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迎來償債高峰期的萬科，債務違約風險在深鐵接管後大幅下降，但要恢復增長恐怕還有很長的路要走 重點： 2024年淨虧損達450億元，2023年賺122億元 大股東深鐵集團黨委書記及董事長辛傑接任萬科主席    李世達 農曆新年除夕前一天，房企萬科企業股份有限公司(2202.HK; 000002.SZ)一口氣公布多項新消息，似乎要趕在蛇年到來之前，為過去慘淡的一年做個了斷。 第一項新消息，便是2024年盈利預警。此前萬科已公布，2024年銷售金額為2,460.2億元(337.1億美元)，按年下跌35%。公司在盈警中預計，2024年股東應佔虧損達450億元，而2023年為盈利122億元，創下上市以來最大虧損。 不加遮掩地宣告破紀錄巨虧的同時，人事也出現大地震。萬科公告，因工作調整原因，董事會主席郁亮辭去主席職務，將繼續擔任公司董事與執行副總裁職務，而首席執行官、總裁祝九勝，則因「身體原因」辭去所有職務。萬科董事會主席一職由國資企業深圳地鐵集團黨委書記及董事長辛傑接任。 深鐵集團在2017年投入逾664億元收購萬科股份，以總持股27.18%成為最大股東，此後深鐵並未干涉萬科經營，一直信任專業經理人管理公司，這份信任正式宣告結束，這家半國企半民企的混合所有制房企，如今已被國資股份全面接管。 就在公告發布後僅僅10分鐘，深圳官方媒體隨即發文為人事變動背書。深圳市國資委負責人強調，截至2024年底，深圳市屬國資企業資產超過5萬億元，全年營收超過萬億元，有足夠子彈支持深鐵集團通過「市場化、法治化」手段，推動萬科穩健發展。 相關報道也為萬科業績不振的原因定調，稱管理層雖付出努力，風險仍未徹底化解，直言虧損的原因不只有市場的因素，「更有管理的因素」。一個「更」字已顯示了官方態度。 唇齒相依 儘管深鐵錢袋深，但此時的萬科可說是比山芋更燙手。截至去年9月底，萬科有息負債合計達3,276.1億元，而公司持有現金為797億元，壓力可想而知。 2025年全年，萬科共有16筆到期或行權的境內公開債，存續本金規模合計326.4億元，另有兩筆境外債到期，存續本金規模約為66.4億元。顯然今年是萬科的償債高峰期，官股此時接手，自然是為了化解萬科進一步債務違約的風險。 過去一段時間，萬科曾為深鐵帶來豐厚利潤。2019年，深鐵集團營收達209.9億元，其中來自房地產、物業投資收入達117.25億元，來自萬科的投資收益就高達112億元。 深鐵發大財的秘訣，靠的是「站城一體化」開發模式與房地產投資。 根據深鐵資料，深圳地鐵一期的建設為周圍500平方米範圍內的住宅、商場、辦公樓，分別帶來19.9%、14.7%和11.5%的增值幅度。平均每個地鐵站點500米半徑範圍的地鐵上蓋物業的增值效益為16.8億元，共計335.4億元，為一期地鐵總造價的3倍，而每蓋一公里地鐵，可為周邊物業增值15.6億元。地鐵上蓋物業的開發，讓深鐵賺得盆滿缽滿。 不過，隨著中國房地產市場下行，「站城一體」的點金術失靈，這家最會賺錢的地鐵集團也陷入虧損。去年前三季度虧損達80.7億元，創2015年以來最大虧損記錄。深鐵的發展與房地產市場息息相關，深鐵與萬科的關係可說是唇齒相依，唇亡齒寒。 大到不能倒 從宏觀角度看，作為1991年第一家上市的房地產公司，萬科具有指標性意義，若不能阻止債務違約，恐將進一步打擊中國樓市，動搖對國資背景開發商的信心。 彭博報道稱，深圳國資對萬科的非常規支持，凸顯萬科在中國房地產業可能已經「大到不能倒」的特殊地位。