泰國建廠星洲設中心 綠源邁向全球布局
隨著增長動能放緩，綠源集團正加入中國電動自行車、電動踏板車及電單車製造商近年赴海外設廠的浪潮，試圖藉此重新帶動業務增長 重點： 綠源集團已在泰國設立研發及製造中心，並在新加坡達成重要合作，作為其拓展全球市場初期布局的一部分 公司加入中國電動兩輪車製造商在東南亞設立生產基地的行列，當地市場對相關車輛需求殷切 陽歌 這場兩輪車出海競賽已正式鳴槍。 綠源集團控股（開曼）有限公司（2451.HK）周四宣布計劃在泰國設立新生產基地，加入中國兩輪車製造商赴海外設廠的初步浪潮。與其同行的雅迪控股（1585.HK）及台鈴（TAILG）近期亦相繼在東南亞設立類似設施，以開拓當地電動自行車、電動踏板車及電單車市場。 這股趨勢背後有多項因素推動，其中最主要的是中國市場競爭激烈，而這些企業目前幾乎所有收入仍來自內地市場。另一個原因，是東南亞市場對兩輪車的龐大需求，由於價格遠低於汽車，兩輪車已成為當地最普及的大眾交通工具。除此之外，這類海外基地亦可作為地理布局分散的一部分，以應對未來若有國家對中國產品加徵保護性關稅所帶來的地緣政治風險。 坦白說，我們有些意外，這批企業花了這麼長時間才開始建立海外生產基地。其中部分原因，在於中國本土市場規模龐大，市場早已廣泛以電動兩輪車取代污染較高的燃油電單車及踏板車。中國政府亦一直大力扶持相關產業，因此目前中國道路上的絕大多數兩輪車已實現零排放。 不過，與更受關注的電動車市場一樣，中國電動兩輪車市場也開始步入成熟階段。令情況更複雜的是，北京在去年下半年推出新的安全標準，重點是降低電池起火等安全風險。新規嚴格限制塑膠部件使用，並要求非金屬材料具備更高防火性能。相關規定已於去年9月生效，並自12月起禁止銷售不符合標準的車型。 上述因素，也讓綠源及其同行突然加快尋找中國以外的新機遇。綠源最新一步落子泰國，宣布成立一個將「聚焦本地化產品適配、快速供應鏈響應及服務網絡建設」的中心。雖然綠源未有明言，但該中心看來將利用從中國進口的零部件，在當地生產供應泰國市場的兩輪車產品。 綠源表示，該中心目標是在2028年前透過200個銷售渠道實現每年5萬輛銷量，屆時有望成為當地市場第三大品牌。公司指出，泰國是全球第三大電單車市場，每年燃油車銷量達180萬輛。不過，2025年第一季電動車僅佔市場12%，顯示隨著滲透率提升，未來增長空間仍相當龐大。 綠源創辦人兼行政總裁胡繼紅表示：「這不是一個銷售辦公室，而是把我們的供應鏈能力與製造體系直接推向市場前線。」她稱：「我們將與本地合作夥伴共同建立產能、共享增長成果，為泰國及更多海外市場用戶提供最適合且穩定的綠色出行解決方案。」 新加坡合作布局 在公布泰國計劃的同時，綠源亦宣布在新加坡設立另一個中心。不過，該項目看來並非以製造為主，而是更著重為整個東南亞市場開發產品與服務。根據安排，綠源將與Kilats Group合作，後者自2024年起已與當地共享出行巨頭Grab建立合作關係。Kilats亦是換電技術專家，目前在印尼峇里及萬隆市場營運近1,000輛換電電單車。 Kilats行政總裁Vincent Yap表示：「未來我們將結合Kilats的電池技術與換電網絡，以及綠源的平台能力，提供覆蓋全場景的電動出行解決方案。」雙方強調，新項目不僅是一個銷售辦公室，更是一個「針對換電及租賃等新商業模式的創新基地」。 綠源並非唯一積極在中國以外建立生產基地及產品合作夥伴關係的企業。 行業龍頭雅迪今年初已在越南啟用一座耗資1億美元的生產工廠，初期產能為1億輛。在4月底發布的最新年報中，雅迪表示，已從2022年配股所得中再撥出1.23億元（1,800萬美元），用於建設海外製造及銷售網絡。除越南外，公司亦正布局印尼及菲律賓市場。 另一方面，今年申請赴港上市的台鈴，目前亦在越南營運一座年產能10萬輛的工廠。