連年虧損的米多多 搭上TikTok 冀一洗頽風
中國第五大跨境電商服務供應商米多多，正透過加碼社交媒體平台合作及發展自營銷售業務，尋求新的增長動能 重點： 米多多在申請香港IPO前已連續三年錄得虧損，但公司表示，虧損主要源於近年業務轉型所產生的相關成本 這家跨境電商營銷服務供應商表示，去年收入大幅增長，反映其與TikTok深化合作，以及聚焦東南亞市場的策略開始見效 譚英 對於帶著虧損紀錄闖關資本市場的新創企業而言，這樣的故事並不陌生。跨境電商企業米多多集團股份有限公司上周遞交香港上市申請，便是最新一例。 公司2023年、2024年及2025年分別錄得虧損1,640萬美元、16.3萬美元及2,450萬美元；同期收入則分別為7,090萬美元、7,110萬美元及1.38億美元。若按照香港交易所2018年修訂上市規則前的標準，米多多的上市申請很可能因未能滿足IPO前連續兩年盈利的要求而遭拒絕。 若剔除部分非現金項目影響，公司盈利表現則較為理想。經調整後，米多多2023年錄得淨利潤5.9萬美元，2024年虧損8.7萬美元，2025年則轉為盈利230萬美元。 儘管盈利表現起伏不定，米多多仍有不少值得投資者關注之處。首先，公司最新一輪投資者包括主權背景基金中央匯金投資，該機構去年參與增資後，米多多估值達50億港元。 這家公司正試圖將自己塑造成一家炙手可熱的科技新創企業，而非一家成立14年、身處成熟廣告服務產業的老牌業者。其押注的正是近年快速崛起的跨境電商市場，協助中國商家將商品銷售給海外消費者。 公司希望投資者不僅將其視為營銷服務供應商，更將其視為一家經營自有跨境電商平台、聚焦東南亞市場的電商運營商。公司表示，IPO募集資金將用於推動本地化布局，以及在東南亞四個重點市場泰國、印尼、越南及馬來西亞建設電商倉儲設施。近期與短影音平台TikTok的合作，也是公司成長故事的重要組成部分。TikTok同時營運電商平台TikTok Shop。米多多將近年的高速增長部分歸功於與TikTok合作關係持續深化。在2024年收入幾乎持平後，公司2025年收入接近翻倍成長。 轉型之路 米多多從一家專注中國市場的廣告服務商，迅速轉型為跨境電商綜合服務供應商，在某種程度上反映出中國龐大電商產業中一個正在快速崛起的新領域。 2024年中國網路零售銷售額達15.52萬億元（2.3萬億美元），約佔全球網路零售市場的一半。根據申請文件，中國跨境電商市場2024年規模達4,617億美元，預計至2029年期間年均增長率為15.1%。這也為跨境電商服務市場提供廣闊成長空間。該市場規模預計將由2024年的363億美元增至2029年的737億美元，增長超過一倍。 目前跨境電商營銷服務市場前五大業者合計佔有36.5%的市場份額。其中米多多規模最小，2024年排名第五，市場份額僅0.5%。廣東省廣告集團股份有限公司（002400.SZ）以17.2%的市佔率居首；未上市的鈦動科技、東信時代及星谷雲分列其後，合計佔有18.8%的市場份額。 近來，中國跨境電商產業在美國市場面臨壓力。美國去年堵住了一項長期存在的制度漏洞，取消價值低於800美元包裹免關稅入境的待遇，而美國正是中國跨境電商賣家的主要市場之一。類似情況也正在歐洲發生。歐盟計劃自下月起取消價值150歐元（173美元）以下包裹的免稅優惠。 面對上述及其他挑戰，米多多的應對方式堪稱企業靈活調整與把握機遇的典型案例。 公司前身為滙源信息，是一家位於中國福建省的跨境貿易中介服務商，最初與Google合作，協助其拓展中國客戶的廣告業務。2021年，公司聯合創辦人、董事長阮衛星與行政總裁鄧海開始推動業務轉型，由原本提供海外企業進入中國市場的營銷服務，轉向為中國廣告代理商提供出海營銷服務。 自營電商業務 2023年之後，公司除了原有服務廣告代理商的業務外，也開始直接拓展品牌客戶。到了2025年5月，公司進一步與TikTok Shop合作，正式開展自有海外電商運營業務。 自2021年以來，米多多的核心業務一直是海外營銷服務，該業務去年仍佔公司總收入的93.1%。相比之下，公司自營海外電商運營業務在開展首年僅貢獻3.1%的收入。米多多得以突破傳統營銷服務業務、開啟新一輪擴張，關鍵在於其與TikTok自2024年建立的合作關係。如今，這項合作已從單純的廣告代理業務，逐步發展成支撐公司自營電商及電商廣告服務的重要平台。 隨著合作深化，TikTok貢獻的收入佔比由2023年的0.2%大幅提升至2025年的30.3%；其餘大部分收入則仍來自Google。在營銷服務模式下，米多多向Google及TikTok等平台採購廣告資源，再轉售給廣告代理商客戶，並透過平台返點獲取部分收益。