醫療反腐打擊股價榮昌生物寄望新適應症

2023年09月21日

9995.HK 688331.SHG

This innovative drug company has so far brought only two products to market, and its high sales expenses make investors worry about fallout from an anti-corruption drive.

這間創新藥企業雖然只有兩款上市產品，但較高的銷售費用率，讓投資者擔心它受到醫藥反腐風波連累

重點：

榮昌生物上半年銷售費用率高達83%，公司稱商業化能力仍處於前期建設階段，因此需較大投入
其重點產品的新適應症上市申請獲受理，一周內股價累計漲幅高達17.7%

莫莉

最近，由中國政府主導的醫藥反腐行動正在雷厲風行，反腐涉及醫藥生產、供應、銷售、使用、報銷等各個產業鏈環節，讓本來已低迷的醫藥股雪上加霜。許多銷售費用較高的醫藥公司受牽連，無論是傳統藥企還是創新藥企業，近期的股價都迎來了數輪下跌，榮昌生物製藥(煙台)股份有限公司(9995.HK; 688331.SH)便是當中代表之一。

本輪醫藥反腐從7月21日正式拉開序幕，榮昌生物的股價也從7月31日的高點50.3港元一路下行，整體跌幅在醫藥板塊中排名前列，8月2日，其港股的單日跌幅更高達13.6%。榮昌生物是一間創新藥企業，現有兩款產品獲批上市，分別是自身免疫領域藥物泰它西普以及ADC(抗體偶聯)藥物維迪西妥單抗。

雖然榮昌生物的產品線並不複雜，但是該公司較高的銷售費用率，讓投資者擔心其受到醫藥反腐的波及。建銀國際發表報告稱，由於製藥商對積極行銷的態度發生變化，預計從第三季起，醫院對榮昌生物的所有一般採購將會推遲，因此建銀國際認為，該公司本年度不太可能達到該行先前預計的收入目標，將其年度虧損預測上調至最高11.3億元。

榮昌生物上半年投入銷售費用3.5億元，同比增長達到133.5%，銷售費用率近83%，而2022年的銷售費用率僅為57.1%。財報顯示，銷售開支主要集中在「員工薪酬」和「市場開發費」，兩者分別支出2.19億元和1.06億元，分別較上年同期增加143%及116%。

榮昌生物解釋稱，這是因為公司銷售規模擴大，各項銷售開支增加，而且商業化能力仍處於前期建設階段，需持續投入較多的團隊建設費用和學術推廣活動開支。目前，榮昌生物自身免疫商業化團隊已組建超過 600 人的銷售隊伍，腫瘤科商業化團隊也已有近 600 名銷售人員，兩大團隊分別已准入超過600家醫院。

上周日，榮昌生物宣佈旗下泰它西普新適應症上市申請，已獲國家藥品監督管理局藥品審評中心(CDE)受理，用於治療類風濕關節炎(RA)。如果順利上市，這將是泰它西普獲批的第二個適應症。這款藥品2021年3月獲附條件批准上市，目前可用於系統性紅斑狼瘡(SLE)成年患者的治療。2021年底，泰它西普通過談判被納入國家醫保乙類報銷目錄。受此利好消息鼓舞，榮昌生物沉寂已久的股價受到提振，消息公佈後的一周內股價不斷上揚，五個交易日內累計大漲17.7%。

財務風險猶存

榮昌生物的動向備受資本市場關注，同樣與其在國產ADC藥物領域的領先地位有關。在新藥研發領域，ADC賽道正成為繼PD-1抗體之後的又一大熱點，而中國的國產ADC藥物中僅有榮昌生物的維迪西妥單抗獲批上市，可以用於治療HER2表達胃癌(GC)及尿路上皮癌(UC)患者。今年4月，維迪西妥單抗聯合放療治療HER2表達局部晚期實體瘤患者的新藥臨床研究申請獲批，有望打開更大的市場空間。

今年上半年，榮昌生物實現營收4.19億元，同比增加20%，淨虧損達7.03億元，較上年同期擴大約2.14億元。增收不增利的主要原因，在於高額的銷售費用以及研發開支。上半年公司的研發開支為5.4億元，同比增長20.2%，泰它西普和維迪西妥單抗後續適應證的研發投入分別為1.39億元和1.05億元，此外榮昌生物還有9款藥物管線正處於臨床開發階段，可見燒錢之路未到盡頭。