公司對海外市場同樣寄予厚望，並計劃在當地附近再建一座年產能90萬輛的新工廠。 儘管這些企業海外擴張計劃宏大，但目前台鈴、雅迪、綠源及大多數中國製造商的海外收入仍然相當有限。台鈴去年僅有2.7%收入來自海外市場，而雅迪甚至未有單獨披露海外收入數據，只表示超過90%收入仍來自中國市場。 少數較積極推進全球化布局的企業之一，是規模較小的小牛電動（NIU.US）。不過，即使是小牛，去年來自海外市場的收入佔比也僅6%，且較2024年下跌33%。問題很大程度在於，各個市場均存在高度監管及不同需求，因此本地化產品設計、生產，以及尋找可靠本地合作夥伴，成為能否成功的關鍵。 綠源正好反映這批企業在中國市場增長放緩的情況，公司去年下半年收入增速由上半年的22%放緩至11%，部分原因是9月實施的新標準影響所致。其盈利增速亦由上半年的67%大幅降至下半年的30%。 考慮到中國市場面臨的各種挑戰，以及海外市場電動兩輪車滲透率仍然偏低，綠源選擇設立本地設計與生產中心，並與Kilats等本地企業建立重要合作關係，顯得相當審慎。接下來，公司及其同行必須在海外市場真正交出具規模的銷售增長，才能說服投資者，其全球化布局足以彌補中國本土業務增長停滯的問題。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
小牛電動揚言今年高增長 市場不買賬股價急插水
中國第四大電動兩輪車製造商小牛電動預計，受惠於進軍電動摩托車市場及門店網絡持續擴張開始見效，今年收入將增長40%至60% 重點： 第四季收入按年下跌17.4%，並因中國電動自行車監管標準收緊而轉盈為虧 公司預期今年將重回強勁增長軌道，主要來自產品結構升級轉向高端型號及大幅擴張零售網絡 陽歌 當一家公司CEO將過去一年形容為「持續戰略轉型」時，往往意味著情況未必樂觀。這正是小牛電動（NIU.US）首席執行官李彥在最新季度業績電話會上對2025年的描述。事實上，2025年第四季對小牛電動而言尤為艱難。與同業一樣，公司在中國市場銷售大幅下滑，原因是當局對電動自行車實施更嚴格的新標準。 第四季銷售急挫，令公司收入按年下跌17.4%至6.762億元，並錄得8,810萬元虧損。這一虧損抵銷了公司首九個月的4,870萬元盈利，令全年最終轉為虧損3,940萬元。 不過，李彥很快指出，新規落地前的搶購潮推高了第三季銷售，因此單看第四季未必能全面反映情況。他認為，更具代表性的指標是整個下半年，期間公司在中國的交付量按年增長38%。此外，公司對2026年前景相當樂觀，預計第一季收入按年增長30%至50%，全年增幅更可達40%至60%。 然而，投資者似乎並未被這些利好說法打動，反而更關注第四季的明顯下滑。當中包括中國市場收入按年下降15.7%，以及海外收入大跌58.3%。業績公布當日，公司股價下跌8.2%。此前股價今年一度上升36%，很可能反映市場對第四季表現的樂觀預期，但其後自3月11日高位回落約30%，不僅抹去年內升幅，甚至進一步下跌。 李彥表示：「我們將2026年視為全面加速的一年，將在多元化產品組合上推進戰略擴張。」他補充：「2025年所做的基礎工作，已為公司在國內及海外市場的規模化發展奠定基礎。」 所謂「基礎工作」，主要包括公司近期拓展電動摩托車業務，試圖減少對低速電動自行車的依賴。公司去年推出FX Windstorm系列電動摩托車，最高時速可達80公里，該產品迅速打開市場，佔全年銷售約23%。 此外，小牛電動正調整市場策略，將重心轉向Z世代等年輕消費者，而非以往以中老年為主的電動自行車客群。公司同時擴大中國的加盟門店網絡，門店數量由2024年底的3,753家增加至4,540家，增幅達22%。 