然而，自這家美國搜尋巨頭於2023年調整返點政策後，Google提供的返點金額已由2023年的149萬美元降至2025年的83.8萬美元。相比之下，TikTok在雙方合作後的首個完整年度便帶來438萬美元返點收入。 米多多將毛利由2023年的290萬美元增至2025年的1,180萬美元，幾乎完全歸功於與TikTok的合作，儘管公司與Google的合作關係仍持續存在。透過TikTok提供服務所產生的收入，由2024年的970萬美元增至2025年的3,890萬美元；同期活躍客戶數亦由706家增至1,209家。公司的毛利率仍然偏低，反映其作為營銷服務中介商的商業模式特性。不過，隨著TikTok業務規模擴大，以及毛利率較高的自營電商業務逐步成長，公司毛利率已由2023年的4.1%提升至去年的8.6%。 除了廣告服務業務外，公司依託TikTok Shop經營的自營電商業務去年實現420萬美元收入，毛利率更高達72.1%。該業務去年主要向美國、馬來西亞、泰國及越南消費者銷售商品，但目前似乎仍僅與單一品牌合作夥伴合作。不過，公司表示，2026年前四個月已有另外三家品牌合作夥伴加入，顯示這項業務未來具備相當可觀的成長潛力。 現在或許仍言之過早，尚難判斷米多多與TikTok的新合作關係，是否能在更長時間內持續帶來強勁的收入增長及利潤改善。不過，在中國與西方關係日趨緊張，以及Google因AI侵蝕其核心搜尋業務而收緊資源分配的背景下，米多多轉向跨境電商模式，並將重心放在東南亞市場，看來是一項相當明智的策略布局。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
AI時代下圖庫求生 視覺中國如何盤活版權資產？
曾因黑洞照片爭議引發輿論風暴的視覺中國，如今正從圖片授權商轉型為AI數據服務平台，市場仍在觀察其圖片版權資產能否在AI時代重新創造價值 重點： 視覺中國已正式遞交港股上市申請，其核心內容授權收入去年下滑14.1%，佔比跌破七成 公司正由圖片授權商轉型為AI內容與數據服務平台 李世達 生成式AI大行其道，讓無數內容產業坐立難安，傳統圖片授權行業自然也不例外。 無論是媒體報道、企業宣傳還是廣告製作，取得合法圖片的主要途徑是向Getty Images（GETY.US）、Shutterstock（SSTK.US）等圖片平台購買授權。然而，隨著AI視覺工具迅速普及，企業獲取圖片的方式正在發生根本改變，許多用戶如今更傾向直接透過AI生成所需內容。 不過，圖片社擁有的圖片資源，在AI時代仍然相當有價值。近日向港交所遞交上市申請的視覺（中國）文化發展股份有限公司（000681.SZ），正將自己重新定位為一家結合內容資產、AI能力與數據服務的平台企業，試圖在AI時代尋找新價值。 視覺中國創辦人柴繼軍，原本是《中國青年報》一名攝影記者，其後創辦華夏視覺，為視覺中國的前身，逐步建立圖片代理與授權業務。 2016年，公司收購比爾蓋茨創立的Corbis相關資產後，視覺中國取得大量國際版權內容，其後再收購500px及控股視頻素材平台成都光廠，逐步建立涵蓋圖片、視頻、音頻及3D模型的內容生態。截至2025年底，公司擁有超過7億項內容資產、80萬名供稿人及約300家版權合作機構。根據公司引用的第三方資料，按2025年收入計，公司在中國視覺內容授權市場排名第一。 但與市場地位相伴的，則是長期圍繞版權維權的爭議。2019年，「事件視界望遠鏡」（EHT）合作組織發布人類史上首張黑洞照片，外界發現該照片被收錄於視覺中國平台，用戶下載高解析度版本需向平台支付授權費用。由於該照片由全球多個科研機構合作完成並向公眾發布，此舉迅速引發外界質疑，一家商業圖片平台是否有權對公共科學成果主張商業授權利益。 事件也讓公司長期以來的維權模式首次受到廣泛關注。當時有媒體質疑，公司部分客戶並非透過主動購買授權取得，而是在收到侵權通知後才轉為付費用戶，形成「維權帶動授權」的商業模式。視覺中國則多次強調，其核心業務是版權保護及授權服務，維權是保護內容創作者權益的重要手段。事件引發官方關注，最終天津市網信辦約談公司負責人，並要求網站暫停服務整改。 大客戶減少 這場風波雖然發生於六年前，但也折射出公司對內容授權業務的依賴。內容授權至今仍是視覺中國最重要的收入來源。申請文件顯示，2023年至2025年，公司內容授權收入分別為5.75億元、6.10億元及5.24億元，去年同比下跌14.1%，佔總收入比例亦由75.1%下降至67.2%。