王斌

總部位於重慶、面向餐飲企業提供複合調味品的聚慧，希望追隨競爭對手海天味業去年12.8億美元上市的步伐 重點： 聚慧食品已申請赴港上市，儘管競爭帶來盈利壓力，公司仍押注規模達8,400億美元的中國餐飲市場尋求增長 公司為連鎖餐廳生產複合調味品定製品，而中國餐廳連鎖化率相較美國、日本等成熟市場仍處於較低水平 　 譚英 1999年7月，來自中國西南大學化學專業的苟中軍與王斌，開始利用兼職時間協助火鍋店老闆調製鍋底配方。當時不同廚師做出的鍋底口味各有差異，而兩人這門獨特的調味生意很快迎來大量訂單，並開始成為劉一手、重慶小天鵝及成都獅子樓等本地知名火鍋品牌的幕後合作夥伴。 兩人於2008年成立自己的公司聚慧企業管理，隨後服務中國多個增長最快的全國性餐飲連鎖品牌，從海底撈、呷哺呷哺等火鍋品牌，到知名中式快餐連鎖老鄉雞等其他餐飲企業。 如今，聚慧食品科技有限公司已成為中國第四大複合調味品定製品供應商，並計劃赴港IPO，希望追隨規模更大的競爭對手海天味業（3288.HK；603288.SH）進入資本市場。海天味業是行業龍頭，一年前在香港上市集資100億港元（12.7億美元）。 苟中軍與王斌能否複製海天的上市表現，將取決於市場是否青睞他們相對細分的複合調味品供應業務。複合調味品約佔中國整體調味品市場的四分之一。聚慧是該細分領域中最大的第三方中式複合調味品定製品供應商，但頤海國際（1579.HK）及同樣考慮赴港上市的天味食品（603317.SH）等競爭對手也緊隨其後。 聚慧上周遞交申請文件，希望投資人看重其多年行業經驗，以及中國餐廳連鎖化率相較美國、日本等成熟市場仍然較低所帶來的增長空間。連鎖餐廳正是聚慧的主要客戶。 若以聚慧2025年盈利1.25億元及與海天相若的21倍市盈率計算，公司估值約為26億元（3.83億美元），僅相當於規模大得多的中國醬油龍頭海天約2,000億元市值的一小部分。不過，海天歷史更悠久、根基也更深厚，已有逾百年歷史，相較之下，聚慧只有約20年發展時間。 增長潛力強勁 申請文件引用第三方數據指出，中國複合調味品市場去年規模達1,302億元，約佔全國調味品整體市場5,113億元的四分之一。中國整體調味品市場預計到2030年前年均增長6.2%，而由多種原料組成的複合調味品，預計年均增速將更快，達9.8%。 預製調味品需求增加，部分反映年輕消費者未必認為凡事都需要從零開始烹調。不過，聚慧只面向企業客戶銷售，意味著其增長主要由餐飲企業的快速擴張帶動，而這些企業依賴聚慧穩定的產品品質及定製能力。 根據中國連鎖經營協會2026年報告，去年門店數介乎500至1,000家的中型餐飲連鎖品牌，門店數按年增長32.6%；擁有101至500家門店的連鎖品牌，門店數則增長28.3%。整體而言，按中國連鎖經營協會數據，連鎖品牌在中國餐飲市場中的佔比，由2023年的21%升至去年的25%。 去年中國餐廳連鎖化率僅為22.9%，遠低於美國的56.9%及日本的53.2%。聚慧認為，這為其業務帶來顯著增長潛力，因為公司收入主要來自連鎖餐飲經營者。 相較公司2023年至2025年間相對平穩的實際收入與利潤，這些市場數據顯然更能為聚慧的IPO申請增添想像空間。事實上，公司去年收入與利潤均有所下滑，收入下降2.6%至11.1億元，利潤則下降18%至1.25億元。不過，今年首三個月業績有所回升，收入同比增長21%至2.97億元，利潤增長71%至2,970萬元。 公司的毛利率在2023年至2025年間也大致持平，其後由去年同期的30.3%微降至今年首季的30.2%。平均售價下跌持續壓低其利潤率，尤其是佔聚慧收入約95%的複合調味品定製品。這類定製產品的平均售價由2023年的每公斤21.6元，降至去年的19.9元，並於今年首季進一步降至每公斤19.3元。公司指出，市場競爭以及擴大市場份額的需要，是價格下降的主要原因。 復購率強勁 雖然這些數字看起來不算亮眼，但聚慧表示，投資者同樣應關注其客戶留存情況。在公司目前服務的13萬家餐飲門店中，年度客戶復購率已由2023年的54.2%大幅升至去年的72.1%。 聚慧在其總部所在地重慶一座84,900平方米的工廠生產複合調味品定製品，並在一座33,000平方米的工廠生產複合調味品標準品。真正的定製工作則透過其遍布全國的30個應用中心完成，這些中心配備100名研發專家及專業廚師。聚慧表示，這是行業內規模最大的同類網絡。公司稱，該網絡扮演著「客戶現場研發顧問」的角色，免費提供菜單開發支持、共同創作新配方，並在現場協助解決營運挑戰。 聚慧真正出色之處之一在於其資產負債表。公司資產淨值由2023年的3.334億元，幾乎倍增至今年首季的6.273億元，主要受益於回購早期投資者持有的優先股。這幫助公司將債務由2023年的5.534億元，降至2026年首季的1.573億元，也讓苟中軍與王斌保有公司80%的股權。 