銷售勁挫債務臨門碧桂園危機重重

2023年08月14日

2007.HK 6098.HK

Country Garden fails to pay $22.5 million in interest

內房龍頭碧桂園未能支付兩筆債券約2,250萬美元的利息，市場擔憂公司有機會出現債務違約

重點：

碧桂園最近發盈警，預計今年上半年虧損最多550億元
今年首7個月，物業銷售額只有1,408億元，同比下跌三成半

劉智恒

中國政府2020年推出「三條紅線」政策後，內房企業高槓桿操作時代畫上句號，隨之而來是要處理高負債問題，開發商紛紛叫苦連天。去年政府要中債信用增進公司，為少部份民營房企提供債券融資增信工作，碧桂園控股有限公司(2007.HK)是被點名的幾家企業，市場對這家地產龍頭信心大振，加上公司的業績雖然下跌，但財務顯示仍然健康，期間碧桂園接連配股也獲得承接，市場相信，在眾多內房民企中，碧桂園是最穩健的幾家企業之一。

直至最近傳出，該公司未能繳付兩筆債券近2,250萬美元(1.62億元)利息，市場才如夢初醒，原來所謂龍頭企業，也是債務纍纍，不堪一擊。

事情要回溯至今年7月31日，碧桂園突然發盈警，表示上半年將出現虧損；同日又傳出公司以每股1.3港元配股集資，較當天收市價1.58港元折讓近18%，集資總金額不過區區23.4億港元(21億元)，然而最終仍被叫停。8月4日，同系的碧桂園服務(6098.HK)公布，原定8月30日派付的2022年股息及特別息，將提前於8月11日派送，市場對公司匆忙派息大感不解。當8月8日有媒體報道，碧桂園未能支付兩筆債券利息，大家開始聯想到，是否大股東楊惠妍急需現金去支援碧桂園，才急不及待派發碧桂園服務的股息。

到8月10日晚上，公司發表的公告，讓市場更進一步認清情況。碧桂園披露，今年上半年淨虧損介乎450至550億元，去年同期則有19.1億元利潤，公司更承認出現階段性流動壓力，以及遇到自成立以來最大的困難。事實上，從市場消息及公司的公布，市場已認定碧桂園正身陷債務危機。公告發出翌日，其股份被大手沽售，股價單日下挫近6%，跌破1港元成為「毫子股」，市值只有270億港元。

是否存在「表外負債」

說到債務，碧桂園今年中期業績雖未揭曉，但從2022的年報顯示，集團手頭現金1,282億元，總負債2,713億元，淨負債比率只是40%，財務狀況看似安全，大家又怎想到，只是半年多一點，其資金已變得如此緊絀，連兩千多萬美元利息也未能如期支付。

市場更擔心碧桂園的負債真實情況，熟識內房企業操作的人士都清楚，許多開發商實際持有的債款，遠高於財務報表顯示的數字，原因是企業有不少表外債務。

當中常見的模式，是內房企業利用項目或合營公司做借貸，再通過集團或大股東擔保，順利融資後，那些債項是不會在資產負債表顯示，不過需要在附註上解述。腦袋靈活的內房企業，會與銀行協商，在每年的6月30日及12月31日這兩天解除擔保，翌日才回復原狀。其巧妙之處在於這兩天是上市公司中期及年結日，一解除擔保，就不需要在財務報表註明，那麼債務就在財報中消失得無影無蹤。

碧桂園有沒有這類債務，我們不知道，若然是有，那又有多少？情況有多嚴重？而且，一旦手上債務違約，表外債務就不能再以上面的模式操作，要在財務報表中現形。

物業銷售每況愈下

即使碧桂園沒有這類債項，但要償還手上龐大負債，很大程度要看物業銷售，只要賣樓理想，許多問題也能迎刃而解。問題是今年內地樓市銷售每況愈下，1月時碧桂園銷售220億元，2月回升至248億元，但別忘記1月是農曆年，銷售通常較低，所以2月的回升代表性不大。反之，自3月銷售250億元後，其情況就一直差下去，至7月更跌至121億元，是連續第四個月下跌。今年首7個月，物業銷售1,408億元，按年跌三成半，更較2021年同期減少逾六成。

再看看，今年餘下時間，情況會否逆轉？大家也明白，自三條紅線推出後，發展商首要是減債，問題是要大減債項，作為房企可以做的就只能賣樓；要短時間套現，就要催谷銷售，最佳方法就是減價。可是，市場上其他開發商也要賣樓，也要平售，結果在爭相推盤下供應大增，樓價就愈走愈低。