公司坦言，客戶控制營銷預算以及AI技術改變內容採購模式，是收入下滑的重要原因。 數據顯示，公司KA（Key Account）客戶數量由2023年的17,244家減少至2025年的15,956家，兩年間減少約7.5%。大型客戶數量下降，反映公司核心客戶群增長已出現放緩跡象。盈利能力亦同步承壓。2023年至2025年，公司毛利率由51.2%降至41.7%；同期淨利潤由1.54億元降至9,267萬元。 面對這種變化，視覺中國正在尋找新的增長曲線。 最明顯的是內容定製服務，該業務主要為企業客戶提供平面設計、視頻製作及品牌傳播內容，收入由2023年的1.52億元增長至2025年的2.09億元，收入佔比由19.4%提升至26.9%。相比出售單張圖片，企業購買的是包括廣告設計、短視頻及AI生成內容在內的整體內容解決方案。 公司亦開始發展AI訓練數據服務，已提供涵蓋數據採集、清洗、標註、權利驗證及授權等服務，並投資大模型企業MiniMax（0100.HK）。若未來AI模型需要使用合法、可追溯的訓練數據，視覺中國長期積累的版權資產反而可能重新獲得價值。 不過，視覺中國能否獲得港股投資人青睞仍存在變數。目前公司A股市值約150億元、市盈率約50倍，但過去52周股價僅升約11%，顯示市場對其AI轉型前景仍保持觀望。 放眼全球市場，Getty Images近年亦積極布局AI授權及訓練數據業務，並與Shutterstock宣布合併。相比國際同業，視覺中國擁有龐大的中文內容資產及本土版權管理能力，但其估值究竟更接近傳統圖片庫還是AI數據服務商，仍有待市場驗證。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
走出美的光環 安得智聯闖關港股
這家長期隱身幕後、為製造企業提供供應鏈物流服務的公司，雖然收入規模可觀，利潤率卻十分微薄 重點： 安得智聯已向港交所遞交上市申請，美的集團希望藉此推動這家昔日內部物流部門獨立發展 由於業務高度依賴美的集團，公司議價能力有限，毛利率長期僅維持在約7%的水平 梁武仁 龐大的營收規模往往能在第一時間吸引投資人目光，讓一家企業看起來宛如行業巨頭。但如果最終能轉化為利潤的資金微乎其微，再亮眼的收入數字也難以真正反映企業價值。 安得智聯供應鏈科技股份有限公司正是這類「營收繁榮、利潤單薄」企業的典型案例。隨著公司申請赴港上市，其面臨的最大挑戰，將是如何說服投資人接受其微薄的利潤率，並將自身塑造成一個具有吸引力的投資標的。作為製造業供應鏈物流服務商，安得智聯長期扮演物流整合中介角色，而其最大客戶正是母公司美的集團（0300.HK; 000333.SZ）——全球最大的家電製造商之一。 安得智聯上周提交的申請文件中，不乏令人眼前一亮的數字。對於未深入研究的投資人而言，公司看起來頗具現金牛特質。過去三年，其收入保持約15%的年均增長率，2025年達到215億元（29.6億美元）的規模。 然而，撕開表面的亮麗包裝後，安得智聯商業模式背後並不光鮮的財務現實便顯露無遺。公司主要為美的集團等客戶解決物流與供應鏈管理問題，但這類業務本質上屬於競爭激烈且利潤微薄的服務行業。其大部分收入來自向第三方供應商採購倉儲、運輸等物流資源，再轉售給美的及其他客戶，從中賺取有限的價差。 隨著內地製造企業持續尋求降本增效，愈來愈多企業將倉儲管理、貨運調度等業務外包給安得智聯這類專業供應鏈服務商，帶動相關市場需求持續增長。 透過精細化配送體系及自動化分揀設備，安得智聯能有效降低工廠庫存成本。其中，家電供應鏈管理業務無疑是公司的核心優勢領域，這與其深厚的美的背景密切相關。公司提供所謂的「一盤貨」生產物流模式，服務範圍涵蓋空調所需鋼材、壓縮機等原材料的供應管理，到大型冰箱送達消費者家門口的最後一公里配送。申請文件引述的第三方研究資料，安得智聯目前是中國家電行業最大的綜合供應鏈解決方案服務商。 不過，儘管這類依靠數據驅動的供應鏈協調服務需求持續增加，但高昂的運營成本與資源投入，也使安得智聯及同業的實際盈利能力受到明顯限制。 利潤微薄 安得智聯的毛利率僅約7%，可謂薄如刀鋒，原因在於其業務高度依賴大量第三方司機、人力作業人員及倉庫租賃資源。其他各項成本進一步侵蝕利潤，使公司淨利率僅剩可憐的2%。換言之，儘管公司去年從美的集團及其他客戶取得龐大收入，最終實現的淨利潤也只有4.49億元。 對於熟悉同類商業模式企業的投資者而言，安得智聯的財務特徵並不陌生。例如，電商巨頭京東集團旗下的京東物流（2618.HK）同樣面臨毛利率偏低的問題。 美的集團貢獻安得智聯超過三分之二收入，這種高度依賴進一步壓縮了公司的利潤空間。