美團

電商巨頭京東進軍外賣業務帶來的陣痛正在減輕，但零售銷售疲弱，加上新戰場競爭激烈，顯示其下一個增長引擎仍未明朗 重點： 京東第二季度業績勝預期，盈利亦有所改善，但投資者更關注其自2014年在納斯達克上市以來首次出現季度收入下滑 京東外賣這項新業務的虧損正在收窄，但零售銷售轉弱，加上競爭激烈，顯示公司仍需要一個更具說服力的增長故事 　 胡鳴鶴 電商巨頭京東集團股份有限公司（JD.US；9618.HK）交出一份盈利回升的成績單，投資者卻照樣選擇拋售股票。 拋售發生在京東公布自2014年登陸納斯達克以來首次季度收入下滑之後。根據公司上周四發布的最新財報，截至6月底的第二季度收入同比下降2.9%至3,464億元（511億美元）；經調整淨利潤則增長20.8%至89億元。兩項數據均優於不少分析師預期，但投資者顯然更在意收入下滑，京東港股及美股其後均下跌約9%。 市場的反應也拋出一個更大的問題：當曾經讓投資者著迷的中國電商增長故事逐漸褪色，京東這樣的公司下一步要變成甚麼？ 三個月前，市場最擔心的是京東為加入中國新一輪外賣大戰付出過高代價。到了第二季度，這方面的壓力已有所緩解。期內營銷開支下降24.8%至203億元，主要因公司縮減新業務的推廣支出。包括京東外賣在內的新業務分部，經營虧損亦收窄至98.5億元。 但同一分部的收入卻大跌47.6%至72.6億元，部分原因是部分即時配送收入轉入京東物流（2618.HK）。這令京東物流成為季度業績中的亮點之一，但對母公司京東而言，情況就沒有那麼亮眼，因為公司近年押注的新消費業務仍未形成清晰的第二增長引擎。 京東早年以可靠的網購服務建立口碑，尤其在電子產品、家電及快速配送方面形成優勢。但如今中國電商市場的邊界早已變得模糊。阿里巴巴（BABA.US；9988.HK）及拼多多（PDD.US）仍經營相對傳統的電商平台，另一邊則有更不典型的競爭者，例如字節跳動旗下抖音，把短視頻流量直接轉化為購物渠道；還有在外賣市場佔據領先位置的美團（3690.HK）。 電子產品業務失速 京東首先出問題的，偏偏是自己最熟悉的業務。第二季度，作為公司傳統強項的電子產品及家用電器商品收入下降11.8%至1,579億元，拖累整體商品收入下滑5.4%。日用百貨商品及服務收入仍保持增長，但不足以抵銷電子產品業務的疲弱。 京東集團首席執行官許冉在業績電話會議上表示，電子產品及家電業務受到去年高基數影響。當時政府以舊換新補貼刺激銷售大增；與此同時，原材料成本上升亦推高了今年電子產品的售價。 但投資者似乎更在意高基數之外的深層問題，在經濟增長偏弱之下，中國消費者依然謹慎，愈來愈多互聯網平台則在爭奪同一批消費者的錢包。京東過去主打「正品加快速配送」的優勢，如今已不足以形成明顯區隔。拼多多可以把價格壓得更低，抖音能把娛樂內容變成衝動消費，阿里巴巴正在深入本地生活服務，美團更可以在一小時內把附近幾乎任何商品送到消費者手上。 對海外讀者來說，外賣或許只是京東一項具有潛力的副業，但在中國，它其實已經成為更大規模「即時零售」競爭的一部分。消費者如今不只希望餐飲快速送達，生鮮食品、藥品及日用品也愈來愈講求即時配送。 京東管理層在電話會議上表示，第二季度外賣訂單量持續增長，相關虧損同比收窄超過50%，每單補貼亦有所下降，佣金及廣告開始帶來收入。管理層亦指出，外賣業務正把新用戶、本地商戶及即時配送能力引入京東更廣泛的零售體系。 更像防守的一步 這些改善顯示，京東外賣可能已走過補貼最激進的階段。不過現階段來看，外賣更像是京東守住整體流量的一項防守工具，距離成為得到驗證的新增長引擎仍有一段距離。 中國即時零售大戰的激烈程度，就連最強勢的玩家也難以全身而退。美團同樣受到補貼戰拖累，去年更因此陷入虧損。阿里巴巴去年12月淡化餓了麼外賣品牌，轉而以淘寶閃購整合相關業務，把餐飲及其他本地配送服務更直接地納入核心淘寶電商體系。北京方面亦開始更加警惕無休止折扣帶來的負面影響，6月公布規則草案，擬遏制外賣市場過度補貼及價格戰。 