默沙東

今年的商業銷售收入突破3.1億元，核心產品獲批用於非小細胞肺癌成人患者，未來銷售潛力不可小覷 重點： 旗下三款產品已通過2025年醫保談判形式審查，若最終納入醫保，將推動銷量大增 公司的現金及金融資產的儲備高達45.28億元，較2024年末激增47.2%    莫莉 四川科倫博泰生物醫藥股份有限公司（6990.HK）交出一份看似表現不佳的2025年上半年業績，期內營收9.5億元，同比下滑31.3%，淨虧損也擴大至1.45億元。但與此同時，公司股價卻在8月創下歷史新高，市值突破1,000億港元，躋身港股創新藥板塊第一梯隊。這一反差的背後，是源於科倫博泰營收結構改變，資本市場對科倫博泰估值邏輯發生變化。 中期財報顯示，營收下滑的主要原因是許可及合作協議的里程碑付款同比減少54%至6.28億元，但是相較於去年營收全部依靠合作授權，今年的商業銷售收入突破3.1億元，佔營收比重躍升至32.6%，當中Trop2 ADC蘆康沙妥珠單抗佔比97.6%，實際銷售額3.02億元，藥品銷售的所有應收賬款均於付款期限內收回，資金回籠高效穩健。 蘆康沙妥珠單抗是首款獲批上市的國產Trop2 ADC，於2024年11月獲批用於晚期或轉移性三陰性乳腺癌成人患者，是科倫博泰首款商業化上市的藥物。財報稱，蘆康沙妥珠單抗的已覆蓋全國 30 個省份、300餘個地級市，以及2,000餘家醫院，其中超過1,000家醫院實現了銷售收入。 這款核心產品的未來銷售潛力不可小覷。今年3月，蘆康沙妥珠單抗獲得國家藥品監督管理局准批用於EGFR突變陽性的非小細胞肺癌(NSCLC)成人患者，成為全球首個在肺癌適應症獲批上市的TROP2 ADC藥物。肺癌是目前全球發病率和死亡率均排名第一的癌症，東亞地區患者佔比近50%。其中EGFR突變陽性是亞洲NSCLC肺癌患者中最常見的基因變異之一，但靶向治療後耐藥問題突出，亟需突破性療法破解生存困局。 除了蘆康沙妥珠單抗之外，科倫博泰還有PD-L1單抗塔戈利單抗、生物類似藥EGFR單抗西妥昔單抗N01獲批上市，但貢獻的收入有限。科倫博泰已經組建了一支超過350人的營銷團隊，上半年的銷售及分銷開支為1.79 億元，同比增長334.8%，由於核心產品從去年11月正式投入商業銷售，市場推廣、學術推廣活動等成本相應增加，且商業化團隊持續擴大。 科倫博泰旗下的三款產品已通過2025年醫保談判形式審查，若最終通過談判成功納入醫保，將顯著提升這些產品的可及性，推動銷量快速放量。此外，科倫博泰已經積極推進蘆康沙妥珠單抗納入廣東、四川、上海等多地的省級及市級惠民保，患者自付比例大約可以降至30%至50%。 海外市場與默沙東深度綁定 今年6月，科倫博泰以每股331.8港元的價格成功配售了591.8萬股H股，募集資金淨額約2.5億美元（17.92億元），為核心產品的研發和商業化儲備彈藥。財報顯示，截至2025年6月底，公司的現金及金融資產的儲備高達45.28億元，較2024年末激增47.2%。充裕現金支撐可以後續的研發投入及全球化佈局，抗風險能力躍升。 作為中國ADC 行業龍頭，科倫博泰早在2022年開始就與默沙東達成多項授權合作，將包括蘆康沙妥珠單抗在內的9款在研ADC藥物的海外權益獨家授予默沙東，默沙東亦直接入股科倫博泰。 儘管默沙東在2023年10月同時做出了「引進」與「退出」兩項決定——即以220億美元引進第一三共的3款ADC藥物，並終止了科倫博泰兩項臨床前ADC項目的合作，但其對核心產品蘆康沙妥珠單抗的海外投入並未受到影響。財報顯示，默沙東正在全球範圍內推進14項針對蘆康沙妥珠單抗的III期臨床試驗，覆蓋乳腺癌、肺癌、婦科癌症及胃腸道癌症等多個癌種。