最後，公司亦正調整海外業務模式，由依賴經銷商轉為與零售夥伴建立更直接的合作關係。小牛電動將第四季海外銷售大跌，部分歸因於這一轉型。但事實上，公司及同業長期以來在海外市場表現一直不理想，仍需看到數據改善，才能證明該業務能帶來實質貢獻。第四季海外收入僅為3,630萬元，佔總收入約5.4%。 競爭激烈 小牛電動及其同業整體仍受惠於中國電動兩輪車市場的增長，根據市場研究機構Equal Ocean數據，2025年上半年市場總銷量按年增長29.5%，達3,230萬輛。小牛電動目前為市場第四大廠商，市佔率約7.1%，落後於龍頭雅迪（1585.HK）的28.4%、愛瑪科技（603529.SH）的15.1%，以及今年初申請赴港上市的台鈴（12.9%）。 儘管行業具備可觀的增長潛力，相關公司估值並不算高，反映市場競爭激烈，以及主要廠商在海外市場拓展乏力。其中，雅迪與愛瑪的市銷率（P/S）分別為0.91倍及1倍，屬於較高水平；小牛電動則明顯落後，僅約0.37倍。 導致銷售下滑的新電動自行車標準於去年9月1日正式實施，並於12月1日起全面禁止銷售不符合標準的產品。新規主要針對安全問題，尤其是降低電池起火風險——此前已引發多宗引起關注的樓宇火災。相關規定嚴格限制塑料部件的使用，要求非金屬材料具備更高的防火性能，並對塑料部件比例作出更嚴格管控。 雖然小牛電動預計第一季收入將按年增長30%至50%，但整體市場在2月份表現疲弱。財新數據顯示，當月國內電動自行車銷量按年下跌38%。不過需要指出的是，今年農曆新年落在2月中旬，導致整個月銷售受到壓抑；相比之下，2024年春節在1月下旬。 儘管銷售大幅下滑並轉為虧損，小牛電動第四季仍有一項亮點，即毛利率改善。期內毛利率由去年同期的12.4%提升近3個百分點至15.3%。公司將此歸因於產品結構逐步升級，轉向單價較高的產品，包括電動摩托車。該類產品競爭相對較少，因此通常具備更高利潤率。受此帶動，公司第四季單車收入按年提升4%。 我們認為，小牛電動目前的估值相較大型同業明顯偏低，原因可能包括規模較小，以及近期在海外市場的挫折。此外，小牛電動在美國上市，而非像兩家同業分別在上海及香港掛牌，亦可能影響其市場評價。儘管如此，在近期股價回落後，該股仍具一定上行空間，前提是公司能實現其對2026年的強勁增長預測。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
電動兩輪車第三把交椅 台鈴衝刺香港上市
高速成長的台鈴科技股份有限公司（TAILG）希望以越南作為海外擴張樞紐，但目前海外銷售仍僅佔整體業績的一小部分 重點： 擬赴港上市的台鈴（TAILG）收入與盈利同步強勁增長，加上約13億美元估值，即使身處競爭激烈的電動兩輪車市場，仍有望吸引投資者關注 公司絕大部分收入仍來自中國市場，而隨著內地陸續實施更嚴格的電動自行車新標準，這種高度集中於單一市場的結構，未來可能成為一項挑戰 譚英 2003年，深圳為打擊飛車黨犯罪潮，宣布全面禁摩。當時，孫木鉗、孫木楚、孫木釵三兄弟與合夥人姚立，正在潮汕老家經營一家機車維修店，並從中嗅到商機。他們隨後在深圳東北部龍崗租下一間小型工廠，鑽了禁摩政策的空子，開始以手工方式生產電動自行車。 時至今日，這家由他們創立的台鈴科技股份有限公司，已成為中國第三大電動輕型交通工具製造商。公司於2007年至2009年間，將總部由深圳遷往距離上海約一小時車程的無錫，以更有利的地理位置布局全國市場。 根據上周遞交的上市申請文件，台鈴即將再度踏上資本市場舞台，這次目的地是香港。若順利掛牌，台鈴將成為中國第四家上市的電動兩輪車製造商，排在雅迪（1585.HK）、愛瑪科技（603529.SH）與小牛電動（NIU.US）之後。招股書顯示，2024年雅迪以26.8%的市佔率居冠，愛瑪以17.9%排名第二，台鈴以12.7%位居第三，小牛則為7.1%。