市場重科技輕飲食 巴奴上市有壓力
高端火鍋連鎖品牌巴奴已更新香港上市申請文件，但近期投資者偏好前沿科技概念下，上市之路或將面臨一定阻力 重點： 根據最新更新的上市申請文件，巴奴在今年中仍維持強勁的收入與利潤增長 儘管近來大幅放慢開店步伐，這家火鍋連鎖店仍維持在未來三年，將門店網絡擴大一倍的目標 陽歌 高端火鍋連鎖品牌巴奴國際控股有限公司最新披露的香港上市申請文件，講述了兩個並不完全一致、甚至略顯矛盾的故事。 一方面，公司仍堅持未來三年新開177家門店的進取擴張計劃，這一數字與其今年6月提交、其後失效的上一份申請文件中所披露的目標一致。根據周三遞交的更新版上市文件，若計劃落實，門店數量將較今年9月底的162家 增加逾一倍。 但實際情況似乎並不完全相符。近來，巴奴在開店策略上明顯轉趨審慎，並於 2024年底及今年初關閉了多家門店，使其門店總數由去年9月的156家，降至今年3月底的145家。最新數據顯示，門店數量已回升至162家，意味公司重新回到增長軌道，但過去九個月僅新增17家門店，增幅實際上並不算亮眼。 不過，巴奴在最新上市文件中仍預期，明年將淨新增52家門店，並在2027年提升至淨新增61家，2028年進一步將增幅提升至64家。當然，距離2028年尚有一段時間，相關計劃未來仍可能出現調整。 我們認為，這背後反映的是，投資者已習慣於從中國企業那裡聽到高增長敘事，並希望這樣的敘事能夠延續，即便現實經營環境未必真正支撐如此高速的擴張。對巴奴及不少同業而言，現實是在當前經濟放緩、消費者趨於保守的大環境下，企業正逐步收緊擴張步伐，採取更為審慎的發展策略。 不過，企業並非在等待經濟復蘇期間按兵不動。多數情況下，不少餐飲企業正積極下調餐飲價格，主要方式是推出更具性價比的新產品，以吸引價格敏感度更高的消費族群。 這一趨勢亦反映在巴奴的單客消費上。根據最新上市文件，過去兩年其人均消費持續下滑，今年首九個月人均消費由上年同期的142元，下降2.8%至138元（約19.6美元）。值得一提的是，與巴奴上一份IPO申請文件相比，這一下滑幅度已有所改善。該文件顯示，今年首季人均消費按年跌幅曾達5.3%。 巴奴將人均消費持續下滑歸因於「自2024年3月起進行的產品結構與定價策略調整，相關措施旨在吸引更廣泛的客群，並在市場趨勢變化下提升競爭力」。 除了透過推出更親民的產品組合向下延伸價格帶，巴奴亦在其他方面嘗試更具創意的經營方式。其中最引人注意的是，巴奴表示正逐步增加24小時營業的門店比例，以迎合年輕客群的消費習慣。該族群是其主要客源之一，往往偏好在深夜甚至凌晨時段外出用餐。 增長強勁 在消費者日趨審慎的背景下，巴奴為吸引顧客回流而推出的一系列創新策略，正以穩健的業績增長形式逐步顯現成效。今年首九個月，巴奴收入按年增長 24.6%，由上年同期的16.7億元提升至20.8億元。這一增速遠高於同期門店數量僅3.8%的增幅，顯示公司透過提升現有門店客流的策略正發揮效果。 這一成果亦反映在多項餐廳營運指標上，其中最突出的是今年首九個月同店銷售按年增長4.3%。與多數同業相同，隨著中國疫情後短暫的復蘇逐漸退潮，巴奴在2024年同店銷售下跌9.9%，到今年才重拾增長。 其他同樣反映巴奴成功提升門店客流的指標，還包括今年首九個月翻枱率由上年同期的3.1次提升至每日3.6次；接待顧客總數按年增長30%；以及單店每日平均接待顧客數增加5.9%。 巴奴在火鍋行業可說是「老字號」，由創辦人杜中兵於2001年在河南省安陽市創立。公司目前仍高度聚焦於其大本營河南省，現有52家門店位於當地，約佔整體門店數量的三分之一。巴奴定位於高端市場，主打毛肚火鍋、菌湯火鍋等招牌產品，其人均消費亦明顯高於主流火鍋品牌海底撈（6862.HK），約高出 40%。 巴奴的最新報告從側面反映出經濟放緩，對中國不同消費市場層級的影響，其中顯示，大型城市的表現普遍優於中小城市。 佔公司收入80%的一線與二線城市，在今年首九個月的收入增幅均達23%或以上，表現強勁。相比之下，三線及以下城市的收入增幅僅為13%。在同店銷售表現方面，一線城市同樣最為突出，今年首九個月錄得15.9%的增長，而二線及更低線城市的增幅則僅為2%或以下。 巴奴策略成效亦反映在餐廳利潤率的改善上，今年首九個月餐廳利潤率由2024 年全年的21%提升至24.3%。在最終盈利層面，公司於最新九個月期間的利潤按年大增58%，由上年同期的9,850萬元，升至1.56億元。 在目前火熱的香港IPO市場中，不少餐飲連鎖企業相繼遞交上市申請，但真正成功上市的仍屬少數。