361度銷售勝同業估值跑輸有待修復

2023年01月27日

這家估值和股價表現都落後同業的體育用品公司，希望在童裝及電商業務尋求突破，市場仍觀望成果

重點︰

361度公布第四季營運數據，主品牌零售額僅按年持平、童裝零售額錄得低單位數升幅，電商平台整體流水則錄得約25%大幅增長
該公司無論是股價還是估值，都明顯跑輸同業李寧、安踏、特步和滔博

葉天娜

本來應該去年在浙江省杭州市舉辦的第19屆亞運會，因為新冠疫情延至今年9月，屆時亞洲各地的運動精英將齊集這個沿海城市爭奪獎牌。這次亞運的官方體育服飾贊助商，連續第四次由中國品牌361度國際有限公司(1361.HK)擔任，這個一直深耕於中國二三線城市的體育品牌，近年正努力追趕同業李寧(2331.HK)、安踏(2020.HK)和特步(1368.HK)，但仍然未竟全功。

1月16日中午，361度公布了去年第四季營運數據，短短兩頁紙中，可以看到公司在中國的嚴竣新冠疫情中，仍能保持主品牌零售額按年持平；作為新希望的童裝零售額，則錄得低單位數增長；表現最佳的電商平台整體流水，更錄得約25%增長。

相比同業安踏的主品牌同期錄得高單位數銷售額倒退、副品牌FILA錄得10%至20%倒退，以至特步國際全國零售銷售錄得高單位數下跌，361度的表現無疑較佳。因此，361度的股價翌日曾經大漲9.9%，但收市升幅縮減至只有3.8%，在春節假期前收報3.61港元，比公布營運數據前微升4.2%，貼近過去52周的中下游水平。

361度、李寧、安踏和特步曾被稱為中國四大體育品牌，李寧憑藉專業運動和潮流引領者的角色，保持領先位置；安踏靠收購意大利FILA，在多品牌路線上取得成功，兩家公司更成為港股中的行業代表，獲納入恒生指數成份股；至於特步在引入影星謝霆鋒作為股東及代言人後，憑年輕路線闖出一條新路。

轉攻童裝求突破

反觀361度主席丁輝煌一直為公司尋找突破口，兩年前終於在童裝及線上新零售看到了曙光。

根據361度去年上半年業績，童裝收入達6.83億元，按年增長37.1%，電商業務的網上獨家產品銷售收入，更按年大漲60.3%至7.82億元；在第三季，童裝品牌零售額按年增長20%至25%，電商平台的銷售仍增長約45%；但到了第四季，由於新冠疫情在全國蔓延，無論童裝或電商的銷售增幅都明顯放緩，但至少仍不致於出現倒退。

獨立股評人鄒家華認為，361度的電商業務表現理想，很大程度與提供高折扣去庫存所帶動，但到了第四季，由於大量實體店在疫情下未能開業，加上中國國際體育用品博覽會因為疫情取消，令361度失去大額訂單，直接影響銷售表現。

「很多人可能擔心361度的增長已經飽和，但由於該公司在童裝方面與中國航天、Kakao Friends和高達等著名知識產權(IP)合作，很受國內兒童歡迎，預計在居民財富效應下，今年會受惠於去年的低基數效應，令童裝銷售增幅重回雙位數。」鄒家華說。

自從港股在去年11月觸底反彈後，體育用品作為內需的重要部份，多只相關股票從低點強力反彈，截至春節假期前，滔博(6110.HK)股價差不多翻倍、李寧漲逾80%、安踏大升超過70%，即使表現稍為落後的特步，也錄得差不多一半的升幅，反觀361度僅漲約一成，明顯「跑輸同行」。

市盈率明顯折讓

不僅股價升幅落後，361度的估值也比同行低，最新市盈率僅8.1倍，遠低於李寧、安踏、特步和滔博的19倍至38倍，反映市場對361度業務前景的信心，明顯不及其他體育用品商。

展望2023年，隨着中國優化防疫政策，加上去年12月官方在《擴大內需戰略規劃綱要(2022-2035年)》中提出全面促進消費，加快消費提質升級，促進群眾體育消費，以及實施全民健身等戰略，361度所屬的體育用品板塊仍然商機處處。

西部證券的報告認為，由於國策支持，加上杭州亞運將於9月舉辦，有助拉動中國體育產業鏈回暖。報告又指出，在後疫情時代，二三線城市居民更重視運動健身，有助運動服飾在「下沉市場」提高滲透率，這種大趨勢堪比為361度「度身訂造」。

