騰訊及啟明創投撐腰 伯希和轉攻港股上市
戶外服品牌伯希和正申請在港上市，由於中國內地性能戶外服飾人均支出仍遠較美日低，伯希和所處的市場仍有一定提升空間 重點： 獲騰訊及啟明創投入股 廣告開支佔比高，拖低2025上半年純利增長 白芯蕊 中國零售業有回暖跡象，9月社會消費品零售總額按年升3%，好過市場預期，加上港股氣氛仍熾熱，除科技股尋求在香港上市外，高性能戶外服飾及裝備品牌商伯希和戶外運動集團股份有限公司，最近也在港遞交上市申請文件。 集團前身為險峰服裝，由公司主席劉振2006年成立，最初只是經營海外品牌服裝出口貿易，2012年推出旗艦品牌伯希和，隨著品牌迅速獲得認可，市場份額不斷擴大，按2024年零售額計算，伯希和躋身中國內地三大本土高性能戶外服飾品牌，市場份額達5.2%。 騰訊持股逾一成 伯希和原先計劃在內地深圳交易所上市，但集團稱由於香港作為國際金融市場，能提供進入國際資本市場渠道，增強融資能力及股東基礎，因此轉到香港尋求上市。 上市前，集團股東陣容強大，當中包括騰訊（0700.HK）及内地知名風險投資機構啟明創投，分別持有10.7%和5.4%股權，至於大股東為劉振及其配偶花敬玲，合共持有63.2%股權。 雖然2019年全球爆發新冠疫情，但無阻戶外服飾行業增長，單是中國市場規模從2019年1.7萬億元，增長至2024年2.03萬億元，複合增長達3.1%，當中伯希和主攻的功能性服飾的市場增長更快，同期複合增長達10.3%，佔2024年中國戶外服飾行業規模的23.9%，達4,843億元。 隨著戶外活動越來越受歡迎，消費者越發重視服飾的技術特性、耐用性及功能性，市場估計到2029年市場規模達8,231億元，相當於2025年至2029年複合增長加快至10.9%。 尤其是中國高性能戶外服飾人均支出仍低，參照2024年數據，人均支出僅73元，對比美國及日本，其人均支出分別達440元及170元，明顯落後一大截，意味中國高性能戶外服飾未飽和，伯希和作為龍頭之一，未來仍有增長空間。 第二大衝鋒衣褲 特別是伯希和在衝鋒衣褲行業表現突出，更是中國第二大衝鋒衣褲品牌，衝鋒衣褲為高性能戶外服飾重要類別，為在戶外活動中抵禦極端天氣而設計的高性能外套，公司在2024年市場份額6.6%，平均售價為400至1,000元，該業務在2024年及2025上半年毛利達5.81億元和2.3億元，佔集團總毛利的55%和40%。 在銷售上，內地線上零售生態發達，伯希和以網上直接面向消費者（DTC）模式和電子商務平台為主，例如天貓、抖音及京東，當中線上門店數量由2022年的37家，增至2025上半年的62家，至於透過旗艦店及向電商平台銷售所產生的收入，便分別佔集團總收入76.5%和70.7%。 除線上佈局外，伯希和為增加與消費者互動及黏性，正擴大線下銷售渠道，截至2025年6月底，集團擁有163家線下零售店，主要位於內地一線及二線城市未來亦計劃穩步實體零售店網絡，重點關注經濟實力強勁兼戶外消費潛力高的城市。 廣告佔比逾四成 儘管集團積極佈局線上與線下業務，帶動2024及2025上半年銷售收入增長94%和62.3%，但純利增長卻明顯放慢，由2024年按年升86.3%，大幅放慢至2025上半年的3.7%增幅；其中集團銷售及分銷開支佔比大幅攀升，分別由2023年和2024年的30.5%和33.2%，急增至2025上半年的41.5%，最終拉低伯希和純利增長。 環顧香港上市的內地體育用品股中，包括安踏體育（2020.HK）、李寧（2331.HK）及特步國際（1368.HK），目前的預期市盈率為15.7倍、16倍及9.8倍，但市值差異大，當中安踏市值已超過2,200億港元，李寧則不足500億港元，特步市值更細，目前約150億港元左右。 整體來講，伯希和作為中國第二大衝鋒衣褲品牌，若以15倍預期市盈率上市，其估值實屬合理，一旦低於10倍，估值更吸引，但集團最大問題是銷售及分銷開支佔比大幅攀升，一旦佔比由升轉跌，將有助盈利重拾增長，甚至有能力挑戰安踏及李寧地位。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