其中定位較低端的遇見小麵（2408.HK）表現並不理想。該公司於本月初上市時的發售價為每股7.04港元，其後股價持續下滑，最新收報4.88港元，較上市價累計下跌約30%。 這一表現對巴奴而言並非好兆頭。若其能獲得與海底撈相若的估值倍數，市值或介乎33億至47億元之間。整體而言，我們對巴奴在艱難經濟環境下，採取審慎的開店策略、同時積極推動業務增長的做法仍予以肯定。然而，若投資者持續偏好更具科技屬性的投資目標，巴奴的上市進程仍可能面臨一定阻力。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
競投內鬥擊退日上免稅行 中免拿下上海機場免稅店
在經濟放緩、業務承壓之際，中國中免與子公司的經營權爭拗，機場渠道對免稅店營運商的重要性正進一步凸顯 重點： 中國中免擊敗旗下子公司，在上海機場免稅店經營權競標中勝出 作為中國免稅零售龍頭，中國中免的收入與利潤雙雙下滑，顯示即使政府政策支持力度不小，免稅行業仍難敵疲弱的宏觀經濟環境 譚英 一場罕見的「內鬥」正在中國免稅行業上演，主導市場的免稅巨頭與旗下一家子公司爆發地盤爭奪戰，令外界更清楚看到在經濟放緩之下，這個行業正面對的壓力，即使北京近來一再出手扶持亦然。 這個一向低調的行業在本月突然成為焦點，免稅巨頭中國旅遊集團中免股份有限公司（1880.HK，601888.SH）（簡稱中免）員工，阻止日上免稅行（上海）有限公司兩名員工進入上海機場集團總部，該集團是上海兩大機場的營運方。這兩名日上免稅行人員原計劃遞交投標文件，以延續公司已經營26年的機場免稅店。中免控股並佔多數控制的日上董事會，此前已投票反對參與投標，但日上仍決定推進投標，中免選擇出手阻攔。 雖然日上員工最終仍成功遞交標書，不久後卻只能眼看著投標被取消資格，原因是中免以日上免稅行名義提交了正式撤回文件。最終，中免成為獲上海方面發放牌照的兩家公司之一，並把日上免稅行這位老面孔，從上海浦東國際機場和上海虹橋國際機場的長期經營位置上請走。 投資者一度為這種強硬手段按讚，消息傳出後，公司在香港與上海兩地上市的股份應聲上漲3%。中免在12月17日對外公布相關進展，並於當日正式拿下合約。但接下來幾天，股價又把升幅全部吐回。市場逐步消化後認為，這件事雖然重要，卻未必足以扭轉中免銷售與利潤下滑的勢頭。 中免的業務幾乎完全押注中國本土市場，於中國內地以外的門店，僅分布於香港、澳門、東京、新加坡與斯里蘭卡。公司幾乎鎖死國內市場，市佔率接近80%，這一方面源於外資參與的政策限制，另一方面亦與其國資背景密切相關。 即使坐擁巨大的主場優勢，公司自疫情以來仍走得不順，其門店人流自2023年疫情結束後依然復蘇乏力。這次為了把上海機場合約「整盤端走」而強壓字家子公司的做法，反而像是一種症狀，它折射出中免對行業更深層、也更難解的結構性問題，正積累著相當程度的焦躁與挫折。 除了消費需求疲弱，本地消費口味的轉變，亦進一步壓低了對高價外國商品如奢侈品、酒類及化妝品的需求，消費者也愈來愈傾向於本土品牌，走紅的國產品牌正搶佔更大的市場份額。 在這場轉型過程中，中免的表現並不理想。2024年，公司收入按年下跌16%至565億元。淨利潤跌幅更大，按年大挫36%至43.2億元，為近年來最大跌幅。今年首三季，收入下滑趨勢仍未止住，首九個月收入按年下降7.34%至399億元，同期淨利潤亦按年下跌22%至30億元。 這一表現，與全球免稅市場形成鮮明對比，該市場去年規模按年增長3%，達到741億美元。為了安撫憂心忡忡的投資者，中免於10月宣布史上首度派發中期股息，並批准股份回購計劃。 市區免稅店 中免成功取得上海兩大機場免稅店的直接經營權，或可為其收入帶來小幅提振，但與日上免稅行的爭奪戰，卻引發外界對中國免稅購物市場未來承載能力的質疑。該市場去年規模為716億元。隨著機場及鐵路樞紐的免稅資源大致飽和，中免及其同業已把目光轉向一線城市的市區免稅店，透過線上到線下（O2O）等服務，鎖定更廣泛的旅客群體。 中免目前擁有約200間零售門店，是中國規模最大的免稅連鎖營運商。不過，隨著中國近期決定重新向外資營運商開放免稅行業，公司未來勢將面臨更激烈的競爭，此前中國免稅行業自2019年起基本對外資關閉。 日上免稅行的遭遇，正好反映過去30年外資在中國免稅行業走過的顛簸道路。該公司於1999年成為首家獲准進入高度監管免稅行業的外資企業，長期以來被視為中國免稅產業的國際標準制定者，於2018年被中免收購，目前中免持股51%。