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债务累累的碧桂园近日发布去年业绩，不但能扭亏为盈，更赚逾32亿元 重点： • 盈利全来自债务重组录得的非现金收益 • 物业销售录得毛亏损431亿元 　 刘智恒 走在破产边缘的房地产开发商碧桂园控股有限公司（2007.HK），近日发布2025年度业绩，竟然获利32.6亿元，相对于2024年的亏损328亿元，实是一大跃进。 表面上公司业绩重拾增长，实际全因债务重组录得非现金收益所致，涉及金额达821亿元。可以说，重组取得的业绩纯粹是账面盈利，并非来自核心业务改善。实际情况是房地产销售依然十分疲软，去年销售收入1,548.9亿元，同比下跌38.7%，因在建物业及持作销售的竣工物业作出计提减值445亿元，出现毛亏损达431亿元。 独立审计师中汇安达更出具“无法表示意见”，主要是因1,480亿借款中，有1,076亿为流动负债，而集团的现金及现金等价物只有187亿元。 重新纳入国际指数 从去年业绩看，公司似乎仍存在阴霾，但涉及的177亿美元境外债，以及9笔总值137.7亿元的境内债，重组计划已于去年底悉数通过，债主临门及破产清算令不断的威胁已暂时缓解。碧桂园现时的借款亦由2,535亿元，下降至去年底的1,479.6亿元。 在大部分债务重组获通过后，市场开始对碧桂园增加关注，MSCI在二月份将碧桂园重新纳入MSCI中国小型股指数，并且是21家新纳入企业中，唯一一家地产股。在三月份，又被富时纳入富時羅素全球股票指数之列，亦是唯一的内房开发商。 被纳入国际指数后，全球多家基金将按权重配置吸纳碧桂园股票，不但有利于公司股份的流动性，更有利于推动股价表现，特别是碧桂园的重组计划中，包括可转换债券，股份扮演一个偿债的重要工具，成为国际指数成分股，实在给予市场一个较大的信心。 返聘老员工 业务方面，上月市场突然传出，碧桂园向过去几年被裁掉的老员工招手，重新招聘他们回巢工作。虽然公司表示，返聘只作为补充个别关键岗位的渠道，针对少量特定岗位需求；但能再次招人，毕竟是一个利好消息，一方面很可能是停工项目重新启动，急需人手去工作，而项目的盘活，将有利公司的资金流。 其次是在市场增聘人手，代表公司能有资源可供调动，否则让员工自然流失也就可以；再想，若公司濒临倒闭，也犯不着再花钱请人。这就反映，碧桂园在资金调动上没之前紧张，危机也没有之前两年严峻。 另外，政策层面对房产市场有利，今年两会期间的政府工作报告，定调“要着力稳定房地产市场”，明确因城施策。事实上，中央政府早在去年，已不断推出稳定楼市措施，多个地区放宽调控。同时，强化“项目白名单”机制，开发商的项目一旦被纳入名单，就代表更容易获得银行的贷款与相应的配套融资。 银行对白名单项目的贷款，不但可展期、更可延期还本，并可能短期内不会被纳入不良资产，让开发商偿债压力大大减轻。房企在完成交付后，资金得以回笼，可以缓解流动性压力。同时，白名单能提振市场对房企信心，买家也更放心购买；企业的债权人见有政府支持，也较愿意进而与公司进行债务重整。 凤凰静待浴火重生 碧桂园的物业销售，与高峰期相比确实大不如前，但深入看，公司的销售已开始稳定下来，过去4个月，销售金额均维持在22至27亿元水平。 市场虽有批评，今天碧桂园的销售，与2021年2月高峰期的466.5亿元比较，十分之一也没有；然而在房地产持续不景气下，碧桂园能做到稳守销售金额，显示公司业务已开始筑底，暂没进一步恶化。 无可否认，内房股的走向，很大程度上要看未来房地产市场走势。目前看，政府力推政策稳楼市，房企的债务重组又陆续达成，销售虽未反弹，却已开始有见底迹象。纵然楼市的复苏似乎尚需时间，但碧桂园经过债务重整，一方面得以大幅减债，利息负担又调低，另外债期延长，公司争取到时间重整业务。待楼市逐渐回暖，碧桂园或许如其公司标志一样，凤凰得以在浴火中重生。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