與此同時，科倫博泰與默沙東合作開展了多項II期臨床試驗，探索該藥物作為單藥或聯合療法治療多種實體瘤的潛力。 一旦默沙東推動蘆康沙妥珠單抗在海外獲批上市，科倫博泰的業績有望進一步爆發。券商中信建投預測，蘆康沙妥珠單抗以及塔戈利單抗今年將實現商業化放量，全年的營收可以達到21.4 億元，公司有望在2027年實現扭虧為盈。當前科倫博泰的市銷率約為52倍，同樣在ADC領有布局的榮昌生物（9995.HK）市銷率約為19倍，前者的溢價或許已經反映了市場對下半年核心產品銷售額大增的期待。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

特朗普宣稱美國的處方藥價格將會下降30%至80%，他要求美國患者必須有權獲得「最惠國價格」，推動藥企建立直銷渠道 重點： 大型跨國藥企股價迅速由跌轉漲，市場解讀行政令缺乏執行細則，落地執行的難度較大 美國降藥價的長遠趨勢難以改變，一旦藥價大幅下調，將影響中國創新企業營收    莫莉 美東時間5月12日，美國總統特朗普簽署了旨在使藥價下降的行政命令。這項激進的政策如同一顆投入全球醫藥市場的深水炸彈，引發資本市場震蕩。儘管美股醫藥板塊在政策細則公布後出現短暫反彈，但中國創新藥企的股價仍普遍承壓，反映市場對於中國出海藥企的盈利前景存在擔憂。 根據行政令的核心內容，特朗普要求美國患者必須有權獲得「最惠國價格」（Most-Favored-Nation Price，簡稱「MFN」），即將美國藥價限制在經合組織（OECD）國家中的最低水平，由美國衛生與公眾服務部（HHS）推動藥企建立直銷渠道，繞過「中間商」，同時考慮從定價更低的發達國家直接進口藥品。行政令要求，HHS在30天內向制藥商發送MFN價格目標，如果未能取得顯著進展，HHS將會強制實施MFN定價。 這項明顯利空醫藥企業的行政令公布前，特朗普已經於美東時間5月11日在「真實社交」預告該政策，他宣稱美國的處方藥價格將會下降30%至80%。因此，在政策正式公布前，中國創新藥企業的股價已經大幅下行，尤其是布局美國市場的百濟神州（688235.SH; 6160.HK; ONC.US）、君實生物（1877.HK; 688180.SH）、和黃醫藥（HCM.US; 0013.HK; HCM.L），其港股的股價在北京時間5月12日已經分別大跌8.97%、2.03%和3.56%。 但是，特朗普政府公布詳細行政命令後，市場表現卻有些讓人意外。大型跨國藥企股價迅速由跌轉漲，5月12日收盤，默沙東（MRK.US）、禮來（LLY.US）、輝瑞（PFE.US）、諾和諾德（NVO.US）股價分別漲5.87%、2.86%、3.64%、3%，百濟神州的美股也小幅收漲0.54%，而和黃醫藥的美股當天仍然下跌2.04%。 市場解讀，特朗普的降藥價行政令缺乏執行細則，落地執行的難度較大，因此在行政令公布後，股價明顯反彈。投行中信證券在研報中指出，美國的藥品淨價和標價之間存在較大緩衝，雖然藥廠的公開標價可能會有所下調，但真實的藥品淨價或許變動不大，對藥廠的收入影響有限。特朗普在第一任美國總統任期內，曾於2020年9月頒布過類似的降藥價行政令，但最後由於產業界的強烈反對被暫停，未能真正實施。 長遠影響有待觀察 儘管這一份行政令似乎執行難度頗大，也有分析認為特朗普此舉只是一場政治作秀，但是從拜登政府此前推動的《降低通脹法案》實現10種藥物76%的降幅來看，美國降藥價的長遠趨勢難以改變。 蘭德公司的研究顯示，美國2022 年品牌原研藥d 價格是其他OECD國家的4.22倍，這類藥物僅佔美國處方藥數量的7%，但支出佔比高達87%。近年來，多個中國藥企旗下創新藥登陸美國市場，在美國的定價也遠高於中國市場。 