多年來，日上免稅行一直是唯一一家同時在上海浦東國際機場、上海虹橋國際機場，以及北京首都國際機場等中國三大航空樞紐設有免稅店的營運商。然而，隨著機場管理方今年稍早調整招標規則，以防止同一實體反覆競投經營權，日上免稅行在上海長期壟斷式的地位已顯得岌岌可危。 最終，中免成功中標，取得上海浦東機場及虹橋機場兩個經營場地的免稅店經營權，另一個經營權則由全球旅遊零售商Avolta奪得。 從某些角度看，中免的市場地位依然難以撼動。根據公司自身數據，2024 年中免掌控中國免稅及旅遊零售市場78.7%的市佔率，遠遠領先於市佔率僅7.1%的第二大本土競爭對手海南發展控股。 12月18日，海南正式成為自由貿易區，並採用雙軌制，一方面允許海南與中國以外地區實現自由貿易，另一方面，對於在海南與中國內地之間流動的進口貨物，仍維持海關監管。現有免稅牌照持有人，將在新制度啟動後繼續保留其牌照。 中免的香港上市股份今年以來累升27%，與恒生指數同期漲幅相若，顯示投資者暫時尚未對公司失去信心。分析師的態度亦偏向審慎樂觀，預期公司收入跌幅可於第四季進一步收窄，並有望重回利潤增長軌道。 海南自由貿易港的正式啟動，或可為島內免稅購物注入新動能，進而提振中免在這一核心市場的業務表現。在12月日上免稅行事件後，中信證券維持對中免的「買入」評級；中金公司則維持「跑贏大市」評級，並上調目標價。華西證券認為，中免的經營表現已觸底，並開始出現復蘇跡象。不過，證星機構調研則認為，在盈利未明顯改善之前，該股的上行空間有限，並指出公司目前約39倍的市盈率，已高於行業平均水平。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
天圖蝕讓優諾中國 轉多元化冀破單一投資困局
這家創投公司已將出售優諾中國45%股權的最後期限延後至12月31日，作價為8.14億元，買方是與 IDG資本有關聯的投資團體 重點： 由於延長向 IDG 資本關聯機構出售其所持優諾中國 45% 股權的交易期限 這家以消費投資為主的創投機構，正研究包括數字資產及收益型投資在內的新領域，以提升偏低的投資回報表現 陽歌 在當前中國市場環境下，作為一名創業投資人並不容易，尤其是在經濟動能放緩、消費信心低迷的背景下，消費行業首當其衝。這一現實，從深圳市天圖投資管理股份有限公司（1973.HK）近期的經營處境中可見一斑。即使香港近年迎來罕見的IPO熱潮，天圖能從中取得的盈利仍然相當有限。 儘管如此，天圖仍有望在2025年以一個相對「甜美」的結果作結。公司於本月初宣布，計劃以8.14億元的作價，向一個與IDG資本有關聯的投資團體出售其持有的優諾中國45.22%股權。 IDG資本是中國最成功的創投機構之一。不過，這宗交易上周出現了一個小插曲。天圖表示，未能趕及在原定的12月10日前完成相關安排，遂將完成期限延後至12月31日。對於這類規模的交易而言，出現延後並不罕見，顯示天圖只是希望在今年底前把交易正式敲定。 這宗交易屬於優諾中國整體股權出售計劃的一部分，其他投資方還包括一名持有公司41.74%股權的股東，以及持有餘下13.04%股權的管理層團隊。負責收購優諾中國的IDG旗下關聯公司昆山諾源睿源管理諮詢有限公司，將合共支付18億元，全面買斷上述三方的持股。 這家以法國知名食品品牌命名的企業，受惠於中國消費者對酸奶在健康飲食中益處的認知不斷提升，近來經營表現相當不錯。公司成立於2013年，去年錄得8.1億元收入，較2023年的4.54億元幾乎倍增；同期淨利潤亦由839萬元，大幅增至9,550萬元。 在如此強勁的業績表現下，若在交易完成時市場氣氛仍然向好，IDG日後嘗試透過推動優諾中國在香港上市，再而迅速實現退出，並不令人意外。不過，那將是另一個階段的故事。 這宗出售將為天圖投資帶來一筆可觀資金，用於未來投資，但整體感受其實是喜憂參半。原因在於，若以 2024 年的估值作比較，天圖將因出售事項錄得約80萬元的虧損，對於如此龐大的交易金額而言，幾乎等同於打和收場，實在算不上一筆亮眼的投資回報。 這似乎正是天圖投資近年的整體寫照，公司在多項投資上的回報持續偏低。在近期IPO熱潮出現之前，情況更為嚴峻，當時消費市場低迷，使公司在多個投資項目上難以順利退出。 至少在退出環節上，近期情況已有所改善。截至6月底，天圖旗下接近200家投資組合企業中，已有數家公司近期在香港上市，或正準備掛牌，包括於10月底首掛的茶飲品牌巴馬茶業（6980.HK）、9月上市的母嬰產品製造商不同集團（6090.HK），以及上月遞交香港上市申請的卓正醫療。