科倫博泰ADC商業化破局營收利潤雙降仍獲看好

2025年08月28日

6990.HK

Kelun-Biotech reported rising sales of its signature cancer drug

今年的商業銷售收入突破3.1億元，核心產品獲批用於非小細胞肺癌成人患者，未來銷售潛力不可小覷

重點：

旗下三款產品已通過2025年醫保談判形式審查，若最終納入醫保，將推動銷量大增
公司的現金及金融資產的儲備高達45.28億元，較2024年末激增47.2%

莫莉

四川科倫博泰生物醫藥股份有限公司（6990.HK）交出一份看似表現不佳的2025年上半年業績，期內營收9.5億元，同比下滑31.3%，淨虧損也擴大至1.45億元。但與此同時，公司股價卻在8月創下歷史新高，市值突破1,000億港元，躋身港股創新藥板塊第一梯隊。這一反差的背後，是源於科倫博泰營收結構改變，資本市場對科倫博泰估值邏輯發生變化。

中期財報顯示，營收下滑的主要原因是許可及合作協議的里程碑付款同比減少54%至6.28億元，但是相較於去年營收全部依靠合作授權，今年的商業銷售收入突破3.1億元，佔營收比重躍升至32.6%，當中Trop2 ADC蘆康沙妥珠單抗佔比97.6%，實際銷售額3.02億元，藥品銷售的所有應收賬款均於付款期限內收回，資金回籠高效穩健。

蘆康沙妥珠單抗是首款獲批上市的國產Trop2 ADC，於2024年11月獲批用於晚期或轉移性三陰性乳腺癌成人患者，是科倫博泰首款商業化上市的藥物。財報稱，蘆康沙妥珠單抗的已覆蓋全國 30 個省份、300餘個地級市，以及2,000餘家醫院，其中超過1,000家醫院實現了銷售收入。

這款核心產品的未來銷售潛力不可小覷。今年3月，蘆康沙妥珠單抗獲得國家藥品監督管理局准批用於EGFR突變陽性的非小細胞肺癌(NSCLC)成人患者，成為全球首個在肺癌適應症獲批上市的TROP2 ADC藥物。肺癌是目前全球發病率和死亡率均排名第一的癌症，東亞地區患者佔比近50%。其中EGFR突變陽性是亞洲NSCLC肺癌患者中最常見的基因變異之一，但靶向治療後耐藥問題突出，亟需突破性療法破解生存困局。

除了蘆康沙妥珠單抗之外，科倫博泰還有PD-L1單抗塔戈利單抗、生物類似藥EGFR單抗西妥昔單抗N01獲批上市，但貢獻的收入有限。科倫博泰已經組建了一支超過350人的營銷團隊，上半年的銷售及分銷開支為1.79 億元，同比增長334.8%，由於核心產品從去年11月正式投入商業銷售，市場推廣、學術推廣活動等成本相應增加，且商業化團隊持續擴大。

科倫博泰旗下的三款產品已通過2025年醫保談判形式審查，若最終通過談判成功納入醫保，將顯著提升這些產品的可及性，推動銷量快速放量。此外，科倫博泰已經積極推進蘆康沙妥珠單抗納入廣東、四川、上海等多地的省級及市級惠民保，患者自付比例大約可以降至30%至50%。

海外市場與默沙東深度綁定

今年6月，科倫博泰以每股331.8港元的價格成功配售了591.8萬股H股，募集資金淨額約2.5億美元（17.92億元），為核心產品的研發和商業化儲備彈藥。財報顯示，截至2025年6月底，公司的現金及金融資產的儲備高達45.28億元，較2024年末激增47.2%。充裕現金支撐可以後續的研發投入及全球化佈局，抗風險能力躍升。

作為中國ADC 行業龍頭，科倫博泰早在2022年開始就與默沙東達成多項授權合作，將包括蘆康沙妥珠單抗在內的9款在研ADC藥物的海外權益獨家授予默沙東，默沙東亦直接入股科倫博泰。

儘管默沙東在2023年10月同時做出了「引進」與「退出」兩項決定——即以220億美元引進第一三共的3款ADC藥物，並終止了科倫博泰兩項臨床前ADC項目的合作，但其對核心產品蘆康沙妥珠單抗的海外投入並未受到影響。財報顯示，默沙東正在全球範圍內推進14項針對蘆康沙妥珠單抗的III期臨床試驗，覆蓋乳腺癌、肺癌、婦科癌症及胃腸道癌症等多個癌種。與此同時，科倫博泰與默沙東合作開展了多項II期臨床試驗，探索該藥物作為單藥或聯合療法治療多種實體瘤的潛力。