銀河證券中國和香港研究主管鄭懷武(Raymond Cheng)說：「萬科是第一家獲得政府直接介入的(中國)房企，這幾乎等同於紓困行動。」他預計深鐵集團最終將成為萬科的控股股東。 消息公布後，萬科港股在龍年最後一個交易日一度上漲近14%，不過收市僅升2.12%，市場傾向短多長空，畢竟官方強調以「市場化手段」提供支持，而非無條件支持，萬科能否真正起死回生，還有許多變數，但起碼這顯示了政府正在以更積極的方式挽救房企，或許能為市場帶來更多信心。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

由於銷售業績不如預期，近年積極償債的融創中國再度遭遇危機 重點： 公司不排除對境外債進行二次重組 2024年累計合同銷售金額471.4億元，同比下降44%    李世達 新年伊始，融創中國控股有限公司(1918.HK)再度遭遇清盤危機，提醒了人們房地產市場的寒冬還遠未過去。 融創中國近日發布公告，收到中國信達(1359.HK)向香港高等法院提出的清盤呈請，涉及未償還貸款本金總額3,000萬美元及應計利息，將於3月19日舉行聆訊。消息公布後，融創中國股價大瀉25.7%，自2024年10月以來累跌超65%。 這已是融創第二次面臨清盤危機。2022年5月，融創公開承認無法按期支付四筆美元債的利息，成為公司陷入債務違約泥潭的開端。持有本金2,200萬美元及應計利息的優先票據債權人陳淮軍提出清盤呈請，但雙方後來達成協議，該呈請於2023年6月被撤銷。 對於最新的清盤呈請，融創表示將採取法律措施堅決反對，並強調這一事件不會對公司營運造成實質性影響，同時正在積極與呈請人溝通，爭取盡快達成解決方案。 根據債券受託管理人國泰君安最新公布的報告，2024年11月，融創房地產新增到期未償付借款本金32.36億元，截至2024年11月30日，到期未償付借款本金為1,155億元。其中，銀行貸款逾期234.15億元，非銀行金融機構貸款逾期741.09億元，其他有息債務逾期178.60億元。 境外債方面，目前存續境外債務共有24筆，餘額為74.5億美元，其中，2025年9月30日到期的債券共有3筆，餘額為15.7億美元。 相較整體龐大的債務，信達追討的款項只算小數目，但對已為還債疲於奔命的融創中國來說，這或許是壓垮駱駝的稻草。 境內債二次重組過關 過去一段時間，融創一邊保交樓一邊和境內境外的債權人協商。融創已算是最早一批達成重組協議的房企，但由於銷售業績與經營恢復不及預期，境內境外債都面臨二次重組。 去年11月，融創提交了境内債務二次重組方案，涉及10筆債券，總面值154億元，化債比例超過50%。目前，10筆境內債重組已全部獲得持有人同意。境內債可說是成功拆彈。 但境外債方面就不是那麼樂觀。據媒體報道，融創已通知部分債權人，可能無法按期兌付2025年9月到期的美元債。融創「急內不急外」，相信是讓信達決定入稟法院的原因。 融創坦言，此次清盤呈請可能會引發連鎖反應，導致其他債權人要求加速償還債務或採取強制措施，預計公司將無法在履行其他境外付款義務，不排除進一步尋求更全面的境外債務綜合解決方案。據媒體報道，公司計劃最快在今年3月初公布新的重組計劃。 想盡辦法「回血」 一段時間以來，中國政府已經為救助樓市推出包括降息等多項舉措，然而經濟復蘇緩慢，消費者信心疲軟，房企也很難直接受惠於目前的支持性政策。 根據融創2024年12月發布的未經審核營運數據，2024年累計合同銷售金額僅為471.4億元，同比下降44%，顯然低於預期。不過也不是全然沒有好消息，融創與中信及新湖集團合作發展的上海黃浦區項目「上海壹號院」近日進行次輪銷售，當日銷售額達到66億元，第三批單位預期會於今年春季開展銷售。 