上市後表現分化，不同集團股價較上市價上升約47%，而巴馬茶業則較上市價下跌約22%。 重返盈利軌道 過去六、七年間，中國創業投資的整體環境出現了顯著變化，背後同時受到市場因素與監管因素影響。其中，市場層面的變化主要源於內地經濟走弱，而監管層面的轉變，則來自中國因憂慮高風險集資與放貸行為，而對多個金融領域加強整頓。 天圖在其2023年上市時的申請文件中指出，受上述兩項因素影響，私募股權及創投基金的數量已由2018年的14,159家，大幅下降至2022年的約7,000家。隨著市場放緩、企業數量縮減，私募股權行業的交易活動亦明顯降溫。根據 CNBC近期引述的PitchBook數據，今年首九個月，行業僅完成93宗交易，遠低於2024年全年的279宗，以及2022年的562宗。 天圖長期聚焦消費領域，使其處境較不少專注科技或醫藥板塊的同業更為艱難。後者往往具備較高成長性，也更容易吸引股票投資者關注，從而提升上市成功率。天圖在最新的中期報告中披露，截至6月底，其投資組合企業的平均單筆投資額為6,510萬元，而每項投資的平均公允價值增值為2,570萬元，折合回報率約40%，表現並不突出。 今年上半年，天圖的收入加上投資收益合計為6,700萬元。雖然這一數字本身並不亮眼，但與去年同期相比，已屬顯著改善。去年同期，錄得高達6.2億元的投資虧損。儘管天圖今年能重新錄得正數的投資收益，確實值得肯定，但其規模仍難以令市場、尤其是公司投資者感到滿意。 優諾中國出售計劃公布後，天圖股價幾乎未見起色，今年以來累計下跌約22%，與恒生指數接近30%的升幅相比，表現明顯落後。 公司在最新報告中亦坦言，長期聚焦消費板塊令其面臨不少挑戰，並表示正研究多個新領域，以降低對單一投資方向的依賴。天圖已開始布局部分生物科技初創企業，並在最新財務報告中提到，正把收益型投資、策略性併購，以及快速發展的數字資產相關項目，列為潛在的新投資方向。 截至6月底，天圖持有約12億元現金，可用於上述投資布局，未來亦有望透過出售優諾中國股權，以及部分投資組合公司完成香港上市後進行的股份出售，進一步回籠資金。多元化投資策略能否帶來較核心消費投資更佳的回報，仍存在不確定性；但至少，這樣的轉向或可為天圖股價注入一些話題性，該股自2023年上市以來，累計跌幅已接近60%。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
老「鴨」伏櫪志在千里 周黑鴨欲重奪江湖地位
主打滷鴨脖零食的連鎖品牌周黑鴨 近日在東南亞開出首家門店，同時試圖重振中國業務 重點： 周黑鴨已在馬來西亞開設中國境外首家門店，希望藉此緩解本土過度競爭帶來的壓力 這家滷鴨脖零食連鎖品牌正削減國內門店數量，並在創辦人重新出任行政總裁後，試圖讓品牌回歸初心 譚英 有人可能會說，周黑鴨最新開出的門店，是一間價值「3,500萬美元的門店」。 這正是仍然知名但已顯老態的品牌，在宣布於馬來西亞巴生港開店後所新增的市值。消息發布後，其股價在三個交易日內累計上漲7.7%。之所以引發市場興奮，是因為這家以滷鴨脖聞名的連鎖品牌，這一次終於踏出中國，迎來首家海外門店，並於12月5日正式開業。 這似乎顯示，投資者正等待、或者說期望這個「小小的海外起步」，能為公司帶來一些轉機。周黑鴨十年前還是「江湖大哥」，但近年面對一批新興零食品牌的激烈競爭，整體表現已顯疲態。市場更深層的期待是：這一步或許預示公司正走向更全面的轉型。創辦人周富裕從半退休狀態回歸，希望重新帶領周黑鴨國際控股有限公司（1458.HK）回到成長軌道。 周黑鴨在公告中表示：「新店開業，標誌著集團海外擴張策略邁出重要一步，有助開拓新市場並推動長期可持續發展。」公司並指：「這次開店的成功，不僅能提升品牌在國際市場的影響力，也為集團日後在東南亞及其他海外市場的穩健拓展奠下可複製的營運基礎。」 周黑鴨首家海外門店所在地巴生港，是馬來西亞最大的港口，距離首都兼最大城市吉隆坡約42公里。 如今，在中國零食市場選擇愈來愈多的情況下，周黑鴨的吸引力已不如過往。周黑鴨在2016年於香港上市時仍處高峰，而那已是創辦人周富裕在武漢菜市場擺出第一個小攤後的第22年。周富裕最初反覆試做滷鴨醬料，後來在2002年與妻子唐健芳正式創立這家連鎖品牌。 當年上市時，周黑鴨在38個城市擁有715家門店，年收入達24億元（3.39億美元），所處的滷味細分市場每年規模高達521億元。其主打的滷鴨脖原本是傳統小吃，卻在十年前因為精準的社交媒體行銷而意外獲得中國千禧世代青睞。 