至於中金公司的研報則認為361度的四季度的表現優於同業，主要受惠於提供折扣和擴大會員權益等靈活銷售策略，以及增加二三線城市佈局。該行估計，隨着零售環境好轉，管理層繼續拓展和優化銷售渠道，其兒童門店增長可能快於主品牌，有助其提升產品知名度，因此維持361度的「跑贏行業」評級，目標價4.31港元，意味將有大約兩成的潛在升幅。

經歷一整年的反覆「封城」和「解封」，隨着官方放棄新冠清零政策，中國終於全面「復常」，要確保未來經濟恢復高速增長，內需絕對是一大動力，而運動用品銷售將成為重要一環。官方政策鼓勵、經營環境改善，加上作為國家盛事杭州亞運的官方合作伙伴，都已經為361度提供了復甦的土壤，公司宜好好把握這些利好因素，鞏固銷售表現增長，獲取更多投資者信任以提升估值。

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特步, 李寧, 童裝, 新冠清零政策, 安踏, 電商業務

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簡訊：商湯折讓8.6%配股籌31.5億港元

人工智能企業商湯集團股份有限公司（0020.HK）周四公布，擬以每股1.8港元配售約17.5億股新B類股份，較前一日收市價1.97元折讓8.6%。籌集淨額約為31.5億港元（4.05億美元），相當於經擴大已發行B類股份的4.4%及經擴大已發行股份的4.3%。公司指出，配股所得款項30%用於支持公司的核心業務發展，包括打造行業領先的AI雲、持續擴大公司人工智能基礎設施商湯大裝置的規模與提高其國產化比例；30%用於支持生成式人工智能的研發，以及基於公司多模態大模型衍生產品的開發與商業落地；20%用於探索人工智能在創新垂直領域的技術融合與實踐，包括但不限於AI在金融、教育等行業的落地；20%用作公司的一般營運資金。商湯表示，公司已於7月進行前次配售，其所得款項已全部使用。2025年上半年，商湯收入按年增長36%至24億元，其中，生成式AI收入連續第三年高速增長，增幅達73%，經調整虧損淨額按年收窄50%至11.6億元。商湯股價周四低開，至中午休市報1.90港元，跌3.55%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月18日

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簡訊：五一視界招股集資7億元

從事數字孿生科技的五一視界數字孿生科技股份有限公司（6651.HK）周四招股，公開發售2,397.5萬股，每股發售價30.5元，集資7.3億元，一手200股，入場費6,161.51元。招股於本月23日截止認購， 30日正式掛牌。數字孿生技術是一種利用3D圖形、模擬仿真及AI來生成實體物件或系統的高精確度虛擬複製品技術。數字孿生應用於各個領域，以模擬及規劃城市發展、交通管理，以及緊急應變策略等影響實際環境的場景。公司成立至今已完成八輪融資，集資超過8億元人民幣（下同），投資者當中有LS 51World、Sky9 51World及商湯（0020.HK）。五一視界過去三年持續虧損，今年上半年收入按年增62%至5,382萬元，但虧損同比擴大44.5%至9,409萬元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月18日

