估值框架。 估值差正是這場交易最有意思之處。路透報道，參與投資者包括阿里巴巴、騰訊及百度等；《華爾街日報》則指，可靈融資後估值約180億美元，已接近快手自身市值的一大部分，若按3月約5億美元的年化收入運行率粗略計算，可靈估值約相當於36倍收入，遠高於快手母公司約1倍多的市銷率。 公告披露，假設重組完成，北京可靈2025年收入約11億元，今年第一季度可靈AI收入超過6.5億元，按年增長逾300%，3月年化收入運行率約5億美元。這顯示可靈已有商業化收入，並非單純技術展示；但AI視頻生成仍是重資本、重算力生意。北京可靈2025年底資產淨值為負900萬元，2024年及2025年淨虧損分別為5億元及19億元。 整體來看，可靈體量仍有限。快手今年第一季度總收入337億元，可靈AI收入逾6.5億元，佔比不到2%，可靈雖提供新的增長敘事，短期內仍難改變快手基本面。 創業公司規格 對快手股東來說，可靈獨立融資也帶來權益攤薄。融資完成後，外部投資者和股權激勵計劃合計將分走約三成權益；若日後繼續融資或獨立上市，快手持股比例仍可能下降，未來估值上升的收益也不再完全歸屬於快手。 融資附有回購權安排，若北京可靈未能在最遲上市日期前或2031年10月30日前完成IPO，或未能在指定期限內完成海外運營公司收購、取得必要牌照及完成AI大模型或算法備案，投資者可要求回購股權；回購金額主要為原始投資價格，加上8%年利率單利回報，並調整相關股息及分派。這意味著可靈單獨上市或已提上日程。 可靈的股權激勵安排也值得注意，北京可靈股份參與計劃總授權限額為擴大後註冊資本的15%；董事兼首席執行官蓋坤獲授3%股權獎勵，並可就最多4%持股享有十倍投票權。這顯示快手正以接近創業公司的治理方式，綁定可靈管理層與核心團隊。 融資過後，快手於7月6日公告，騰訊透過場外大宗交易出售2.729477億股快手B類股份，出售價為每股43.25港元，套現約118億港元資金，持股比例由15.68%降至9.37%，不再是快手主要股東。騰訊並未完全退出快手體系，在可靈融資中，騰訊控制的上海啟善及分別出資約6.82億元，等於是將資金從成熟平台業務，調整至更具估值彈性的AI資產。 可靈融資消息公布後，快手股價一度升6.9%，但最終收市基本持平，到騰訊減持消息發酵後，快手股價隨即受壓，單日大跌12%，為3月下旬以來最大單日跌幅。意識到股價的壓力，快手宣布以83.5億港元回購1.7484億股B類股份，並強調會落實剩餘回購額度。 可靈的重組也反映出互聯網平台在AI時代的資本邏輯：成熟主業提供現金流、數據和場景，AI子公司則承接外部資本、獨立估值與股權激勵。對快手投資者來說，高增長AI資產被單獨定價後，仍有多少價值能留在上市公司體內？對快手來說，可靈的考驗是能否AI巨頭共同推高技術門檻的賽道中，找到足以覆蓋算力成本的商業模式。可靈能替快手換來下一輪增長，還是只留下一場昂貴的資本故事，是這場重組真正要回答的問題。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
大搜車美上市遇冷 首日掛牌股價腰斬
大搜車旗下系統覆蓋中國逾半二手車商，但納斯達克首掛股價近乎腰斬 重點： 大搜車本周在納斯達克IPO集資約5,000萬美元，成為一年多以來中國企業在華爾街規模最大的上市個案之一 該股首日交易大跌47%，反映投資者對其偏進取的定價卻步，也憂慮在中國車市低迷之下，公司增長已見停滯 陽歌 就在中國企業赴美IPO市場看似幾乎熄火之際，一宗規模相對可觀、參與方陣容又相當亮眼的上市案突然登場。主角是大搜車控股有限公司（DSC.US），這家公司擁有中國領先的二手車商作業系統（OS），並於周四登陸納斯達克，距離其首次公開遞交上市申請文件僅一個月。 