此外，公司也積極出售資產。過去一年，融創出售了武漢甘露山文創城35%股權、無錫融創茂配套酒店、石家莊中央商務區項目80%股權，並在去年12月出售大熱的哈爾濱冰雪大世界46.67股權，進帳約1.73億元。去年10月融創中國還折讓兩成價格配售最多4.89億股股份，籌資12億港元用於還債。 此外，融創中國又於去年12月在中國國際經濟貿易仲裁委員會對萬達集團發起仲裁，索要95億元的戰略投資回購款。不過萬達認為有關要求並無合約依據，對通過仲裁有信心。 融創顯然已考慮了所有能夠「回血」的可能，但問題的關鍵在於，中國房地產市場究竟何時才能復蘇。 去年上半年，融創房屋交付量按年下滑了51%。資金短缺勢必影響保交樓的成效，債務的紛擾也會讓消費者缺乏信心，形成惡性循環。彭博分析師直言，若中國樓市銷售沒有根本性復蘇，融創的債務方案可能是「徒勞」的。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

繼公布具體的重組方案後，負債纍纍的碧桂園終帶來一份遲來的業績 重點： 去年中期虧損128.4億元 中期總借貸2,502億元 　 劉智恒 去年4月，碧桂園控股有限公司(2007.HK)因未能趕及刊發2023年業績報告，被迫暫停在港交所交易。根據上市條例，若停牌18個月未能復牌，上市公司將面臨除牌命運。 換言之，今年10月1日前碧桂園要通過港交所的要求，否則上市地位將消失，距離死線只有九個月時間。 要復牌，首要公布集團業績，經過一番努力，碧桂園的2023年全年業績及2024年中期業績，終於在市場亮相。 中期現金僅餘67億 2023年全年收入按年下跌6.8%，虧損1,673億元，總借貸2,496億元﹐手頭現金638億元。 2024年中期收入同比下跌55%至1,021億元，虧損則收窄73%至128億元。1年內要償還的銀行借款已達1,218.5億元，但手頭現金只餘下67億元，總負債達2,502億元，而經營現金流更是負1.85億元。 情況未見改善，但重組開始有眉目，本月初碧桂園公布方案，與七家銀行組成的協調委員會達成共識，倘能落實，重組提案可讓集團大幅去槓桿，目標是減少境外債務最多116億美元。此外，亦將債項到期時間延長至最多11.5年，並可降低融資成本，目標是加權平均借貸成本，從每年約6%降低至約2%。 控股股東亦考慮，將集團未償還的11億美元股東貸款，轉換為碧桂園或附屬公司的股份。 業績發布，意味有機復牌，而債務重組方案漸見曙光，重組路途似邁進一步。然而，事情較想像要複雜得多。 首先有外電引述知情人士透露，碧桂園主要債權人小組尚未同意境外債務重組條款，而該債權人小組佔一筆104億美元境外債逾三成。 一切還看樓市 此外，在重組方案中，未來的現金流是重中之重。公司估計在2024年至2040年間，29個國際項目的累計應佔槓桿自由現金流介乎26至30億美元。另外，2025年1月至2033年內，預期透過出售金融投資籌集約6至8億美元。 中國內地的物業銷售更是一大關鍵，公司預測在2024年至2039年，可用於應付境外債務的現金介乎200至250億元。 不過，現金流是否達到預估水平，碧桂園有一套假設條件，首要是境內房地產市場逐漸復蘇下，能夠維持持續經營狀況及正常業務營運。另外預計境內項目的平均售價， 2025年只出現低位數下降，2026至2032年實現中低位數增長，並於2033年增長穩定在低個位水平。 簡單說，前提是房地產市場能否逐漸復蘇，另外要看債務重組方案，能否獲各方債權人接受。 後面一點現時似有明確方案，雖仍未獲所有債權人接納，但起碼邁前了一步。