事實上，房匤並非單純一項商品，也可以是一項投資工具，當樓價上升時，人們沒需要也搶著買，當樓價下跌時，再便宜也無人問津。更有趣是，樓價下調初期，許多等了多年的人認為機不可失，心急搶購；可後來發現，今天的低價，原來是明天的高價，就後悔不已，其他人看在眼裏，入市變得審慎，結果是更少人買樓。更壞的情況是個別開發商未能交樓，事件會嚇怕許多準買家，人們更不敢入市。

四大策略應對危機

面對困境，作為龍頭房企的碧桂園並沒有坐以待斃，除了發公開信道歉外，集團也公布四大策略，希望扭轉局勢。一是全力保交付；二是積極化解階段性流動壓力，公司會與債務持份者溝通，考慮採取各種債務管理措施；三是保障經營有序開展，集團強調目前淨資產充足，截至去年底，淨資產約3,096億元，總權益可售資源約12,083億元，已獲取的權益可售資源9,555億元，同時精簡組織及減省開支；第四則是加強特殊時期的組織領導。

究竟碧桂園能否逆轉？保交付暫時未見有「爛尾樓」出現，但要化解流動性壓力，很大程度視乎集團能否提供方案，讓債權人接受。至於集團強調資產充足，但房企資產不外乎樓及地，真的要看未來樓市走向，若然樓價持續下調，碧桂園的物業及土儲肯定也會跌價，實際價值就不一定如去年底財務報表所顯示的金額。只要資產價格下跌，負債比率隨之也受影響。至於減省開支，對於負債以千億計的企業來說，或許只屬杯水車薪。

坦白說，樓市若回升，碧桂園就有救；樓市倘持續回落，碧桂園就高危。按現時市況，物業銷售要有理想回升，並非一年半載的事情，碧桂園要如自己所說：「從哪裏跌倒，就從哪裏爬起來」，真的說易行難。

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新聞

簡訊：贛鋒鋰業擬配股及發可轉債籌25億元

鋰生產商江西贛鋒鋰業集團有股份限公司（1772.HK; 002460.SZ）周二公布，擬配股及發行可換股債券，籌集淨額共25.15億元，擬用於償還貸款、產能擴張及建設、補充營運資金及一般企業用途。配股部分，公司建議配售4,002.56萬股新H股，佔擴大後已發行H股9.02%及擴大後已發行股份總數1.95%，每股配售價29.28港元，較H股昨日收市價30.98港元折讓5.49%，集資淨額11.69億港元。另外，公司建議發行於2026年到期的13.7億港元的可換股債券，按年利率1.5%計息，初始轉換價為每股H股33.67港元，較昨日H股收市價30.98港元溢價8.68%，可悉數轉換為4,068.904萬股H股，佔擴大後已發行H股9.16%及擴大後已發行股份總數1.98%。發行債券所得款項淨額13.46億元。 2025年上半年，公司收入約為82.58億元，同比下降13.3%，虧損由去年同期的7.59億收窄至5.36億元。周二公司股價低開，至中午休市報30.08港元，跌2.91%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月26日