这家综合企业警告，与房地产投资相关的减值拨备及其他费用，导致公司去年净亏损大幅扩大 重点： 复星国际去年亏损最高达235亿元，主要因对其房地产资产以及部分非核心业务相关无形资产计提大幅减值 盈利警告显示，尽管复星近年持续瘦身与资产处置，公司仍难以摆脱中国房地产长期低迷所带来的冲击 　 梁武仁 复星国际有限公司（0656.HK）过去三年一直忙于瘦身，在2022年与2023年因激进海外扩张而陷入备受关注的流动性危机后，公司持续出售非核心业务。不过，复星保留下来的资产中仍包含相当规模的中国房地产投资，使公司仍暴露于当前中国经济最脆弱的领域之一，并为此付出沉重代价。 上周五，亿万富豪郭广昌旗下的综合企业复星发出盈利警告，预计2025年净亏损最高可达235亿元（33亿美元），远高于2024年的43.5亿元亏损。公司将这一巨额亏损归因于资产减值。 首先，由于中国持续不断的房地产低迷正拖累住宅与商业物业价值，复星对旗下房地产资产进行了减值处理，并计提相关减值费用。 复星表示：“2025财政年度内，房地产行业持续处于下行周期，市场整体需求疲弱，对本集团房地产业务板块造成压力。”公司又指出：“根据审慎性原则，本公司已对部分存在减值迹象的房地产项目计提大额资产减值准备。” 据彭博社引述知情人士报道，复星旗下上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司（600655.SH）约占复星相关减值拨备的55%。豫园业务涵盖珠宝、时尚、房地产等10多个板块。上月，豫园在自身的盈利预告中表示，预计2025年净亏损48亿元。消息公布后，花旗（Citi）将复星的目标价下调16%至5.60港元，但仍高于该股周二3.84港元的收市价。 复星亦对部分非核心业务相关的商誉与无形资产进行减值，意味公司承认这些资产未来可能无法产生足以支撑其当年收购溢价的回报。相关资产多是在2010年代大举并购期间收购所得。 复星并未披露所有减值拨备的具体金额。不过，从全年亏损规模来看，相关减值规模显然十分庞大，不仅足以抹去公司去年上半年6.61亿元的净利润，还将全年业绩进一步拖入逾200亿元亏损。换句话说，公司2025年预计亏损相当于其去年上半年总收入的四分之一以上。 房地产曝险 复星的房地产曝险是其2025年亏损的重要原因之一，相关资产包括住宅及商业物业，而这两类资产目前都面临销售下滑与资产价值下跌的双重压力。 人口收缩、经济疲弱以及就业前景不明朗，正持续压抑住房需求，使房地产库存维持在高位。惠誉评级预计，中国2026年新建住宅销售将再下降7%至8%；而标普全球的看法更为悲观，预测跌幅将达10%至14%。 商业地产的情况同样严峻。经历多年建设热潮后，市场供应远超需求，导致办公楼与零售空间的空置率居高不下。更糟的是，企业为削减成本正整合办公空间，而零售物业业主则面临线上购物兴起的冲击，门店客流与线下消费持续下降。 上海豫园的资产组合涵盖中国各地的零售、办公及综合用途物业，因此对上述变化尤为敏感。复星对与豫园及其他子公司相关的房地产资产计提巨额减值，显示这些资产价值在过去数年大幅下跌，迫使公司进行帐面减记。 然而，房地产曝险并非复星唯一的问题。公司在去年上半年仍保持盈利，但随着收入下降逾10%，其净利润按年缩减约9%。