一旦默沙東推動蘆康沙妥珠單抗在海外獲批上市，科倫博泰的業績有望進一步爆發。券商中信建投預測，蘆康沙妥珠單抗以及塔戈利單抗今年將實現商業化放量，全年的營收可以達到21.4 億元，公司有望在2027年實現扭虧為盈。當前科倫博泰的市銷率約為52倍，同樣在ADC領有布局的榮昌生物（9995.HK）市銷率約為19倍，前者的溢價或許已經反映了市場對下半年核心產品銷售額大增的期待。

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醫療保健/生物技術

默沙東, 生物製藥, 榮昌生物, 科倫博泰, 癌症藥物

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新聞

賽力斯上月銷售不濟按年勁跌逾3成

新能源汽車生產商賽力斯集團股份有限公司（9927.HK）周四公布9月汽車產銷售量，上月共售出汽車32,218輛，按年下跌33.28%。今年首九個月累計銷量為283,161輛，按年減少16.88%。旗下新能源汽車9月銷量按年跌34.48%至29,271輛，首九個月累計銷量下跌15.79%至256,521輛。其中，賽力斯汽車上月售出25,370輛，按年大跌38.5%；其他車型銷量則跌18.32%至2,947輛。產量亦同步回落，9月總產量按年減少38.38%。周五賽力斯開市升1.3%至34.98港元，現價較去年11月的上市價131.5港元大跌逾七成。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月09日

9927.HK

Qingling switches gears with leasing deals to boost NEV sales

慶鈴賣車兼助融資老牌車廠重寫生意經

慶鈴汽車借融資租賃拓展新能源車銷售，訂單增長卻未扭轉虧損。股價年內跌近五成，新模式能否帶來盈利仍待驗證重點：慶鈴汽車借助融資租賃拓展銷售，同時承擔承租方違約後的回購責任新能源訂單增長尚未扭轉整體業績李世達賣出一輛車、收回車款，通常意味著車廠已完成交易。但在商用車競爭加劇之際，一家有40多年歷史的重慶車廠，開始協助客戶分期付款，提供營運及維保服務，希望從整個用車過程中尋找收入。這家車廠便是慶鈴汽車股份有限公司（1122.HK）。其前身於1985年由重慶汽車製造廠與日本五十鈴汽車有限公司（7202.T）合資成立，1994年改組並赴港上市。憑藉五十鈴的技術及品牌，慶鈴開拓中國中高端商用車市場，產品涵蓋輕、中、重型卡車、皮卡及零部件。慶鈴正加快向新能源轉型。2025年，其新能源車銷量增長94%至10,001輛，但整體銷量僅增0.14%至33,226輛，新能源增長尚未帶動整體銷售明顯回升。公司亦指出，新能源商用車購車成本較高，銷量雖增長較快，總量仍偏低。為降低購車資金門檻，公司自2025年上半年起陸續引入融資租賃，由金融機構購車，再出租予客戶或經銷商。慶鈴可提前收足車款，承租人則分期支付租金及利息；租期結束並清償債務後，可按每輛1元取得車輛。不過，提前收款並不意味著車廠完全退出交易。10月5日，慶鈴再與海通恒信（1905.HK）及經銷商等訂立回購協議，涉及30輛新能源車，回購價款上限約1,263.6萬元人民幣（下同）。經銷商或共同債務人若觸發約定條件，慶鈴須回購車輛及相關債權。簡單而言，海通恒信先出資購車，再由承租人分期付款；若承租人違約並觸發回購條件，慶鈴便須支付約定回購款，接回車輛及相關債權。這讓公司先收足車款，也把部分還款風險留在自己手中。慶鈴正嘗試把車廠、金融機構、經銷商及用車客戶連在一起，將業務由銷售延伸至租賃和後續服務。其控股股東慶鈴汽車（集團）有限公司今年3月披露，已建成新能源直營租售中心「易速租」，提供租賃、營運及維保服務。同業也在沿著類似方向拓展。北汽福田（600166.SH）提供新能源商用車租賃，配套充電、車輛運維及金融服務；江鈴汽車（000550.SZ）今年亦計劃深耕新能源城市配送運力營運，並布局二手車、換電輕卡等業務。對物流客戶而言，租賃可降低初期投入，配套服務有望提高用車效率，也為車廠帶來後續收入。但若收益不足以抵銷營運成本及違約損失，新模式亦可能加重負擔。銷量背後的風險慶鈴的新做法已帶來訂單增長，但尚未反映在整體盈利上。2026年上半年，公司新能源板塊透過金融業務、經銷商整合及代營運等措施拓展市場，訂單按年增加72.3%。同期整體銷量卻下跌2.4%，收入減少15.77%至17.46億元，股東應佔虧損擴大至9,088.8萬元。公司解釋，收入下降主要受海外商用車需求減少影響。訂單能否轉化為交付及盈利，仍是一項考驗；融資租賃售出的車輛，也可能因承租人違約，再度成為資金負擔。按回購安排，經銷商及共同債務人若連續兩期未按時足額付款，金融機構可要求慶鈴一次性支付回購款，涵蓋到期未付租金、未到期租金中的本金及留購價款。慶鈴支付回購款後，才取得車輛完整所有權、租賃債權及相關擔保權利，可追討欠款或處置車輛。但回購款按未償債務計算，與車況及市價無關。這批車每輛購買價42.12萬元，履約保證金僅1萬元；若處置所得不足，而債務人又無力補付，公司仍可能承受損失。因此，如何處理收回的車輛，成為這套模式能否運作的重要一環。慶鈴計劃拓展二手車轉租、出售、整備及再製造業務。出售可較快回籠資金，但須承受二手車價格變動；重新出租有機會持續取得收入，卻要負擔整備、維保及閒置成本，並重新評估承租人的還款能力。車輛能否迅速找到下一名用戶，將直接影響資金回收及最終收益。資本市場仍在等待這些措施交出成績。公告發布翌日，慶鈴股價持平，收報0.465港元，年內累跌約49.5%，遠超福田及江鈴A股截至9月底約4.1%及11.3%的跌幅。今年上半年，兩家同業仍維持盈利，慶鈴卻收入下滑、虧損擴大，反映其壓力不只來自行業競爭。融資租賃增加了銷售渠道，但慶鈴要重拾投資者信心，仍須把訂單轉化為盈利，並控制回購風險。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月09日