大搜車此次上市集資約5,000萬美元，若與香港近期多宗大型上市相比，規模並不算大。不過，這已是逾一年來我們在華爾街見到規模最大的中國企業上市案。但也正反映這類上市揮之不去的諸多問題，大搜車股價首日交易便近乎腰斬。公司以每股美國存託股（ADS）17美元發行300萬股ADS，首日收報9.06美元。 這種上市初期即遭拋售的情況，已成為中國企業赴華爾街上市時屢見不鮮的一幕，也讓不少人懷疑背後存在操縱，包括華盛頓政界人士及證券監管機構在內。美國證券交易委員會（SEC）及美國眾議院美中戰略競爭特別委員會均已採取措施處理這一問題，導致新的上市申請數量大幅減少，尤其是小型公司的申請受到更明顯影響。 老實說，儘管大搜車首日跌幅頗大，但從參與方陣容及其相當紮實的背景來看，這宗上市似乎並不屬於操縱股價的類型。該交易由中國領先投行中金公司及德意志銀行承銷，後者也是相當有分量的西方金融品牌。相比之下，我們近期見到的大多數中國企業赴美上市，承銷商多為小型券商。 大搜車背後也有不少知名投資者支持，當中以螞蟻集團為首。螞蟻集團擁有支付寶支付服務，也是電商巨頭阿里巴巴的金融關聯公司。上市後，螞蟻集團持有大搜車8.8%股權，並曾表示願意認購約3,000萬美元IPO股份，相當於此次發售規模約60%。大搜車上市前的其他主要投資者還包括春華資本、五源資本及高鵠資本，也都是具分量的名字。 最後還有公司創辦人姚軍紅，他在汽車市場資歷深厚，2012年創立大搜車前，曾任中國領先租車公司之一神州租車的共同創辦人兼首席營運官。 與近期許多申請赴華爾街上市的中國企業不同，大搜車本身規模也相當大，且掌握大量數據，因此須接受中國網信監管部門的數據安全審查。大搜車在最新招股書中明確表示，公司已接受並通過相關審查，並於4月下旬取得中國證監會（CSRC）就此次上市所需的備案通知。 那麼，大搜車股價為何在上市首日重挫？它的上市又是否意味著，大型中國企業赴美IPO市場仍未完全失去生機？ 車市承壓 我們先來看股價重挫的問題。這似乎與大搜車估值偏進取有關，也與其核心業務在中國車市放緩下前景轉弱有關。公司目前仍在虧損，對一家已成立14年，並稱其核心「大風車」作業系統已「嵌入」中國逾半二手車商日常運營的企業而言，這並不是太令人振奮的訊號。 即使首日股價大跌，以2025年銷售額計算，大搜車目前市銷率仍達4.5倍，幾乎是汽車之家（ATHM.US；2518.HK）2.5倍的一倍。汽車之家比大搜車早成立七年，目前已實現盈利，其大部分收入同樣來自與新車及二手車交易相關的交易型收費。 另一個問題是大搜車的財務表現，確實難以提振信心。這倒不完全是公司的錯，更多是因為它高度依賴中國車市，而這個市場在21世紀最初二十年的高速奔馳後，如今突然急踩煞車。隨著市場失速，包括今年新車銷量錄得雙位數下滑，大搜車最大客戶群體中的許多新車及二手車經銷商已開始虧損，並大幅收縮開支。 公司今年第一季收入由上年同期的1.43億元增至1.47億元，考慮到市場低迷，表現並不算差。不過，這顯然不是能令投資者興奮的高增長。大搜車免費向二手車經銷商提供大風車作業系統，主要收入則來自行銷服務收費，以及車輛檢測、認證等轉介服務收費。 雖然收入小幅上升，但公司第一季已變現的經銷商及經紀商數量，以及活躍用戶數，均按年下降。其每用戶平均收入（ARPU）由上年同期的2,872元增至今年第一季的3,399元。不過，這兩個數字本身都偏低，顯示車商及經紀商在大搜車服務上的投入並不高。 在行業承壓之下，大搜車第一季毛利率由上年同期的40.5%降至36.8%。從淨利潤看，公司最新一季虧損2,920萬元，較上年同期虧損3,960萬元有所收窄。但正如我們前面所說，對一家成立14年、背景又如此紮實的公司而言，到了這個階段理應不再虧損。 這也讓我們回到前面提出的第二個問題：大搜車上市是否預示大型中國企業赴華爾街上市有望復蘇？