「成功並不完全取決於味道。」其行政總裁郝立曉在2017年上市不久後說道，「我們賣的是一種與眾不同的體驗。」為迎合年輕族群，郝在周黑鴨門店內引入最新的虛擬實境遊戲，並推出吸引18至35歲核心客群的包裝設計。 後來郝立曉接過管理權，周富裕則在公司上市後不久淡出管理層。兩年後，最高管理位置由張宇晨接任，他曾在寶潔、歐萊雅、美泰與孩之寶等多家跨國消費品公司任職，並率先推動以加盟模式擴大規模的策略。 競爭連鎖品牌興起 但以絕味（603517.SH）、煌上煌（002695.SZ）為代表的新一波滷味競爭者迅速擠佔這一細分市場，並在周黑鴨開始走弱之際錄得強勁盈利增長。周黑鴨2019年收入下滑0.8%，全年盈利更大跌29.7%。張宇晨未能阻止頹勢，並於2024年6月請辭，由創辦人周富裕重新接任董事長及行政總裁。 周富裕回歸後迅速著手瘦身公司臃腫的營運架構，他關閉近1,000家表現不佳的門店，數量從2023年底的3,816家削減至今年中的2,864家。 周黑鴨2024年業績表現低迷，收入按年下降10.7%至24.5億元，盈利亦下跌15%至9,820萬元；但公司今年上半年的中期報告呈現出一些改善跡象，儘管上半年收入小幅降至12.2億元，公司盈利卻大增至1.08億元，較去年同期增加逾兩倍，顯示周富裕的改革策略開始奏效。 今年上半年，在門店數量大幅減少的情況下，周黑鴨錄得總銷量14,383噸，較去年同期的14,618噸僅小幅下降。更關鍵的是，期內客單價從一年前的55.57元降至53.56元，這是公司有意淡化「高端定位」策略的一部分，因為在經濟放緩下，越來越多中國消費者變得不願花錢。 光大證券國際表示，周黑鴨今年下半年計劃優化門店營運、重塑品牌形象，重新吸引千禧世代消費者。上半年，公司已進入Costco及沃爾瑪山姆會員店等渠道，也拓展至鳴鳴很忙、萬辰集團等大眾化零食連鎖渠道。 然而，在中國市場疲弱的情況下，關店與拓展新渠道能帶來的效果有限。據內媒報道，周黑鴨於2025年初定下最新海外策略，首步是透過馬來西亞MiX特色便利店引入其真空包裝產品。公司表示，海外業務將成為「關鍵增長引擎」，並以東南亞為起點，逐步拓展至歐洲、美洲及全球市場。 東南亞向來是中國消費品牌出海的第一站，既能尋求增長，也能分散本土激烈競爭風險。到去年底，至少已有60家中國品牌在當地開出6,100家門店，藉由該區域龐大的華人族群與相近的飲食偏好尋求成長。 海外擴張對周黑鴨而言並非新想法，早在2020年11月，公司便透過發行公司債募得15.5億港元，部分資金原定用於海外拓展，目標是在三年內於全球市場設立1萬個銷售點。 可這項由前任掌舵人張宇晨推動的計劃似乎從未落地，如今周富裕正試圖追回失去的時間，開始在社交媒體上向國內外潛在受眾推廣產品，他多年來一直透過直播帶貨推廣公司的滷味產品。 去年12月，周富裕在露營時因身旁的爐具爆炸而被燙傷、全身纏滿繃帶，但翌日仍堅持在抖音開直播。如今周黑鴨正努力重返中國零食市場的主舞台並拓展海外版圖，這種韌性或許正是公司此刻最需要的。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
業績失速逆風遞表 傳音拿什麼說服投資人？
以平價功能手機見長的傳音控股，已正式提交香港上市申請，惟其收入自去年下半年起開始出現下滑 重點： 傳音控股已向港交所遞交上市申請。公司披露，今年上半年收入按年下跌16%，同期利潤大幅下挫逾五成 公司過往憑藉深耕新興市場的平價手機業務迅速崛起，隨著市場逐步由功能手機轉型至智能手機，競爭亦日趨激烈 陽歌 當我們談論手機時，往往將「手機」與「智能手機」視為同義詞，因為在成熟的西方市場，甚至在中國等部分發展中市場，智能手機已幾乎佔據全部手機銷量。然而在非洲等許多其他發展中市場，情況卻大不相同，智能手機普及之前、功能較為簡單的功能型手機，至今仍然具有主導性的市場地位。 正是專注於這類基礎手機，推動深圳傳音控股股份有限公司（688036.SZ）在過去十年間迅速崛起，走向國際舞台。公司憑藉向非洲及其他新興市場銷售入門型手機，實現高速增長並獲得可觀利潤。如今，公司已成為按出貨量計算，全球第四大智能手機製造商，並計劃透過在香港申請第二上市，以籌集新一輪資金。 傳音於上周正式遞交香港上市申請，此前在7月份已有報道指，公司正籌備進行IPO，目標集資規模多達10億美元。在港上市將與已在深圳A股市場的上市地位形成互補。現有A股主要面向內地投資者，而香港市場則具有更強的國際基礎。