尋找新增長的壓力，也把京東推向海外。京東管理層向分析師表示，旗下歐洲線上零售業務Joybuy在兩個季度內收入翻倍，目前已能在歐洲主要城市向逾4,000萬名消費者提供當日達或次日達服務。這套打法延續了京東長期以來在倉儲、供應鏈管理，以及快速可靠配送方面的優勢。 但歐洲並非一個等待京東進場的空白市場。亞馬遜（AMZN.US）早已根基深厚，本地零售商在線下消費中仍具影響力，而Temu、AliExpress及Shein等中國背景平台，也早已令不少歐洲消費者習慣超低價購物。京東選擇另一條路，繼續依靠電子產品、家電及本地履約等傳統優勢切入市場，但這套模式需要付出的成本同樣不低。 京東擬以25億美元收購德國Ceconomy，後者擁有MediaMarkt及Saturn兩大連鎖品牌，若交易完成，可為京東在歐洲取得重要的線下據點。不過，這宗一度被視為幾乎已成定局的收購，在歐盟委員會5月提出交易可能涉及不公平外國補貼的疑慮後，再添變數。事件顯示，中國電商企業出海除了面對當地競爭，政治與監管壁壘也日益成為現實挑戰。 科技則是京東另一個試圖強化競爭力的方向，只是現階段更偏向提升效率，而非創造新的收入來源。第二季度研發開支同比增加37.7%至73億元，公司繼續加碼AI及自動化。創辦人劉強東也曾坦言，京東在大模型研發方面並非最強的玩家，但物流及倉儲數據則是公司的優勢所在。 京東已經證明，在補貼戰中適時鬆開油門，可以讓盈利壓力得到一些喘息。經歷外賣業務前期的高額投入後，這當然是好事。但少花錢，終究不等於重新找到增長。接下來真正的考驗，是這家中國最講求可靠履約的網上零售商，能否重新找到一個讓消費者願意回來、也讓股東重新買單的理由。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

攜程雖遭重罰並須重整酒店合作機制，但核心業務未被拆分，同業持股亦獲保留 重點： 攜程因濫用市場支配地位等行為，遭罰沒51.79億元，另須退還酒店1.22億元訂單儲備金 處罰未觸及業務拆分或出售同程持股，攜程核心架構得以保全    李世達 懲處結果出爐後，攜程集團有限公司（TCOM.US；9961.HK）與投資人或許都鬆了一口氣。 公司雖面對約53億元（7.83億美元）罰款、退款及一系列整改要求，但此前市場擔心的業務拆分、出售同業持股等結構性措施並未出現。利空出盡下，處罰公布後首個交易日，攜程港股一度升7.7%，最終收報355.6港元，升3.79%。 國家市場監督管理總局認定，攜程自2020年起濫用其在內地網上酒店預訂平台服務市場的支配地位，透過平台規則、流量分配及技術工具，要求部分酒店接受排他性合作，並向在多個平台經營的酒店施加「全網最低價」要求，限制酒店自行定價及選擇銷售渠道。 當局向攜程處以35.21億元罰款，相當於其2025年境內銷售額的7.5%，另沒收16.58億元違法所得，罰款合計51.79億元；公司還須退還強制扣除酒店經營者的1.22億元訂單儲備金。換言之，攜程今次涉及的總現金支出約53億元。 攜程在公告中表示，誠懇接受市監總局的處罰決定，將依法整改，全面落實相關要求，並健全長效治理機制，推動旅遊行業可持續發展。 事實上，7.5%的罰款比例高於阿里巴巴（BABA.US；9988.HK）及美團（3690.HK）在2021年反壟斷案件中分別面對的4%和3%。不過，截至今年3月底，攜程各類現金、存款及金融投資合計1,040億元，約53億元支出不至於構成重大流動性壓力。 相較一次性財務損失，整改措施對攜程商業模式的長期影響更值得關注。公司將停止要求酒店獨家合作的安排，取消全網最低價要求，停止部分平台調價工具，並不得在未獲酒店同意下自行調整房價。原有的流量分配、收費及佣金機制亦需要重新設計。 這些工具過去共同構成攜程酒店業務的護城河，排他合作、最低價要求及流量傾斜，進一步限制酒店把相同房源和價格提供予其他平台，使競爭對手難以複製攜程的庫存優勢。 整改後，酒店可更自由地在美團、飛豬及同程旅行（0780.HK）之間分配房源和定價。