在此期间，公司最大的收入来源—“快乐板块”，包括豫园珠宝业务、Club Med及其他消费资产，由前一年同期盈利转为录得亏损。 复星的智能制造板块，主要从事钢铁、新材料生产以及工厂自动化服务，在去年上半年收入下降逾四分之一，部分原因是公司在债务危机后出售部分业务。同期，公司资产管理服务录得9.75亿元亏损，不过仍低于2024年上半年的亏损水平。 公司的健康板块涵盖药品与医疗器械制造商以及医疗服务机构，是整体低迷业绩中的唯一亮点。尽管收入略有下降，但该板块净利润仍增长48.3%。 复星发布盈利警告后的下一个交易日，投资者一度抛售该股。不过，公司同日盘前宣布控股股东及高级管理层承诺购买最多5亿港元（7,260万美元）股份，再加上此前公布的10亿港元股份回购计划，带动股价反弹。即使市场情绪回稳后，复星目前的市销率（P/S）仅0.15，远低于另一家同样拥有大量房地产资产的综合企业长江和记实业（0001.HK）的0.79。 目前的问题在于，复星这次大规模资产减值是否只是危机后重建过程中一次性的短期阵痛。但多元化综合企业的一个常见问题是，其业务横跨多个产业，一旦其中少数板块表现不佳，就可能拖累整体盈利，这正是复星去年上半年所面临的情况。 虽然复星的医药资产前景不错，但其透过Club Med布局的旅游业务容易受到全球经济周期影响。豫园的珠宝与零售业务则面临中国消费疲弱的压力。而即使此次房地产减值可能已将相关资产价值调整至当前市场水平，在行业真正企稳之前，未来仍很可能需要进一步减值。 复星在债务危机后确实进行了一系列必要的资产精简与重组，资产负债表亦有所改善。然而，即使在瘦身之后，公司业务组合中仍存在不少可能在中国经济疲弱环境下带来风险的板块。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

为解决46.6亿美元违约债务，合景泰富只能押上港岛豪宅项目为公司维持运营 重点： 公司与主要债权人小组就重组方案达成原则性协议，其中包括与香港岛鸭脷洲项目挂钩 公司今年1月预售额仅约3.25亿元，同比下滑超过三成 　 李世达 在历经近三年的资金紧缩与谈判拉锯后，合景泰富集团控股有限公司（1813.HK）终于迎来境外债务重组的关键一步。公司近日公布，已与持有约25.8%未偿还本金的债权人，就整体重组方案的主要条款达成原则性协议，涉及约46.6亿美元境外债务。这是公司自2023年违约以来，市场首次看到一套具体可谈的“交易框架”。 在中国房地产高速扩张的十年间，合景泰富曾是跻身“千亿级房企”行列的粤系民营开发商。然而，自2021年内地房地产业进入去杠杆周期，2023年，公司未能如期偿还境内借款并触发交叉违约，多笔美元票据无法支付，涉及境外债务本金合计约46.6亿美元。 经过多轮谈判，管理层终提出一套涵盖削债、转股与资产挂钩票据的整体框架。从公布的方案设计看，公司向债权人提供两个选项，对债权人来说两种都要“割肉”。 第一个方案下，每100美元本金中，仅0.87美元以现金回收，29美元转为与香港岛鸭脷洲的住宅项目“凯玥”挂钩的零息可交换票据（ALC），另外20美元转为零息强制可转换债券（MCB），其余超过一半本金则直接注销。 第二个方案则更直接，每100美元债务全部转为零息强制可转债，转股价为每股1.55港元，最迟两年后自动转股。以目前公司股价约0.183港元现价折算，转股方案的即时回收率仅约11%至12%，换而言之相当于认赔近九成。 第一个方案看似好一些，但也暗藏不少玄机。与凯玥项目挂钩的ALC，“可交换”的是未来持有凯玥项目权益的特殊目的公司（SPV）股份，而非直接转为上市公司股份，其回收高度依赖该项目的实际销售与变现能力。 