1772.HK 002460.SHE

告別網紅主播模式東方甄選要做「線上山姆」

這家由教育機構轉型的直播電商公司，正通過自營產品業務，試圖打造線上的山姆重點：東方甄選在上個財年呈現營收、利潤及GMV同步下滑公司在財年下半段開始恢復盈利，增強投資者對其最新商業模式的信心　譚英當在線教育機構新東方在線2023年1月轉型為直播電商公司時，新更名的東方甄選控股有限公司（1797.HK）前景似乎一片光明。這家教培巨頭新東方（EDU.US; 9901.HK）旗下的原在線業務子公司，在2021年政府叫停課後輔導後，完成了非常規轉型。轉型初期，東方甄選勢頭強勁，截至2023年5月的財年錄得45億元（6.28億美元）營收及9.71億元淨利潤的創紀錄表現，扭轉了之前財年虧損困境。次年，這家公司業績更為亮眼，營收躍升至70億元，淨利潤達17億元。不過，據上周五發布的最新年報顯示，公司復蘇勢頭在剛過去的財年突遇波折。因捲入與頭部主播的高調糾紛，截至今年5月的財年，營收、利潤及商品交易總額（GMV）均大幅下滑。財報顯示，東方甄選最新財年持續經營業務營收同比驟降32.7%至44億元，對上一財年大額利潤幾乎化為烏有，全年淨利潤僅錄得570萬元。核心電商及自營產品業務GMV，更從上年的143億元大跌40%至87億元。最新業績未包含爆款直播間「與輝同行」的貢獻，該直播間由曾是英語教師的董宇輝主持，後者去年與東方甄選分道揚鑣。若計入該直播間收益，最新財年營收、利潤及GMV的跌幅將進一步擴大。市場對業績表現反應消極，財報公布後首個交易日（本周一），東方甄選股價下挫13%。即便經歷此番下跌後，該股年內累計漲幅仍達76%。儘管年報數據降幅顯著，但積極信號在於，上個財年的下半年營收較上半年小幅增長。更關鍵的是，繼上半年報虧9,670萬元後，東方甄選下半年實現1.024億元淨利潤，成功扭虧為盈。國信證券認為，最新財報「初步驗證公司轉型成效」。國信證券進一步指出，東方甄選依託自營產品及會員體系構築的新增長模式，將通過打造爆款商品注入增長新動能。持此觀點的不只國信，投資者似乎青睞東方甄選現行戰略，該戰略旨在突破對頭部主播的過度依賴，轉向打造線上沃爾瑪的倉儲式折扣店山姆會員店。業績指標顯示，戰略正初顯成效。教科書級過度依賴案例東方甄選與董宇輝的經歷，堪稱企業過度依賴單一個體的教科書案例。董宇輝於2024年7月離職時，帶走粉絲量達2,000萬的「與輝同行」直播間。據飛瓜數據顯示，董宇輝個人影響力此後持續攀升，粉絲規模目前已達3,000萬。相形之下，東方甄選自董離職後流失186萬粉絲，在飛瓜數據榜單滑落至第22位。包括「黃金一代」主播敬文、頓頓在內的核心主播也相繼離職，東方甄選CEO俞敏洪在股東大會上稱，不會再出現某個主播成立獨立平台。除董宇輝事件外，東方甄選在抖音之外的直播渠道的拓展同樣舉步維艱。最新財年因董宇輝貢獻消失，其抖音付費訂單數從上年1.81億單腰斬至9,160萬單，抖音平台仍佔據公司GMV總量的70%。俞敏洪承認，單一渠道依賴存在隱患，同時指出新推的自營產品會員體系，是弱化主播依賴風險的重要舉措。然而，東方甄選在淘寶、京東、拼多多、小紅書及微信小程序等平台的多渠道建設，尚未達到分渠道的效應。早在2022年4月，董宇輝離職前，東方甄選就啓動了聚焦自營產品與會員折扣的「山姆會員店模式」。該體系成效斐然，最新財年自營產品創收35億元，貢獻近八成總營收。東方甄選將會員業務視為未來核心，通過直播電商渠道及專屬會員App，雙軌銷售自營產品。公司稱其品牌「在業內影響力日顯，已成為品質、親民及生活美學的代名詞」。2023年10月推出的付費會員App，訂閱數量最新財年增長33%，從19.86萬人增至26.43萬人。期內，App端自營產品GMV佔比從16.3%攀升至28.8%，數量從488款增至732款。飛瓜數據顯示，今年6月東方甄選8.8億元GMV總額中，自營產品貢獻3.5億元，同比增長15%。以當前380億港元（49億美元）市值及5.52倍市銷率（P/S）計，機構對東方甄選看法呈現分化。雅虎財經調研的分析師中，7位給予其「強力買入」或「買入」評級，3位建議「持有」，2位對其評級為「表現弱於大盤」。平均下來，分析師預測，隨著董宇輝事件影響淡化，東方甄選本財年營收將增長約25%，利潤增長有望超過一倍。財報發布後，國信證券下調東方甄選未來三年利潤預期，但維持「跑贏大盤」評級。華泰證券表示：「我們看好公司向品牌化穩步轉型的長期發展潛力。」因而保持「買入」評級，並上調未來三年營收預期，同時將本財年利潤預測向上微調1%。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月26日

1797.HK

簡訊：中期業績亮麗藍思盈利升逾三成

手機玻璃供應商藍思科技股份有限公司（6613.HK,300433.SZ）周一公布香港上市後首份中期業績，收入329.6億元人民幣（下同），同比增長14.2%，盈利增長32.7%至11.43億元，若扣除非經常性損益的淨利為9.4億元，同比上升42%。各項業務表現理想，期內智能手機與電腦業務收入271.8億元，同比增長13%，智能汽車與座艙業務收入同比上升16.5%至31.6億元，智能頭顯與智能穿戴業務收入16.5億元，同比增長近15%。公司指出，收入增長主要是頭部客戶量產多款新品。展望未來，公司表示將持續深化全球產能布局，強化材料模組整機垂直整合優勢，豐富高附加值產品矩陣。藍思科技周二開市跌0.32%報24.56港元，公司自今年7月上市累計上升逾3成。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月26日

6613.HK 300433.SHE

Baiyunshan supports stock price with high dividend yield despite plain business performance