攜程不會立即失去領導地位，但其競爭優勢將更多取決於會員黏性、技術、售後服務及訂單轉化能力，而不能再過度依靠價格和流量控制。 攜程首席執行官孫潔表示，公司已於今年3月停用自動定價工具，相關影響已反映在第二季業績展望。她亦承認，合作模式轉換期間，財務表現可能出現波動。 商業帝國並未拆除 住宿預訂是攜程最重要的收入來源。2025年相關收入為261億元，約佔集團收入42%；今年首季再按年增長17%至65億元。若新合作模式導致實際佣金率下降，或公司需要增加酒店補貼及營銷開支，即使訂單量繼續上升，住宿業務的利潤率亦可能受壓。Visible Alpha綜合分析師預測，攜程2026年基礎淨利潤或下降15%至135億元。 今年1月反壟斷調查展開後，市場一度擔心監管部門要求攜程終止排他性安排外，還可能要出售同程等同業投資，削弱其透過收購及入股建立的市場影響力。不過，正式裁決只針對酒店合作、定價及流量安排，未要求攜程出售同程持股，也未拆分去哪兒網、住宿預訂或交通票務業務，反映監管部門今次著重糾正經營行為，而非重組公司架構。 攜程目前仍持有同程約24%股權，酒店合作限制解除，也為同程擴大自有直連酒店網絡提供更有利環境。更直接的挑戰來自美團及飛豬。攜程雖仍佔內地網上旅遊市場約56%，但阿里及美團均擁有龐大流量和生活服務生態。酒店能在不同平台自由提供相同房源及價格後，兩者將更容易交叉導流，蠶食攜程份額。 未來數季，市場將重點觀察住宿收入、佣金率及營銷開支。攜程目前預測市盈率約14倍，高於同程的7.7倍，亦略高於Expedia（EXPE.US）的約13倍，顯示市場仍願意為其行業地位、會員基礎及國際業務給予一定溢價。若公司能在整改期間維持訂單及盈利增長，現有估值仍具支撐；但若佣金率下滑、競爭加劇及成本上升持續拖累盈利，股價進一步上升的空間可能有限。攜程雖守住企業架構，能否守住目前估值，仍要由未來業績證明。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

據報阿里巴巴正提出15億美元收購區域性生鮮電商朴朴超市，較此前競購方開出的6億美元報價高出逾一倍 重點： 據報阿里巴巴出價15億美元競購朴朴超市，該超市是福建省最大的線上生鮮零售平台之一 這項報價不僅超過此前6億美元的競購方案，也遠高於美團收購全國性生鮮電商叮咚買菜所支付的7.17億美元，反映中國即時零售大戰下，優質資產爭奪正持續升溫 　 陽歌 就在競爭對手斥資7億美元收購一家全國性生鮮電商數月後，電商巨頭阿里巴巴集團控股有限公司（BABA.US；9988.HK）據報正以一倍於此的價格，競購另一家區域性超市，進一步加碼這個競爭激烈的市場。 根據彭博上周五報道，有多項因素可解釋阿里巴巴為何願意出價15億美元（117億港元）收購朴朴超市。該公司是華南富裕省份福建的線上生鮮零售龍頭。這項報價距離美團（3690.HK）同意以7.17億美元收購領先生鮮電商叮咚買菜（DDL.US），僅僅相隔四個月。 從更宏觀的角度看，阿里巴巴正深陷中國新興即時零售市場的激烈競爭。這個市場最初主要涵蓋生鮮食品和外賣等因易腐壞而需要快速配送的商品，但如今範圍已擴展至各類日用品。這些商品可提前儲存在本地倉庫，再由平台承諾於一小時內送達消費者手中。 阿里巴巴最初透過餓了麼專注於外賣業務，之後再透過淘寶閃購品牌，將業務擴展至生鮮及其他商品配送。即時零售長期以來一直是美團的重要收入來源，在其最新季度業績中，配送服務約佔總收入四分之一。與此同時，京東集團（JD.US；9618.HK）自去年起亦大舉進軍即時零售市場，最初同樣以外賣業務作為切入點。雖然市場焦點主要集中於阿里、美團及京東三大平台，但全國物流龍頭順豐控股（6936.HK）旗下的同城配送平台順豐同城（9699.HK），近年亦積極擴張相關業務。 朴朴超市是中國少數仍保持獨立運營的生鮮電商之一，在福建及鄰近廣東部分地區佔據領導地位，而這兩地均屬中國最富裕的區域之一。