銷售勁挫債務臨門碧桂園危機重重

2023年08月14日

2007.HK

6098.HK

Country Garden fails to pay $22.5 million in interest

內房龍頭碧桂園未能支付兩筆債券約2,250萬美元的利息，市場擔憂公司有機會出現債務違約

重點：

碧桂園最近發盈警，預計今年上半年虧損最多550億元
今年首7個月，物業銷售額只有1,408億元，同比下跌三成半

劉智恒

中國政府2020年推出「三條紅線」政策後，內房企業高槓桿操作時代畫上句號，隨之而來是要處理高負債問題，開發商紛紛叫苦連天。去年政府要中債信用增進公司，為少部份民營房企提供債券融資增信工作，碧桂園控股有限公司(2007.HK)是被點名的幾家企業，市場對這家地產龍頭信心大振，加上公司的業績雖然下跌，但財務顯示仍然健康，期間碧桂園接連配股也獲得承接，市場相信，在眾多內房民企中，碧桂園是最穩健的幾家企業之一。

直至最近傳出，該公司未能繳付兩筆債券近2,250萬美元(1.62億元)利息，市場才如夢初醒，原來所謂龍頭企業，也是債務纍纍，不堪一擊。

事情要回溯至今年7月31日，碧桂園突然發盈警，表示上半年將出現虧損；同日又傳出公司以每股1.3港元配股集資，較當天收市價1.58港元折讓近18%，集資總金額不過區區23.4億港元(21億元)，然而最終仍被叫停。8月4日，同系的碧桂園服務(6098.HK)公布，原定8月30日派付的2022年股息及特別息，將提前於8月11日派送，市場對公司匆忙派息大感不解。當8月8日有媒體報道，碧桂園未能支付兩筆債券利息，大家開始聯想到，是否大股東楊惠妍急需現金去支援碧桂園，才急不及待派發碧桂園服務的股息。

到8月10日晚上，公司發表的公告，讓市場更進一步認清情況。碧桂園披露，今年上半年淨虧損介乎450至550億元，去年同期則有19.1億元利潤，公司更承認出現階段性流動壓力，以及遇到自成立以來最大的困難。事實上，從市場消息及公司的公布，市場已認定碧桂園正身陷債務危機。公告發出翌日，其股份被大手沽售，股價單日下挫近6%，跌破1港元成為「毫子股」，市值只有270億港元。

是否存在「表外負債」

說到債務，碧桂園今年中期業績雖未揭曉，但從2022的年報顯示，集團手頭現金1,282億元，總負債2,713億元，淨負債比率只是40%，財務狀況看似安全，大家又怎想到，只是半年多一點，其資金已變得如此緊絀，連兩千多萬美元利息也未能如期支付。

市場更擔心碧桂園的負債真實情況，熟識內房企業操作的人士都清楚，許多開發商實際持有的債款，遠高於財務報表顯示的數字，原因是企業有不少表外債務。

當中常見的模式，是內房企業利用項目或合營公司做借貸，再通過集團或大股東擔保，順利融資後，那些債項是不會在資產負債表顯示，不過需要在附註上解述。腦袋靈活的內房企業，會與銀行協商，在每年的6月30日及12月31日這兩天解除擔保，翌日才回復原狀。其巧妙之處在於這兩天是上市公司中期及年結日，一解除擔保，就不需要在財務報表註明，那麼債務就在財報中消失得無影無蹤。

碧桂園有沒有這類債務，我們不知道，若然是有，那又有多少？情況有多嚴重？而且，一旦手上債務違約，表外債務就不能再以上面的模式操作，要在財務報表中現形。

物業銷售每況愈下

即使碧桂園沒有這類債項，但要償還手上龐大負債，很大程度要看物業銷售，只要賣樓理想，許多問題也能迎刃而解。問題是今年內地樓市銷售每況愈下，1月時碧桂園銷售220億元，2月回升至248億元，但別忘記1月是農曆年，銷售通常較低，所以2月的回升代表性不大。反之，自3月銷售250億元後，其情況就一直差下去，至7月更跌至121億元，是連續第四個月下跌。今年首7個月，物業銷售1,408億元，按年跌三成半，更較2021年同期減少逾六成。