凯玥位于港岛南鸭脷洲利南道号，为合景泰富与龙光集团（3380.HK）合作开发的住宅项目，双方权益各半，当时曾是港岛的地王。凯玥共设六座住宅大楼，提供约295个单位，于2022年落成。 有比没有好 有媒体报道，截至去年9月，凯玥项目累计售出121套，意味着仍有174套单位尚未出售。若不考虑少数超豪华户型，按每套总价介于4,000万至7,000万港元粗略推算，未售部分的名义货值约在70亿至120亿港元之间，即合景可分摊的未售货值约为35亿至60亿港元之间。 但是，公司还将以该项目为基础引入约6,000万美元夹层融资，用于支付现金对价及相关重组成本。该笔夹层贷款享有优先受偿权，意味着未来项目现金流须先偿还该笔融资，其后才轮到ALC票据持有人。 因此，第一个方案虽然在表面上避免了近九成的即时折让，但其本质是将债权人的风险集中到单一项目，而豪宅市场去化节奏向来偏慢，未必比转股方案更安全。值得留意的是，方案一可分配的适用范围内债务本金设有13.8亿美元上限，若超出该容量，将按重新分配机制调整。 考虑到其目前仍面临清盘呈请压力，以及公司经营基本面持续恶化，目前的方案仍有一定吸引力。今年1月，公司预售额仅约3.25亿元，同比下滑超过三成，单月仅数亿元的销售规模，流动性紧张情况可见一斑。 从去年中期财报看，截至2025年6月底，公司总资产约1,510亿元，总负债约1,435亿元，账面净资产仅余约75亿元，其中属于母公司股东的权益更只有约24.9亿元。即便清盘，资产在折价出售及优先偿债后，境外债权人的回收率只会更低，目前的方案仍好过什么都没有。 而从市场反应来看，前路仍不容乐观。方案公布后，公司股价三个交易日下跌约3%至0.183港元，说明就算重组成功，在内地楼市未明显好转的情况下，公司经营仍是危机重重。 一旦重组落地，境外债务规模将大幅削减，利息负担下降，公司至少可避免被强制清盘，换取时间推进项目去化与资产处置。不过，公司未来一至两年仍将处于缩表与去库存阶段，真正的转机仍取决于销售回暖与市场信心修复，只是不知要等到何时。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

中国恒大旗下的恒大物业，清盘人正积极物色投资者收购，市场传闻进展如火如荼 重点： 市场传闻广东省旅游控股与PAG有收购意向 公司中期业绩的坏账高达30亿元 　 刘智恒 房地产开发商中国恒大集团（下称中国恒大）已被勒令清盘，因其地产项目多在国内，令清盘工作进展缓慢。集团旗下主营物业管理的恒大物业集团有限公司（6666.HK）因在港上市，在处理其股权出让上会较容易，加上公司仍具一定价值，清盘人因而着力物色买家。 恒大物业在一月中曾发公告，表示清盘人已邀请投标人，对恒大物业进行尽职审查，并需在一月底前递交要约方案。清盘人也强调，仍未达成具有法律约束力的协议，签订交易文件的时间尚未落实。 公告刊发后，市场传出有好几家买方，其中有信宸资本、某家广东省国企、中海物业（2669.HK）、华润万象生活（1209.HK）、保利物业（6049.HK）、越秀服务（6626.HK）、招商积余（001914.SZ）以及万物云（2602.HK）等。 中海华润否认接盘 消息传出后，中海物业及华润万象生活即时否认，前者表示目前不掌握具体情况，后者更直斥消息并不属实。其余被传方则没有具体回应。在当前房地产景气疲弱下，物管企业经营也不容易，要吞并问题繁多且规模庞大的恒大物业，肯定具有相当难度。 直至近日《财新》报道，太盟投资集团（PAG）及广东省旅游控股（下称广东省旅游）均表达收购恒大物业的意向，并已与清盘人接洽。