以美國市場貢獻一半以上收入的百濟神州為例，其王牌產品BTK抑制劑澤布替尼在美國的定價為120粒12,935美元（93,255元），這款產品在中國經醫保談判後的定價僅有64粒5,440元，算下來平均每粒藥的價格僅約為美國定價的一成。這種差異化的全球定價體系，意味著百濟神州可能會直面MFN政策的衝擊，一旦藥價大幅下調，很可能會影響其營收。 對於依賴海外合作夥伴的中國醫藥企業來說，政策風險也同樣存在。君實生物為例，PD-1產品特瑞普利單抗於2023年通過北美合作夥伴Coherus BioSciences進入美國市場，君實生物提供藥品並或許一定比例的銷售分成。當PD-1等成熟靶點在美國也遭遇價格談判，其利潤空間也會進一步遭到擠壓。 目前，中國國內醫保控費、支付能力有限，出海尤其是進入美國市場，是中國創新藥企高額利潤回報、提高估值的重要路徑。若美國的創新藥價在行政令的干預下大幅下調，那麼這些藥企出海的路徑和產業鏈都有可能發生轉移，從授權交易中獲得的收入也將打折，上市公司的估值亦有可能縮水。因此，醫藥投資者需評估其政策落地的可能性，並長期關注該政策的進展。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

這家資金緊絀的生物科技公司，正從原來的腫瘤藥物業務轉型，非處方化妝品已開始產生收入 重點： 曾專注於抗癌藥的開拓藥業正在轉型，最新推出的兩款產品分別用於祛斑和治療脫髮 公司首次取得來自非處方化妝品的收入，但脫發藥物仍在進行臨床試驗 譚英 聊聊改頭換面的「美容轉型」吧！ 2020年5月在香港首次公開招股（IPO）時，總部位於蘇州的的生物科技企業開拓藥業有限公司（9939.HK），在研發管線中有兩款潛在的「重磅產品」，其抗癌藥物和脫髮治療藥物均處於臨床試驗階段。 公司當時正研發用於治療晚期前列腺癌的普克魯胺，並預測到2025年，該藥物在中國的市場規模可達到約213億元（29.5億美元）。招股書顯示，公司對一款正在研發的脫髮藥物也寄予了厚望，希望進入一個由強生（JNJ.US）的米諾地爾和默沙東（MRK.US）的非那雄胺主導的市場，開拓中國價值31億元的脫髮市場。 時移勢易，公司的策略正發生重大轉變，已放棄普克魯胺的研發。不僅如此，4月發布的2024年報顯示，公司腫瘤研發部門已基本關閉。 當前的發展方向在公司上周的公告中披露已開始將KT-939商業化，這是一種具有美白祛斑功能的「功效性化妝品原料」。開拓藥業引用中國香料香精化妝品工業協會的數據稱，2023年全球化妝品原料市場規模為500億美元，預計到2030年將增至600億美元。 開拓藥業引用前述機構的數據稱，2023年中國化妝品原料市場規模為619億元。公司表示：「在化妝品原料的多層級市場格局中，功效性原料是其核心組成板塊。」 上周公告發布次日，開拓藥業股價一度上漲8%，但隨後回吐大部分漲幅，收盤時漲幅不足1%。該公告似乎也印證，開拓藥業正退出需長期臨床試驗獲監管批准的藥品研發賽道。 除KT-939外，開拓藥業研發管線中還有防脫藥物KX-826。後者已應用於非處方產品Koshiné。同時，該公司仍在推進相關臨床試驗。若成功，將有助於其作為處方藥獲市場認可。 2024年，公司錄得Koshiné帶來的首筆500萬元收入，Koshiné的網站上將其描述為「化妝品牌」。KX-826目前也正在進行治療雄激素性脫髮（AGA）的臨床試驗。 5月2日，公司宣布，一項針對KX-826與米諾地爾聯合用於治療AGA的臨床觀察性研究，已達到「主要終點」，為設計新試驗鋪平了道路。研究結果是積極的，但並非值得大肆慶祝，因為研究顯示，相比於單用米諾地爾組，米諾地爾和KX-826聯合用藥組僅略有優勢。 