再看看，今年餘下時間，情況會否逆轉？大家也明白，自三條紅線推出後，發展商首要是減債，問題是要大減債項，作為房企可以做的就只能賣樓；要短時間套現，就要催谷銷售，最佳方法就是減價。可是，市場上其他開發商也要賣樓，也要平售，結果在爭相推盤下供應大增，樓價就愈走愈低。

事實上，房匤並非單純一項商品，也可以是一項投資工具，當樓價上升時，人們沒需要也搶著買，當樓價下跌時，再便宜也無人問津。更有趣是，樓價下調初期，許多等了多年的人認為機不可失，心急搶購；可後來發現，今天的低價，原來是明天的高價，就後悔不已，其他人看在眼裏，入市變得審慎，結果是更少人買樓。更壞的情況是個別開發商未能交樓，事件會嚇怕許多準買家，人們更不敢入市。

四大策略應對危機

面對困境，作為龍頭房企的碧桂園並沒有坐以待斃，除了發公開信道歉外，集團也公布四大策略，希望扭轉局勢。一是全力保交付；二是積極化解階段性流動壓力，公司會與債務持份者溝通，考慮採取各種債務管理措施；三是保障經營有序開展，集團強調目前淨資產充足，截至去年底，淨資產約3,096億元，總權益可售資源約12,083億元，已獲取的權益可售資源9,555億元，同時精簡組織及減省開支；第四則是加強特殊時期的組織領導。

究竟碧桂園能否逆轉？保交付暫時未見有「爛尾樓」出現，但要化解流動性壓力，很大程度視乎集團能否提供方案，讓債權人接受。至於集團強調資產充足，但房企資產不外乎樓及地，真的要看未來樓市走向，若然樓價持續下調，碧桂園的物業及土儲肯定也會跌價，實際價值就不一定如去年底財務報表所顯示的金額。只要資產價格下跌，負債比率隨之也受影響。至於減省開支，對於負債以千億計的企業來說，或許只屬杯水車薪。

坦白說，樓市若回升，碧桂園就有救；樓市倘持續回落，碧桂園就高危。按現時市況，物業銷售要有理想回升，並非一年半載的事情，碧桂園要如自己所說：「從哪裏跌倒，就從哪裏爬起來」，真的說易行難。

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簡訊：引來禮來騰訊淡馬錫基投英矽智能港股首掛半日升34%

AI製藥平台英矽智能（3696.HK）周二在港股掛牌上市，高開45%，其後升勢收窄，至中午休市報32.26港元，升34.1%。公司此次發售全球發售9,469.05萬股，發售價24.05港元，集資淨額20.26億港元。香港公開發售獲得1,426.37倍超購，國際發售獲得25.27倍超購。包括禮來、騰訊、新加坡淡馬錫、Infini Global Master Fund及施羅德等16名基石投資者合共認購3,720.45萬股，佔發售總數39.29%。成立於2014年的英矽智能是一家全球領先的AI驅動藥物發現及開發企業，自主研發的生成式人工智能平台‌Pharma.AI‌，覆蓋從新靶點識別、小分子生成到臨床結果預測的端到端藥物研發流程。公司過去三年持續錄得虧損，但幅度已有收窄，從2023年的虧損2.11億美元，收窄至2024年的1,742.9萬美元，但今年上半年的虧損又擴大至1,892.3萬美元。公司表示，集資淨額將主要用於關鍵臨床階段管線候選藥物的進一步臨床研發提供資金，以及開發新的生成式AI模型及相關的驗證研究工作、早期藥物發現及開發，以及營運資金及其他一般公司用途。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏 --

2025年12月30日

3696.HK

簡訊：超額近1,400倍林清軒午收升14%

護膚品生產商上海林清軒化妝品集團股份有限公司（2657.HK）周二首日在港掛牌，開市升9.3%報85港元，股價持續上升，收市升14.4%報88.95港元。公司發售約1,397萬股，每股定價77.77港元，集資淨額9.97億港元。公開發售錄得超額1,235倍，國際配售則超額19倍。富達基金、大家人壽、正心谷資本、Mega Prime、Duckling Fund、SS Capital及 Yield Royal Investment為基石投資者，共購入620.5萬股，佔發行H股總數的5.85%。林清軒旗是國產護膚品牌，旗下產品包括精華油、面霜、爽膚水、乳液、精華液、面膜及防曬霜；王牌產品是山茶花精華油，自2014年推出至今年6月底，已累計售逾4,500萬瓶。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月30日

2657.HK

榴蓮之王墜落洪九果品黯然退市

在創辦人鄧洪九因涉嫌會計造假被羈押之後，洪九果品股票已一文不值，正式被港交所掃出門重點：上市僅三年，洪九果品便被港交所除牌，未來恐須透過債務重組及出售資產，才能應付債權人追討公司曾被視為中國最大水果分銷商，其股份於2024年3月起停牌，其後多名管理層因涉嫌虛構銷售數據而遭到拘捕　譚英 1987年，年僅17歲的鄧洪九在重慶朝天門碼頭當起苦力，其後每周抽出兩天時間販賣橘子，逐步發展成自己的水果攤。2002年，他與妻子江宗英共同創立洪九果品。10年後，鄧洪九押注泰國榴槤市場，籌集1億元人民幣（約1,430萬美元），在當地興建加工工廠。隨著中國市場逐漸接受氣味濃烈的榴槤，這場前瞻性的布局為鄧洪九贏得「中國榴槤王」稱號。他透過與大型超市簽訂長期供貨合約，牢牢掌握高利潤市場份額。至2021年，重慶洪九果品股份有限公司已成為中國最大榴槤分銷商，並將業務拓展至火龍果、山竹、龍眼、葡萄及車厘子等高端鮮果品類。然而，這段水果王國的故事最終急轉直下。過去兩年間，在價格劇烈波動、虛構銷售與管理失當交織下，鄧洪九的商業帝國迅速崩塌。對於高度仰賴時效、易腐的水果行業而言，任何節奏失誤都可能致命。這名水果大亨跳樓機般「慢慢爬升、急速墜落」的戲劇性人生，本周迎來象徵性的終章——公司被港交所強制除牌。時間倒回到2022年9月，剛上市的洪九果品仍風光無限。當時公司在泰國、智利、越南及菲律賓設有附屬公司，在中國17個城市設有分支機構，並擁有自建冷鏈物流體系。上市前投資者陣容包括阿里巴巴、招商資本等重量級機構，上市後亦讓鄧洪九與江宗英躋身當年中國富豪之列，合計身家估值約85億元（約12億美元）。但到了上周平安夜，港交所宣布於12月30日起取消洪九果品上市地位，局勢已判若雲泥。包括景順長城基金與華安基金等大型機構隨後表示，其所持洪九果品股份已確認為毫無價值。水果王國的崩解，其實早在一年多前便已出現裂痕。2024年3月，洪九果品宣布停牌，導火線是核數師畢馬威對公司2024年全年業績提出重大質疑，並於其後辭任。畢馬威指出，洪九果品疑似涉及「循環資金」操作，即向虛構的供應商支付大額款項，再由這些資金以假客戶交易的形式回流公司帳上，用以虛增收入及應收帳款。