6651.HK

GLP-1賽道掉隊的輝瑞看上復星口服藥

輝瑞曾經憑借新冠疫苗和口服藥在2022年實現營收超千億美元，卻在GLP-1賽道上嚴重掉隊，急於通過收購補充短板重點： YP05002仍在澳大利亞進行I期臨床試驗，是一款不折不扣的早期產品復星醫藥前三季度的創新藥業務收入同比增長18.09%，已成為公司重要的增長引擎莫莉中國創新藥企在GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）賽道持續取得突破，其研發成果頻頻獲得跨國制藥巨頭青睞。繼翰森制藥將其口服GLP-1受體激動劑HS-10535的全球權益授予默沙東，以及誠益生物與阿斯利康就小分子GLP-1激動劑ECC5004達成合作之後，上海復星醫藥（集團）股份有限公司（2196.HK；600196.SH）控股子公司亦與輝瑞（PFE.US）在該賽道達成一項重磅授權合作，潛在總交易金額超20億美元。 12月9日，復星醫藥的公告披露，其控股子公司藥友制藥與輝瑞簽訂《許可協議》，將口服小分子GLP-1受體激動劑YP05002以及含有該活性成分的產品的全球獨家權益授予輝瑞，藥友制藥將獲得高達1.5億美元的首付款，及基於許可產品臨床、商業化進展獲得開發里程碑付款，最高為3.5億美元以及基於許可產品的年度淨銷售額的銷售里程碑款項，最高為15.85億美元，潛在總交易金額約為20.85億美元。 YP05002由藥友制藥自主研發，主要通過激活人的 GLP-1R，促進胰腺的胰島素分泌和降低胰高血糖素分泌，在胃腸道抑制胃排空和腸道的蠕動，並通過影響中樞抑制食慾減少能量的攝入等機制，用於治療 2 型糖尿病、肥胖症及其相關疾病，其潛在適應症包括長期體重管理、2 型糖尿病、代謝功能障礙相關脂肪性肝炎（即非酒精性脂肪性肝炎）等。值得注意的是， YP05002仍在澳大利亞進行I期臨床試驗，是一款不折不扣的早期產品。在藥物研發的早期階段，失敗率很高，為了規避藥物後續臨床試驗中出現安全性或有效性出現問題的風險，這次合作輝瑞也設置了「便利終止權」，即「經輝瑞提前60天書面通知，本協議可依約終止」。輝瑞急於補短 GLP-1類藥物不僅能有效控制血糖，更在減肥領域展現出革命性效果，成為當今醫藥領域最炙手可熱的賽道。2025年前三季度，諾和諾德司美格魯肽的總銷售額達到254.62億美元，同比增長24%，禮來的替爾泊肽前三季度實現銷售額248.37億美元，佔據了禮來總營收的49%，同比增長125%，成為全球銷售額最高的藥品之一。與注射劑型相比，口服小分子GLP-1藥物具有顯著優勢。目前市場上的口服GLP-1藥物仍存在吸收率低、需要空腹服藥等痛點。如果YP05002這類小分子口服減肥藥物如果能成功研發，將大幅提升患者用藥便捷性和依從性。輝瑞曾經憑借新冠疫苗和口服藥在2022年實現營收超千億美元，一舉成為全球第一大藥企，卻在GLP-1賽道上嚴重掉隊，自研的兩款候選產品因不良反應先後「折戟」，再加上輝瑞在未來三年將有多款重磅產品的專利集中到期，因此輝瑞從2024年下半年開始多次通過並購補充管線，包括60億美元引進三生制藥PD-1/VEGF雙抗，100億美元收購Metsera獲得多款下一代減肥藥，此次與復星醫藥的合作也是輝瑞補齊短板的重要舉措。作為老牌藥企，復星醫藥正經歷業務轉型。2025年前三季度，復星醫藥交出了一份看似矛盾的業績成績單，期內實現營業收入293.93億元，同比下降4.91%，歸母淨利潤卻在來自於出售子公司等非核心資產後實現同比增長25.50%。復星醫藥在財報中解釋，營收下降主要受藥品集中帶量採購影響，因此復星醫藥將更多資源投向創新藥研發，前三季度創新藥業務收入超67億元，同比增長18.09%，已成為公司重要的增長引擎。此次與輝瑞的合作不僅能為復星醫藥帶來直接的資金注入，這也將提升復星醫藥在國際市場的品牌影響力，復星醫藥董事長陳玉卿表示，此次合作是「復星醫藥創新引領和深度國際化戰略的又一重要里程碑」。當前復星醫藥的市盈率約為17倍，同樣向創新藥企轉型的老牌藥企恒瑞醫藥（1276.HK; 600276.SH）的市盈率則達到約59倍，存在估值修復空間。復星醫藥持續剝離非核心資產，資源向創新藥傾斜，投資者可以持續觀察其轉型進程。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月18日