據中國媒體報道，朴朴在福建省會福州的線上生鮮市場佔有率高達70%，並在福建及廣東擁有超過400座前置倉。 更值得注意的是，《21世紀經濟報道》指出，朴朴2024年收入達300億元。若數字屬實，將較叮咚買菜憑藉全國性網絡錄得的240億元收入高出約20%。不過，朴朴2024年的毛利率為22.5%，低於叮咚買菜的29.2%。 儘管如此，朴朴在核心市場的壟斷地位，加上即時零售大戰持續升溫，仍可能是阿里巴巴願意開出高價的重要原因。彭博指出，阿里的15億美元報價，較傳統零售商高鑫零售（6808.HK）早前提出的6億美元收購價高出逾一倍。此外，多家媒體亦報道，美團與京東在5月底均曾參與競購朴朴。 種種跡象顯示，這已演變成一場典型的競價戰，意味朴朴最終成交價格很可能高於阿里巴巴目前提出的15億美元報價。 投資者不買帳 即時零售大戰已對相關企業的財務表現造成衝擊。各家公司不僅持續投入巨額資金擴張業務，還祭出數十億元補貼搶奪市場份額。這種燒錢模式令投資者卻步，今年以來，阿里巴巴與美團股價均下跌約23%；順豐同城跌幅更達29%，儘管該公司的即時零售業務看來增長速度更快且盈利能力較佳。京東股價表現相對較好，年初至今僅微跌，但放在今年中國科技股整體反彈的大背景下，也談不上亮眼。 從各家公司的財務數據來看，即時零售價格戰對業績造成的壓力已相當明顯。 其中，美團受到的衝擊最大。其第一季配送服務收入由上年同期的258億元降至250億元。為了與競爭對手爭奪市場，美團投入大量補貼，最終導致公司由去年同期盈利101億元，轉為錄得68.3億元虧損。 阿里巴巴截至3月底止季度的即時零售業務收入按年大增57%，接近200億元。但為加速拓展業務，公司投入大量資源，其核心電商業務的經調整息稅及攤銷前利潤（EBITA）按年大跌40%，由397億元降至240億元。 京東情況與阿里相似。其包括即時配送服務在內的新業務板塊收入按年增長9.2%至62.8億元，但經營虧損則由上年同期的13.3億元大幅擴大至103億元。 相比之下，順豐同城的表現最為突出。受惠於外賣及即時零售業務快速增長，其同城即時配送收入去年按年增長47.6%，由91.2億元增至135億元。公司未有單獨披露該業務的盈利情況，但全年整體盈利由1.32億元增至2.78億元，增幅超過一倍。 中國監管部門顯然已注意到即時零售價格戰愈演愈烈，並多次約談阿里巴巴、京東及美團，要求減少惡性競爭。雖然三家公司均表示會配合監管要求，但從最新業績以及朴朴收購戰來看，各方顯然仍未有退讓跡象。 值得注意的是，彭博指出，美團收購叮咚買菜的交易目前仍未獲得監管批准。未來無論由誰成功收購朴朴，也同樣需要通過監管審查。從市場角度而言，即時零售市場若能維持三至四家實力相近的競爭者，其實屬於相對健康的競爭格局。 更重要的是，若監管機構否決交易，叮咚買菜與朴朴這類規模較小的平台，將缺乏阿里巴巴、美團及京東那樣雄厚的資金實力，難以長期承受價格戰帶來的壓力。不過，中國監管部門未必會採納這種邏輯，完全有可能否決其中一宗甚至兩宗交易，以此作為對阿里巴巴和美團未有積極響應監管降溫要求的懲罰措施。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

隨著中國主要外賣配送平台逐步放緩銷售補貼戰，中國最大連鎖咖啡品牌瑞幸咖啡在第一季度出現同店銷售下滑 重點： 瑞幸咖啡第一季度收入按年增長35%，主要受門店數量按年增加39%帶動，截至3月底門店總數達33,596家 公司季度平均月交易客戶數按年增長25%，顯著低於收入增速，顯示其在客戶留存方面面臨壓力 　　 陽歌 經歷去年長時間的強勁增長後，中國最大咖啡連鎖品牌瑞幸咖啡（LKNCY.US）也不可避免的出現「咖啡宿醉」，在截至三個月期間錄得同店銷售下滑，與此前連續多季的強勁表現形成明顯反差。 此次增長放緩的原因並非來自自身營運，而是源於去年多數時間推動中國外賣餐飲市場增長的補貼戰出現變化。