從本質上看，安得智聯主要是以極低的服務費，為母公司承擔大量幕後物流與供應鏈工作。當單一客戶掌握一家企業如此大比例的業務來源時，其議價能力本就十分有限；而當該客戶同時還是控股股東時，這種弱勢地位更為明顯。 美的集團首要考量是自身股東利益，而股東自然希望公司持續提升盈利能力。這意味著美的有能力在服務費用上向安得智聯施加壓力，而後者往往只能被動承受。更糟的是，一旦雙方合作關係出現變化，例如美的減少合作、轉向其他物流供應商，甚至終止合作，安得智聯都可能迅速陷入經營危機。若公司成功上市，這種明顯偏向美的一方的不對等關係，也可能成為中小股東長期擔憂的問題。事實上，安得智聯在申請文件中已坦率承認這項風險。 安得智聯在申請文件中表示：「我們的客戶集中度較高，且在很大程度上依賴控股股東。」公司並指出：「倘若美的集團終止、減少與我們的合作，或對相關物流及供應鏈協議條款作出不利調整，我們的業務、財務狀況及經營業績均可能受到重大不利影響。」 這並非紙上談兵的風險。最直接的例子便是京東物流上市後的遭遇。為應對市場逆風，母公司京東集團調整內部履約服務定價，而物流業務則首當其衝，於2021年及2022年錄得巨額虧損。京東物流其後透過積極開拓第三方客戶，才重新恢復盈利，而這也是安得智聯目前努力推進的方向。不過，即使如此，京東物流股價至今仍較2021年高位下跌超過70%。 目前京東物流的歷史市盈率（P/E）約為10.9倍，而市銷率（P/S）更僅有0.3倍。若安得智聯按相同市銷率估值，其市值約為65億元，折合不足10億美元；若按京東物流的市盈率作為參考，其估值則進一步降至約49億元。這再次凸顯安得智聯盈利基礎薄弱，一旦美的進一步壓低服務價格，公司甚至可能由盈轉虧。 此外，中國家電市場已相當成熟，且具有明顯周期性，其景氣程度與房地產市場高度連動。在內地新房銷售已連續多年低迷的背景下，家電需求也面臨一定壓力。 這些風險正迫使安得智聯加快拓展家電以外的客戶群，包括快速消費品、汽車零部件及電子產品製造商。然而，進入這些領域也意味著必須正面迎戰京東物流及順豐控股（6936.HK；002352.SZ）等物流巨頭。在與這些資金雄厚、經驗豐富的競爭對手進行價格競爭時，安得智聯原本已相當微薄的利潤率勢必面臨更大壓力。 港股上市募集的新資金，或許能夠提升安得智聯的競爭力。公司計劃將所得資金用於升級數字化供應鏈平台、推動倉儲網絡自動化，以及支持第三方客戶市場的擴張計劃。 為吸引投資者，安得智聯很可能主打數字化供應鏈、自動化履約中心，以及背靠全球家電巨頭美的集團等投資故事。然而，若公司無法逐步擺脫對母公司的高度依賴，即使擁有龐大營收規模，投資者或許仍應對這份「送上門的新股」保持審慎態度。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
虧損持續負債上升 派想未來上市補血
算力調度平台派想未來靠著AI雲業務收入暴增，近日向港交所遞交上市申請，但持續虧損及沉重的算力投入，也讓其上市故事面臨考驗 重點： AI雲業務收入一年大增逾十倍至1.19億元 公司仍未實現盈利，AI雲業務毛利率仍為負10.7% 李世達 AI智能體快速普及，讓算力基礎設施成為資本市場最熱門的投資主題之一。在這波浪潮中，一些經歷過中國互聯網黃金年代的創業者也重新回到舞台中央。 近日向港交所遞交上市申請的派想未來集團，其掌舵人正是中國視頻網站PPTV創辦人姚欣。從廿年前搭建視頻分發網絡，到今天整合分散GPU資源打造AI算力網絡，姚欣押注的始終是互聯網世界最底層的基礎設施。 派想未來不訓練模型，也不直接提供AI應用，而是透過整合全球分散算力資源，向企業及開發者提供邊緣雲與AI雲服務。 截至2025年底，公司算力網絡覆蓋全球1,340多個城市與縣區，擁有超過4,600個計算節點；截至今年4月底，平台累計註冊開發者超過57.4萬人。按灼識諮詢，公司是中國最大的獨立邊緣雲計算服務商，也是中國最大的獨立AI雲計算服務商。 姚欣於2005年創立PPTV，成為中國最早一批互聯網創業者之一。離開PPTV後，他曾擔任藍馳創投風險合夥人，並於2018年創立派想未來。若說PPTV解決的是視頻傳輸問題，派想未來則試圖解決AI時代的算力調度問題。 根據申請文件，公司收入由2023年的3.58億元增至2025年的7.7億元，兩年複合增長率達46.6%。其中最受矚目的是AI雲計算業務，收入由2023年的26.5萬元增至2024年的1,039萬元，再於2025年大幅躍升至1.19億元，一年增長超過十倍，收入佔比亦由1.9%提升至15.5%。