考慮到公司絕大部分銷售收入來自中國境外，在更具國際化屬性的香港進行第二上市，對其資本布局具有高度合理性。 自2013年成立以來，傳音長期被視為資本市場的明星企業，憑藉率先深耕新興市場，尤其是非洲，實現爆發式增長。然而近年來，隨著其他大型品牌、特別是不少同樣來自中國的手機品牌紛紛進軍非洲，讓傳音的競爭壓力顯著加大，發展進入更為艱難的階段。 更糟的是，傳音正經歷從以功能手機向智能手機轉型的關鍵過渡期。隨著技術成熟與價格下探，智能手機在新興市場普及速度加快，而功能手機仍然佔公司出貨量的主要比重，令轉型壓力不斷上升。傳音在市場快速萎縮的功能手機領域，仍具備明顯領先優勢，但在競爭更為激烈的智能手機市場，則面臨來自小米（1810.HK）、vivo及Oppo等多家品牌的強勁競爭。 IDC分析師黃子興（Will Wong）指出：「傳音最大的優勢在於入門級市場積累的龐大用戶基礎，目前該細分市場佔全球智能手機出貨量逾40%。」他補充，傳音在非洲等新興市場，已建立深厚的渠道與用戶基礎，隨著當地消費者逐步升級換機，公司因此具備相對突出的競爭優勢。 傳音控股由52歲創始人竺兆江一手打造，他早年投身中國手機市場，在當時迅速崛起的手機品牌寧波波導歷練，累積了行業經驗。英文名George的竺兆江，目前仍持有67%的投票權，牢牢掌控公司決策大權。雖然竺兆江的市場直覺在功能手機時代曾發揮重要作用，但外界仍不確定其是否具備帶領傳音成功轉型，邁入智能手機時代的能力。 公司近年跌跌撞撞的營運表現也反映在股價上，傳音A股股價今年以來累計下跌28%，而競爭對手小米同期則上漲約21%，形成鮮明對比。 高度仰賴功能手機 儘管近年遭遇逆風，傳音在全球智能手機市場排名中仍具備相當實力。根據 IDC統計，今年第三季按出貨量計，傳音以9%的市佔率，位居全球第四大智能手機品牌，僅次於三星（005930.KS）、蘋果（AAPL.US）及小米。不過，由於產品主打低價區間，其營收規模與上述三大龍頭仍有顯著差距。同時，隨著新興市場加速由功能手機轉向智能手機，公司收入近來亦持續下滑。 今年上半年，傳音收入按年下跌16%，由去年同期的346億元降至291億元（約41億美元），逆轉2024年全年錄得的10%增長趨勢。相比之下，小米同期收入按年大增38.2%至2,270億元，規模幾乎是傳音的7倍。 傳音目前最大的兩個市場分別為非洲與亞太新興市場。今年上半年，非洲市場佔公司收入33%，亞太地區新興市場佔36%。不過，上半年公司非洲市場收入按年下跌4.5%，而亞太新興市場收入跌幅更大，達19.4%。跌幅最大的是中東歐市場，相關收入按年暴跌超過50%，佔總收入比重由去年的6.5%下滑至僅3.2%。 進一步分析數據可見，收入下滑主要源於功能型手機銷量大幅下跌。相比之下，非洲市場的功能手機銷量大幅下滑約30%，由去年同期的3,440萬部減至2,420萬部。 面對功能手機業務萎縮，傳音正嘗試透過拓展移動互聯網服務，以及銷售耳機等物聯網（IoT）產品來彌補流失的收入。然而，今年上半年，公司移動互聯網服務僅佔總收入的1.4%。IoT產品表現則稍見亮點，上半年收入按年增長18%，達25.7億元，佔總收入約8.8%。 隨著收入承壓，公司盈利亦大幅下滑，今年上半年淨利潤較去年同期的28.6億元，驟減逾一半至12.4億元。受經營前景轉淡影響，傳音股價走低，其A股市盈率已降至21倍，低於小米的27倍，更遠落後於蘋果約37倍的估值水平。 若「時機決定成敗」，那麼傳音此時申請赴港上市，時點可謂利弊參半。就公司自身營運狀況而言，若能在去年初、收入仍保持增長、盈利水平尚佳之際推動上市，時機或許更為理想。然而，當前時點仍未必完全不利，因香港正處於近年來最火熱的IPO周期之一，而智能手機相關上市案例相對稀少，或仍具吸引力。但市場尚難判斷，傳音能否迅速扭轉經營頹勢，若復蘇緩慢，其股份對投資者的吸引力，恐難與小米、蘋果及三星等同業龍頭相比。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
毛利率高過歐舒丹 林清軒贏在推廣營銷