在其A股的半年報告中，榮昌生物還特別提到「新藥上市申請等註冊工作、上市後的市場推廣等方面將帶來高額費用，均可能導致短期內公司虧損進一步擴大，從而對公司日常經營、財務狀況等方面造成不利影響」。截至6月30日，公司持有的現金和現金等價物為11.2億元，較2022年12月31日的20.7億元大幅縮減。

在自身造血能力不足，研發及商業化投入高企的情況下，榮昌生物未來的營運資金將會高度依賴外部融資。產品授權(license-out)是創新藥企業獲取收入的另一條路，不過，榮昌生物在2021年已經將維迪西妥單抗亞洲區(不包含日本、新加坡)以外的臨床開發和商業化的權利，授予了全球ADC藥物開發領域中的領先企業Seagen，獲得首付款2億美元(14.6億元)、最多為24億美元的里程碑付款以及銷售分成。財報顯示，維迪西妥單抗在海外仍處於臨床試驗階段，短期內無法為榮昌生物貢獻新的收入。

榮昌生物在港股的市值約213億港元，市帳率約4倍，同為創新藥企的信達生物(1801.HK)的市帳率則為5.2倍，不過信達生物上半年的虧損已大幅縮減八成，營收亦遠高於榮昌生物，可見投資者給榮昌生物較低估值，實屬有跡可尋。未來，榮昌生物能否抓住在ADC領域的先行地位創造更佳業績，還有待時間考驗。

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醫療保健/生物技術

信達生物, 榮昌生物, 適應症, ADC藥物, 銷售費用, PD-1抗體

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新聞

行業簡訊：長安與東風合併重組告吹

傳聞近四個月的長安汽車與東風集團重組計劃宣告落空。長安汽車股份有限公司（000625.SZ）周四公告稱，其母公司兵裝集團的汽車業務將分拆為一家獨立中央企業，由國資委繼續履行實控人角色。同日，東風集團股份（0489.HK）亦公告暫不參與資產和業務重組。意味著由國資委主導的汽車央企整合計劃大幅「縮水」。據財新報道，原重組構想為兵裝集團軍品併入兵工集團，汽車業務與東風合組一家新的汽車央企，擬定名「中國南方汽車集團」，公司總部位於長安汽車所在地重慶。但雙方在話語權、人事安排及總部選址等問題上分歧明顯，加上地方政府介入，重組最終未果。報道引述知情人士透露，重組原以長安汽車為主導，冀激活東風體系，但重組過程中內部阻力與博弈升溫。分析指出，汽車央企難以靠合併突圍，國資委放棄主導兩家汽車央企重組，令其繼續保持獨立發展，意味著汽車行業兼並重組將主要由市場競爭決定。消息公布後，周四長安汽車收升3.34%至12.98元，東風集團則大跌14.45%至3.61港元。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月06日

