酸菜魚活魚現殺是九毛九的救贖或陷阱？

2025年10月22日

9922.HK

On-site slaughter of live fish for sauerkraut fish: Is this Jiumaojiu's salvation or a pitfall?

曾經的酸菜魚王者，如今正用「活魚現殺」賭一次重生，九毛九第三季數據顯示，情況正在好轉

重點：

第三季度數據顯示，太二酸菜魚同店日均銷售同比降幅收窄至9.3%，已連續三季改善
截至9月底，已有106家太二門店完成升級改造，公司計劃於年底前突破 200家

李世達

回望2020年在港交所敲鐘的那一天，九毛九國際控股有限公司（9922.HK）股價一路上攻，首日收漲近56%，當時許多人相信，這家以酸菜魚料理風靡全國的餐飲企業，將成為新的巨頭。

但五年後的畫風卻不是這樣，九毛九最新市值僅剩約29億港元，較巔峰近550億港元蒸發九成以上；股價從最高38.4港元跌至2港元上下，跌幅高達95%，被投資人戲稱「真的只值九毛九」。

轉折出現在2024年，收入雖增長1.47%至60.74億元，但淨利潤暴跌87%至5,580萬元，店鋪層面經營利潤7.48億元，同比下降超30%。

九毛九的高光與失速，其實都來自同一套邏輯。2015年公司將資源由西北菜轉向太二酸菜魚，以「單品極致＋標準化複製」策略高歌猛進，靠效率與翻枱率打下全國市場。

這套打法在商場紅利時期確實奏效，小店型、低人力、高出餐，太二成了年輕人社交的代名詞。然而當酸菜魚賽道全面擴張、消費分級與品類分流並行，單一爆品反而成為風險。

高價預製菜

特別是近年來的預製菜爭議，讓太二陷入信任危機，社交平台上「七分鐘上菜」的影片一度發酵，加上公司推出預製酸菜魚包，更放大了「工業化」的形象反差，尤其酸菜魚是預製菜的一大品類，盒馬工坊430g賣11.8元，山姆會員店1.5kg賣59.8元，而七分鐘上菜的太二，最便宜一份也要約70元，被消費者歸類到「高價預製菜」的不利位置。

對此，九毛九選擇採取「鮮活」策略。今年3月起，公司推出「太二5.0鮮活模式」，強調「活魚、鮮雞、鮮牛」三鮮供應鏈，現殺現炒，並開放後廚，讓顧客可視化整個過程。餐廳設計全面改造，菜單加入熱炒與新品，滿足多人用餐場景；品牌調性也從「規矩文化」轉為「真心服務」，希望用體驗重建信任。

不過，業績難以立刻止跌回升。從數據看，2025年上半年九毛九錄得收入27.53億元，同比下降10.1%；淨利潤為6,069.1萬元，同比下降16%。門店總數由771家降至729家，到第三季度末進一步縮減到686家。

太二仍為主要收入來源，上半年貢獻19.5億元，同比減少13.3%，翻枱率同比從3.8次降至3.1次。人均消費則從71元上升至73元。同店銷售額則按年跌19%至15.4億元。

到了第三季度，調整趨勢開始顯現。截至9月底，太二同店日均銷售額同比降幅收窄至9.3%，已連續三季收窄；翻枱率回升至3.3次；人均消費74元亦較上半年的73元有所增加。

「鮮活」之道

管理層指出，北京、上海等一線城市門店實現同比正增長，顯示「太二5.0鮮活模式」逐步發揮效用。截至9月底，已有106家門店完成升級，年底目標超200家，兩年內覆蓋全部餐廳。

強調「鮮活」意味著增加成本。公司曾透露，活魚損耗、冷鏈配送與新增人員使單店毛利率下降約1至2個百分點，但隨著集中採購與規模效益顯現，管理層預期中期毛利率有望回升。