擁有賽格威品牌的九號公司（689009.SH）同樣是競爭對手之一。 台鈴此次上市由中信證券與招商證券擔任承銷商，背後站著不少重量級機構。其投資方包括上汽集團，還有看似「跨界」的奢侈品巨頭LVMH，後者是透過其與私募基金合作的路威凱騰（L Catterton Asia Advisors）參與投資。雖然電動車並非奢侈品，但LVMH早在2020年便曾讓旗下Dior品牌與意大利機車製造商Piaggio（PIA.MI）合作，推出限量版Vespa 946 Christian Dior車款，對該領域並非完全陌生。 像台鈴這樣的企業，已讓中國同時成為全球最大的電動輕型交通工具生產國與消費市場。市場研究機構Equal Ocean指出，2025年上半年中國電動兩輪車銷量達3,230萬輛，按年增長29.5%。 台鈴上月剛完成最新一輪融資，公司估值達94.6億元（約13.6億美元），意味若出售約四分之一股份，集資規模最高可達3.4億美元。 在銷售與盈利層面，台鈴過去兩年的增長明顯加速。2024年收入增長14.5%後，2025年前九個月增速翻倍至38.6%，營收達148.4億元。同期銷量增速由2024年的8%，加快至2025年前九個月的28%，銷量升至780萬輛。 去年前九個月，台鈴整體毛利率為14.6%，低於小牛的19%及雅迪的16.5%。其毛利率受電池業務拖累，電池約佔公司銷售額五分之一，但利潤極低；若剔除電池，毛利水平已更接近同業。與營收走勢一致，台鈴盈利增速亦由2024年的65%，加快至去年前九個月的122%，淨利潤升至8.23億元。 海外突圍 在內地市場高度飽和、平均每四人就擁有一輛電動兩輪車的情況下，台鈴及其同業選擇走向海外的動機顯而易見。進一步加劇壓力的，還包括去年12月正式實施的電動自行車新國家安全標準，對資源較有限的中小型廠商衝擊尤為明顯。 新規涵蓋多項要求，包括非金屬材料需具備更高防火性能、塑膠零件比例受到更嚴格限制、煞車系統升級、防止非法改裝的防篡改設計，以及鉛酸電池車型的重量上限上調。 這項監管變化對台鈴而言可能相當嚴峻，因為2025年前九個月，電動自行車佔其收入比重高達56.3%；電動摩托車佔19.6%，電池則約佔20%。公司目前產品線涵蓋50款電動自行車與38款電動摩托車，透過5,597家經銷商及超過27,000家零售門店銷售。 與競爭對手一樣，台鈴正將未來增長寄望於海外市場。目前公司唯一的海外工廠設於越南，年產能10萬輛，但實際產量僅約4萬輛，不到設計產能的一半。不過，公司對全球市場寄予厚望，計劃在附近再建一座年產能90萬輛的新工廠。 申請文件亦指出，公司在印尼採用第三方代工，「作為產能補充，以具成本效益的方式快速回應相關海外市場對產品的需求」。台鈴官網顯示，其產品出口至90多個國家和地區；申請文件則披露，公司海外銷售網絡包括412家經銷商及300多個銷售據點。 不過，台鈴海外收入規模仍然偏小，去年前九個月僅佔總收入的2.7%。這使其明顯落後於市場龍頭雅迪，後者已於2025年在泰國與墨西哥設廠，並於上月準備啟用越南新工廠。 雅迪官網顯示，截至2025年底，其海外品牌門店已超過1,000家。但即便如此，雅迪最新財報仍顯示，超過九成收入來自中國市場。小牛電動情況亦相近，儘管積極拓展海外業務，實際成效仍有限。這反映出，對電動車製造商而言，全球化布局說來容易，實際推進卻困難重重，主因包括各地法規差異，以及建立當地銷售與售後網絡的挑戰。 以台鈴去年預測盈利及最新估值計算，其市盈率約為8.6倍，低於雅迪的15.6倍、愛瑪的10.9倍，也明顯落後於Vespa母公司Piaggio的16.5倍。較低的利潤率或是拖累估值的原因之一，但一旦成功登陸港交所，其估值倍數仍有望上調。…