000625.SHE 0489.HK

趣店的最後出路：私有化？

公司表示，由於激烈競爭導致一季度營收驟降，正考慮終止最後一公里配送服務重點：趣店一季度營收下滑逾半，公司因激烈競爭考慮關停最後一公里物流業務過去三年，公司流通股數量縮減約三分一，其龐大現金儲備可用於回購股票，實現私有化陽歌消費信貸、教育、預製食品，最後一公里配送服務，有什麼共同點？以上都是趣店集團（QD.US）過去十年涉足但最終放棄的業務，公司近年嘗試最後一公里配送服務，試圖利用其在華資源，協助物流企業完成中國至澳大利亞和新西蘭客戶的包裹遞送。趣店最新披露，最後一公里配送業務遭遇激烈競爭，導致2025年一季度營收縮水近半。基於此，公司在一周前發布的一季報中表示，正考慮放棄此次最新業務嘗試。我們雖不是最後一公里配送領域的專家，無法就趣店境遇作過於具體的點評，但中國配送業確實已競爭白熱化，約六家公司佔據主導地位，這些公司正加速構建全球網絡，幫助中國企業每日遞送數百萬包裹。趣店曾助力部分企業，完成澳大利亞和新西蘭客戶的配送。然而，公司無疑面臨運營歷史更悠久、基礎設施更完善的本地對手競爭。更關鍵的是，中國物流企業也在海外自建當地基礎設施，與趣店服務迎面角逐。在多重不利因素，再疊加自身缺乏歷史積澱的背景下，趣店折戟實屬意料之中。趣店有別於其他陷入困境的中國公司的地方，在於其龐大的現金儲備。即便經歷多次業務挫敗，該資金池仍在膨脹。這凸顯出公司創始人、董事長羅敏的投資智慧。在持續尋求可行業務注入資金及資源的同時，他正通過穩步回購公司股票，推進私有化進程。趣店在最新公告中稱：「2025年第一季度，公司最後一公里配送業務持續面臨激烈競爭。評估當前市場環境後，公司正考慮終止該業務。未來，趣店將繼續堅定推進業務轉型，同時維持審慎現金管理，保障資產負債表穩健。」投資者對此次業務挫敗反應平淡，最新公告發布當日，趣店股價持平，隨後四個交易日亦幾無波動，顯示市場對局面並不擔憂。雅虎財經的數據顯示，作為尚無商業模式的企業而言，趣店仍坐擁瑞銀（持股3.45%）、摩根士丹利（1.36%）、花旗（0.57%）及摩根大通（0.36%）等知名機構股東。我們推測，這些巨頭對趣店長期前景興趣有限，他們可能更期待羅敏能推進私有化，從而套現獲利。營收大跌 2014年，羅敏創立金融科技公司時，被視為行業遠見者，其通過向學生提供智能手機、電腦消費貸款，迅速獲利。但2017年前後，中國開始整頓此類民營金融科技企業，同年趣店登陸紐交所。整頓期間，大批金融科技貸款機構倒閉，幸存者多放棄直接放貸業務，轉型為銀行與借款人的撮合方。但憑借IPO募資及數年強勁業績積累充沛現金的趣店，選擇徹底脫離金融科技本源。此後，公司在2021至2023年試水教育及預製食品領域，終因競爭激烈，在一兩年內先後放棄。 2022年末推出Fast Horse最後一公里配送業務時，趣店以為找到突破口，並於2023年中擴大該業務規模。2024年，業務短暫爆發，錄得2.16億元（3,000萬美元）營收，較2023年增長71%，但同年第四季度開始收縮，今年一季度營收從2024年同期的5,580萬元驟降逾半至2,580萬元。最後一公里業務虧損不足為奇，不過趣店憑借龐大現金儲備，錄得1.65億元利息收入，成功實現一季度1.5億元盈利。截至今年3月末，公司現金及受限現金達56億元，較2022年末的35億元大幅增加。似乎印證，羅敏長於投資，不擅經營。此外，趣店持續回購股票，截至3月底，公司美國存托股票（ADS）總流通量1.72億股，較2022年末的2.65億股縮減約三分之一。趣店最新年報顯示，2024年末羅敏持股約35%。其他投資者持有約1.12億份ADS，按最新收盤價每股3美元計，價值約3.35億美元。公司龐大的現金儲備足以溢價回購全部流通股，無需維持上市公司地位，且仍有充足「彈藥」供羅敏探索新商業模式，事實上，趣店2024年3月啓動的3億美元股票回購計劃中，仍有2.5億美元額度。這使公司可加速回購股票以持續縮減流通股數量，最終發出私有化要約。此舉將再次印證羅敏的精明財技，儘管他在教育、預製食品及最後一公里配送領域，表現平平。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月06日

QD.US

簡訊：綠城五月銷售金額按年按月雙升

房地產開發商綠城中國控股有限公司（3900.HK）周四公布五月營運數據，上月銷售金額 186億元人民幣（下同），較去年同期升14%，較今年4月更大升60%。五月涉及的銷售面積約42萬平方米，按年跌14%，每平方米均價44,102元，較去年同期的32,766元上升34%。今年首五個月，累計的合同銷售金額約654億元，歸屬於集團的金額約444億元，按年下跌7%。周五綠城開市升0.1%報9.3港元，公司過去一年股價相對高位下跌逾30%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月06日