市场猜测再度四起，特别是广东省旅游，因市场一直传闻某国企集团对恒大物业虎视眈眈。 PAG是专注亚太地区的私募股权公司，管理资产超过550亿美元，在内地广为人知的是投资大连万达商管。广东省旅游属广东省属企业，专注旅游及景点运营，旗下持有广东中旅，并拥有广州白天鹅宾馆、白云宾馆及亚洲国际大酒店等。两方在接获媒体查询时，一律不予置评。 中国恒大持续拖累 不过，要收购恒大物业，最大问题还是母公司中国恒大带来的持续影响。首先在财务方面，截至去年6月底，恒大物业的应收贸易账款总额达58.8亿元，但在回收无期情况下，公司计提减值30.4亿元，其中接近22亿元主要来自中国恒大。 同时，因中国恒大正被清盘，旗下物业虽闲置，但仍由恒大物业提供物业管理服务。去年中期的支出约2.28亿元，恒大物业未能收到款项，故亦无法确认该收入。 财务以外，中国恒大的清盘，严重削弱恒大物业在外部市场的竞争力，如招标及投标、新客户拓展，以及现有客户续约等，其品牌信任度与议价能力均受到一定影响。 更甚的是，当年中国恒大出售物业时，部分项目以免除若干年物业费作促销。集团被清盘后，恒大物业要么承担这笔费用，要么只能向业主追讨物管费；但业主是白纸黑字签约享有优惠，又怎愿再缴付？恒大物业处于两难局面。 另外，中国恒大曾通过恒大物业向不少业主出售一系列理财产品，现时理财产品大都失效，中国恒大又不认账，业主便向恒大物业追讨，引起诸多争议。 受母企多种因素影响，部分业主缴纳物管费的意愿低迷，贸易应收账款因而攀升，或回收周期延长，导致公司资金链持续承压。 业绩稳定负债低企 虽面对种种问题，但从业务本身看，恒大物业并不差劲。公司去年中期收入同比增长6.9%至66.5亿元，盈利仅轻微下跌5.6%至4.72亿元，期内毛利率18%，净利润率7.4%，较中海物业的17%及6%，或万物云的13%及4.6%都要高，反映其运营能力并不差。 至于当年恒大物业为中国恒大担保支付的134亿元，虽被银行没收，但公司已悉数核销。去年中期时，公司手头现金仍有27.8亿元，且无计息银行借贷。 事实上，在中期业绩时，核数师表示集团期内虽录得净流动负债5.18亿元，但因集团实施各项措施改善流动性，仍具备持续经营的能力。 因此，若有资金雄厚的企业或具实力的国有企业收购，市场信心重拾，恒大物业极有机会得以重生。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

境外债务重组正式生效，为房地产开发商旭辉控股暂时卸下最迫切的违约风险。然而，走出谈判桌后，公司真正要面对的，仍是现金流与经营修复的现实考验 重点： 房地产开发商旭辉控股境外债务重组于2025年12月29日正式生效，美元优先票据及永续资本证券注销，标志三年违约阴霾在法律层面告一段落 截至2025年6月底，集团现金半年减少近8%，而总债务仅收缩不足3%，显示流动性压力仍未出现结构性缓解 　 李世达 对旭辉控股（集团）有限公司（0884.HK）而言，2025年底不是一个普通的时间节点。公司正式公告，境外债务重组已于12月29日生效，所有受重组影响的美元优先票据与永续资本证券即日注销，相关上市债券亦将于2026年初完成除牌程序。这意味着，过去三年始终悬在公司头上的境外债务违约风险，终于在法律层面被解除。 回顾整个化债过程，旭辉自2022年流动性危机爆发后，历经多轮与债权人磋商及市场环境恶化，直至2025年才完成重组落地。从结果来看，这次重组并非简单的“展期”。原有美元债务被转换为多种新工具，包括新票据、强制性可转换债券及部分新贷款安排，同时配合股权调整与董事会治理结构变化。