白雲山業務欠驚喜股息率高助撐股價

白雲山大健康業務中期利潤升14%，主要來自王老吉貢獻重點：受大南藥業務影響，白雲山中績倒退飲料業務競爭大，王老吉開拓海外市場　白芯蕊涼茶作為中國傳統文化代表之一，更列入中國國家級非物質文化遺產，擁有王老吉涼茶及多款中藥產品的廣州白雲山醫藥集團股份有限公司（0874.HK;600332.SH），最近公布中期業績，雖然飲品業務表現強現強韌，但製藥業務仍缺乏起色，令淨利潤按年倒退1.3%。白雲山前身是為廣州藥業，集團於1997年成立，同年在香港港交所掛牌，2001年亦在上海交易所上市，2013年完成合併白雲山，隨後公司名稱由廣州藥業改名為白雲山，目前大股東是廣州醫藥集團，持有白雲山45.04%股權，廣州醫藥集團則是廣州市人民政府旗下企業。大健康業務佔利潤51% 集團完成重組後，基本完成「大南藥」、「大商業」及「大健康」業務佈局，其中大健康業務是白雲山利潤主力來源，上半年利潤總額為15.8億元，按年升13.9%，佔集團總利潤金額51.1%。大健康業務主要由王老吉大健康公司組成，主要產品包括王老吉涼茶、荔小吉系列、潤喉糖、龜苓膏等產品。尤其王老吉品牌更是集團皇牌，該品牌於1828年創立，最早以涼茶鋪形式出現，王老吉積極現代化轉型，廣藥集團於1992年獲得「王老吉」商標，並以紅罐「王老吉涼茶」迅速在中國走紅，一度與加多寶集團就「王老吉」商標展開法律糾紛，但最終由白雲山持有，目前王老吉在涼茶市場市佔率高達70%。不過，以收入計算，集團大健康業務上半年收入只得70.26億元，佔集團總收入418.34億元的16.8%，遠比第一大收入的大商業業務的290.63億元少。所謂大商業業務主要經營醫藥流通業務，包括醫藥產品、醫療器械、保健品等的批發、零售與進出口業務等。大商業收入大毛利率少雖然大商業業務收入佔比大，但毛利率卻不高，上半年只得6.13%，因此利潤總額只有3.46億元，佔集團總利潤金額僅11.1%，相反以王老吉為主的大健康業務，毛利率高達44.67%，更按年升1.69個百分點，因此大商業業務雖然收入大，但利潤貢獻卻比大健康業務少。大健康業務由王老吉涼茶支撐，上半年利潤也錄增長，但面對內地飲品業百花齊放，尤其新茶飲市場不斷擴張，令中國涼茶市場亦近天花板，據尼爾森調查顯示，18至35歲主力消費群體中，選擇王老吉作為解渴首選的比例已從2022年前的43%，大降至2025年3月的27%。王老吉拓海外覓商機王老吉作為中國涼茶業龍頭，為對抗茶飲新勢力，更年也積極開拓其他新口味，以迎口顧客需要，例如推出無糖味涼茶、茶花風味涼茶等新產品。除此之外，白雲山也為王老吉涼茶積極開拓海外市場，集團於2024年啟動海外品牌標識「WALOVI」，品牌已在美國、泰國、意大利、沙特、馬來西亞等多國陸續發布，尤其是主攻東南亞與北美市場，並與美國Costco、亞馬遜、展開深度協作，以拓大海外商機。不過，白雲山大南藥業務仍拖集團後腿，繼2024年該業務收入下跌10.4%後，最新業績仍未見好轉勢頭，2025上半年收入按年跌15.2%至52.4億元，當中中成藥收入跌幅達20.1%至32.5億元，化學藥則下滑5.9%至20億元。白雲山的大南藥板塊主要涉及中成藥及化學藥研發生產和銷售，擁有陳李濟藥廠、何濟公藥廠、潘高壽藥業、白雲山等中華老字號企業，不過面對市場競爭激烈，尤其白雲山化學藥皇牌輝瑞仿制藥金戈（枸櫞酸西地那非片），去年存量激增49.78%，暗示銷售壓力大，已為大南藥業務敲響警鐘。另一方面，白雲山創新能力不足亦是一大問題，由於缺乏持續爆款新藥登場，造成大南藥業務表現呆滯。幸好白雲山已有針對性部署，出資近15億元設立廣藥基金二期，該基金主要是通過直接或間接的方式，開展生物醫藥股權投資，從中獲得投資收益，盼扭轉投資新藥不足的問題。整體來講，白雲山股息率不俗，預期股息率分別為4.9%和5.4%，較10年期美債息4.3厘好，加上美國潛在減息空間大，變相支撐股價，但由於業務驚喜度不足，除了大南藥業務倒退拖後腿外，王老吉業務則面對新興茶飲市場競爭，故股價上升空間未必太大，只會在區間浮沉。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月26日

0874.HK 600332.SHG

重點：