虧損擴大遇官方監管快狗打車擴張路難行

2022年08月19日

上市不足兩個月的物流平台快狗打車發盈警，預計上半年虧損額大增超過三倍

重點：

快狗打車上市後股價持續下跌，最近更公布上半年虧損擴大
中國交通運輸部監管貨運平台惡性競爭，快狗打車藉提供補貼協助擴張之路將更難行

劉明

作為香港的“網上同城物流平台第一股”，快狗打車控股有限公司(2246.HK)自從6月底在港交所掛牌後，股價一直“跌跌不休”，曾經比招股價大挫近八成，參與IPO的投資者恐怕損失不菲。

屋漏偏逢連夜雨，該公司上周五發表盈利預警，預計上半年虧損約10.15億至11.51億元，對比2021年的2.47億元，虧損額大增超過三倍。即使撇除股份激勵、優先股重估及上市費用等因素，以非國際財務準則計算，經調整虧損淨額仍為1.15億至1.3億元，按年仍擴大超過三成，主要由於僱員人數增加，導致僱員福利開支上升，以及分包費用提升所致。

報告中稍令人安慰的一點，是公司在新冠疫情下，上半年收入仍能按年上升最多19%至3.59憶元。但投資者必須注意的是，由於監管機構出手整頓行業惡性競爭，快狗打車的擴張道路將更艱難，未來或只能為保持市場份額而苦苦掙扎。

股價跳水八成

快狗打車今年6月24日以每股21.5港元上市，首日掛牌高見23.15港元後持續跳水，8月5日曾低見4.92元，比招股價低79%。不過在8月9日，其股價突然逆轉，於兩個交易日翻了近50%。

有市場分析認為，快狗股價大翻身，可能與中銀證券在8月8日發表的一份交通運輸行業周報有關。該報告顯示，6月份快狗打車月活躍用戶接近140萬名。據快狗打車招股書，其2021年平均托運人月活躍用戶已降至62萬戶，如果把數據與中銀證券的報告直接比較，豈不是該公司僅用了半年時間，便把月活用戶規模翻了超過一倍？

可惜事實不是這樣，因為中銀證券引用的數據，是來自通聯數據商城，與公司提供的數據有異，不可以直接比較。雖然該報告指出，快狗打車的月活躍用戶數目已連升3個月，扭轉去年10月展開的反覆下滑趨勢，其中6月更環比增長超過一成。不過，回升或受到季節性因素影響，事關去年兩年，月活躍用戶都在第二季出現低位回升情況。所以快狗早前的強力反彈，很可能只是一個“美麗的誤會”。

由於中國及亞洲同城物流市場線上市場滲透率低，同時面臨龐大需求，估計未來數年仍維持強勁增長。弗若斯特沙利文的研究報告顯示，2021至2026年中國及亞洲的線上同城物流市場交易總額，預計複合年增長率超過五成。不過，互聯網平台競爭激烈，不同公司主動以各種形式的補貼以吸引及留住用戶，“燒錢”文化早已令藍海市場變成一片紅海，而且盈利空間越來越窄。

快狗打車在招股書表明，用戶激勵是營銷費用的一個關鍵部分，當籌集額外資金，將把今明兩年的用戶獎勵維持在2021年或略高的水平，而考慮到業務投資計劃，預計2022年至2024年度仍會繼續產生虧損。

不過同城物流行業的過度競爭，已引起監管機構關注，中國交通運輸部去年11月表示，與相關部門約見貨運平台企業時，要求不得誘導貨主不合理壓價及司機低價競爭；今年7月，交通運輸部與貨拉拉、滿幫(YMM.US)、滴滴貨運及快狗打車約談，要求正視貨運平台公司壓價競爭、多重收費、違規運營等問題，並立即對競爭行為進行整改。

難再“燒錢”搶客

官方加強監管規範，可以約束平台之間的競爭，令行業及企業更健康發展，快狗打車面對的競爭壓力或有所緩和，但同時代表公司更難透過“燒錢”搶佔市場份額。

作為上市聯席保薦人之一的瑞銀，於8月初首次發表報告覆蓋快狗時便提到，該公司利用地域擴張和進一步滲透到企業客戶，有助帶動2021年至2025年的收入複合年增長達到34%。不過，公司需要維持目前的補貼水平，以免市場份額出現重大流失。另外，由於經營策略審慎，加上活躍司機數量與市場領導者差距太大，預計在未來3至4年內，都不會取得更多市場份額。

從另一角度看，快狗的虧損及不利處境已在市場預期之內，並已從股價大幅調整中反映，而公司計劃擴大三四線城市“下沉市場”及擴展亞太地區的成果有待觀察，短期而言，其估值水平將會是能否重新吸引投資者關注的重要因素。