平台日均Token消耗量由2025年底的2,710億次增至2026年4月的10,280億次，今年首四個月AI雲業務收入亦持續快速增長。 與單純出租GPU資源不同，派想未來希望將自己定位為算力調度平台。公司透過自研系統整合不同來源的異構算力資源，並強調推理優化能力。根據申請文件，在相同模型條件下，其平台相較主流推理框架SGLang，可將首字節延遲降低95%，並提升300%的吞吐量。 換言之，在不增加GPU數量下，公司可利用相同算力支撐更多推理任務。管理層亦提出「智能體基礎設施」概念，希望未來向AI智能體提供底層服務。 仍未實現盈利 儘管如此，派想未來目前仍未建立理想的盈利模式。公司整體毛利率由2023年的17.7%下降至2024年的12.3%，2025年進一步降至9.4%。AI雲計算業務甚至仍處於虧損狀態，2024年毛利率為負95.1%，2025年雖改善至負10.7%，但仍未實現盈利。2025年，公司虧損2.23億元，較2024年虧損2.93億元有所收窄。 算力本身是一門成本極高的生意，公司主要成本來自向第三方採購計算資源。2025年AI雲業務成本達1.32億元，高於同期1.19億元收入。換言之，公司現階段仍在透過補貼方式搶佔市場，希望趁產業高速成長時建立規模優勢與開發者生態。 財務數據亦反映出這種壓力，截至2025年底，公司負債淨額達8.89億元，流動比率僅0.4倍，不但連續三年錄得經營現金流淨流出，且流出規模持續擴大。即使上市集資有助補充資金，公司未來仍需持續投入算力採購及平台建設，以支撐AI雲業務擴張。 派想未來最大的優勢在於輕資產模式，不需自建大量數據中心或持有大規模GPU資產，而是專注算力調度與優化。但這也使公司高度依賴外部算力供應商，需持續投入資金採購算力資源。 同時，公司也必須面對阿里雲、騰訊雲、百度雲以及金山雲（3896.HK）等大型雲服務商的競爭。這些企業大多擁有自建數據中心及GPU資源池，在資本與資源規模上更具優勢。近年港股市場對AI相關企業的接受度明顯提升，但市場最終願意給予派想未來多高估值，仍取決於投資人是否相信其能建立技術壁壘，並在算力產業鏈中掌握更高附加價值。 從PPTV到派想未來，姚欣兩次創業都押注基礎設施生意。20年前是視頻傳輸，20年後是算力調度。對投資人而言，關鍵不在公司規模，而在於其能否建立技術壁壘與開發者生態。若市場認可其AI基礎設施平台定位，其估值空間將遠高於一般算力服務商。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
無人零售再闖資本市場 豐宜考驗AI含金量
豐宜代表著第二代無人零售模式，隨著公司申請香港上市，市場也將評估這門讓消費者自行開櫃取貨、購買零食飲料的生意究竟有多少價值 重點： 豐宜科技已遞交香港上市申請，公司建成中國最大的智能零售櫃網絡，零售櫃數量接近18.4萬台，年收入約20億元 公司的各項經營指標均朝正面方向發展，但微薄利潤率也反映出，要從數以萬計低單櫃銷售額的零售櫃中榨出利潤並不容易 胡鳴鶴 在中國各大城市的辦公大樓、工廠休息區和校園走廊裡，一個熟悉的場景每天都在上演。一名上班族或學生掃描智能零售櫃上的二維碼，櫃門隨即解鎖。她打開櫃門，取出一瓶茶飲、一包餅乾或其他飲料零食，關上櫃門後便離開。系統透過感測器辨識被取走的商品，並自動完成扣款。 如今，這些智能零售櫃背後最大的運營商之一，深圳市豐宜科技集團股份有限公司，希望公眾投資者也能以同樣的「自助取用」方式看待其股票。這家智能零售櫃運營商上周向港交所遞交上市申請，展現出一門在許多人眼中早已失寵的行業裡仍能持續成長的生意。其成績單包括亮眼的收入增長：收入由2023年的12.44億元增至去年的20.09億元（約3億美元）。但申請文件同時揭示了無人零售至今仍難以做大的原因：豐宜銷售的大多是價格低廉的飲料和零食，卻必須管理一張覆蓋低客流場景的龐大零售網絡。 這使得豐宜與其說是一家硬件公司，不如說更像一家零售商，只不過它的門店規模極小、無需店員，並由演算法管理。公司幾乎所有收入都來自智能零售櫃商品銷售，廣告及其他服務收入仍僅佔極小比例。豐宜的核心論述是，AI有能力將這種高度依賴物流配送的零售模式，轉變為一個既可靠又具盈利能力、且可規模化複製的網絡。 坎坷道路 歷史對這個行業並不友善，中國第一波無人零售熱潮始於2017年前後，也正是豐宜成立的那一年。當時大量風險資本湧入辦公室和健身房裡的開放式貨架業務。其邏輯十分簡單，把零食擺在消費者身邊，讓他們自行取用，從而省下店租和收銀員成本。然而現實遠比想像殘酷。商品失竊、庫存積壓、補貨效率低下以及點位管理鬆散，很快摧毀了這種模式的經濟效益。