臨工重機申港上市 多元化策略成雙面刃
趁中國股市情緒回暖及大宗商品行情復蘇，礦業設備製造商臨工重機正籌備香港上市。然而，公司在房地產市場中的業務曝險，可能令投資者卻步 重點： 臨工重機已向港交所提交上市申請，擬集資用於提升生產能力、加強研發投入及拓展全球業務版圖 目前的礦業景氣有助改善公司前景，但其房地產相關業務，可能成為業務增長的拖累 梁武仁 中國股市近期持續走強，金屬等大宗商品價格亦穩步上升。 表面看，這兩者結合似乎意味礦業設備製造商理應成為投資人追捧的焦點。然而，現實並非如此簡單。臨工重機股份有限公司在其剛啟動的香港上市之路上，正好成為一個「多元化經營有時可能適得其反」的案例。 上周四，這家礦業設備製造商已向港交所遞交上市申請，擬集資用於提升生產能力、加大研發投入，以及擴展海外業務。公司可能認為目前正是上市的良機，因為投資者對新上市的中國企業興趣高漲。 臨工重機的投資故事頗具吸引力，其身處礦業上行周期的核心位置，受惠於避險需求推高的黃金等貴金屬市場，以及電動車、半導體等產業對礦物資源的持續旺盛需求。 然而，臨工重機的實際財務表現並不如故事般亮麗。根據其申請文件，去年公司收入按年增長逾兩成，達到120億元（約17億美元）；但今年上半年銷售額卻出現同比下滑，儘管如此，公司仍透過改善利潤率而實現淨利增長。 臨工重機的盈利能力表現尚稱穩健，但其財報數據顯示，公司並非在當前礦業繁榮周期中的高增長企業。根據臨工重機於申請文件中引用的第三方研究資料，全球礦山設備市場，於2020年至2024年間以近6%的年複合增長率擴張，預計至2028年仍將維持類似的年增速。 公司今年上半年收入下滑的主要原因，是高空作業設備銷售大幅減少。該類設備主要用於高空作業中人員、工具及材料的升降，不僅服務礦業，亦廣泛應用於建築與設施維修等領域。今年上半年，臂式與剪叉式升降平台的銷售按年大跌45%。臨工重機將此歸因於市場競爭加劇，以及中國市場採購需求的減少。 臨工重機進入高空作業設備業務相對較晚，公司於2015年開始拓展該業務，目的在於對沖礦業景氣下行風險，並藉此實現產品線多元化。自那以後，高空作業設備逐漸成為公司重要的收入來源。2023年，此業務佔公司總收入高達40%；但隨著銷售下滑，今年上半年該佔比已降至約25%左右。 設備業務不僅協助臨工重機分散業務風險，也曾帶動公司整體盈利能力提升。該類產品今年上半年毛利率接近28%，遠高於公司核心礦山設備業務的19%。 陷入房地產陰影 臨工重機在高空作業設備業務上面臨的一大問題，是該業務使公司暴露於內地房地產行業之中。房地產企業是這類設備的重要客戶，但這一產業在中國正陷入長期低迷。隨著房市疲勢未見緩解，建築業同樣受挫，導致市場對臨工重機設備的需求下降。 建築公司的經營困難最終也會傳導至上游原材料市場，削弱對鋼鐵、銅、鋁等建築材料的需求，進而影響礦業企業的訂單，這或許也解釋了臨工重機核心礦山設備業務增長放緩的原因。該業務在2022年至2023年間銷售大幅上升，但今年上半年僅錄得微幅增長。 公司面臨的另一挑戰是激烈的行業競爭，無論在中國境內還是海外市場皆是如此。儘管公司自稱為「全球領先的礦業設備及高空作業設備製造商」，但實際上在這兩個細分領域均未具主導地位。在競爭者眾多的情況下，對一家市佔率相對有限的企業而言，要實現高額利潤並非易事。 臨工重機同時也在尋求地域多元化，計劃擴大中國以外市場的銷售。這一策略與當前許多中國企業一致，在經歷多年高速增長後，面對國內經濟放緩，尋求海外業務成長成為共同選擇。臨工重機的海外銷售遍及亞洲、歐洲、非洲及美洲，今年上半年佔公司總收入的44%，較去年同期的31%及2022年的27%顯著上升。 這種地域多元化趨勢固然令人鼓舞，但公司整體財務表現平平，恐難令投資者刮目相看。當前正值中國企業赴港上市熱潮，香港有望成為今年全球新股集資額最高的市場。但這並不意味著投資者會降低標準，尤其在新股供應激增的情況下，投資人將更加審慎。 歸根結底，臨工重機不僅在業務上面臨激烈競爭，在資本市場同樣如此。考慮到其對內地房地產市場的高曝險程度，這一因素或令部分投資者卻步，對公司未來集資前景構成挑戰。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