对债权人而言，回收路径从固定息票转为与公司未来经营表现深度挂钩。对旭辉而言，则是以潜在股权稀释为代价，换取现金流喘息的空间。 这也是公告中特别提到董事会变动的背景所在。两名由债权人小组提名的非执行董事正式加入董事会，且不收取董事酬金，象征债权人角色由“追索者”转为“监督者”。这样的安排并不浪漫，但在当前环境下，反而更符合市场对风险控制与财务纪律的期待。 尽管如此，重组生效仍然不等于压力消失。要理解旭辉的真实处境，需回到它的经营基本面。 止血后仍须造血 翻阅旭辉2025年中期报告，截至2025年上半年，旭辉录得收入约122.8亿元，较2024年同期的202.1亿元显著下滑近四成；期内除税前亏损扩大170%至约61.2亿元，反映行业下行与高融资成本的双重压力仍在发酵。 从成本结构看，期内融资成本扩大5%至19.4亿元，显示即使在销售规模收缩后，利息负担依然沉重。投资物业公平值亏损约6.75亿元，显示商业地产估值尚未触底；而预期信贷亏损拨备达8.83亿元，则说明回款风险与应收账款质量仍是管理层必须面对的现实问题。 截至2025年6月底，公司银行结余及现金约101.6亿元，较2024年底减少约8%，而尚未偿还借款总额仅由约866.5亿元降至842.1亿元，跌幅不足3%。在债务规模仍高企且可动用现金受限的情况下，现金下降速度快于债务收缩，显示财务安全边际持续收窄，短期流动性压力仍未出现结构性缓解。 不过，这份中期报告亦并非全无支撑点。虽然期内物业销售分部的收入同比腰斩至约81亿元，分部亏损录得20.5亿元，但物业管理以及物业投资两分部合计仍能贡献约10.5亿元利润。这说明，在极端收缩环境下，旭辉的核心业务尚未完全失去运转能力。 重组完成后，随着部分股东贷款完成股权化、美元债利息压力延后，短期现金不再被刚性还本付息快速抽走，为项目交付与日常营运保留了必要弹性。但这种“结构性改善”仍属防守型调整，距离自我修复与再投资能力的恢复，仍有不小距离。 总结来说，旭辉目前像是刚刚推出手术室的病人，身体仍然虚弱，需要在重症监护室严加观察。但至少市场对其的看法将从是否爆雷转向为能否持续交付、稳定现金流并逐步降低负债。 旭辉完成境外债务重组，无疑是一项重要里程碑。在一众仍困于谈判或已被市场淘汰的民营房企中，它至少成功跨过了生死线，重新回到可被评估的范围内。 在中国房地产需求整体疲弱背景下，行业景气仍未明显改善。国家统计局最新公布的数据显示，2025年11月全国商品房销售面积同比下降，房地产开发投资降幅持续收窄但仍为负值，反映市场需求恢复仍需时间。鉴于此，旭辉控股未来能否通过交付回款与销售增量真正改善现金流，仍取决于整体房地产市场的复苏节奏及公司自身的交付能力。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

雅居乐曾经的战略伙伴提起清盘呈请，虽然债务金额并不高，却可能是一场连锁反应的开端 重点： 雅居乐遭前合作伙伴新濠国际旗下附属公司入禀法院，提出清盘呈请 今年首11个月，公司楼盘每平米均价按年大跌32%至9,113元 李世达 一桩多年未了的“文旅梦”，最终走到了法院门口。上周二雅居乐集团控股有限公司（3383.HK）股价盘中急挫近两成，一时间消息四起。同日晚，雅居乐公布收到法院清盘呈请，令本已脆弱的市场信心再受打击。 雅居乐公布，于本月9日收到新濠（中山）企业管理有限公司向香港高等法院提呈的清盘呈请，涉及据称未付款项合共约1,858.7万美元及223.4万港元。法院已排期于明年2月25日首次聆讯。 从金额看，这笔约合人民币1.5亿元左右的欠款，相对雅居乐的负债规模只是冰山一角。