反之房地產市場的發展最難估量，目前內地樓市仍然疲不能興，今年售價是否只有輕微下降，以及未來幾年又可否增長，沒人可回答，即使中國樓市好轉，實際情況對碧桂園未必樂觀。 銷售急萎縮 債務纒身下，市場擔憂碧桂園能否如期交付，即使有意置業者，都避開高風險的企業，未必考慮碧桂園項目；何況全國開發商也要賣樓，樓市充斥龐大供應，買家選擇多的是。 過去幾年，碧桂園的銷售可用四個字概括，就是「每況愈下」。2021年銷售達5,580億元，2022年同比下跌36%至3,575億元，2023年跌51%至1,743億元，去年更暴跌73%至只有472億元。可見銷售並不樂觀，縱使去年政府不斷推出穩定樓市措施，碧桂園受惠程度似有限。 事實上，去年9月碧桂園核數師羅兵咸永道辭任，由中匯安達接任。羅兵咸的辭任函中指出，遲遲未能推進財務報表的工作，因要等待碧桂園提供資料及文件，包括集團對未來現金流的預測、有關在建及完工物業的減值評估，以及應收款的損失評估。換言之，對現金流的預期，當時似沒有充足資料引證。那現時集團對現金流的預算，準確程度又有多高？ 按目前情況，碧桂園即使能復牌及債務重組獲通過，能否持續前行，要視符資金情況，而資金又要看樓市，以及在低沉市場可否出售投資項目，一切都未能掌握在集團手中，碧桂園只能「摸著石頭過河」。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

上海豪門繼母與嫡子資產糾紛警示：企業無論上市與否，均可能因此陷入困境 重點： 家族糾紛致使上海一處價值超10億美元的頂級別墅項目無法銷售。 該案揭示中國企業家通過複雜的境內外股權結構進行資產保護的常用手段。 陽歌 因家族紛爭而令豪宅項目停滯的背後，反映出改革開放初期崛起的一批中國民營企業，在創始人步入暮年、財富面臨代際傳承的關鍵時刻，可能會步入法律困境的嚴峻現實。 這場家族財產紛爭涉及到的是上海嘉城兆業房地產有限公司。糾紛的雙方是公司創始人高家仁(英文名Karl Golden)第四任妻子胡蘭，與現年54歲的高家仁嫡子達偉(David Golden)。 這場家族糾紛牽涉到中國內地與英屬維爾京群島(BVI)兩地的達偉法院，後者是許多中國企業家成立控股公司的首選地。曾幾何時，中國快速發展的房地產市場成就了諸多知名企業家的崛起。但隨著市場在近年陷入艱難，許多企業如今身處破產邊緣，這一趨勢又為故事再度平添了幾分波折。 儘管這起糾紛主要波及的是家族內部成員，但此案也為投資者提供了警示，有類似糾紛的其他企業可能會給小股東帶來潛在風險。雖然不少家族企業聲稱自己擁有現代化且專業的公司治理機制，但實際上，它們通常由一個人或一個家族主導，這些家族或個人通常掌握著絕對投票權，隻手決定所有重要的企業決策。在這種權力高度集中的結構下，一旦發生內部糾紛，小股東往往會淪為「人質」，並無處伸張訴求。 在該案中，成為「人質」的並非小股東，而是位於上海西郊的頂級別墅群「上海紫園」項目。該項目擁有超過200棟別墅，在十數年前完工時一度成為中國最昂貴的住宅。然而，目前園內僅有68套別墅已售，其餘的因中國內地法院裁定而被凍結，目前仍待爭議解決，而這一過程可能還要花費數年。 儘管中國房地產市場在近兩年已處在下行階段，近期，該項目仍有一套430平方米別墅以4，300萬元人民幣(約合590萬美元)的價格掛牌，這意味著未售出的別墅總價值可能超過10億美元。 早在上世紀90年代，中國的第一代民營企業家開始嶄露頭角，高家仁便是其中的一員。他通過早期創業實現財富積累，其中不乏在新加坡開展的業務，隨後他與其嫡子達偉共同涉足在中國剛剛起步的房地產市場，並於2001年成立了嘉城兆業公司。2024年11月，隨著上海地方法院在歷經四年審理後作出的一項判決，這個故事出現重大轉折。 