高增長低利潤 果下科技的儲能困局
果下科技希望憑藉AI能源管理平台在行業內建立差異化，但應收帳暴增與毛利率下滑，讓公司深陷增收不增利困境 重點： 公司收入從2022年的1.42億元增至 2024年的10.26億元 貿易應收帳款由2022年的4,159萬元，增至今年上半年的9.52億元 李世達 將電池艙裝上大腦，能否改變一家公司的命運？果下科技股份有限公司正試圖找到答案。公司主打「AI驅動儲能整合系統」，近日已向港交所提交上市申請，希望把握中國電網與工商業儲能領域的上升行情。 過去五年，中國新能源產業的焦點，從光伏發電逐漸轉向儲能。隨著太陽能與風能滲透率提升，電網波動、供需錯配問題日益突出，推動「光伏＋儲能」成為新一代能源解決方案。根據灼識諮詢數據，2024年中國新增儲能裝機容量達 31 GWh，預計到 2030年將增至424 GWh，年均增長率高達54.6%。 面對這波浪潮，許多原本以光伏或逆變器為主的企業開始轉型：陽光電源（300274.SZ）、固德威（688390.SH）等推出自家儲能系統，派能科技（4380.HK; 688063.SH）則主攻電芯與模組，而新興公司如果下科技，則試圖以「AI平台」切入市場。 成立於2019年的果下科技，定位介於設備商與能源服務商之間。它提供大型儲能系統、工商業儲能與戶用儲能等電池模組，核心則是自研的兩套能源管理平台——Safe ESS（Safe Energy Storage System）與Hanchu iESS（Hanchu Intelligent Energy Storage System）。 兩個平台就像是電池的「雲端大腦」，雲端負責運算與決策，邊緣設備負責即時反應，終端電池則負責執行。當電網負荷變化或電價波動時，系統能自動調整充放電策略，成為大型電站的「雲端指揮中心」，或是家庭能源的「智能管家」。 錢難賺 這種「軟硬結合」的策略，似乎很對市場的胃口。申請文件顯示，果下科技的收入在三年間快速躍升，從2022年的1.42億元增至 2024年的10.26億元（1.44億美元），複合年增長率高達168.91%。至2025年上半年已達6.91億元。 同期淨利潤分別為2,428萬元、2,813.30萬元、4,911.90萬元，值得關注的是，今年上半年果下科技實現淨利潤557.5萬元，而去年同期則虧損了2,559萬元，雖成功扭虧，但淨利率僅0.8%。毛利率則在持續下跌，由2022年的25.1%腰斬至2025年上半年的12.5%。 毛利率下滑主要來自行業周期與產品結構調整，以及鋰電池原材料與電芯價格下跌，令公司盈利能力惡化。 同時，公司現金流近三年波動顯著，2022及2023年經營現金流分別淨流出3,032.1萬及7,290.8萬元；2024年短暫轉正為373萬元，2025年上半年再轉為淨流出2.05億元。期末現金僅4,668.7萬元，短期借款3.31億元，現金短債比0.14倍，償債壓力大。 應收賬風險高 更糟的是，公司的應收賬款風險正在快速增加，由2022年的4,159萬元，暴增至今年上半年的9.52億元，佔收入比重從29.32%飆升到137.8%，表明大量的收入只是紙面富貴。周轉天數也從2022年的56.7天，增加到今年上半年的198天，經營壓力相當沈重。…
半導體股芯德申港掛牌 料難高估值上市