2196.HK

600196.SHG

China’s Android turf war faces a regulatory reckoning

中國安卓陣地戰迎來監管清算時刻

長期掌控應用入口的中國手機製造商，如今已被明確警告，市場監管機構將不再容忍應用封鎖、流量劫持等不公平行為卓薇安在中國這個規模龐大卻半封閉的智能手機市場中，手機製造商與軟件開發者之間長期以來的矛盾，終於全面爆發。多年來，國產安卓手機品牌憑藉對裝置本身及應用程式分發渠道的控制權，不斷將競爭環境導向對自己有利的一方。它們在安卓系統之上建立自家應用商店與服務體系，實際上複製了蘋果的封閉式生態模式，並將自己定位為連接開發者與數億中國用戶之間的「守門人」。這場根深蒂固的硬件與軟件之爭長期未受關注，但如今中國監管部門正式介入，意味著平台權力長期不受約束的時代，或正接近尾聲。軟硬之爭：強勢聯盟與50%抽成由於安卓的全球服務（如Google Play）從未在中國正式落地，國產手機廠商便以自家應用市場、預裝應用及客製化介面填補空白。這種安排，使手機廠商的影響力遠遠超出硬件層面。對作業系統的掌控，從預設應用、權限設定到分發渠道，逐步演變為極具威力的商業工具。要進入中國龐大的安卓用戶市場，軟件公司往往不得不接受手機廠商開出的苛刻條件隨著時間推移，這種影響力逐漸固化，發展成開發者口中由頭部手機廠商形成的「強勢聯盟」，共同主導應用市場的經濟規則。其中一個直接後果，是抽成比例節節攀升。國產安卓應用商店不斷提高對應用銷售及內購的分成比例，部分情況下甚至要求抽取交易額的50%，遠高於蘋果與Google在全球通行的30%抽成。同時，開發者也指控手機廠商透過技術手段偏袒自家服務，並刻意削弱競爭對手的應用。本質上，中國的安卓巨頭已將智能手機變成一座由「守門人」把持的圍牆花園，集體從中獲利，而代價則由開發者承擔。這些做法帶來的後果已經具體顯現。中國大型遊戲發行商網易（NTES.US; 9899.HK）已公開反抗相關做法。在公開表達對應用商店抽成的不滿後，網易開始將旗下熱門遊戲撤出部分安卓應用商店以示抗議。騰訊（0700.HK）今年亦採取類似行動：6月，在分成談判破裂後，將備受期待的《地下城與勇士》手遊下架華為、OPPO及Vivo的應用商店。這些來自行業巨頭的反抗行動，凸顯出50%抽成及各項限制性政策已引發高度爭議。手機製造商鞏固自身優勢的手段，並不僅限於高抽成。它們還在系統層面進行設計，主動阻止用戶從任何外部來源下載應用程式。當用戶嘗試透過第三方網站或其他應用商店安裝應用時，往往會遭遇層層警告與阻礙。相比之下，透過官方應用商店安裝同一款應用，流程則順暢無阻。這是一道刻意設計、用以阻止用戶「偏離正規渠道」的心理與技術雙重門檻。監管出手：公平競爭的新規則監管部門注意到這些不公平手段，只是時間問題。11月下旬，中國國家市場監督管理總局（SAMR）在深圳召集主要手機廠商，依據《反不正當競爭法》發布合規指引。這場會議因措辭嚴厲而引起關注，並點名多項被認定有問題的行為。市監總局官員並非泛泛而談，而是明確譴責產業中的「非理性競爭」，點出流量劫持、強制跳轉、惡意不兼容等行為，已擾亂市場秩序並侵害消費者權益。從監管角度來看，北京正在劃出清晰的紅線：過去中國安卓廠商用來排擠對手的手段，如今正被界定為違法的不正當競爭行為，而非可接受的行業慣例。更關鍵的是，監管焦點放在行為本身，而非市場佔有率。不同於傳統壟斷格局，中國的安卓生態由多家大型廠商分割，並非一家獨大。市監總局的指引明確指出，即便沒有單一企業控制市場，某些排他性行為仍可能構成違法。今年3月，最高人民法院亦透過司法解釋強調，無論企業規模大小，只要以技術手段阻礙競爭對手的軟件或服務，均屬不正當競爭。這項訊息十分清楚：平台權力伴隨責任，不能因未形成90%的市場佔有率，而為濫用權力的行為開脫。邊界重劃：科技巨頭的下一步？中國的手機生態或許獨特，但市監總局此舉所釋放的訊號十分明確：手機產業巨頭勢必作出調整。中國手機廠商長期視為「標準商業做法」的手段，從高抽成的應用商店模式，到深植系統的軟件障礙，如今都已被明確列入監管視線。透過點名批評，監管機構實際上已將這些行為轉化為明確的合規風險。對華為、小米（1810.HK）、OPPO、Vivo等企業而言，這意味著必須重新檢視既有的經營策略。應用商店與預裝服務一直是重要的獲利來源，尤其遊戲業務動輒可抽成50%，但在更嚴格的監管審視下，這些收入模式勢必需要收斂。對軟件開發者與內容供應商而言，監管介入帶來希望，但並非萬靈丹。單憑新指引，短期內難以撼動內建應用商店的主導地位，手機巨頭對分發渠道的掌控依然牢固。不過，開發者終於在這場爭論中，獲得官方政策作為後盾。歸根究柢，這場角力攸關的並非幾個百分點的應用抽成，而是中國數字市場的未來結構。在中國智能手機產業中，硬件與軟件之間的拉鋸戰不會一夕落幕，驅使手機廠商持續收緊生態的誘因與利潤依然強大。但競爭的基本規則已無可否認地正在改變。監管部門已明確表態，硬件企業對系統層面的無限制掌控，已不再被容許。至少可以確定的是，中國智能手機產業的競爭規則已被重新劃定，從手機製造商到應用開發者，無一不在監管警示之列。本文僅代表作者個人觀點，不代表詠竹坊的觀點卓薇安，駐新加坡記者，專注科技方面的報道，也是科技媒體初創公司Tech Tech China的聯合創始人。她的聯絡方式：vivian_toh@techtechchina.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月18日

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