國產護膚品林清軒雖只有區區22年歷史，但毛利率竟然超過歐洲巨頭歐舒丹，近日乘香港新股熱，向港交所遞交上市申請 重點： 公司去年的毛利率高達82.5% 今年上半年中期盈利同比勁升一倍 劉智恒 愛美是女人的天性，為美麗從不吝嗇口袋金錢，因此賺女人錢從來最容易，此亦美粧護膚等產品能有超高毛利率的原因；近日向港交所申請上市的中國護膚品牌上海林清軒化妝品集團股份有限公司，毛利率長期高達80%。 林清軒旗下產品包括精華油、面霜、爽膚水、乳液、精華液、面膜及防曬霜。公司的王牌產品是山茶花精華油，自推出至今年6月底，已累計售逾4,500萬瓶。 一枝精油撐全家 林清軒的故事源於2003年，當時孫來春推出品牌林清軒，專注護膚產品，經數年發展，2008年開設第一家林清軒門店，並於2011年自設工廠，實現自主生產，翌年王牌產品山茶花精華油問世，之後業務一路騰飛。 公司過去三年的收入分別是6.9億元、8.05億元及12.1億元，期內虧損587萬元、賺8,451.8萬元及1.87億元。今年中期業績，收入大升98%至10.52億元，盈利同步上升110%至1.82億元。 文件最教人注目的一環，是公司高得驚人的毛利率，2023年為81.2%，到2024年更達82.5%，即使今年上半年亦高踞82.4%。要知道，國際護膚品巨企歐舒丹，在去年私有化前披露的中期毛利率，也不過是78.3%。 不過，毛利率雖然超高，淨利潤率卻未能同步，去年只有15%，今年上半年為17%。究其原因，原來大部份的毛利，也被花在營銷與推廣上。 點止護膚咁簡單 孫來春深明「高端」這兩個字的精萃，只要在護膚品牌中做到高端，你就掌握了定價權。要達到高端，產品功效質量至關重要。林清軒的山茶花精油是否有超級的護膚功能就見仁見智，但公司花在研發的費用，過去三年每年的投入只在2,000到3,000萬元，相對於收入簡直微不足道。 相反，花在銷售與分銷上的費用就連年上升，去年達6.89億元，今年僅半年已達5.8億元，主要用於塑造產品形象，透過不斷說故事，讓人們知道，購入林清軒的山茶花精油不光是護膚，更是一種生活品味與生活的態度。就像品茶有茶道，插花有花道，當人們使用林清軒產品，過程仿如沉浸在另一境界，有不一樣的感受。 為推廣，一擲千金邀請明星自然少不了，馬伊琍、楊采鈺、曾舜晞、張韶涵等都先後擔任代言人。不光如此，孫來春更赤膊上陣，與哥哥孫福春頻頻亮相直播。 孫福春的兒子則以「小孫總」名號在抖音廣推產品，兩人的侄女孫寧則在小紅書設「林清軒寶媽寧姐」賬號，主打職場媽媽。總之家族一起做起網紅，天天為林清軒產品搖旗吶喊。 碰瓷香奈兒 另一方面，發起向國際品牌香奈兒（Chanel）的挑戰。2022年時，孫來春直斥香奈兒的新品是模仿林清軒，對方更挖走多位林清軒一線員工而轉攻紅山茶賽道。又批評香奈兒紅山茶產品是國內貼牌代工，不具有林清軒的原料優勢。 香奈兒回應，數世紀以來，山茶花一直被用於美妝產品，被全世界多個品牌使用。言下之意，山茶花並非你林清軒獨有的配方。人們認為，這是林清軒巧妙安排，藉「碰瓷」香奈兒而抬高自家身價。 事實上，2023年林清軒更推出一款售價1,702元的香水，價格超越祖瑪瓏、香奈兒，甚至高於嬌蘭傳奇系列。雖然被部份網民批評得體無完膚，但林清軒藉此告訴市場：我們的產品級數，是對標國際超級品牌。 做品牌營銷，孫來春幾乎是無底線，不惜一切吸引人們眼球，有次在直播活動，為顯示山茶花精萃水的天然成分，竟然一口飲下化妝水。 為彰顯產品的功效，年初在宣傳上使用了「抗老」「抗衰」等字眼，最終被北京朝陽市監局罰款2.1萬元。早在2021年，因說產品具修復皮膚功能，被上海浦東市監部門罰款5萬。 辜勿論如何，林清軒近年的營收利增，證明公司是行對了路，至於能走多遠，資本市場又是否買賬，暫仍拭目以待。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
牧原衝刺港股第二上市 加速進軍全球養殖市場
全球最大養豬企業牧原股份擬藉赴港上市集資最多10億美元，有望成為今年消費板塊最具規模的IPO之一 重點： 牧原股份已遞表申請赴港上市，擬將集資所得用於在越南興建價值32億元的養豬項目，首次進軍海外市場 這家龍頭養豬企業近年拓展屠宰及肉類加工業務，開闢新的增長來源 譚英 1995年，秦英林與妻子錢瑛在河南省內鄉縣這個中部小鎮創立首個養豬場時，幾乎無法想像，他們這個僅有200頭母豬、2,000頭仔豬的小型養殖場，日後會發展成為一間在全中國擁有1,000個養豬場，並佔據全球生豬養殖市場5.4%份額的巨型企業。 今年首九個月，牧原食品股份有限公司（002714.SZ）合共銷售5,730萬頭生豬及1,150萬頭仔豬。其中，公司位於內鄉的生豬屠宰加工與飼料一體化產業園，由21棟六層建築組成，年屠宰處理能力達210萬頭生豬，單棟年產能約10萬頭。 牧原對資本市場來說並不陌生，公司早於2014年已在深圳證券交易所上市。