餐飲市場快速變化，但不少餐飲品牌在上半年仍實現了逆勢增長。如小菜園（0999.HK）和綠茶集團（6831.HK），均實現收入和營利的雙雙增長。

值得一提的是，綠茶以中央廚房模式運營，去年也被爆出其「佛跳牆」使用預製菜，因而撤下「本店無預製菜，現點現做」的招牌。然而其出品融合多種菜系，經常推陳出新，加上採取小店模式深耕下沉市場，今年上半年收入錄得同比23.1%的增長，經調整淨利潤達2.51億元，增幅高達40.4%。顯示同一套標準不能應用在所有個案上。

目前九毛九市盈率約69倍，遠高於小菜園的17.9 倍與綠茶的11.9 倍。這一差距主要反映出九毛九盈利基數過低，股價大幅下滑的同時盈利也在快速萎縮，投資吸引力仍有限。

餐飲的本質是好吃、實惠、放心，能否把這三件事重新做到極致，決定未來的成長，使用「預製菜」與否其實並非成敗關鍵。講究「鮮活」而放棄效率，是讓九毛九重回增長曲線，還是陷入另一個增長陷阱，值得後續觀察。

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消費

太二酸菜魚, 綠茶集團, 預製菜, 小菜園, 九毛九國際, 鮮活

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簡訊：華潤置地獲批發39億美元票據

內地開發商華潤置地有限公司（1109.HK）周一公布，已獲香港聯交所批准，可於十二個月內，發行總值39億美元的中期票據。公司表示，票據只向專業投資者發行。華潤置地已委託六家銀行作為安排行及交易商，主要有中國銀行、星展銀行及匯豐等。今年首三季度，公司的累計合同銷售金額約1,544億元人民幣，按年減少10.4%；涉及的建築面積約572.9萬平方米，同比減少24.1%。周二華潤置地開市跌0.14%報29.04港元，過去一年股價由高位下跌14%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月11日

1109.HK

Semiconductor firm Silicon Integrity Semiconductor applies for HK listing with lofty valuation unlikely