許多早期參與者幾乎和擴張速度一樣快地走向倒閉。 豐宜則屬於尋求驗證這一概念的第二代業者，其智能零售櫃採用封閉式設計，降低了當年拖垮開放式貨架的失竊問題。公司同時聚焦所謂的輕場景，包括辦公室、工廠、物流園區、學校、醫院等傳統便利店及自動售賣機難以高效覆蓋的半封閉空間。與交通樞紐或大型商場相比，這些場景的人流量較低，但通常擁有較高的重複消費率以及較低的場地成本。 這種取捨反映在豐宜的市場份額上，截至2025年底，公司已安裝約18.4萬台智能零售櫃，佔中國市場保有量的21.5%。但按商品交易總額（GMV）計算，其市場份額僅為11.5%。換言之，豐宜擁有全行業最多的智能零售櫃，但單櫃銷售額低於那些布局高客流場景的競爭對手。公司押注的是，只要透過高效率管理足夠多的低客流零售櫃，最終仍能形成一張具備盈利能力的網絡。 公司目前仍處於虧損狀態，但其盈利趨勢比表面數字顯示的更加複雜。2024年和2025年收入分別增長32.9%和21.6%；毛利率則由2023年的52.4%提升至2025年的55.8%。更重要的是，公司已由2023年1,420萬元的經營虧損，轉為2024年4,800萬元及2025年5,080萬元的經營利潤。 這確實是一項進步，但距離豐厚利潤仍有相當距離。豐宜2025年的經營利潤率僅為2.5%。當年銷售及營銷開支高達9.61億元，相當於收入近一半，也接近其11.2億元毛利。這些成本反映出該商業模式的現實：點位拓展、地方人員配置、零售櫃運營、補貨配送及客戶服務等支出，不會因為結帳流程自動化而消失。 由於若干非現金融資項目的影響，豐宜在淨利潤層面仍然錄得虧損。但若按經調整口徑計算，公司已實現盈利，其中2025年經調整淨利潤達1.186億元，高於2024年的7,740萬元。 效率工具 AI是豐宜投資故事的核心，但更應被視為提升效率的工具，而非能夠自動創造銷售的神奇引擎。豐宜的FLOW Pilot智能體系統負責決定智能零售櫃的投放位置、商品組合、補貨時機，以及整個網絡的任務調度。2025年第四季度，該系統平均每日作出近1.2億次決策，其中僅約2萬次需要人工介入。隨著系統效率提升，每名運營經理負責管理的點位數量，也由2023年的303個增至2025年的504個。 對於一家需要管理數以千計分散小型點位的企業而言，這一點尤其重要，因為傳統人工管理既耗時又昂貴。AI可以減少缺貨情況、優化商品組合，並提高補貨路線效率。但它無法讓一條安靜的辦公室走廊變成熙來攘往的便利店。智能零售櫃最終仍需要足夠多的真實消費者每天購買飲料和零食，才能支撐起一門有利可圖的生意。 豐宜最初由物流巨頭順豐控股孵化成立，這也解釋了其在物流管理方面的優勢。公司誕生於物流體系之中，這樣的背景有助其理解配送路線規劃、企業客戶需求及點位運營管理。根據申請文件，順豐已於2024年出售所持剩餘股份，雙方的股權關係正式結束。如今，豐宜表示已建立由區域倉、前置倉及配送人員組成的自有物流網絡。 豐宜所處的中國市場環境同樣至關重要，智能零售櫃模式十分契合中國密集的辦公場所和校園場景，加上移動支付高度普及，以及成熟發達的物流配送網絡，共同構成其發展基礎。 豐宜並非首家接受香港投資者檢驗的自動化零售企業。智能售貨機運營商友寶在線（2429.HK）自2023年上市以來，股價已累計下跌近80%，而公司去年仍處於虧損狀態。另一家競爭對手趣致集團（0917.HK）自2024年上市以來，股價亦累計下跌約60%，即使公司於2025年成功扭虧，錄得2.901億元盈利。這些疲弱的股價表現顯示，市場對新一家自動化零售企業上市的要求可能相當嚴格。 與大多數無人零售創業公司相比，豐宜已經證明了更多東西。它從行業第一輪洗牌中汲取教訓，成功擴大網絡規模、提升利潤率，並在經營利潤及經調整淨利潤層面實現盈利。如今，這次IPO要說服投資者相信，AI與高效率物流管理能夠把一張分散的零食銷售網絡，轉變為可持續且具盈利能力的零售平台。豐宜或許已解決了無人零售1.0時代的許多問題，但它仍需證明，這套解決方案的價值足以打動公開市場投資者。
「雞王」光環褪色 正新食品赴港股IPO