如今，公司正計劃於更具國際化導向的香港市場進行第二上市，目標集資規模可高達10億美元，保薦團隊包括摩根士丹利、中信證券及高盛。公司表示，所得資金將用於與BAF越南農業有限公司（BAF Vietnam Agriculture）合作開發其首個境外綜合養豬基地，並同時推動國內業務擴張。 牧原上周向港交所提交上市申請，這已是公司今年第二次遞表，此前於5月遞交的申請已經失效。公司正積極爭取把握近年來火熱的香港IPO窗口，力求完成這宗可能成為香港今年消費類企業中規模最大的上市案例之一。市場亦關注，牧原成功上市後，其市值有機會超越萬洲國際（0288.HK）——後者為美國史密斯菲爾德食品（SFD.US）的母公司——從而成為香港市場市值最高的豬肉相關企業。 估值分歧被認為是公司首度遞表後上市進程延誤的主因。市場券商對牧原2025年盈利預測存在顯著分歧——開源證券預測該年盈利為164億元（約23.2億美元），而華鑫證券的預測則高達202.4億元。按上述預測區間計算，牧原的市盈率（P/E）約為14至16倍，約為萬洲國際估值的一倍。萬洲今年1月通過分拆旗下史密斯菲爾德並於美國單獨上市，集資5.22億美元。 牧原表示，擬將IPO集資所得用於分散對中國波動性生豬市場的依賴，方式包括推動海外擴張，以及向下游屠宰與肉製品加工業務延伸布局。 該下游轉型計劃始於2019年，並在短時間內迅速成型。今年首三季度，公司旗下10個屠宰加工項目合計實現屠宰銷售量2,144萬噸，按年增長134%。牧原首席戰略官秦軍（Qin Jun）表示，公司將循序擴大產能，計劃每年新增1至2個屠宰工廠投產。 目前，屠宰及肉製品加工業務規模仍然相對較小，但增速顯著。在公司去年總收入1,379億元中，該業務錄得收入243億元，約佔總收入18%，其餘收入仍主要來自生豬養殖業務。 不過，屠宰與肉製品業務的增長勢頭明顯提速。該板塊收入由2024年上半年約100億元，大幅增至2025年同期的193億元，期內佔總收入比重提升至約25%。相比之下，同期生豬養殖業務僅錄得34%的增幅，增速顯著落後於下游加工業務。 展現強勁增長 牧原今年上半年總收入按年增長34%，由去年同期的569億元增至765億元。受惠於中國作為全球最大豬肉消費市場的地位，內地業務表現仍然相對穩健；同時，牧原亦開始積極開拓國際市場以尋求新機遇。 公司於9月在越南成立附屬公司，並與BAF越南農業合作，在越南西寧省（Tay Ninh）建設總投資32億元的高科技養殖項目。此外，公司於8月與泰國正大食品（CPF.BK）簽署戰略合作協議，雙方將在飼料及屠宰等領域探索全球合作機會。 牧原目前在深圳上市股份市值約2,700億元（約380億美元）。在這樣的規模下，今年稍早彭博引述消息稱其目標集資10億美元顯得屬於合理水平。安永最新報告指出，截至11月底，今年香港IPO市場已有8宗項目集資金額超過100億港元（約13億美元），顯示市場氣氛持續火熱。 不過，投資者態度或仍稍趨審慎。牧原深圳掛牌股份年初至今累升近30%，但較9月中旬高位回落約20%。同行方面，萬洲國際以及溫氏股份（300498.SZ）、新希望六和（New Hope Liuhe）今年上半年股價同樣表現良好，但其後走勢轉弱。市場情緒轉變，今年年中以來，豬價按年已下跌約30%，部分原因可能與母豬存欄量高企壓制豬價所致。 牧原向深圳證券交易所提交的最新經營數據似乎已反映出豬價疲弱的影響。根據申請文件所載的第三季度數據，公司第三季度收入開始轉為收縮，按年下跌11.5%至353億元，期內淨利潤更大幅下挫56%，降至42.5億元。 中國既是全球最大豬肉消費國，亦為最大生產國。2024年中國豬肉需求達5,820萬噸，約佔全球總需求1.152億噸的一半。整體市場仍在成長，但增速溫和，預測至2033年豬肉消費年均增長僅約0.5%。 行業最大的結構性變化，是養殖正加速向大型化、規模化方向轉型。2024年大型養殖場已佔中國豬肉產業70.1%產量，相比之下，美國該比例高達90%。規模優勢亦賦予牧原更強的市場緩衝能力，使其在面對價格劇烈波動時，較以往由個體及小型養殖戶主導的市場結構，擁有更高的抗波動能力與成本調適彈性。 不過從長期來看，牧原嘗試多元化布局、走出本土市場的策略顯得相當審慎精明。儘管中國仍是全球最大市場，但其產業競爭已迅速趨於擁擠與飽和，迫使龍頭企業必須尋求國際擴張及業務分散，以維持中長期成長動能。…
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