找鋼網轉型代價浮現 收入創高難掩盈利壓力
近年向供應鏈轉型的鋼鐵交易平台找鋼網，去年收入創新高的同時，虧損卻大幅擴大，盈利能力正面臨嚴峻考驗 重點： 去年收入增長36.7%至21.2億元，但虧損暴增逾7倍 公司積極推動海外發展與AI轉型，去年國際與非鋼業務佔比超六成，AI收入增長217.5% 李世達 中國互聯網交易平台從單純的線上買賣服務，向供應鏈上下游延伸的趨勢近年愈發明顯。過往依靠撮合交易抽佣的收入模式，已越來越難以支撐企業持續發展。這種由輕而重的轉變，雖然為企業帶來更多元的收入來源，但同時也往往伴隨著盈利能力的下滑。 這種情況在鋼鐵行業同樣存在，作為中國最大的第三方鋼鐵交易數字化平台之一，找鋼網集團（6676.HK）主要通過線上平台找鋼網，連接分散的鋼鐵供應商、貿易商與終端用戶，完成詢價、撮合與交易並收取佣金，一度被視為鋼鐵行業的阿里巴巴。 然而，隨著行業逐步成熟，單純依賴撮合交易的增長空間開始顯現天花板。鋼鐵需求受宏觀與地產周期影響，交易波動加劇，平台之間競爭激烈，佣金率難以持續提升。 一體化服務轉型 在這樣的背景下，公司開始加快轉型步伐。公司提出，將自身定位升級為「以真實產業交易數據為基礎、以AI Agent為核心的科技服務公司」，並強調正由撮合平台向「智能交易、智慧物流及供應鏈服務一體化」模式轉型。 這一轉型的兩大抓手，是出海與AI。在出海方面，公司提出三年內在海外再造一個找鋼網，並在中東與東南亞市場加速布局，位於迪拜工業城的鋼材加工廠已於2026年投產，計劃打造為區域供應鏈樞紐。 AI方面，公司推出AI採購與交易助手並開始收費，試圖將AI由內部工具轉為收入來源，並提出「Agent to Agent」交易構想。同時，公司亦將業務延伸至電子元器件、工業電氣等非鋼產品交易，反映其正由單一鋼鐵平台向更廣泛的工業供應鏈延伸。 公司最新公布的2025年報已可看出轉型帶來的改變，期內公司收入同比增長36.7%至21.2億元，創下近年新高。但與此同時，毛利下降11.1%至3.79億元，推算毛利率約17.9%，較2024年的27.5%大幅下滑。全年虧損則由2024年的約6,866萬元擴大至5.9億元，同比暴增761%。 毛利率大幅下降 公司將虧損擴大部分歸因於De-SPAC上市及股份支付等非現金因素，但即使剔除這些影響，其經調整EBITDA亦轉為虧損，顯示盈利壓力與轉型本身相關。 這一反差的核心，在於收入結構的變化，公司正在用低毛利的供應鏈與貿易業務，替代原本的高毛利平台收入，反映其商業模式正由以撮合為主的輕資產平台，逐步轉向涉及商品銷售與履約的供應鏈角色。 2025年，毛利率僅7.9%的國際交易業務，收入按年增長71.5%至10.17億元，佔總收入比重提升至48%；非鋼鐵交易業務收入3.22億元，同比增長74.6%，佔比達15.2%，毛利率低至3%。 佔總收入約23%的交易支持服務，毛利也僅為6.1%。相比之下，毛利率高達88.2%的交易服務收入反而下降16.1%，佔比降至12.4%。毛利率高達93%的科技訂閱服務，佔比僅約1.4%。 AI則是公司目前少數具備提升附加值潛力的業務，公司指出，去年AI相關收入達3.35億元，同比增長217.5%，佔總收入約15.8%。不過，從公司披露的口徑看，AI目前更多是提升交易效率與擴展品類的工具，短期內仍未顯示出能獨立支撐高毛利的能力。 與同樣走向供應鏈模式的震坤行（ZKH.US），其毛利率維持相對穩定，去年第四季毛利率為14.8%；而仍以撮合平台為主的滿幫（YMM.US），毛利率則維持在60%以上。相比之下，找鋼網集團目前約18%的毛利率，雖介於兩者之間，但已明顯更接近供應鏈企業。 從估值角度看，目前公司市銷率約為0.77倍，高於震坤行的0.37倍，但遠低於滿幫的4.78倍。說明市場已基本將其視為供應鏈型企業，而非高毛利平台公司。業績公布後，公司股價下跌約4%至1.2港元，過去六個月累計跌幅逾五成，顯示市場對其盈利能力轉弱與轉型不確定性的擔憂仍在延續。 雖然當前估值已處低位，但找鋼網的核心問題是盈利模式尚未穩定。若供應鏈與國際業務持續壓低毛利率，而AI業務短期內仍難以形成有效支撐，其估值短期內恐難以修復。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
中國旅遊業高速復甦 但微巴士上市路坎坷