雖然聚慧許多大型客戶仍在增長，但公司可能面臨的一項挑戰是，部分最大型連鎖品牌正將增長重心放在中國以外市場。相比之下，根據中國連鎖經營協會報告，門店數超過1萬家的最高層級連鎖餐廳，其國內門店數量保持相對穩定。 海底撈就是一個例子。該公司於2022年將海外業務分拆為一家獨立上市公司，該業務目前在14個國家擁有127家門店，主要分布於東南亞。聚慧或許能為這類客戶的海外業務提供服務，但相關公司也可能讓海外分部尋找能夠在當地生產，且更了解當地口味的供應商。 整體而言，聚慧呈現給投資者的是一個喜憂參半的故事。一方面，公司身處具備龐大增長潛力的細分市場；但另一方面，在努力維持對國內競爭對手領先之際，聚慧能否與市場同步增長，仍遠未明朗。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

在內地新三板上市一年就突然退市的鱘龍科技，近日計劃將目標轉向港交所，有望成為香港上市的魚子醬第一股 重點： 公司曾三次申請內地上市被拒 過去因關連交易及涉假賬而惹起市場關注 　 劉智恒 提起魚子醬，人們總會想到俄羅斯，更以為俄國是主要生產地，但原來出產魚子醬最多的並不是俄羅斯公司，也不是來自歐洲的企業，答案竟然是中國的杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司。 去年才在內地新三板退市的鱘龍科技，不到一年已急不及待在港申請上市。公司設有水產養殖場，透過人工養殖鱘魚來生產魚子醬，並有一套標準化的加工流程，產品除供應海外魚子醬專賣店及精緻食品公司外，亦擁有自家魚子醬品牌「卡露伽」（KALUGA QUEEN）。 魚子醬世一 鱘龍科技的歷史雖只有短短23年，卻能打敗魚子醬大國俄羅斯，這與創始人王斌的專業不無關係。他畢業於大連海洋大學，早於1998年就在北京開始進行繁殖鱘魚的科研，曾任中國水產科學研究院鱘魚繁育技術工程中心總經理。2003年王斌創立公司時，中國水產科學研究院亦大力支持，更擁有公司的30%權益。 經過王斌孜孜不倦的努力，鱘龍科技的業務蒸蒸日上，在成立12年後已攀上世界高峰。據灼識諮詢，鱘龍科技的魚子醬銷量，自2015年以來已連續11年位列全球第一，過去五年的市場佔有率均在30%以上，去年更達到36.1%。 公司近幾年的業績表現理想，2023年至2025年間，收入由5.77億元上升至7.69億元，期內盈利由2.7億元增至3.63億元，經營活動所得的現金淨額，亦由2.6億元升至2.7億元。 正當鱘龍科技各方面漸上軌道時，王斌的雄心已瞄向資本市場，要藉市場力量去將公司推上新台階，可就在上市的進程中，恰恰曝露了公司的種種不足。 關連交易涉嫌做假 2011年鱘龍科技申請在國內創業板上市，但當時的主要供應商「資興良美」被發現持有公司4.99%股權，事件涉及關聯交易金額佔公司總數入及淨利潤比例，申請結果被拒。 2014年時，公司捲土重來，但中證監對公司在海外的銷售、存貨水平及股東結構有質疑，上市未獲批准。 期間鱘龍科技與資興良美就供貨的質量問題對簿公堂，資興良美雖被判退還47萬訂金，但過程中透露因配合鱘龍科技上市要求，為其提供的2012年1月《養殖盤點表》並不正確。事件曝光後引起市場嘩然，直斥公司誠信出現嚴重問題。 到2022年，公司又再闖關，這次目標是深圳交易所主板，但提交申請後，遲遲未收到中證監受理通知，亦未收到深交所及中證監的意見與反饋，最終申請無疾而終。 多次申請鎩羽而回，公司只好退而求其次，轉向門檻較低的新三板，終在2024年3月如願得償，得以掛牌，但一年後又意興闌珊，於去年8月摘牌退市。 誠信問題惹關注 這次轉戰港股，雖然近一年香港新股市場氣氛熾烈，但投資者也不期然對鱘龍科技有戒心。最讓人擔心的是其誠信問題，過去公司涉嫌為上市而捏造賬目，又涉及關連交易，投資者難免會對其收入及盈利的可信性有所保留。 即使公司在申請文件已強調理清過往的問題，然而投資者也會考慮到，鱘龍科技之前三次被中證監及內地交易所拒諸門外，當時為何經歷多年都未能將問題理順？究竟今天還有沒有問題是外界不知曉？ 另一方面，公司來自鱘魚的生物資產價值佔比甚大，過去三年分別是13.9億元、15.5億元及17.5億元，佔資產淨值的比例是92.5%、84.6%及83.1%。然而市場對生物資產的公允價值有所保留，認為其估值只是根據貼現現金流計算，但輸入值卻含有重大的不可觀察性。 撇除業務與財務上的問題，地緣政治也是鱘龍科技一大挑戰。公司目前有超過八成收入來自海外，當中美國佔比更接近三成。要知道，現時美國與中國關係持續緊張，美國不時以關稅打壓中國企業，鱘龍科技如此倚重海外市場，其前景存在相當不穩定性。 因此，鱘龍科技縱然通過港交所審批，建議投資者暫時仍不宜急進沾手，宜保持觀察其業務與股價走向，待一段時間後才作出決定也未遲。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