與此同時，鄧洪九與妻子則持續對外借款，並將所持股份質押作為抵押，試圖為已陷入下滑的業務爭取喘息空間。自2023年9月以來，洪九果品再未提交任何財務資料。公司當時披露，2023年上半年收入85億元，錄得8.02億元盈利。儘管上市前數年收入持續增長，但公司自2019年起便一直處於現金流為負的狀態，且缺口逐年擴大。榴槤價格雪崩多年來，洪九果品在資金不斷流出的情況下，仍設法維持營運。然而，2023至2024年間榴槤價格急挫，對公司造成沉重打擊。畢馬威在2023年第四季發現異常交易後開始起疑。洪九果品當季向新供應商支付了34.2億元的預付款，約佔公司全年預付款總額的四分之三。其中部分新供應商並無員工參與政府規定的社保計劃，另一些供應商的註冊資本甚至低於所收到的預付款金額。今年4月，事件進一步升溫。鄧洪九、江宗英及另外六名高管在重慶因涉嫌詐騙貸款被捕。至今，鄧洪九及另外四名公司高層仍被羈押，其餘人員則已於5月獲釋。據稱，洪九果品利用虛構銷售所產生的假應收賬款，作為向銀行借貸的抵押品，以支撐公司營運。在首輪拘捕行動後，三名獨立董事相繼辭任，這亦成為港交所最終決定將公司除牌的重要因素之一。與此同時，洪九果品仍由留任的管理層與員工勉力維持營運。今年4月，公司已向法院申請主導式重整，意味著一場大規模整頓勢在必行。重整方案可能包括出售部分資產，例如旗下16座水果加工廠，以及冷鏈物流基礎設施。洪九果品的兩大競爭對手百果園（2411.HK）與鮮豐水果情況相對較好，但差距並不明顯。自2024年8月起，鮮豐水果董事長韓樹人的逾3億元股權遭杭州法院凍結，料與債務糾紛有關，該公司亦因此擱置上市計劃。百果園最新財報則顯示，2025年上半年收入按年下滑21.8%至44億元，業績由盈轉虧，錄得3.42億元虧損。公司同步大幅收縮門店規模，店舖數量由6,011間削減至4,375間，跌幅約三分之一，反映經營壓力加劇。水果行業的困境並非僅限於龍頭企業。社區團購、生鮮電商等新興渠道崛起，亦持續侵蝕超市等傳統銷售模式的市場空間。此外，中國生鮮農產品的損耗率高達20%至30%，遠高於發達國家約5%的水平，部分原因在於行業標準化不足。水果產業從果園到終端零售的供應鏈冗長複雜，幾乎每一個環節都潛藏合規風險。中國媒體指出，近三成國內生鮮零售企業在發票管理上存在問題，約四分之一未建立完善的品質溯源制度，另有約15%的企業冷鏈物流未達行業標準。對洪九果品而言，問題進一步惡化的原因，在於公司長期以「家族企業」模式運作，治理結構本就薄弱。上市前，家族合計持股超過46%，高層幾乎清一色由家族成員擔任：鄧洪九任董事長，江宗英出任總經理，兒子鄧浩基為營運長，女兒鄧皓宇擔任聯席公司秘書，外甥楊俊文則為副總經理。洪九果品亦難以倖免於外在衝擊，其中榴槤價格暴跌成為拖垮公司的關鍵導火線。公司主打高端鮮果市場，在中國經濟放緩、消費趨於保守之際，更容易受到消費偏好轉變與需求走弱的影響。多重因素交織之下，最終讓這家一度被奉為成功樣板的公司，迎來苦澀的結局。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月30日

Low margins and persistent losses plague pet healthcare. Does Ringpai offer any compelling investment merits?