按瑞銀預測，快狗今年收入上升26.3%至8.34億元，明年則增長42.9%至11.92億元，以周三收盤價5.55港元計算，2023年預測市銷率2.5倍。

相比美國上市的同業滿幫，2023年預測市銷率約5.6倍，可見快狗存在大幅折讓。不過，滿幫為數字貨運平台老大哥，2021年全年成交易總額達2,623億元，全年總營收達46.6億，是快狗的六倍，估值理應享有溢價。

股價低殘的快狗，未來有沒有反彈空間？按瑞銀給予該公司的目標價6.7元，以現價計算，相當於兩成的潛在升幅。另外，光大證券估計，快狗有機會在9月份納入南向港股通名單，一旦屬實，在內地投資者的“北水”加持下，可望成為股價催化劑。

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Maternal and infant retail growth peaks as Kidswant pivots to scalp care for Hong Kong listing

母嬰零售增長見頂孩子王轉戰頭皮護理闖港股

中國生育率持續下滑，母嬰用品零售商孩子王試圖以頭皮護理等高毛利業務打開第二增長曲線，闖關港股重點：孩子王二度遞表港交所，去年收入突破百億元，但母嬰主業增速滑落公司加速拓展頭皮護理、營銷服務等高毛利業務　李世達中國新生兒越來越少，母嬰生意的增長卻不能停。這正是孩子王兒童用品股份有限公司（301078.SZ）二度遞表港交所背後的核心矛盾。 6月23日，這家A股上市的母嬰零售龍頭再度向港交所提交上市申請，衝刺A+H上市。此前，公司曾於2025年12月遞表但最終失效。這次捲土重來，孩子王雖交出百億收入成績單，但市場疑慮未消。孩子王主要從事母嬰童業務，包括銷售奶粉、紙尿褲、童裝、耐用品等母嬰童產品，以及提供兒童發展及育兒服務。儘管生育率持續滑落，公司收入仍突破百億大關。2025年，公司收入突破百億元，達102.73億元（15.14億美元），按年增長10.03%；淨利潤2.98億元，同比大增64.21%。今年首季度，公司收入24.62億元，同比增長2.46%；淨利潤4,861.8萬元，同比增長56.79%。按2025年GMV計，孩子王在中國母嬰童產品及服務市場排名第一，GMV達137億元，但市場份額只有0.3%，前五大參與者合計也只佔約1%。這說明母嬰市場仍高度分散，龍頭仍有整合空間，但行業已進入低速增長期。中國母嬰童產品及服務市場2020年至2025年複合年增長率為3.3%，預計2026年至2029年也只有4.0%。新生兒減少後，企業不能只靠賣更多母嬰商品，而要從既有親子家庭中挖掘更多消費場景。因此，孩子王將自身定位為親子家庭服務平台。截至2025年底，公司累計註冊會員超過9,800萬，活躍會員超過1,200萬，線下銷售及服務網絡達3,821家門店，覆蓋中國內地所有省級行政區。公司希望把一次性商品交易延伸為持續家庭消費。2025年，母嬰商品銷售以外的收入合計佔比約15.6%，雖規模仍小，卻是轉型主要看點。切入家庭護理場景值得一提的是，孩子王在去年7月收購絲域集團，將業務從兒童延伸至母親及家庭成人消費。絲域主要提供頭皮及頭髮護理產品與服務，去年併表後貢獻收入3.79億元，佔總收入3.7%。這個比例看似不高，但其毛利率達67.2%，明顯高於母嬰童業務的21.2%，也高於公司整體毛利率29.3%。頭皮護理市場也比母嬰市場更具前景，申請文件引用資料顯示，中國頭皮及頭髮護理市場由2020年的432億元增至2025年的675億元，預期2029年達1,027億元，2026年至2029年預測複合年增長率達11%。對孩子王來說，收購絲域能讓公司從低毛利母嬰零售，切入更高毛利、成長更快的家庭健康護理場景。轉型背後，是母嬰主業盈利承壓。2025年，母嬰童業務收入同比增長5.88%，低於公司整體增速；毛利率由2024年的23.1%降至21.2%，母嬰童商品銷售毛利率也由21.1%降至19.4%。今年首季度，公司收入同比只增長2.46%，歸母淨利潤增長56.79%，扣非淨利潤增長12.41%。財務狀況則顯示擴張的代價。2023年至2025年，孩子王經營活動所得現金流淨額由8.04億元增至14.38億元，主業仍具備造血能力；但同期投資活動現金流出由11.99億元擴大至18.42億元，現金及現金等價物由22.9億元降至10.13億元。公司資產負債比率也由2024年底的56.8%升至62.7%。同時，受收購絲域集團及上海幸研生物影響，公司商譽由2024年底的7.82億元增至2025年底的19.32億元，未來亦存在減值壓力。孩子王此時赴港上市，顯然是為了支撐公司的業務轉型。申請文件顯示，募資將用於產品創新、銷售及服務網絡擴張、戰略收購、數字化能力提升及營運資金，對應母嬰商品提毛利、低線市場管理和高毛利服務擴張等需求。估值仍是最大考題。港股上市的好孩子國際（1086.HK）去年收入約86.59億港元，低於孩子王的102.73億元，目前市值僅13.7億港元，市盈率約6倍。相比之下，孩子王在A股市值約80多億元，市盈率達28倍。這意味著，孩子王即使成功赴港上市，也未必能單憑母嬰主業取得接近A股的定價，最終仍取決於頭皮護理等新業務能否拉高毛利，並走出新的成長曲線。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月01日