芯德半導體主攻半導體封裝與測試業務，乘著內地重點支持半導體行業，遞表申港上市 重點： 收入增長放慢，業績續見紅 獲小米創辦人雷軍及台灣晶片股龍頭聯發科技入股 白芯蕊 在人工智能、5G、物聯網及汽車電子大時代下，半導體成為重要產業，半導體封測技術解決方案提供商江蘇芯德半導體科技股份有限公司，最近遞交上市申請文件，為在香港上市鋪路。 芯德半導體於2020年9月由心聯芯、南京元鈞及寧泰芯創辦，主要從事半導體開發封裝設計、提供定制封裝產品以及封裝產品測試服務，隨後引入多位股東，當中包括台灣聯發科技（2454.TW）、龍旗科技（603341.SH）及由小米（1810.HK）董事長雷軍私人持有的小米長江。 目前寧泰芯為最大股東，持有9.49%芯德半導體股權，寧泰芯主要股東包括主席張國棟及總經理潘明東等管理層。 先進封裝突破摩爾定律 半導體產業鏈主要由三大領域組成，包括芯片設計、晶圓加工以及封裝與測試，目前半導體工藝正邁向3納米或以下的更細尺寸進發。不過，未來五年，隨着摩爾定律（Moore's law）放緩，半導體性能受限，依靠先進封裝便成為技術突破點，更成為芯片提升技術最核心路線。 所謂先進封裝是通過創新結構、互聯技術、材料及設備，令半導體在高密度及更細小尺寸下，仍能保持低功耗、更佳性能及維持電子零件的可靠性。由於不同半導體產品在電氣性能、尺寸、應用場景等都存有差異，因此封裝形式各有不同，加上設備開支大，同時需要大量頂尖晶片業人才，變相入場門檻相當高。 現時封裝行業主要採用OSAT（委託半導體封裝與測試）模式，當中包括通用用途OSAT產品和特定應用OSAT，通用用途OSAT提供多種不同類型芯片封裝與測試，產品能應用於多個領域。至於特定應用OSAT，則專門針對特定用途封芯片。據上市申請文件指，芯德半導體是中國通用OSAT企業中排名第7位。 整體上，芯德半導體涵蓋QFN（方形扁平無引腳封裝）、BGA（球柵陣列封裝）、LGA（柵格陣列封裝）、WLP（晶圓級封裝）及2.5D/3D等封裝產品技術，當中QFN及BGA封裝產品佔2025上半年收入達31%和31.8%，達到1.47億元和1.5億元，按年分別增長25.5%和18.4%，帶動集團2025上半年總收入增長升22%至4.75億元。 成本超過收入 儘管收入持續增長，但集團銷售成本卻比收入多，以2025上半年業績計，銷售成本達5.52億元，比收入多7,741萬元，主要是材料成本所致，令集團純利見紅，達虧損2.07億元。不過，銷售成本的折舊及攤銷比例近年持續下降，令集團經調整EBITDA已在2024年上半年轉賺934萬元，到2025同期更提高至5,934萬元，按年大增535%。 隨着通訊、消費電子、高效能運算及人工智能快速發展，帶挈全球半導體封裝與測試市場發展，單是在2020年整個市場規模已達4,956億元，到2024年便提高到6,494億元，複合年增長率為7%。隨着數字化轉型加快，同時汽車電氣化範圍擴大及人工智能不斷進步，市場估計2029年半導體封裝與測試行業規模增至9,330億元。 不過，值得留意是芯德半導體業務會受到季節性因素影響，因客戶主要是消費電子行業，尤其會受到春節假期，以及客戶假期前或後備貨等因素左右，因此公司全年第二季及第四季度銷售額，通常會出現周期性增加。 整體來講，中國晶片行業受惠國策，加上國產替代成風，晶片股前景一片光明，例如中芯（0981.HK;688981.SH）及華虹半導體（1347.HK;688347.SH），兩間企業不單錄得盈利，加上內地北水資金追捧，令估值持續推升，目前預期市盈率分別達104.9倍和205倍。 芯德半導體擁有聯發科技小米長江等股東支持，背景相當特獨，但要注意是收入增長明顯放慢，2023年、2024年及2025上半年收入增幅分別為89%、62.5%和22.1%，加上純利仍未能扭虧為盈，故未必能以一個高估值方式上市，除非集團能加快收入增長，減少各類支出，令業績扭虧為盈，才能提升估值，否則股價不容易有理想表現。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
