销售劲挫债务临门 碧桂园危机重重

内房龙头碧桂园未能支付两笔债券约2,250万美元的利息，市场担忧公司有机会出现债务违约

重点：

• 碧桂园最近发盈警，预计今年上半年亏损最多550亿元
• 今年前7个月，其物业销售额只有1,408亿元，同比下跌三成半

刘智恒

中国政府2020年推出“三条红线”政策后，内房企业高杠杆操作时代画上句号，随之而来是要处理高负债问题，开发商纷纷叫苦连天。去年政府要中债信用增进公司，为少部分民营房企提供债券融资增信工作，碧桂园控股有限公司(2007.HK)是被点名的几家企业，市场对这家地产龙头信心大振，加上公司的业绩虽然下跌，但财务显示仍然健康，期间碧桂园接连配股也获得承接，市场相信，在众多内房民企中，碧桂园是最稳健的几家企业之一。

直至最近传出，该公司未能缴付两笔债券近2,250万美元(1.62亿元)利息，市场才如梦初醒，原来所谓龙头企业，也是债务累累，不堪一击。

事情要回溯至今年7月31日，碧桂园突然发盈警，表示上半年将出现亏损；同日又传出公司以每股1.3港元配股集资，较当天收盘价1.58港元折让近18%，集资总金额仅23.4亿港元(21亿元)，然而最终仍被叫停。8月4日，同系的碧桂园服务(6098.HK)公布，原定8月30日派付的2022年股息及特别息，将提前于8月11日派送，市场对公司匆忙派息大感不解。当8月8日有媒体报道，碧桂园未能支付两笔债券利息，大家开始联想到，是否大股东杨惠妍急需现金去支持碧桂园，才急不及待派发碧桂园服务的股息。

到8月10日晚上，公司发表的公告，让市场更进一步认清情况。碧桂园披露，今年上半年净亏损介乎450至550亿元，去年同期则有19.1亿元利润，公司更承认出现阶段性流动压力，以及遇到自成立以来最大的困难。事实上，从市场消息及公司的公布，市场已认定碧桂园正身陷债务危机。公告发出翌日，其股份被大手沽售，股价单日下挫近6%，跌破1港元成为“毫子股”，市值仅270亿港元。

是否存在“表外负债”

说到债务，碧桂园今年中期业绩虽未揭晓，但从2022的年报显示，集团手头现金1,282亿元，总负债2,713亿元，净负债比率只是40%，财务状况看似安全，大家又怎想到，只是半年多一点，其资金已变得如此紧张，连两千多万美元利息也未能如期支付。

市场更担心碧桂园的负债真实情况，熟识内房企业操作的人士都清楚，许多开发商实际持有的债款，远高于财务报表显示的数字，原因是企业有不少表外债务。

当中常见的模式，是内房企业利用项目或合营公司做借贷，再通过集团或大股东担保，顺利融资后，那些债项是不会在资产负债表显示，不过需要在附注上解述。脑袋灵活的内房企业，会与银行协商，在每年的6月30日及12月31日这两天解除担保，翌日才恢复原状。其巧妙之处在于这两天是上市公司中期及年结日，一解除担保，就不需要在财务报表注明，那么债务就在财报中消失得无影无踪。

碧桂园有没有这类债务，我们尚不清楚，若然是有，那又有多少？情况有多严重？而且，一旦手上债务违约，表外债务就不能再以上面的模式操作，要在财务报表中现形。

物业销售每况愈下

即使碧桂园没有这类债项，但要偿还手上庞大负债，很大程度要看物业销售，只要卖楼理想，许多问题也能迎刃而解。问题是今年内地楼市销售每况愈下，1月时碧桂园销售220亿元，2月回升至248亿元，但别忘记1月是农历年，销售通常较低，所以2月的回升代表性不大。反之，自3月销售250亿元后，其情况就一直差下去，至7月更跌至121亿元，是连续第四个月下跌。今年首7个月，物业销售1,408亿元，同比跌三成半，更较2021年同期减少逾六成。

再看看，今年余下时间，情况会否逆转？大家也明白，自三条红线推出后，发展商首要是减债，问题是要大减债项，作为房企可以做的就只能卖楼；要短时间套现，就要扩大销售，最佳方法就是减价。可是，市场上其他开发商也要卖楼，也要平售，结果在争相推盘下供应大增，楼价就愈走愈低。

事实上，房子并非单纯一项商品，也可以是一项投资工具，当楼价上升时，人们没需要也抢着买，当楼价下跌时，再便宜也无人问津。更有趣的是，楼价下调初期，许多等了多年的人认为机不可失，心急抢购；可后来发现，今天的低价，原来是明天的高价，就后悔不已，其他人看在眼里，入市变得审慎，结果是更少人买楼。更坏的情况是个别开发商未能交楼，事件会吓怕许多准买家，人们更不敢入市。

四大策略应对危机

面对困境，作为龙头房企的碧桂园并没有坐以待毙，除了发公开信道歉外，集团也公布四大策略，希望扭转局势。一是全力保交付；二是积极化解阶段性流动压力，公司会与债务持份者沟通，考虑采取各种债务管理措施；三是保障经营有序开展，集团强调目前净资产充足，截至去年底，净资产约3,096亿元，总权益可售资源约12,083亿元，已获取的权益可售资源9,555亿元，同时精简组织及减省开支；第四则是加强特殊时期的组织领导。

究竟碧桂园能否逆转？保交付暂时未见有“烂尾楼”出现，但要化解流动性压力，很大程度视乎集团能否提供方案，让债权人接受。至于集团强调资产充足，但房企资产不外乎楼及地，真的要看未来楼市走向，若然楼价持续下调，碧桂园的物业及土储肯定也会跌价，实际价值就不一定如去年底财务报表所显示的金额。只要资产价格下跌，负债比率随之也受影响。至于减省开支，对于负债以千亿计的企业来说，或许只属杯水车薪。

坦白说，楼市若回升，碧桂园就有救；楼市倘持续回落，碧桂园就高危。按现时市况，物业销售要有理想回升，并非一年半载的事情，碧桂园要如自己所说：“从哪里跌倒，就从哪里爬起来”，真的说易行难。

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