在這個競爭激烈的市場，這家網上包車服務供應商的營收微不足道，而且利潤微薄 重點： 微巴士計畫通過在紐約IPO，以每股4美元至6美元的價格出售400萬股股票，最多籌集2,400萬美元 該公司最新的年收入僅為大約1.3億元，因為這個行業競爭激烈，多項旨在提高市場佔有率的舉措削弱了其利潤率 梁武仁 至少從理論上來說，在後疫情時代，投資網上包車服務商微巴士國際有限公司的理由，似乎想都不用想。鑑於中國大部分旅行和其他限制現在都已成為歷史，該公司應該完全可以乘上全國旅遊需求復甦的東風。 但只有一個問題：在一個進入門檻相對較低的市場上，還有很多其他公司在和微巴士爭奪同一塊蛋糕。這可能會阻礙該公司最重要的目標，即盈利，它將最終決定其長期可持續性。在目前的競爭環境中，它能否實現這個目標，仍然充滿不確定性。 在快速燒錢，寄望有一天能跨過盈利大關之際，微巴士正在轉向華爾街，尋求額外的資金。 上週二，該公司上載了對2月提交的原招股說明書的更新，它計畫以每股4美元至6美元的價格出售400萬股股票，籌集最高2,400萬美元(1.56億元)的資金。在美國已經有部分業務的微巴士，計畫將部分資金用於在當地新設立一家子公司或代表處，其餘資金將用作營運資金。 微巴士成立於2019年，通過旗下平台提供各種類型的巴士服務，包括通勤班車、定制包車和包價旅遊。它的用戶包括公司、學校和療養院等機構以及個人。 該公司是過去三年政府嚴格防疫措施的直接受害者，因為頻繁的封鎖和去年底才取消的其他限制，旅遊需求遭到打壓。在截至2021年6月的財政年度裏，由於旅遊和其他團體活動在疫情的第一年幾乎陷入停頓狀態，該公司僅錄得1,070萬元營收。 其業務在第二年有所恢復，但收入仍保持在相對不起眼的1.3 億元。在截至去年12月底的6個月裏，這個數字進一步增長至9,400萬元，考慮到去年最後三個月中國各地的出行活動幾近停止，這個結果看起來相對強勁。 隨著中國旅遊市場終於開始復甦，這種反彈看上去會繼續下去。招股說明書中引用的第三方資料顯示，從2022年到2026年，中國汽車出行服務的整體市場預計每年增長約6.5%，而微巴士專長的集體出行服務領域，預計將以兩倍以上的速度增長。 集體出行是指使用至少7個座位的私家車組團旅遊。在中國，它的增長背後有一股相當強大的力量：政府的推動。作為減少污染、節約能源和紓解塞車努力的一部分，中國鼓勵民眾組團旅遊，以減少道路上的汽車數量。 擁擠的領域 但對於微巴士來說，積極的一面似乎就到此為止了。該公司面臨的最大挑戰是激烈的競爭，有大約100個提供類似服務的網路平台。微巴士宣稱，在截至去年6月份的6個月時間裏，它的收入位居行業第二。但在此期間，它的收入甚至還不到1,000萬美元，表明市場高度分散。 市場過熱已經對微巴士的利潤率造成了影響，現在這個數字已經微乎其微了。它的大部分收入被車輛租賃費等收入的成本侵蝕，幾乎沒有剩下什麼。在截至去年12月的6個月裏，也就是該公司本財年的前半部分，其毛利率不到5%。 利潤率低下的一個主要因素，是微巴士最近的戰略轉變，從通勤班車服務轉向更專注於定制包車和旅行團業務，隨著公司試圖獲得市場份額，這涉及更高的成本。但即使在進行調整之前，該公司在截至2021年6月的一年中，毛利率也僅為14%左右，高於最新的5%，但對於一家自詡高科技網上服務提供者的公司來說，這個數字仍然非常低。 所有這些都表明，微巴士從根本上說是在做低利潤率的生意。這種模式積極的一個方面是，其營運費用似乎相對較少，如行銷、行政工作和研發。比如，在截至去年12月的6個月裏，這些成本約佔公司收入的10%。這意味著，如果它能超過競爭對手，並將毛利率提高到兩位數，就可以實現盈利。 面對國內的激烈競爭，微巴士也開始向海外擴張。去年3月，該公司開始以Wetour品牌在北美提供定制旅遊服務，主要針對的還是中國遊客，在他們開始重新出國旅遊之際，向他們銷售此類業務。 儘管微巴士的財務狀況比較一般，但如果IPO得以繼續的話，它所產生的現金將為該公司在後疫情時代提升業務提供可喜的動力。截至去年底，該公司僅持有相當於140萬美元的現金，其流動資產幾乎無法覆蓋即將到期的債務，包括銀行貸款。 在該公司尋求的估值方面，是否能夠吸引到投資者，現在還遠遠不能確定。如果按其發行價區間的中間水平——每股5美元計算，市值將達到1.75億美元，若是以上一財年的營收計算，市銷率將超過9倍。隨著今年業務恢復到更正常的水平，這個比例幾乎肯定會大幅下降，不過即使營收翻一番，該比例仍將高於4倍。 與其他規模大得多、營運歷史更長的類似公司相比，這似乎相當雄心勃勃。例如，網約車巨頭優步(UBER.US)的市銷率不足2倍。優步的利潤率要高得多，營收基礎也要大得多。而為卡車司機和托運人牽線搭橋的中國營運商滿幫(YMM.US)的市銷率接近8倍，與其大致相當。 總而言之，隨著疫情結束，中國的旅遊業和其他形式的組團遊可能很快便會完全恢復，但微巴士的IPO計畫或許會迎來更加艱難的一程。 欲訂閱詠竹坊每週免費通訊，請點擊這裏
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