3900.HK

Yeahka secures bridgehead in U.S. payments market

MTL牌照到手移卡北美布局落地

取得美國亞利桑那州MTL牌照後，移卡的出海之路邁進一大步重點：公司成功取得亞利桑那州金融監管部門頒發MTL牌照去年公司海外交易規模成長近五倍李世達在全球支付市場競爭日益激烈的背景下，依託中國境內小微支付業務成長的移卡有限公司（9923.HK），正慢慢實踐其國際化戰略發展目標，逐步從中國本土的第三方支付服務商，轉型為具備國際合規能力的全球化金融科技平台。移卡上周五宣布，已獲得由美國亞利桑那州金融監管部門頒發的Money Transmitter License（MTL）牌照，這是繼去年獲得Money Services Business（MSB）牌照後，移卡獲得的另一重要支付牌照。在美國，MSB和MTL是兩種關鍵的支付業務牌照。MSB由聯邦層級的金融犯罪執法局（FinCEN）頒發，允許企業從事貨幣服務業務，涵蓋匯款、貨幣兌換、加密貨幣服務等廣義金融服務，幾乎所有涉及資金轉移的業務，都需要註冊MSB牌照。而MTL則由各州政府頒發，授權企業在特定州內合法進行資金轉移和相關金融服務，如P2P支付、電子錢包、跨州/跨境匯款等，真正賦予公司在州內合法經營資金轉移業務的資格。總部位於深圳的移卡，創立於2011年，由前騰訊（0700.HK）高級產品經理劉穎麒創辦。他曾在騰訊任職多年，深諳產品運營與支付業務的發展邏輯。而移卡的發展，也緊扣微信支付的成長節奏。2013年前後，微信支付剛剛起步，移卡便成為最早一批為微信支付拓展線下商戶的合作方之一，負責將微信支付技術整合至中小商戶的收銀系統、POS機及移動支付終端中。轉型金融科技平台微信支付雖然由騰訊直接運營，但其線下拓展高度依賴服務商（俗稱「ISV」），而移卡正是這些服務商中重要的一員。2015年之後，移卡開始從單一的支付服務提供商，轉向打造以支付為入口的綜合數位商業服務平台，逐步拓展至商戶營銷、數據智能分析、會員經營、貸款撮合等增值業務，期望轉型為金融科技平台。不過，隨著中國移動支付基礎設施高度成熟，微信支付與支付寶早已深度滲透至各類場景。作為收單服務商的移卡，其本地市場規模雖大，但增長速度正在放緩，尤其在一線城市已趨近飽和。同時，自2018年起，中國金融監管明顯加強，第三方支付牌照審核趨嚴、資金清算要求提高，加上數據安全、個人隱私與跨境合規風險上升，使得業者的拓展空間受限。加上移卡所處的聚合支付、ISV服務商領域，競爭者眾多，如拉卡拉（300773.SZ）、銀盛（3773.HK）、樂刷、海科融通等。價格戰激烈，商戶黏性下降，服務費率不斷被壓縮，尋找毛利率更高的新市場迫在眉睫。於是，移卡自2021年起開始探索海外市場，進入2023年以來，移卡開始積極布局跨境支付與海外市場，推出獨立子品牌「YeahPay」，鎖定東南亞、北美與其他新興市場商戶，目前已獲得包括香港的Money Service Operator（MSO）、新加坡的Major Payment Institution（MPI）與美國的MSB、MTL等牌照。這些舉措為其全球化戰略奠定了堅實的基礎。海外收入快速成長根據移卡財報，受到國內消費單筆金額普遍下降影響，公司2024年收入同比下跌21.9%至30.86億元（4.29億美元）。「海外業務」是去年主要亮點，期內公司來自海外的交易規模突破11億元，同比增長近5倍，顯示其全球化布局已初見成效。而在收入減少的情況下，公司依靠人工智能減省成本，各項開支全面下降，令公司取得7,300萬元盈利，按年增長超六倍。海外業務的擴張也直接反映在資本市場的回饋上。自上周公司宣布取得MTL牌照後，移卡三個交易日股價上漲了65%，過去6個月則升23.8%。投資者看好移卡取得MTL牌照後，有望增強盈利能力。相較於國內低價高頻交易，海外市場用戶對金融服務付費意願更高，尤其在B2B商戶支付、金融科技工具訂閱制等場景中，移卡有機會創造更多穩定且可持續的收入來源。目前移卡的市盈率約為51倍，低於拉卡拉的78.6倍，但遠高於國際支付巨頭PayPal（PYPL.US）的15.9倍，估值明顯偏高，不過，比起純支付收單業務，移卡也正布局會員經營、廣告數據等工具型SaaS業務，具備更高溢價的潛力，若其海外支付業務能順利商業化並持續放量，當前的市盈率可視為對未來三年的折現預估。但若短期內海外營收增速不達預期，或國內支付市場進一步內捲壓縮利潤，其高估值則會迅速被市場修正，投資人需要審慎評估。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月06日

9923.HK

重點：