這場競爭中，電商巨頭京東進軍外賣市場，原有兩大主要平台之一的餓了麼則進行重大調整，包括獲得中國電商龍頭阿里巴巴的大規模資金注入。第三大玩家、本地生活服務龍頭美團亦被迫跟進，透過推出大規模補貼以維持市場份額。 儘管補貼戰對外賣平台造成壓力，甚至令美團陷入虧損，但卻利好餐飲商戶，因消費者利用優惠帶動其業務快速增長。在咖啡及相關的奶茶市場，消費者往往透過補貼，以極低價格甚至免費獲得外送飲品。 與西方市場相比，將咖啡等飲品外送的消費模式在中國較為獨特。西方消費者通常會親自到店取貨，並在店內飲用或隨手帶走；相較之下，中國消費者則常以約20元（約3美元）訂購一杯咖啡並選擇外送。這種模式得以成立，源於當地經濟條件，配送成本通常極低，無需支付小費，且不少消費者對飲品送達時溫度下降並不在意。 不過，這類利好終有結束之時。三大外賣平台在監管機構多次施壓及自身止損需求下，開始縮減補貼。隨之而來，瑞幸披露其自營門店第一季度同店銷售下降0.1%。這一指標轉為負增長並非完全出乎意料，因該數字在去年第四季度已降至僅1.3%，結束此前連續兩個季度的雙位數增長。 公司首席執行官郭謹一在業績電話會議上表示：「隨著未來幾個季度進入去年高額外送補貼影響的對比期，我們的同店銷售可能會面臨一定的短期波動。」 同店銷售轉為下滑，為瑞幸本季度的表現定調。公司一方面維持快速擴張，另一方面卻面臨客戶黏著度下降與利潤率被侵蝕的壓力，在競爭激烈的中國咖啡市場中進退兩難。公司於季內新開2,548家門店，令總門店數按年增長39.4%，至3月底達33,596家。 其表現也與主要競爭對手星巴克（SBUX.US）出現分化，星巴克上周公布，中國市場第一季度同店銷售上升0.5%。期內，在華收入按年增長8%，高於僅3%的門店數增速，截至季末門店總數為7,991家。 投資者叫好 如我們此前所述，隨著外送補貼退場，同店銷售轉為負增長大致在預期之內，而該指標在今年餘下時間面臨壓力亦屬市場預期。同時，瑞幸透過公布一項進取的5億美元股份回購計劃，展現對自身前景的信心。這是公司首次推出回購計劃，規模約相當於其目前約100億美元市值的5%。 投資者對整體業績反應正面，帶動股價上揚。瑞幸股價在上周三業績公布後上漲16%，並重回年內正回報區間，自2026年初以來累計升幅達5.5%。目前該股市盈率約為21倍，略高於中國最大茶飲品牌蜜雪冰城（2097.HK）的16倍，後者截至去年底在全球門店數更達6萬家。 中國咖啡市場規模龐大，但競爭亦極為激烈，尤其是在低價市場。瑞幸在該區間需與Manner Coffee、庫迪，甚至肯德基及麥當勞（MCD.US）競爭，後者產品最低價格可低至每杯10元。這一價格帶的競爭者正從高端品牌星巴克手中搶奪市場份額，星巴克於今年2月將其中國業務60%股權出售予本土私募巨頭博裕資本，以重振在華業務。 星巴克目前正評估其在中國市場的下一步策略，其中很可能包括加大力度進軍瑞幸佔據主導地位的低價市場。該低價市場亦是瑞幸第一季度的亮點，公司在該板塊主要依賴加盟模式，而非在一線城市採用的自營門店模式。 公司披露，其加盟業務收入在第一季度按年增長約45%至30.2億元（約4.42億美元），顯著快於整體收入35%的增速，期內總收入約為120億元。整體表現受到自營門店收入增速僅33%的拖累，而該部分業務約佔總收入的三分之二。 公司月均交易客戶數按年增長25%，遠低於收入增速，顯示其客戶留存能力未能跟上擴張步伐。同時，門店層面經營利潤率亦持續下滑，由去年同期的17%降至第一季度的13.6%，反映其在市場趨於飽和的情況下面臨選址困難。 在盈利方面，公司最新季度淨利潤按年下降3.4%至5.06億元，剔除股權激勵等項目的非通用會計準則（non-GAAP），利潤則上升6%至6.87億元。整體而言，公司目前盈利基礎仍屬穩健，憑藉其市場領先地位仍具備競爭優勢。然而，外賣補貼退場，加上未來一至兩年仍將持續的激烈競爭，將持續對其利潤率構成壓力，並可能最終迫使公司放緩此前的高速擴張步伐。 欲訂閱詠竹坊每週免費通訊，請點擊這裡