日益枯竭的現金   公司計劃開展的米諾地爾與KX-826聯合療法三期試驗（可能涉及數千名志願者），如何融資是另一個問題。開拓藥業多年來一直處於燒錢狀態，如果發行新股籌集資金，可能難以吸引投資者。截至去年底，公司現金儲備只剩下1.47億元，較2023年底的4.56億元大幅減少。   若KX-826獲批成為處方藥，開拓藥業將與全球僅有的兩大競爭對手比肩，但獲批絕非板上釘釘。根據年報，公司目前正聚焦資本密集度較低的化妝品業務。自2025年初以來，已推出6款此類產品，包括Koshiné品牌，以及基於KX-826的痤瘡乳膏和基於KT-939的美白精華及乳液。   公司正通過中國的天貓、京東、抖音、小紅書等社交媒體渠道，國際電商平台亞馬遜以及自有在線銷售平台，推廣非處方化妝護理產品。毋庸置疑，無論是脫髮產品還是美白產品，在監管寬鬆的非處方市場中，國內外均存在眾多競爭對手，尚不清楚開拓藥業的產品具備何種競爭優勢。   雖然其來自非處方產品的收入規模仍很小，但更有說服力的數字是，開拓藥業的研發成本從2023年的9.39億元降至去年的7,810萬元，降幅達91.7％，反映公司在向低成本化妝品業務轉型。這一調整幫助公司的年虧損從2023年的10億元，收窄85.4%至去年的1.55億元。公司將研發投入大幅下降歸因於「更加聚焦核心皮科管線（KX-826和GT20029）投入，而該等投入較腫瘤管線大幅減少。」GT20029是一種用於治療AGA的外用化合物。  在進入脫髮市場後，開拓藥業加入了一個越來越擁擠的領域，業內成員包括科笛（2487.HK）和雍禾醫療（2279.HK）。銷售一款AGA治療噴霧劑的科笛股價較2023年6月上市時已下跌72%，而提供毛髮移植修復的雍禾醫療股價較2021年底上市時已暴跌近93%。 開拓藥業的處境類似，公司股價較發行價已下跌超90%。該股還逆勢於整體醫藥股市場，過去一年下跌2.7%，而同期恒生醫療保健指數上漲16.5%。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

事件主角之一，很可能是此前因「配合調查」而消失於公眾視野的阿斯利康前中國區總裁王磊 重點： 若阿斯利康被最終判定需承擔法律責任，或面臨最高450萬美元的罰款 2024年中國市場營收同比增長11%，佔阿斯利康總營收的12%    莫莉 2024年，跨國醫藥巨頭阿斯利康(AZN.US)在中國遭遇重大變故，但上周四公布的全年財報卻顯示，中國市場的業績表現依然不俗。在這份財報中，阿斯利康披露了一項重磅消息，因涉嫌通過粵港水路走私兩款抗癌藥物，公司被深圳海關指控偷逃稅款90萬美元，而這場風波的主角之一，很可能是此前因「配合調查」而消失於公眾視野的阿斯利康前中國區總裁王磊。 財報顯示，2025年1月，阿斯利康收到深圳海關出具的《移送審查起訴告知書》以及《鑒定意見通知書》，意見書顯示阿斯利康涉嫌偷逃進口稅款90萬美元。根據相關信息，阿斯利康判斷，走私所涉藥品為度伐利尤單抗(Imfinzi)和替西木單抗(Imjudo)。 替西木單抗尚未在內地獲批，但是香港已經批准將替西木單抗與度伐利尤單抗聯合用於肝癌和非小細胞肺癌的患者，因此有人將這兩款藥物從香港非法走私到內地牟取私利。這與阿斯利康在11月的投資者交流活動中透露的消息相吻合，公司當時表示，有員工涉嫌非法將某些腫瘤藥物從香港走私到中國內地。 中國區總裁落馬 若阿斯利康被最終判定需承擔法律責任，可能被處以偷逃稅款一至五倍的罰金，公司表示將會繼續全力配合中國相關部門。以深圳海關所指的偷逃稅款90萬美元計算，罰款額最高為450萬美元，這相對於阿斯利康全年70.4億美元的稅後利潤來說，可謂是九牛一毛。