寵物醫療利潤低易虧損瑞派投資亮點乏善足陳？

經營寵物醫院的瑞派，近日乘香港新股熱而申請上市，有望成為寵物醫院第一股重點：過去三年累計虧損4.5億元今年中期股東應佔虧損為2,842萬元　劉智恒隨著中國內地社會逐漸富裕，飼養寵物成為生活樂趣，市場一度認為寵物行業是一個大市場，但事實總與想像有差別，經營寵物生意並非穩賺不賠。內地第一大寵物醫療企業新瑞鵬經營多年仍苦苦掙扎，早兩年申美上市也折㦸沉沙；業內第二大的瑞派寵物醫院管理股份有限公司（下稱瑞派）近日終等到機會，乘著香港新股市場活躍下，趕緊遞表申港上市。瑞派創始人李守軍在1988年畢業於中國內蒙古農業大學，2005年在中國農業大學獲預防獸醫學博士學位，1988年至1997年任職天津富源食品。1998年及2001年間，李守軍分別創立瑞普（天津）生物藥業和瑞普（保定）生物藥業，後者於2004年在深交所上市。從事動物工作多年的李守軍，市場觸覺十分敏銳，有見中國經濟起飛，國人財富增長，對飼養寵物十分熱切，認為寵物醫療將大有可為，遂於2012年成立瑞派。瑞派的經營概念獲機構投資者認同，先後四輪融資，投資者中包括瑪氏中國、高盛、好氏國際及越秀資本等，共募資21億元。在資本加持下，瑞派迅速發展，截至今年6月底共有548家寵物醫院，120家屬自建醫院、428家為收購的醫院，覆蓋28個省份共70座城市。經營困難連年虧損一度被私募及創投基金趨之若鶩的寵物市場，事實並非那麼理想，特別是寵物醫療企業，至今經營情況並不樂觀。強如市場龍頭的新瑞鵬，背後投資者赫赫有名，包括騰訊、高瓴、中金、勃林格殷格翰、雪湖資本等，2020年估值一度高近300億元；然而經營多年依然艱辛，2022年申美上市時披露2020至2022年9月的數據，不到三年的累計虧損達33億元，其上市申請最終亦因估值差異而拉倒。是次瑞派申港上市，最大賣點是行內首家有盈利的寵物醫療企業，但深入分析，公司過去三年股東應佔虧損是9,455萬元、2.9億元及6,504萬元。今年上半年公司方面雖說錄得盈利1,554萬元，但在股東層面則仍錄得應佔虧損2,842萬元。人工設備成本高企換言之，寵物醫療的盈利情況並不吸引，能不虧損已屬萬幸。究其原因，最大問題是成本高企，以致毛利率長期難以提升，過去三年瑞派的毛利率分別為22.4%、21%及22%，今年上半年也不過24.8%。成本高企一方面是獸醫的薪金高，瑞派在招股文件中，也提到要通過提高薪酬待遇去吸引及挽留更多專業人才。另方面，寵物專用藥物的研發和生產規模，目前在中國仍然較細，以致藥物成本較高，許多藥物要依賴進口，進一步推高了成本。再者，要開辦一家合規格的寵物醫院，在國家規定下需滿足許多嚴格條件，包括各種檢查設施及手術設備等，而購置成本與維護費用又相當高昂。前景或許過份樂觀至於行業的前景，市場是否有可觀增長也讓人懷疑。早幾年有大型機構預測，寵物醫療服務市場的規模預計將從2021年的550億元升至2026年的1,360億元，年複合增長率高達20%。然而是次瑞派上市，申請文件引用灼識諮詢數據，指寵物醫療行業規模於2024年只是366億元。即是說至去年的規模，仍遠低於當年市場對2021年的預測數額。灼識又預計，由2030年至2035年，行業的規模將由699億元增至1,392億元，年複合增長率為14.8%。但當年該大型機構估計，2026年市場規模已可逾1,300億，現時若根據灼識估計，達標時間幾乎推延近十年。即使今天灼識的估計，我們也只可作一參考，能否達到始終屬未知之數，特別在公司上市時，估計的數據或是較樂觀進取。不光如此，近年消費者認為寵物醫療費用過高，收費又沒有標準，有人更形容為「天價」。特別寵物沒有醫保報銷，亦沒有醫藥補貼及稅費減免，在近年經濟有點停滯不前，個別行業經營困難下，人們未必願花一大筆寵物醫療費用。因此，寵物還是用來寵玩，投資還是多看一會吧！欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月30日

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