大洋兩端監管加劇 中企赴美上市路迢迢
納斯達克的新規可能打亂多家中國中小企業赴美上市的步伐，同時，中國證監會亦加大審查力道，對境外上市申請展開更嚴格的審核 重點： 中國監管機構正在加大對擬赴美上市企業的審查，詢問的範圍與議題顯著擴大 中國加強審查的舉措，恰逢納斯達克準備實施新規之際，新規將對申請上市的中資公司提出更高要求 沈如真 對許多中國企業而言，曾以華爾街上市為終點的資本市場之路，如今正迅速走向「死胡同」。 中國企業在美上市近期已大幅減少，因它們在太平洋兩岸都面臨日益嚴格的監管審查。美國率先出手，9月宣布多項限制性新措施，對成為主流的中小型中資上市案加強監管；如今，投行人士也抱怨，中國監管機構對新上市申請的審查時間正明顯拉長。 一位中國IPO律師向咏竹坊表示：「許多中國公司想赴美上市，但中國證監會（CSRC）正在扼殺這一流程。」該機構於兩年前建立了境外發行備案制度，用以審核所有中國企業的境外上市申請。 由於這波監管加強主要出現在最近幾個月，其影響尚未完全反映在數據中。根據德勤（Deloitte）統計，今年前九個月，中國企業在美國交易所的IPO數量增長了54%，達到57宗。但其中多數為募資額2,000萬美元以下的小型企業，使得平均集資金額反而下滑了18%。 一位IPO投行人士指出，今年迄今完成的多數中資赴美上市，其實都是此前已獲批准的案件。同時，由於中國證監會（CSRC）對新申請的受理與審核速度極慢，獲批的新案數量幾乎停滯不前。該人士說：「我的一位客戶已經等了兩年，他的耐心快要耗盡了。」 交易量回升 集資仍疲弱 中國在2021年滴滴出行（DiDi Global）不顧中國監管機構的反對意見，執意赴紐約上市後，開始收緊境外上市審查。經過兩年的沉寂，相關活動在2024年才重啟，並延續至今年。 根據德勤數據，2025年前九個月共有57家中國公司赴美上市，合計集資10.5億美元。美國律司事務所K&L Gates的統計，2024年則是創紀錄的一年，當年有64家中國企業在美國上市。 然而，這波上市潮主要由小型企業主導。根據美中經濟與安全審查委員會（USCC）的資料，2024年中國企業在美IPO的平均集資額僅為5,000萬美元，遠低於2021年超過3億美元的水準。 委員會在3月的報告中指出：「這波赴美上市潮主要由中小企業撐起，數十億美元規模的超大型中國企業IPO仍然缺席」，「上市規模縮小一方面受中美關係緊張影響，另一方面也源於中國監管加強與新規上路，使北京對境外集資有更多掌控。」 更嚴格的監管控制 這位IPO律師表示，中國證監會（CSRC）如今審查赴美上市申請的嚴格程度，已經堪比對境內上市的審核。這與過去批准大量赴美上市案時的做法顯然不同。如今，監管部門對擬赴美上市企業的審查範圍大幅擴大，涵蓋公司治理、關聯交易、股權激勵計劃以及股權轉讓歷史等多個面向。 許多計劃赴海外上市的中國公司常採用「可變利益實體」（VIE）結構，以規避中國對外資投資的限制。該律師指出：「但現在，證監會要求我們的許多客戶拆除VIE結構。」他補充說，這類重組會將原本的協議控制關係轉為直接持股，進而引發大量稅務與合規問題。 此外，涉及敏感領域的企業，還需獲得相關行業監管機構的批准，確保其上市不會造成任何數據或國家安全風險。 這種新的繁瑣審批程序在中國證監會（CSRC）最近的公開資料中已有明顯體現。 根據CSRC於11月7日公布的數據，中國信貸風險管理服務供應商承信科技，於2023年6月28日向中國監管機構提交了赴納斯達克上市申請。但兩年多過去，該公司仍持續被要求補交更多資料。 承信科技並非個別事件，根據CSRC披露，還有超過30家企業（包括榮成新能源和 中元生物科技）在審核程序中被「卡關」超過一年。這與律師們通常建議的6至9個月理論等待期相比，時間大幅延長。 更進一步的是，許多擬赴美上市的公司，如今甚至難以跨進中國監管部門的「大門」。截至今年為止，CSRC僅受理了23宗 赴美上市申請；相比之下，自4月中旬以來，已有277家申請赴港上市的中國企業正在審核中。 