據報正新食品正籌備赴港上市，但其門店網絡持續收縮，也凸顯過度依賴加盟模式快速擴張所帶來的風險 重點： 正新食品傳出計劃赴港上市，但旗下炸雞連鎖品牌門店數量在過去五年間已由2.5萬家縮減至9,545家 這輪大幅縮店究竟是優化門店結構的「瘦身調整」，還是業務走下坡的警訊，恐怕要等公司財務數據公開後才能作出判斷 譚英 儘管業務版圖持續縮水，這並未阻止有中國「雞王」之稱的正新食品朝著3億美元IPO目標邁進。 這一消息源於彭博社上月底的報道，報道稱，中國本土最大炸雞連鎖品牌上海正新食品集團有限公司，可能很快加入香港近500家排隊上市企業的行列。雖然公司隨後迅速否認相關消息，但報道披露的細節相當具體，仍讓市場持續猜測正新食品及其創辦人陳傳武的資本市場布局。 除了集資規模外，彭博社還指出，正新食品已聘請中國銀河證券及中金公司（CICC）擔任上市顧問，協助推進相關計劃。 正新食品並非唯一瞄準港股市場的炸雞連鎖企業。本土競爭對手老鄉雞以及台灣炸雞品牌德克士（Dicos）母公司頂巧餐飲集團，均已公開提交上市申請，但截至目前尚未完成掛牌。 由百勝中國（9987.HK；YUMC.US）經營的肯德基（KFC）目前仍穩坐中國炸雞快餐市場龍頭地位，全國門店超過13,000家。但在2021年高峰時期，以平價定位著稱的正新雞排曾憑藉全國25,000家門店，短暫超越肯德基成為中國門店數最多的炸雞連鎖品牌。此後其規模大幅收縮，但若成功上市，或許能為公司下一輪擴張提供資金支持。 正新食品的「雞王」商標以一隻頭戴王冠的公雞為設計主體，象徵其稱霸炸雞市場的雄心。目前公司僅在上海便擁有188家加盟店，業務遍及中國大部分省市。與採用傳統餐廳模式的肯德基不同，正新雞排主要採用小型街邊店模式，類似外帶窗口或小吃攤，座位極少甚至完全不設座位。 品牌創立初期，在2012年連鎖化經營起步後，知名演員黃渤曾為其代言，以「比臉還大的雞排」作為廣告賣點，迅速打響知名度。憑藉每份套餐約10元（約1.5美元）含飲料的親民價格，正新雞排展開爆發式擴張，到2017年門店數突破1萬家，兩年後更增至2萬家以上，超過當時肯德基中國約9,000家門店的兩倍，也達到麥當勞（MCD.US）中國約4,000家門店的七倍。正新能夠如此快速擴張，主要依靠數百家加盟商共同開店，而非像肯德基和麥當勞那樣以自營門店或少數大型合作夥伴為主的發展模式。 市場仍在擴大 正新能夠發展到如今的規模，受惠於中國炸雞市場的快速成長。根據紅餐產業研究院的報告，中國炸雞市場規模已由2019年的600億元增長至2025年預計的1,050億元（146億美元）。截至去年底，中國約有16.4萬家炸雞門店，行業年增長率達11.7%。 然而，自2021年達到高峰後，正新並未跟上市場增長步伐。窄門餐眼數據顯示，公司此後持續大規模關店，目前中國門店數已降至9,545家，較五年前減少約六成。正新承認門店數量下滑，但強調這是主動推動的調整策略。 目前，正新表示其全球門店數已超過1.2萬家，僅去年第三季度便新增簽約1,200家門店。公司稱，去年受其「強管控」體系管理的門店銷售額同比增長13%，供應鏈產能提升28%，整體業績增長30%。 正新總裁金堅表示，公司近年的轉型源於2018年啟動的「森林計劃」，旨在培育更多子品牌。此外，公司自2023年起開始縮減核心雞排品牌規模，逐步淘汰裝修老舊、設備過時以及食品安全管理較差的門店。 同年，公司展開全球招商計劃，目標是在三年內新增4,000家海外門店。2023年5月，正新在東京新宿開設日本首店，也是其中國內地以外的第15家門店。 在2023年2月舉辦全球招商大會後，正新表示已簽署49份海外加盟合作協議，覆蓋越南、泰國、老撾、馬來西亞、印尼、日本、美國、澳洲及紐西蘭等市場。其中最大的加盟商在老撾經營8家門店，而正新美國首店則於2024年3月在舊金山灣區米爾皮塔斯（Milpitas）開業。 不同的故事 儘管正新樂於談論其國內業務轉型與海外擴張成果，但批評者講述的是另一個故事。他們認為，產品創新不足、食品安全爭議頻發，以及加盟商不滿情緒持續存在，仍是困擾公司的主要問題。 與此同時，越來越多競爭者湧入本已擁擠的市場。以茶飲起家的蜜雪冰城（2097.HK）在中國擁有超過5萬家門店、海外超過4,500家門店，也已推出炸雞產品；而火鍋龍頭海底撈（6862.HK）同樣透過獨立炸雞品牌切入市場。 在競爭如此激烈的市場環境下，正新為何仍希望推動上市？答案或許可以從董事長陳傳武身上找到。這位以多次成功轉型聞名的連續創業者，來自素有「中國民營經濟重鎮」之稱的浙江溫州。1995年，他從冷凍食品生意起家，與消費品巨頭聯合利華（UL.US）旗下和路雪（Wall's）冰淇淋合作。其後又經營台灣小吃連鎖店，最終於2012年押注炸雞市場。 他推出的小店模式極具加盟吸引力，單店開設成本僅約8萬元，而一家典型肯德基或麥當勞門店的投資成本通常高達500萬元左右。 另一方面，陳傳武自1999年起便著手打造供應鏈體系，目前擁有40個倉儲物流中心、超過400輛冷鏈運輸車及10座工廠。公司採取典型加盟模式營運，收入來源包括加盟費，以及向加盟商銷售食品原料、廚房設備及門店裝修物料。 歸根究底，陳傳武向來不排斥為自己的事業嘗試新配方，即使他鮮少公開談論未來計劃。這或許也是為何僅憑一篇媒體報導，便足以引發市場對正新上市的各種猜測。而一旦正新正式遞交招股書，投資人勢必會仔細審視這個「雞排帝國」的真實面貌。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