在我們看來，答案是「有可能，但仍不確定」。這宗上市顯示，北京仍願意批准中國企業赴華爾街進行較大型的新上市，尤其是汽車這類較成熟行業。 但更大的阻礙可能是中國經濟本身，過去景氣繁榮時，中國經濟曾支撐美國投資者對中概股的強勁胃納；然而，如今同一部經濟引擎已顯得動力不足，美國投資者對任何新的「中國製造」股票都會更加挑剔，尤其是像大搜車這類定價進取的公司。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
不造大模型只做Token工廠 硅基流動獲資本押注
AI新創企業硅基流動讓不同模型廠商的大模型，能在多種算力晶片上運行，其中立定位在高度分散的中國市場具有獨特優勢 重點： 硅基流動完成新一輪3億美元融資，市場看好介於AI模型與算力晶片之間的中間層服務具備長期發展潛力 與自行開發基礎模型不同，硅基流動主要為DeepSeek、阿里巴巴等模型廠商提供模型託管與推理優化服務 胡鳴鶴 成立不到三年，AI新創公司北京硅基流動科技有限公司在未自行開發基礎模型的情況下，完成新一輪超過20億元（2.94億美元）融資，成為中國AI投資熱潮最新受惠者之一。該公司看好介於AI模型與算力晶片及其他硬件之間的中間層服務，能夠發展成一門具備長期價值的生意。 在目前由各類國產及海外晶片和硬件共同構成的分散市場環境下，這種商業模式看來頗具吸引力。但若大型語言模型（LLM）開發商、雲服務商及晶片製造商最終選擇直接整合產品，壓縮甚至消除這類中立中間層企業的生存空間，相關模式亦面臨風險。 此次融資是硅基流動成立以來完成的第五輪融資，投資方包括在線旅遊巨頭攜程集團、AI企業商湯科技、電信巨頭中國聯通及蔚來資本等。它們加入了阿里雲、智譜AI等早期知名投資者行列。 與ChatGPT這類聊天機器人相比，硅基流動的業務較不為外界所見，但對任何希望穩定運行大模型的企業而言都十分重要。大型語言模型生成答案時，是以一個個「Token」（詞元）逐步輸出內容。硅基流動為DeepSeek、阿里巴巴通義千問、智譜及月之暗面等模型提供託管服務，並透過統一接口供開發者調用。其軟件可針對不同處理器進行推理優化，同時負責內存管理、批次處理，以及在不同晶片和數據中心之間調度工作負載。 這種模型即服務（Model-as-a-Service，MaaS）模式，讓客戶透過應用程式介面（API）調用託管模型，而無需自行購買服務器並維護模型運行。OpenAI的API本身便是一種MaaS服務，而ChatGPT則是面向終端消費者的成品。硅基流動的特色在於同時提供多家模型廠商的產品，並讓它們運行於不同類型的硬件之上。硅基流動本身不開發AI模型，也不生產晶片，而是提供軟件及算力服務，使這些模型能夠在不同硬件平台上高效運行。 「Token工廠」 該公司將自己定位為一家「Token工廠」，不同於按時計費出租算力，硅基流動以可預測的成本和速度，向客戶提供DeepSeek、千問及Kimi等模型的使用權限。其SiliconCloud平台提供公開API，而大型客戶則可預留算力資源、在自有雲端或數據中心部署硅基流動軟件，或利用其系統管理現有算力集群。公司表示，目前已服務超過1,000萬名用戶及1萬家企業客戶。 這一策略反映出創辦人袁進輝長期專注於AI模型背後基礎設施的技術路線。袁進輝本科畢業於西安電子科技大學計算機專業，其後在中國頂尖理工院校清華大學師從人工智能科學家張鈸院士攻讀博士學位。兩所院校均是中國最早的國家級集成電路人才培養基地之一，培育出多代電子與半導體工程人才。 在微軟亞洲研究院任職後，袁進輝於2017年創辦一流科技（OneFlow），致力提升大型神經網絡訓練效率。其後，一流科技被互聯網巨頭美團收購。