另一位律師表示：「香港IPO得到了中國官方的支持，審批程序正在被快速通道化。」 他指出，雖然香港屬於中國的一部分，但擁有高度自治；該地今年截至目前在全球IPO集資額上位居第一。不過，對於赴美上市的企業，中國監管機構面臨更多顧慮，包括國家安全風險、對中國國際形象的影響，以及企業是否符合美國更嚴格的上市規定等問題。 國家安全問題 近年幾乎所有中資赴美上市都集中於納斯達克（Nasdaq），而該交易所在9月提出更嚴格的上市標準，作為打擊潛在市場操縱行為。根據新規，主要在中國經營的公司，其IPO集資金額必須至少達2,500萬美元，且公開流通股份市值需維持在1,500萬美元以上——這一數額是現行500萬美元門檻的兩倍。…
收入下滑虧損擴大 嗨學網光環何在？
為追尋難盈利之路，中國第四大線上職業教育機構嗨學網，冀藉人工智能（AI），為業務注入成長動力 重點： 嗨學網已在香港申請上市，但今年上半年收入下滑與虧損擴大，恐削弱對投資者的吸引力 中國房地產持續低迷，作為中國建築行業技能培訓的龍頭企業之一，亦面對一定負面因素 譚英 北京嗨學網教育科技股份有限公司希望藉上周提交的香港上市申請，讓投資者了解中國職業教育培訓的市場潛力。然而，公司本身也可能從投資者那裡上到一課——由於業務與中國低迷的房地產市場關聯密切，投資者或許會選擇觀望。 嗨學網此舉或意在試探市場對其投資興趣，公司是中國建築行業最大的線上職業能力培訓服務提供商，同時也是應急安全領域的第二大線上職業能力培訓機構。 截至2025年上半年，嗨學網毛利率達85.8%，這一數據顯示公司在盈利能力方面表現亮眼。公司希望能追隨中國職業教育龍頭——中國東方教育控股有限公司（0667.HK）的腳步。後者於2019年在港上市，籌資6.25億美元，當時成為全球規模最大的教育類IPO。 不過，投資者對中國東方教育的態度並不友善。自公司上市以來，股價已下跌約一半。話雖如此，中國東方教育今年上半年毛利率僅為59%，遠低於嗨學網，但其收入與盈利表現明顯更為健康，同期分別增長10%與48%。相比之下，嗨學網在同一期間仍處於虧損狀態，收入亦出現下滑。 嗨學網自2010年推出首個職業學習品牌「嗨學課堂」以來迅速成長，並於2018年推出高端職業資格培訓品牌「精進學堂」。然而，公司自2022年起便持續錄得虧損。正如前文所述，其核心產品集中於建築領域相關職業，而中國房地產市場過去數年陷入低迷，對其業務構成壓力。 嗨學網旗下第三個品牌「數培通」主打企業客戶培訓服務，但表現相對疲弱。由於房地產市場持續下滑，多數企業不願投入資金培訓建築工人——在新建工程活動低迷的情況下，勞動力供給已相當充足。 雪上加霜的是，嗨學網近年屢成消費者投訴焦點。據中國媒體近期統計，公司在「黑貓投訴」平台上共有8,414宗投訴。就在公司提交上市申請的同一天，仍有人投訴被誘導購買高價課程，之後退款遭拒。類似的投訴早在2020年便已出現在央視的「315消費者權益保護日」調查節目，成為公司長期面臨的負面問題之一。 根據申請文件，嗨學網的市場推廣支出佔收入比例超過60%，這不僅可能解釋公司長期虧損的原因，也反映其激進的銷售策略或與投訴潮相關。文件還顯示，截至今年6月，嗨學網的銷售與行銷團隊人數佔其員工總數的八成。 業績反轉 直到最近，嗨學網的虧損仍在收窄，收入似乎也走在穩健成長的軌道上。公司所處的中國職業教育市場，在北京政策大力支持下，一度被看好將迎來高速增長。根據申請文件引用的研究數據，中國線上職業技能與資格教育市場規模，已從2020年的375億元（約52億美元）增至去年的469億元。嗨學網在該產業中排名第四，市場佔有率約1.1%，並在細分的建築類職業資格培訓市場位居第一。 2022年至2024年間，嗨學網收入增長約28%，由4億元升至5.1億元，同期虧損減半，從1.8億元降至9,070萬元。截至2025年6月，公司累計付費用戶達430萬名。 