或許市場解讀認為，該調查所涉的風險不高，並未影響阿斯利康在中國的核心業務，財報公布後的第一個交易日，公司股價高開4.5%，全日收漲2.01%。 當時間回撥到3個月前，即2024年10月底，阿斯利康突然在官網披露，時任公司全球執行副總裁、國際業務主席及中國區總裁王磊被帶走調查。這一消息如同一顆投入深水的重磅炸彈，導致阿斯利康股價連續下跌，7個交易日內累計下跌14%，市值蒸發約300億美元，阿斯利康一度失去英國市值第一上市公司的寶座。 資本市場的恐慌源於對阿斯利康中國業務穩定性的擔憂。王磊執掌阿斯利康中國長達10年，在這期間中國區成為阿斯利康全球市場中僅次於美國的第二大市場，2017年王磊升任阿斯利康全球執行副總裁，負責亞太區的戰略及業務發展，創下中國本土職業經理人在跨國藥企的晉升天花板。不過，王磊帶領的團隊以「狼性」文化出名，部分銷售人員在追求業績過程中手段較為激進，2021年以來曾有多名員工涉嫌騙取國家醫保資金被捕。 中國市場營收創新高 儘管阿斯利康管理層在2024年遭遇風波，但公司整體業績表現相當亮眼，總營收同比增長21%至541億美元，稅後利潤更是同比上漲29%至70.4億美元。其中，中國區的營收達到了64.13億美元，同比增長11%，佔公司總營收的12%，營收額創下歷史新高，也讓阿斯利康超越默沙東，重新成為在中國收入最多的跨國藥企。 阿斯利康表示：「對中國市場的中長期發展充滿信心，我們將一如既往地深耕中國市場。」 2024年11月，阿斯利康總計9個藥物及適應證被納入最新的國家醫保藥品目錄。2024全年，阿斯利康共有8個新藥及新適應證在中國獲批，2025年1月，又有3個藥物新適應證在中國獲批。2024 年，阿斯利康宣佈在無錫投資新建小分子創新藥工廠。 目前，阿斯利康的市盈率約為32倍，遠高於同樣在華取得優異成績的默沙東(MRK.US)，後者的市盈率僅有13倍，但是比起憑減肥藥備受關注的禮來(LLY.US)高達75倍的市盈率，阿斯利康的估值仍有上升空間。 2024年12月4日，阿斯利康任命此前領導疫苗和免疫療法業務部的Iskra Reic出任全球執行副總裁、國際業務負責人，全面負責包括中國、亞洲和歐亞市場等地區的整體戰略。Iskra在阿斯利康任職已超過20年，2017年出任全球執行副總裁、歐洲和加拿大負責人，但她未曾涉足過中國業務，接管中國業務後能否處理當前公司在華的複雜政商關係、延續王磊在任時中國市場的高增長，仍有待觀察。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2020年藥明生物與默沙東簽下30億美元的疫苗代工合同後為其專門設計建造了疫苗生產基地，如今以5億美元賣給默沙東 重點： 藥明生物推測該疫苗生產基地未來盈利只有約5,500萬美元，無法達到公司的財務要求 在過去一個月內，藥明生物接連拿下三個大訂單，包括兩項與美國藥企的合作    莫莉 2024年，儘管地緣政治風險並未對藥明系的業務造成實質性影響，但為了防範潛在風險，藥明系正在積極調整其海外業務布局。半個月前，藥明康德(2359.HK; 603259.SH)宣布剝離海外細胞基因治療業務，1月6日，藥明生物(2269.HK)亦宣布出售位於歐洲的一處疫苗生產基地。 1月6日晚間，藥明生物發布公告稱，全資子公司藥明海德以5億美元(36.62億元)將位於愛爾蘭的疫苗設施相關資產售予跨國藥企默沙東(MRK.US)，該疫苗設施正是為默沙東的業務需求而設計建造的專用設施。截至2024年11月30日，藥明海德愛爾蘭疫苗工廠未經審計資產賬面淨值總額約4.87億美元。 回看藥明生物在2020年2月宣布興建該疫苗設施時的新聞稿，或許可以為此次出售找到些許線索。