高家仁父子效仿許多中國企業家，為其持有的上海實體公司設立了一個控股公司——註冊於英屬維爾京群島的嘉城置業有限公司(Best Land Investments Ltd.)。2008年，他們在其之上又增加了一層股權結構，即另一家註冊於英屬維爾京群島的公司——新達國際有限公司(Sundale International Ltd.)。自此，新達公司全資持有嘉城置業及其中國子公司嘉城兆業。 在中國企業中，這種複雜的股權架構頗為常見，它往往被用作一道法律防線，旨在阻擋任何試圖凍結或深入探查這些資產的行為。 代際傳承 在為自己的商業帝國構建好層級架構之後，高家仁於2008年將嘉城兆業董事長和法定代表人職務交給了他與第一任妻子所生的獨子達偉。同年，高氏家族在英屬維爾京群島註冊新達國際有限公司，由高家仁的再婚妻子、達偉的繼母胡蘭擔任唯一股東。 2012年，高家仁身患重病，家族在2013年1月將兩家英屬維爾京群島公司100%的股權轉讓給達偉，使其成為嘉城置業的唯一董事，以及新達國際的唯一董事和股東，即達偉擁有嘉城兆業的全部控制權，當時該公司的標誌性項目——上海紫園正接近完工。 然而，高家的家庭關係在2010年代後期開始惡化。2020年2月，胡蘭向英屬維爾京群島所屬的東加勒比最高法院提起訴訟，聲稱新達國際的股權是通過一份信託協議由其繼子達偉代為持有，並要求達偉歸還公司的全部股權。 2021年3月，在東加勒比最高法院作出最終判決前，胡蘭又在上海提起相同訴訟，再次聲稱新達國際的股權是達偉為其代持。值得一提的是，上海地方法院並無權審理境外公司股權案，其判決也並不會在英屬維爾京群島執行。 除此之外，高家仁於2020年底在上海提起訴訟，向嘉城兆業公司索要44億元人民幣，其中包括11億元借款本金和33億元利息(年利率高達24%)。這一訴訟是導致法院凍結紫園別墅銷售的主要原因。 2021年7月，東加勒比最高法院率先作出判決，裁定達偉勝訴並認定胡蘭一方存在篡改和偽造文件的行為，確認達偉是新達國際的合法所有者。值得注意的是，該判決還披露了胡蘭和高家仁承認曾偽造貸款協議中的利率，並故意在後期將其嵌入貸款協議的行為。這份偽造文件成為高家仁向嘉城兆業公司索要44億元「欠款」的依據。 然而，2024年11月，儘管並無司法管轄權，上海地方法院裁定胡蘭在其針對新達國際所有權的訴訟案中勝訴。事實上，該訴訟違反了東加勒比最高法院的禁訴令，即禁止糾紛中任何一方在其他司法管轄區就同一事項發起或繼續法律訴訟。對此，東加勒比最高法院宣布胡蘭藐視法庭，並判處其監禁。然而，只要其不踏足英屬維京群島領土，該監禁令無法執行。 目前，達偉已對上海法院的裁決提出上訴，這意味著該案遠未畫上句號。另一樁涉及11億元貸款的訴訟也尚未解決，上海紫園的未售別墅仍持續被法院凍結。…

萬科前三季大虧179億元，但情況似乎正在好轉 重點： 萬科前三季度虧損179.4億元，去年同期為賺136.2億元 「十一」假期實現認購金額102.2億元    李世達 中國房地產市場雖然收穫了久違的「銀10」，但剛出爐的三季度財報，再度提醒行業的復蘇還有很長的路要走。 據中指研究院數據，去年銷售金額排名第二的萬科企業股份有限公司(2202.HK; 000002.SZ)近日公布，今年首三季度，累計實現營收為2,198.9億元(309億美元)，按年大減24.5%，股東應佔虧損179.4億元，去年同期則賺136.2億元。 據稱這是萬科成立以來，首次錄得三季報虧損，也是公司有史以來最大的業績虧損。 根據公司三季報，今年第三季度公司收入771.2億元。