但市场关注的是，提出清盘呈请的是原本被视作"2强强联手"的文旅合作伙伴新濠国际（0200.HK）。 时光回到2021年6月，雅居乐与新濠以38.2亿元总价拿下中山市翠亨新区一幅约50.4万平方米的大型综合用地，计划投资约100亿元，打造集主题乐园、五星级酒店、购物中心、医美中心、高端公寓于一体的文旅生态城。 文旅项目破局 按当时的合作安排，新濠负责主题乐园地块，雅居乐负责其余地块，资金承担方面，雅居乐约需投入56.5亿元，新濠不低于4亿元。其后，雅居乐并未按协议履约，并在2022年7月发出终止合作通知，双方于2023年就“拆伙”达成协议，然而雅居乐最终未能支付相关款项，新濠最终拿起法律武器。 雅居乐在公告中强调，一方面极力反对呈请，另外会继续与境外债权人沟通合作，希望透过对集团境外债务进行全面重组，尽快与主要境外债权人达成重组协议。 雅居乐的资金困局，与其近年在内地投入的大型文旅项目有直接关系。包括此次引爆纠纷的中山翠亨文旅城在内，雅居乐过去十年押注文旅综合体模式，但此类项目投资大、周期长、回本慢，现金回笼远逊住宅开发，成为资金压力的重要源头。 今年上半年，雅居乐收入按年跌35.8%至135.7亿元，股东应占亏损则收窄17%至80.3亿元。亏损改善主要来自非常态“止血”措施，包括出售调味品业务、变现雅生活服务（3319.HK）部分股权等，以及裁员约6,000人、降低营运支出等，并不代表实质业务出现复苏。 均价大跌32% 事实上，中国房地产市场依旧低迷，难以给予公司有效的支撑。今年前11个月，雅居乐累计预售金额按年缩水约45%至80.8亿元，虽较去年同期跌幅64.8%有所收窄，仍是连续两年大幅滑落；销售面积则减少约20%至88.6万平方米。 与此同时，平均售价按年大跌约32%至每平米9,113元，降幅远高于去年同期的10.2%。反映开发商在去库存压力下，必须以更激进的降价换成交，但销售量仍未能止跌回升，修复效果有限。 财务报表进一步揭示集团的结构性风险。截至6月底，集团总负债为1,495.61亿元，虽较2024年底的1,552.16亿元略降3.6%，但负债结构并未实质改善。期内一年内到期借款仍高达378.7亿元，而可动用现金仅30.9亿元，短债覆盖率不足10%，现金缓冲极为薄弱。 资产端方面，雅居乐仍持有约2,962万平方米土地储备，平均楼面地价每平米仅2,338元，理论上具备一定变现价值。但在现金流枯竭的现实中，部分土储已被动用作抵债资产，海南清水湾三宗土地即被税务部门以约15.6亿元底价进行拍卖抵税，公司亦正与地方政府磋商商品房收储事宜。 过去一年，雅居乐并非毫无作为。公司已促成合计149.2亿元借款期限展期，回收逾12亿元高风险应收款，出售非核心资产及缩减成本。然而，这些措施本质上只能延缓压力，却不足以扭转局势。而今新濠率先发难，等同向市场表态，债权人协商耐心已经消耗殆尽。 债务炸弹的引爆，往往只要一点火苗。雅居乐9月时公布，预定在今年底前与境外债权人达成初步重组 ，已较原定的第三季度延后，如今外债重组未有进展，新濠率先发难，可能对其他内地合营方与金融债权人产生示范效应。一旦跟随采取更激进追讨行动，将加速触发连锁反应，令化债进程更添变数。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