這個位於愛爾蘭的疫苗生產基地，籌建之初是因為藥明海德與默沙東簽訂了一份長達20年的合作意向書，為後者獨家生產一款創新性疫苗並供應全球市場，這份合同的總金額高達30億美元。為此，藥明海德擬投資2.4億美元，建設一座集疫苗原液及制劑生產、質量控制實驗室於一體的疫苗生產基地，預計2022年投入運行。 不過，隨著新冠疫情消退，疫苗市場的利潤明顯下滑，亦影響了提供代工生產的CDMO企業。據藥明生物在最新電話會議中透露，受新冠疫情影響，愛爾蘭疫苗基地的建設成本大大增加至接近5億美元，而且該基地的運營成本也偏高，公司推測該部分資產未來盈利只有約5,500萬美元，無法達到公司的財務要求。藥明生物表示，剝離這部分資產可以優化資源配置。 藥明海德最初是藥明生物與位於上海的海利生物(603718.SH)共同成立的合資企業，致力於打造全球疫苗行業領先的一體化能力和技術平台，提供疫苗合同定制研發生產(CDMO)服務。藥明海德近年來業績表現不盡如人意，2021至2023年的營收分別為12.71億元、10.53億元、9.83億元，營收逐年下降，而淨利潤分別為3,610.43 萬元、3,210.55 萬元、3,829.68萬元，2024年1至4月，藥明海德甚至淨虧損2,094.33萬元。 在2024年8月底，海利生物將其持有的藥明海德30%股權全部出售給藥明生物，作價1.085億美元，換言之，藥明海德當時的估值僅有3.61億美元。因此，藥明生物能以5億美元的價格剝離藥明海德的愛爾蘭生產基地，似乎是一筆划算的交易。 投行中金發表的研報指出，本次交易對藥明生物的財務報表影響有限，藥明海德也能進一步提升資產效率和利潤率，聚焦蘇州基地為更多客戶提供疫苗CDMO服務，亦有利於增強公司的資金流動性以進行產能擴建以及股票回購。 降低地緣政治風險 雖然藥明生物在電話會議上強調，出售愛爾蘭疫苗生產基地與美國《生物安全法案》並無關聯，只是想要優化資源配置，但仍有部分人士認為這是針對潛在地緣政治風險的防禦行動。 2024年以來，美國《生物安全法案》的議案引發持續關注，該法案計劃限制美國聯邦政府與部分中國生物技術供應商之間的業務合作，藥明生物一度被列入特定生物技術公司名單，後在2024年9月的修正案中被拿下。儘管《生物安全法案》尚未通過參議院審議，但是海外業務在藥明生物的營收中佔比超過八成，地緣政治因素仍有可能會影響海外訂單獲取。 不過，在過去一個月內，藥明生物接連拿下三個大訂單，包括兩項與美國藥企的合作。1月7日，藥明生物與美國創新藥企業Candid達成研究服務合作，將一款處於臨床前開發階段的三特異性抗體的全球權益授予Candid，藥明生物可以獲得最高達9.25億美元的首付款、開發和銷售里程碑付款，另有產品上市後的銷售提成。2024年12月20日和30日，藥明生物分別與美國藥企Aadi Bioscience以及中國生物制藥達成合作。 出售愛爾蘭疫苗基地的消息公布次日，即使藥明生物公布了與Candid的合作，也未能阻止股價下行，截至午間收盤，跌幅達4.22%，午後股價有所回升，全日收跌2.53%，之後的一個交易日，藥明生物股價小幅回升1.85%。 目前，藥明生物在歐洲、美國以及新加坡均擁有多個生產基地和研究服務中心，愛爾蘭疫苗基地只是其眾多海外工廠中收入貢獻較小的資產，此次出售並不代表藥明生物海外戰略的改變。 在資本市場上，藥明生物的市盈率已回落至23倍，仍然高於兄弟公司藥明康德的市盈率15倍。儘管藥明生物的淨利潤在2023年和2024年上半年均同比下滑，但是在CDMO行業整體業績下滑的周期內，行業龍頭仍然有更強的訂單獲取能力和風險抵御能力。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