其中，房地產開發業務結算面積為504.7 萬平方米，貢獻615.5億元，合同銷售金額年跌29.7%至538.7億元，合同銷售面積按年跌24.9%至391.3萬平方米。歸母虧損達80.9億元。 另據萬科在深交所公布，公司9月合同銷售金額174.2億元，按年大跌45.6%。 公司表示，三季度虧損主要原因是開發業務結算規模和毛利率下滑、計提減值、財務投資出現虧損，以及部分資產交易和股權處置的交易價格低於賬面值等。 今年前三季度，萬科房地產開發業務的結算面積為1,384.2萬平方米，結算收入為1,732.3億元，分別按年跌24.4%和29.1%；同期，房地產開發業務扣除稅金後的毛利率為2.7%，同比下降11.9個百分點。 銷售層面，前三季度萬科累計實現合同銷售面積1,330.8萬平方米，合同銷售金額1,812億元，同比分別下降26.8%和35.4%。 有息負債超3,200億元 市場形勢的惡化，除了經營層面的大幅虧損，也為萬科帶來龐大的資金壓力。截至2024年9月末，萬科持有資金約797.5億元，較2024年6月末淨流出126.5億元。截至9月末，公司有息負債合計3,276.1億元，其中一年以上有息負債佔比為64.4%，資金「缺口」仍然龐大。 公司表示，今年1至9月償還有息負債近700億元，已完成年內全部公開債的兌付。但萬科在2025年有16筆到期或行使權利的境內公開債，存續本金規模合計326.4億元，且僅在明年一季度，就有98.9億元的境內公開債需要兌付。償債壓力不小。 萬科指，第三季實現經營性淨現金流3.3億元。但首三季計，經營活動的現金流量淨額為負48.5億元，去年同期為正2.4億元。 為解決資金問題，萬科頻頻折價出售資產。根據三季報，今年前九個月，包括資產出售與資產證券化在內，萬科的大宗資產交易累計簽約額超過232.6億元。其中包括以約22.4億元七折出售深圳灣超級總部基地項目。 此外，萬科也採取多種舉措促進回款，保障公開債務順利兌付，包括堅持積極銷售，首三季回款率100%，同時開展存量資源盤活，即透過租賃或減價方式出售換取一些收入。2023年至今，累計盤活和置換新項目36個，合計優化及新增產能474億元。 萬科今年也進行了多次組織架構調整。10月最新一輪調整涉及華東區域、南方區域、北京區域、西南區域、華中區域本部精簡職能，只設置與項目直接相關的業務職能。 前三季度通過打通「由售改租」模式，萬科盤活內外部存量房源超8,000間，其中完成集團旗下超5,500間房源的盤活。1至9月，萬科租賃住宅業務實現營業收入26.3億元，同比增長3.7% 前三季新增融資774億元 同時，萬科融資動作頻頻。今年1至9月，公司已新增融資與再融資774億元。今年10底與11月初，公司公布分別從工商銀行深圳羅湖支行與交通銀行深圳分行貸款10億元與150億元，由旗下子公司提供資產抵押進行擔保。 自9月下旬以來，中國房地產利多政策頻出，市場吹起暖風。三季報特別提到，「十一」期間市場整體活躍度提升，公司取得良好銷售表現，實現認購金額102.2億元，日均認購較中秋假期增長113%。 自10月2日以來，內房股迎來一波追捧，萬科股價逆轉年內跌幅，今年至今錄得2.6%漲幅，不過市銷率(P/S)方面仍是低迷的0.2倍。低於華潤置地(1109.HK)的0.7倍與龍湖集團(0960.HK)的0.5倍，但高於融創中國(1918.HK)的0.1倍，並與0.2倍的保利置業(0119.HK; 600048.SH)相若。 屢屢被傳即將爆雷的萬科，透過不斷融資與拋售資產以撐待變，守住不違約的底線，並透過組織調整、降價、「由售改租」等措施精簡架構、盤活存量，為景氣回升做好準備。如今政策的暖風吹來，「不願躺平」的萬科或許已走出一條活路。…