袁進輝及部分前同事隨後創立硅基流動，將重心從模型訓練轉向模型推理與運行。 袁進輝的技術背景在DeepSeek熱潮期間發揮重要作用。2025年2月，隨著DeepSeek的R1及V3模型需求激增，部分服務出現超載，硅基流動與華為雲合作推出基於華為昇騰處理器運行的版本。此舉提升了硅基流動與華為的市場能見度，但更重要的是展現其技術能力。其後，雙方研究人員進一步披露如何在華為CloudMatrix384超節點上部署DeepSeek-R1，顯示硅基流動所做的不僅是轉售模型調用權限，而是真正參與底層推理優化工作。 中國分散化的算力市場，讓硅基流動這類企業在本土擁有更大的發展空間。企業客戶往往同時使用英偉達處理器，以及華為、壁仞科技、摩爾線程、沐曦等國產供應商的產品，而不同晶片各自擁有不同的軟件生態和性能特徵。若能透過一個中立平台，讓多個模型在多種晶片架構上運行，將可大幅降低客戶在系統整合上的成本與工作量。 競爭激烈 儘管市場機會龐大，硅基流動仍面臨多家實力雄厚的本土競爭對手。根據2025年中國公有雲MaaS市場Token調用量排名，火山引擎、阿里巴巴（BABA.US；9988.HK）旗下阿里雲及百度（BIDU.US；9888.HK）旗下百度智能雲均位居硅基流動之前。這些競爭對手能夠將模型服務與儲存、數據庫、安全服務及既有企業客戶合約打包銷售，具備明顯優勢。派歐雲（PPIO）、無問芯穹及潞晨科技則在推理優化、多晶片部署及私有化AI基礎設施支援等領域，與硅基流動形成更直接競爭。 市場對硅基流動所提供服務的需求正快速增長。IDC數據顯示，中國企業級MaaS市場Token調用量由2024年的114萬億次增至2025年的1,944萬億次；同期公有雲MaaS市場規模達30.7億元（4.53億美元）。中國工業和信息化部（MIIT）則表示，2025年中國人工智能核心產業規模已突破1.2萬億元，相關企業超過6,200家。按Token調用量計算，硅基流動排名第四，但未進入IDC統計的收入規模前五名，顯示公司在技術落地方面進展迅速，但商業化能力仍相對落後。 融資熱潮令整個AI產業鏈獲得充裕資金支持，根據港交所數據，包括智譜AI、MiniMax及壁仞科技在內的12家近期赴港上市企業，合共透過IPO募資49億美元。另有不少企業選擇私募融資，例如據報DeepSeek近日在首次外部融資中募得超過500億元，相較之下，硅基流動此次20億元融資規模顯得相對有限。 然而，龐大的資金投入最終也可能削弱硅基流動這類中間層企業的價值。像DeepSeek這類資金充裕的公司，未來可能利用募集資金自行開發目前由中間層服務商提供的相關能力，進一步壓縮後者的市場空間。 這種壓力也解釋了硅基流動為何正逐步擺脫單純提供公有API服務的模式。公司正在擴大面向企業客戶的產品組合，提供專屬算力資源、安全與治理能力，以及客戶自有硬件管理等服務。硅基流動亦計劃將部分新募集資金投入海外市場拓展。不過，海外市場同樣競爭激烈，包括Together AI、Fireworks AI及Baseten等美國業者，也已從單純提供模型目錄服務，進一步延伸至客製化部署、流量路由及專屬基礎設施等領域。 硅基流動在中國市場擁有更明顯的優勢，由於中國本土晶片生態高度分散，市場對連接AI模型與硬件之間的中立平台存在真實需求。但在海外市場，許多企業採用的英偉達（Nvidia）生態系統相對標準化，硅基流動的優勢未必同樣突出。因此，與其銷售可被替代的API調用服務，硅基流動更有可能透過將自身軟件深度嵌入客戶算力基礎設施，來維持利潤率。公司已證明自己具備支撐海量Token調用的能力，而接下來市場更關注的問題是，在創造出這些價值後，硅基流動最終能保留多少收益。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