然而，這些正面趨勢在今年急轉直下——2025年上半年公司收入按年下滑5.5%至2.3億元，虧損則倍增至1.58億元。唯一持續改善的指標是毛利率，從2022年的78.6%提升至2024年的81.6%，並於2025年上半年進一步升至85.8%。 由於嗨學網近三分之二的收入，來自「嗨學課堂」與「精進學堂」兩大品牌下的建築類職業資格考試課程，因此不難看出，公司業績近來下滑的主因，正是房地產市場持續低迷。其建築行業培訓與資格服務收入佔比，已從2022年的68.2%降至2025年上半年的59.5%。 那麼，在業績乏力、難以激起投資興趣的情況下，嗨學網為何仍認為此刻是推動卜市的時機？公司給出的答案是——人工智能（AI）。嗨學網相信，AI技術的導入，將有助於改善公司表現。公司於2024年開始探索大模型AI的應用，並在2025年成立獨立的AI創新團隊，在隨後六個月內推出逾30個AI智能體。 根據申請文件，公司已測試一款AI助教工具，自2024年9月上線以來，已協助批改超過13,000份作業；而於2025年8月推出的AI行銷助理，已協助分析超過10萬個商機。此外，公司於2025年5月試運行的會員制產品，短短數月內便吸引了21,000名付費用戶。 嗨學網的另一項利好因素，是其近年業務正逐步擴展至建築領域以外，包括應急安全、財會金融、法律資格與醫療衛生等新板塊。 公司主要業務來自「嗨學課堂」與「精進學堂」兩大品牌，收入由2022年的3.8億元增至2024年的4.8億元。「數培通」品牌下的企業服務，於2022年貢獻收入2,100萬元，但收入佔比已從當年總收入的5.3%，下降至今年上半年的僅1.8%。 按行業劃分，今年上半年建築相關的個人培訓服務收入為1.4億元，佔總收入的60.9%；應急安全培訓佔21.6%；其餘則來自「其他」類別的職業資格考試課程。其中，應急安全資格考試業務成為公司最具潛力的成長引擎，其收入佔比由2022年的13.3%上升至今年上半年的21.6%。 嗨學網計劃將集資款項用於升級其建築與應急安全類課程，並擴展至醫療健康、銀髮經濟及新能源等新領域，同時打造終身學習服務體系。集資款項中，最大部分將投向AI基礎設施建設、數據收集與研發等項目——這些領域潛力可期，但也需要進一步審視其實際能在多大程度上，提升公司營運效率。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
布局自駕賽道 上汽旗下享道出行衝刺港股
上汽集團旗下出行業務板塊申請赴港上市，藉此集資用於研發自動駕駛出行服務及其他相關用途 重點： 上汽集團旗下出行服務平台——享道出行，已向港交所遞交上市申請 公司是中國眾多推進自動駕駛出租車商業化進程的企業之一 梁武仁 近年來，投資者在中國可選擇的自動駕駛出行公司已愈來愈多，市場領先的三家公司分別為小馬智行、文遠知行及百度，其次還有Momenta及如祺出行等後起之秀。如今，這些民營企業即將迎來一位國企對手的挑戰——享道出行（上海）科技股份有限公司正準備加入競爭行列，期望依靠自動駕駛業務走向盈利。 上周二，上汽集團旗下的出行服務子公司——享道出行，已向香港交易所提交首次公開募股（IPO）申請。上汽集團同時也是通用汽車及大眾汽車在中國的合資夥伴。享道出行表示，此次上市的目的之一，是為自動駕駛（Robotaxi）服務籌集研發資金。 目前，網約車服務仍是享道出行的主要收入來源。然而，這一市場競爭比新興的自動駕駛出租車業務更為激烈，滴滴出行佔據主導地位，並面臨眾多中小型競爭對手的挑戰，甚至部分地方政府已警告該行業競爭「過熱」。儘管享道出行擁有上海這一「主場優勢」，且上汽集團作為當地最大國有企業之一，但其在該市場的佔有率仍然微小，且尚未實現盈利。 因此，公司顯然需要尋找新的、且具盈利潛力的收入來源，而它似乎認為自動駕駛出租車業務正是答案。這一判斷在某種程度上是合理的。首先，北京方面顯然決心讓中國成為全球自動駕駛技術的領先者，這一點從行業競爭日趨擁擠的現狀中可見一斑。