上市不足半年 智譜謀返A股籌百五億
今年初登陸港交所的智譜，上市不足五個月便啟動A股融資計劃，折射出中國AI產業已進入資本實力決定勝負的新階段 重點： 智譜擬於科創板上市集資150億元，規模超過其年初香港IPO募資額兩倍 公司於年初在港上市，股價至今累計升幅超10倍 李世達 今年初才以「中國大模型第一股」身份登陸港交所的北京智譜華章科技股份有限公司（2513.HK），近日宣布計劃發行A股並申請在上海證券交易所科創板上市，可能的集資規模高達150億元（22.15億美元）。這個數字超過公司今年初香港IPO集資額兩倍以上。 對一家剛完成上市的企業而言，智譜在短短五個月內「回A」，凸顯出中國AI產業已進入資本競賽階段。 根據公司公告，智譜擬發行不超過3,876.9萬股A股，佔擴大後總股本約8%，募集資金將投向總投資額150億元的三個項目，包括人工智能通用基座大模型、大模型MaaS平台及補充流動資金等。單是人工智能通用基座大模型項目便需要120億元資金，遠超一般科技企業研發投入規模。 今年1月，公司剛完成香港IPO，合共集資淨額約48.96億港元。截至5月29日，公司仍有約28.39億港元上市所得款項尚未動用。反映管理層此舉考慮的已非短期營運需求，而是更長遠的產業競爭。 智譜近年發展速度相當驚人，2025年收入達7.24億元，按年增長131.9%，但經調整淨虧損仍高達31.82億元，較2024年的22.11億元進一步擴大。換言之，公司全年虧損規模超過收入三倍，反映大模型產業目前仍處於以資本換增長階段，企業競爭焦點並非短期盈利，而是模型能力、算力規模及市場份額。 若以2025年收入7.24億元計算，智譜此次150億元集資規模相當於全年收入的20倍以上。對一家尚未實現盈利的大模型企業而言，如此大規模融資已超出一般業務擴張需求，更像是在為未來數年的模型競爭提前儲備資源。 先H後A 事實上，智譜並非因為香港市場缺乏追捧而選擇回A。公司今年1月以每股116.2港元上市，截至近期股價已升至約1,291港元，累計升近10倍，市值突破5,700億港元，目前市銷率已高達769倍，在全球AI概念股中亦屬極高水平。 換言之，香港市場不但接受智譜的AI故事，甚至已給予相當進取的估值。這也使得回A的目的，從單純追求更高估值，轉向爭取更大規模的資本支持。 過去不少A+H上市企業多採取先A後H路徑，但AI企業正在形成相反案例。隨著香港市場對未盈利科技企業的包容度提高，部分中國AI企業開始選擇先在香港完成市場化估值，再回到內地市場融資。 若論資金深度與政策支持，科創板仍具有香港市場難以取代的優勢。近年A股市場對硬科技企業給予的估值往往高於香港市場。以半導體板塊為例，寒武紀（688256.SH）、海光信息（688041.SH）等均曾獲得數千億元市值。投資人看重的不只是當期盈利能力，更包括自主可控、國產替代及國家科技戰略等長期敘事。 智譜不是孤例，今年初在香港上市的稀宇科技（0100.HK）亦已啟動A股上市輔導程序。雖然目前仍難以斷言先H後A將成為中國AI企業的主流路徑，但兩家頭部大模型企業幾乎同步回A，顯示資本市場正成為AI競爭的重要戰場。 對智譜而言，回A的價值不只是融資。香港市場已率先為公司完成市場化定價，也證明投資者願意為其大模型故事支付高估值。然而，對仍處於高速投入階段的大模型企業而言，估值只是第一步，更重要的是持續融資能力。 從收入僅7.24億元、但投資項目規模高達150億元來看，智譜需要的已不只是一般企業成長資金，而是足以支撐未來數年模型研發、算力建設及商業化擴張的大規模資本投入。完成港股上市後再回到科創板，某種程度上更像是先在香港證明身價，再回到內地市場爭取更充裕的資金、產業資本及政策資源支持。 無論智譜還是稀宇，目前仍處於高速投入階段，也反映中國大模型產業距離成熟商業模式仍有一段距離。過去兩年，中國AI企業競爭的是模型能力，未來幾年，競爭的可能是融資能力。當技術差距逐漸縮小，誰能持續獲得算力、人才與資本支持，誰就更有機會留在牌桌上。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