1122.HK

完成17億美元收購安踏持彪馬近三成股權

運動服飾企業安踏體育用品有限公司（2020.HK）周三表示，已從Artémis SAS手中完成收購德國彪馬（Puma SE）29%股份，交易金額達15億歐元（131.7億港元），進一步擴大全球業務版圖。收購於1月公佈，交易完成後，安踏已成為彪馬的單一最大股東。安踏表示，將為彪馬提供其多年積累的管理、零售及全球資源整合經驗。安踏稱，「充分尊重」彪馬的運動傳統、品牌特性和企業文化。公司補充道，入股後將尋求在彪馬董事會中獲得「充分的代表權」。安踏的其他海外資產包括亞瑪芬體育（AS.US）38%的股份，後者旗下擁有始祖鳥戶外服飾和威爾勝網球裝備等品牌。公司還擁有包括斐樂和迪桑特在內的多個全球運動品牌的中國經營權。安踏股價周四升0.6%，收報71.8港元。今年以來，該股已累計下跌10.6%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月08日

2020.HK

莎莎次季營業額增37% 港澳同店銷售升近47%

化妝品零售商莎莎國際控股有限公司（0178.HK）周三公布，截至9月底的第二財季，未經審核營業額按年增37.2%至14.14億港元（1.8億美元）。港澳線下銷售增52%至11.21億港元，同店銷售升46.9%。公司表示，美粧熱銷產品及宣傳活動吸引內地旅客，帶動交易宗數、平均交易金額及每宗交易貨品件數全面增長。東南亞線下銷售亦增11.4%。線上B2C銷售增22.5%至1.54億港元，但公司主動減少低毛利B2B訂單，令整體線上銷售跌5%，以預留庫存拓展較高毛利的零售業務。另外，10月1日至7日國慶假期，港澳線下銷售按年增逾60%，同店銷售增逾50%。公司稱，購物優惠及旺角、尖沙咀新概念店帶動客流與銷售。莎莎國際股價周四高開，至中午休市報1.23港元，升8.8%。該股年初至今累升120%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月08日

0178.HK

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