而享道出行在這一快速興起的領域中，屬於技術相對領先的企業，這也為公司在未來的競爭中提供了一定優勢。 與母公司上汽集團之間的聯繫，是享道出行最重要的資產之一。母公司能夠為其提供量身定制的自動駕駛車輛，以滿足運營需求。由於上汽集團為國有企業，公司也有望在政策層面獲得多種形式的支持，協助國家及地方政府實現相關政策目標。 根據其提交的上市申請文件，享道出行引用第三方研究指出，公司是中國首個由汽車製造商支持的出行平台，並具備運營L4級自動駕駛出租車的能力——即在多數情況下，無需人工干預實現自動駕駛的技術等級。公司計劃於今年底，在上海浦東新區啟動自動駕駛出租車商業化服務，並預期於2027年前拓展至其他城市。 不過，短期內自動駕駛出租車業務所帶來的收入仍將有限。一方面，大眾對無人駕駛汽車的安全性與乘坐舒適度仍需時間適應；任何重大事故都可能引發安全疑慮，令市場接受度迅速倒退。另一方面，該業務目前受限於運營區域，多數營運商在早期階段需透過高額補貼吸引用戶，導致盈利前景延後。 因此，享道出行在可見的未來，仍須倚重尚未實現盈利的網約車應用業務來維持收入規模，以向投資者證明其具備穩定營運能力。根據弗若斯特沙利文的數據，2024年公司按交易總額（GTV）計，在中國網約車行業中排名第五，市佔率僅為個位數。儘管其網約車服務已覆蓋全國超過80個城市，並擁有逾100萬名註冊司機，但主要業務仍集中於上海市場，在當地排名僅次於滴滴出行。 盈利能力改善 令人鼓舞的是，公司雖然營收出現下滑，但虧損幅度正持續收窄。2025年上半年，公司總收入按年下降約3%至30億元（約合4.21億美元）；然而，隨著司機成本下降，公司毛利率顯著改善，由去年同期的6.6%升至今年上半年的11%。 儘管毛利率的提升值得肯定，但對一家線上服務公司而言，該水平仍屬偏低。作為對比，擁有更高製造成本結構的上汽集團毛利率亦在類似區間。而競爭對手文遠知行（WRD.US）截至6月止12個月的毛利率為28.5%，小馬智行（PONY.US）則為17.0%，顯示享道出行仍有相當大的追趕空間。 即使享道出行的網約車業務未來能實現盈利，考慮到行業競爭激烈，其短期內也難以成為主要盈利來源。公司目前還提供汽車租賃及二手車銷售服務，但這兩項業務收入規模相對有限，僅佔總銷售額的約20%，且看起來難以成為改變公司局勢的關鍵。 在這種情況下，自動駕駛出租車業務被視為享道出行最具增長潛力的核心動能之一。根據高盛的市場預測，到2030年，中國將有超過10個城市實現自動駕駛出租車上路運營，整體市場規模有望於2035年達到470億美元。 高盛進一步預計，到2035年，每輛Robotaxi每日可為營運商創造69美元淨收益，高於現時網約車平均每日28至56美元的收益，原因在於自動駕駛車輛可延長營運時間並降低人工成本。 儘管前景看似可期，但享道出行仍面臨眾多競爭對手的強勢夾擊，其中不少企業擁有先發優勢與雄厚資金。百度可利用其傳統搜尋業務產生的龐大現金流，支撐蘿蔔快跑自動駕駛出租車服務；而文遠知行與小馬智行則在去年於美國上市後，正籌劃於香港進行新一輪大型融資。這意味著，儘管享道出行在上海具備一定的區位優勢，但其自動駕駛出租車業務的推進之路絕非易事。 無可否認，自動駕駛被視為汽車產業的下一個重大發展方向，無論在個人出行還是出租車領域皆然。這也部分解釋了市場對小馬智行與文遠知行的高估值：兩者的市銷率（P/S）分別高達100倍與55倍。雖然兩家公司目前仍未實現盈利，但如此高的估值，反映投資者對自動駕駛出租車潛力的高度期待。 享道出行也希望藉市場樂觀情緒受益，不過，由於進入賽道的時間相對較晚，即使擁有上汽集團的強力支持與上海「主場優勢」，能否同樣贏得投資者熱情，仍有待觀察。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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