内地最大房地产中介贝壳的业绩持续下滑，集团不断回购力挺股价 重点： 公司第三季度盈利大跌至7.47亿元 今年已斥资6.75亿美元回购股份 　 刘智恒 “覆巢之下岂有完卵”，意思是倾覆了的鸟巢，又怎可能有完整的鸟蛋。这句古语正好用来形容今天中国的房地产业，在疲弱的市场下，相关产业也难免受到波及，纵是内地房产中介龙头的贝壳控股有限公司（2423.HK,BEKE.US）亦难独善其身。 公司2024年的业绩开始回落，收入虽按年升20.2%至935亿元，盈利却不升反跌31%至40.78亿元。到今年上半年，收入上升24%至493亿元，但盈利按年仍要下跌7%至21.62亿元。 及至近日，贝壳公布第三季度业绩，情况未见改善。期内收入231亿元，同比微增2.1%，可盈利却大幅下挫36.1%至7.47亿元。 收入增长而盈利下跌，原因是内地楼市持续下滑，公司主要盈利来源的中介业务受到相当影响。期内公司促成的存量房交易额达5,056亿元，同比虽增加5.8%，但为贝壳带来的收入则减少3.6%至60亿元。另外，新房交易金额下跌13.7%至1,963亿元，导致收入减少14.1%至66亿元。 成本上升佣金下跌 佣金的减少，一方面是贝壳对“贝联”（加盟“贝壳找房”平台的地产中介公司）收取的平台服务及加盟费，进行了激励性减免；另外，为稳定旗下品牌链家的中介人团队，贝壳提升了链家的经纪薪酬占比。还有，开发商负债累累，在市况不景下，也要将支付予中介的新房销售佣金压低。在这几方面影响下，挤压了贝殻的盈利。 面对困境，公司近年推行“一体三翼”新策略，一体是以房产中介为核心，包括促成存量房与新房的业务，三翼则涵盖了装修、租赁及房地产发展等三大板块。 不过，除了租赁服务的表现较佳外，装修业务在第三季收入43亿元，基本上与去年同期相若，而在新房成交减少下，装修业务未来的增长受到了局限。 物业发展是由旗下品牌“贝好家”负责，采用C2M（从消费者到制造商）的模式，通过大数据分析，确定精准的产品定位及设计。但物业发展的资金投入较大，由发展到落成也需时，加上地产市况差，回报不太高，一旦楼市持续走弱，别说盈利，出现亏损也大有可能。 因此，贝壳业绩表现，很大程度还要倚重地产中介收入，但房产市场迟迟未见曙光，贝壳股价自然长期受压；即使今年港股表现亮丽，贝壳股价仍乏善足陈，过去一年从高位足足下跌了37%。 累计回购23亿美元 为提振股价，百无可施下贝壳只能祭出“回购”一招，自2022年9月开始至今年9月底，共斥资23亿美元购入公司股份，占回购前公司总股本约11.5%。单就今年回购金额已达6.75亿美元，而上季斥资金额更达2.81亿美元，创下近两年单季回购新高。 然而回购只属治标方法，业务上升带动业绩增长，才是支持公司股价的皇道之法。在楼市疲不能兴下，贝壳近几年的股价只是徘徊在30至50港元水平，若没有回购这救命法宝，股价跌幅或许更加惨不忍睹。 投资银行对贝壳的前景也不太乐观，瑞银本月初将其2025年至2027年的盈利预测，分别调低24%、29%及27%，并将评级由“买入”调低至“持有”，美股目标价由22.1美元下调至19美元，降幅14%。 潜力展现仍需时 贝壳目前的市盈率仍达34倍，延伸市盈率更高达39倍，足见现时的估值并不便宜，要股价有明显突破似是不切实际，只能偶尔因政府推出稳定楼市措施，才能推动股价短期上升，长远仍是要看楼市复苏情况。 事实上，楼市自2021年逆转回落后，贝壳展现强劲的抗跌能力，虽有个别年份出现亏损，大体表现仍算理想。近两年盈利虽然下跌，但收入持续上升，反映在市场的占有率日渐增加，只不过因楼市不景，佣金收入受到挤压。 我们认为，贝壳在逆境中仍能取得盈利，财务状况又十分健康，要捱过大市场的不景气应没问题；一旦楼市复苏，贝壳必然能率先受惠。长线来说，贝壳深具价值，问题是内地楼市何时见底转势，可能是两年，可能是5年，或许更漫长。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里