301078.SHE

蘋果供應商立訊精密招股集資240億港元

精密製造巨頭立訊精密工業股份有限公司（2475.HK; 002475.SZ）周二起至下周一招股，全球發售3.83億股H股，最高發售價為每股63.28港元，所得款項淨額約240億港元（30.61億美元），預計7月9日掛牌上市。立訊精密為深圳上市精密智造企業，主要為消費電子、汽車電子、通信與數據中心等終端市場提供精密零組件、模組至系統的垂直一體化開發與智造解決方案。公司引用第三方數據稱，公司是中國大陸最大、全球第五大的精密智造解決方案供應商，並在全球消費電子零組件及模組PIMS市場排名第二、中國大陸第一。立訊精密是蘋果供應鏈核心廠商之一，業務由早期連接器、線纜等零組件，逐步延伸至 AirPods、iPhone及Vision Pro等產品的組裝。招股書顯示，公司2025年最大客戶收入佔比仍達56.7%，但已較2023年的75.2%下降。業績方面，公司2025年收入達3,323.44億元（489.2億美元），按年增長23.6%；年內利潤為181.70億元，按年增長24.6%。分業務看，消費電子仍是最大收入來源，2025年收入2,642.66億元，按年增長13.4%，佔總收入79.5%。公司稱，集資所得將優先用於擴充產能及升級生產基地，其次投放研發、智能製造及產業鏈投資，部分資金則用於償還銀行借款及補充營運資金。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月30日

2475.HK

002475.SHE

超額2,100倍鱘龍首開升36%

魚子醬生產商杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司（6715.HK）周二在港上市，開市升36%報103港元，之後股價穩中向上，中午收報109.1元，升44.5%。公司發售1,633.3萬股，每股發售價75.5元，集資淨額11.46億元。公開發售錄得超額2,134倍，國際發售則超額19倍。公司共有八家基石投資者，共認購814.6萬股，佔發售股份的49.88%。去年鱘龍的收入達7.69億元人民幣（下同），較2024年增長14.9%，盈利則同比上升17.8%至3.63億元。是次集資所得的40%，將用於未來五年水產養殖及產能擴張，20%用於品牌營銷及擴大全球銷售渠道，15%加強研發能力及數字化資訊體系升級，15%用於戰略性投資或收購，餘下10%作一般營運資金。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月30日

6715.HK

垣信百億融資追趕星鏈衛星商業化未上軌道

總部位於上海的垣信衛星，正為旗下「千帆」星座尋求新一輪融資。中國正推動多個國有控股低軌衛星網絡項目，「千帆」正是其中之一重點：垣信正尋求最高150億元融資，以擴建旗下「千帆」星座；交易架構將確保公司維持國有控股，並排除外資投資者參與公司已將200顆衛星送入軌道，並簽署多項海外合作協議，但在衛星規模、用戶數量及收入方面，與星鏈仍有天文數字般的差距胡鳴鶴上海垣信衛星科技有限公司或許比馬斯克旗下、希望有朝一日效仿的星鏈，晚了幾年，也少了數千顆衛星。但這並未阻止這家中國本土低軌衛星網絡運營商向投資人伸手募資。據中國媒體引述一家上市公司公告報道，垣信衛星正為旗下「千帆」星座進行新一輪融資，規模最高可達150億元（22億美元）。該公告披露之際，正值馬斯克旗下SpaceX（SPCX.US）完成破紀錄的納斯達克上市。同屬SpaceX旗下的星鏈服務，去年貢獻了公司186.7億美元收入的約六成。目前星鏈擁有約1,030萬名用戶及9,600顆衛星，遠遠壓過垣信衛星僅200顆衛星、收入幾乎可以忽略的規模。垣信衛星這輪新融資，看起來不像一般創投融資，更像是由國家主導的戰略性基礎設施融資。公司計劃引入最多三名新投資者或投資者集團，新增投資方合計持股不超過20%。募集資金將主要用於星座建設、技術研發、市場拓展及日常運營。據中國媒體報道，這輪融資亦排除外資，包括背後間接涉及外資的投資者。禁止外資參與，有助理解北京對這家公司的定位。衛星互聯網表面上像是一門寬帶生意，但中國正越來越將其視為未來通信基礎設施。目前中國幾乎所有此類電信基礎設施均為國有，私人投資者無論境內或境外，大多被排除在外。工業和信息化部表示，中國目標是在2030年前擁有逾1,000萬名衛星通信用戶，手機直連衛星也正走向大規模應用。垣信衛星中文全稱為上海垣信衛星科技有限公司，成立於2018年，是G60「千帆」星座背後的主體公司；「千帆」英文亦稱Thousand Sails。其中，「千帆」指實際衛星網絡，G60則是與上海及長三角G60科創走廊相關的項目品牌。簡單來說，這項計劃是要將數百顆、最終數千顆小型衛星送入低軌，從太空提供寬帶及通信服務。綁定國資公司目前的股東背景，顯示其與國有資本關係緊密。垣信衛星2024年完成67億元（9.33億美元）A輪融資，由國家製造業轉型升級基金領投，該基金是與國家開發銀行相關的國家級產業基金，並有財政部背景資本參與。其他投資方包括上海市政府旗下投資平台上海聯和投資，以及與中國科學院體系相關的中科院資本。垣信衛星董事長為張琦，其履歷與上海市國資運營有關；行政總裁沈洪波則是電信業老將，曾在上海電信、中國網通及上海聯通擔任高層，這些公司均與中國「三大」國有電信運營商中的兩家有關。這樣的組合頗具意味：垣信衛星需要政府資金來建設網絡，但也需要電信運營經驗，才能把衛星轉化為可收費的服務。公司在軌道部署上確實取得進展。6月一次發射後，垣信衛星表示，其已有200顆「千帆」衛星在軌，並已完成船舶自動識別系統（AIS）海事追蹤系統的初步組網。按照規劃，公司將在2026年底前部署324顆衛星，形成初步服務能力的骨幹；第一階段則包括648顆衛星，最終階段計劃由逾1.5萬顆衛星組成完整星座。公司亦於6月發射首顆手機直連試驗衛星。但與星鏈相比，垣信衛星仍只是小巫見大巫。其200顆衛星，約相當於星鏈據報9,600顆衛星的2%。財務差距更大。垣信衛星2023年收入僅4.93萬元，不到1萬美元；2024年收入115萬元，2025年為18.87萬元。相比之下，其淨虧損規模大得多，去年擴大至8.9億元。2026年第一季，公司沒有錄得收入。龐大的市場中國及全球市場規模龐大，有助解釋為何即使垣信衛星早期虧損巨大，投資者仍可能對其感興趣。據新華社報道，2024年中國廣義商業航天市場規模已達2.3萬億元（3,200億美元），去年預計增至2.8萬億元。範圍較窄的衛星互聯網產業，2025年市場規模為454.1億元。放眼全球，衛星互聯網應用市場預計到2030年將超過300億美元。這些數字採用的定義不同，但指向同一個押注：中國希望建立從火箭、衛星，到終端、地面站及服務的完整產業鏈。垣信衛星並非中國唯一追趕星鏈的玩家。北京於2021年成立國有的中國衛星網絡集團，由國務院國有資產監督管理委員會代表國務院出資，負責建設「國網」星座，規劃衛星數量達12,992顆。民營汽車巨頭吉利旗下航天公司時空道宇，已完成自身低軌物聯網星座第一階段建設，目前有64顆衛星在軌。與民營火箭公司藍箭航天有關的鴻擎科技，也已提交「鴻鵠-3」星座計劃，規模約1萬顆衛星。即使合併計算，中國現有低軌衛星網絡與星鏈相比仍然規模有限。垣信衛星的200顆衛星，加上國網約160多顆已被追蹤到的衛星，以及時空道宇的64顆，合計也只有數百顆，仍只是星鏈衛星群的一小部分。而在付費用戶及收入方面，中國業者目前也尚未形成具實質意義的規模。垣信衛星最大的機會，或許不是在美國或歐洲與星鏈正面競爭。相反，在一些政府希望引入第二家供應商、中國融資具有影響力，或在政治上不願依賴馬斯克網絡的市場，垣信衛星可能找到切入口。公司已進入巴西及哈薩克市場，並與空中巴士簽署航空相關合作。這一切讓垣信衛星擁有看似可行的商業切入點，儘管它距離一門已被驗證的生意仍很遙遠。國家支持可以支付發射成本、承受虧損，並打開外交大門；但它無法單靠自身創造數百萬用戶，或打造出一個可盈利的電信網絡。這輪新融資將檢驗，在追趕星鏈的競賽中，中國能否將其衛星雄心轉化為真正的商業服務。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月30日

重點：