半導體股芯德申港掛牌料難高估值上市

芯德半導體主攻半導體封裝與測試業務，乘著內地重點支持半導體行業，遞表申港上市重點：收入增長放慢，業績續見紅獲小米創辦人雷軍及台灣晶片股龍頭聯發科技入股　白芯蕊在人工智能、5G、物聯網及汽車電子大時代下，半導體成為重要產業，半導體封測技術解決方案提供商江蘇芯德半導體科技股份有限公司，最近遞交上市申請文件，為在香港上市鋪路。芯德半導體於2020年9月由心聯芯、南京元鈞及寧泰芯創辦，主要從事半導體開發封裝設計、提供定制封裝產品以及封裝產品測試服務，隨後引入多位股東，當中包括台灣聯發科技（2454.TW）、龍旗科技（603341.SH）及由小米（1810.HK）董事長雷軍私人持有的小米長江。目前寧泰芯為最大股東，持有9.49%芯德半導體股權，寧泰芯主要股東包括主席張國棟及總經理潘明東等管理層。先進封裝突破摩爾定律半導體產業鏈主要由三大領域組成，包括芯片設計、晶圓加工以及封裝與測試，目前半導體工藝正邁向3納米或以下的更細尺寸進發。不過，未來五年，隨着摩爾定律（Moore's law）放緩，半導體性能受限，依靠先進封裝便成為技術突破點，更成為芯片提升技術最核心路線。所謂先進封裝是通過創新結構、互聯技術、材料及設備，令半導體在高密度及更細小尺寸下，仍能保持低功耗、更佳性能及維持電子零件的可靠性。由於不同半導體產品在電氣性能、尺寸、應用場景等都存有差異，因此封裝形式各有不同，加上設備開支大，同時需要大量頂尖晶片業人才，變相入場門檻相當高。現時封裝行業主要採用OSAT（委託半導體封裝與測試）模式，當中包括通用用途OSAT產品和特定應用OSAT，通用用途OSAT提供多種不同類型芯片封裝與測試，產品能應用於多個領域。至於特定應用OSAT，則專門針對特定用途封芯片。據上市申請文件指，芯德半導體是中國通用OSAT企業中排名第7位。整體上，芯德半導體涵蓋QFN（方形扁平無引腳封裝）、BGA（球柵陣列封裝）、LGA（柵格陣列封裝）、WLP（晶圓級封裝）及2.5D/3D等封裝產品技術，當中QFN及BGA封裝產品佔2025上半年收入達31%和31.8%，達到1.47億元和1.5億元，按年分別增長25.5%和18.4%，帶動集團2025上半年總收入增長升22%至4.75億元。成本超過收入儘管收入持續增長，但集團銷售成本卻比收入多，以2025上半年業績計，銷售成本達5.52億元，比收入多7,741萬元，主要是材料成本所致，令集團純利見紅，達虧損2.07億元。不過，銷售成本的折舊及攤銷比例近年持續下降，令集團經調整EBITDA已在2024年上半年轉賺934萬元，到2025同期更提高至5,934萬元，按年大增535%。隨着通訊、消費電子、高效能運算及人工智能快速發展，帶挈全球半導體封裝與測試市場發展，單是在2020年整個市場規模已達4,956億元，到2024年便提高到6,494億元，複合年增長率為7%。隨着數字化轉型加快，同時汽車電氣化範圍擴大及人工智能不斷進步，市場估計2029年半導體封裝與測試行業規模增至9,330億元。不過，值得留意是芯德半導體業務會受到季節性因素影響，因客戶主要是消費電子行業，尤其會受到春節假期，以及客戶假期前或後備貨等因素左右，因此公司全年第二季及第四季度銷售額，通常會出現周期性增加。整體來講，中國晶片行業受惠國策，加上國產替代成風，晶片股前景一片光明，例如中芯（0981.HK;688981.SH）及華虹半導體（1347.HK;688347.SH），兩間企業不單錄得盈利，加上內地北水資金追捧，令估值持續推升，目前預期市盈率分別達104.9倍和205倍。芯德半導體擁有聯發科技小米長江等股東支持，背景相當特獨，但要注意是收入增長明顯放慢，2023年、2024年及2025上半年收入增幅分別為89%、62.5%和22.1%，加上純利仍未能扭虧為盈，故未必能以一個高估值方式上市，除非集團能加快收入增長，減少各類支出，令業績扭虧為盈，才能提升估值，否則股價不容易有理想表現。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月11日

簡訊：英國調查宇通電動巴士可否被遙距關停

英國政府正在對數百輛中國製電動巴士能否被遠距關停展開調查。凸顯出英國對「中國製造」的擔憂似乎正在加深。據英國金融時報報道，英國交通部正與國家網絡安全中心（NCSC）合作，評估中國巴士製造商宇通客車股份有限公司（600066.SH），是否擁有對車輛控制系統的遠程訪問權限，以進行軟件更新和診斷。此調查源自挪威先前的發現。挪威奧斯陸公共交通公司Ruter上月在一次調查中發現，宇通位於中國鄭州的總部，可使挪威境內的宇通巴士「停駛或失效」，丹麥因此也展開審查。挪威與丹麥的測試均顯示，宇通巴士具遠端電池與供電管理存取權限，理論上製造商可使其停用。丹麥最大的公共交通公司Movia則表示，此類管理權限是電動車的通病，許多西方製造商也存在此問題。報道稱，宇通已向英國供應約700輛電動巴士，分布於諾丁漢、南威爾斯及格拉斯哥，由Stagecoach與FirstBus等公司營運。該公司近期亦希望打入倫敦市場，推出雙層電動巴士。宇通回應表示，公司遵守各地法律與數據保護規範，遠端數據僅用於維護與優化，並採加密儲存與權限管控，不會未經授權取用資料。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月10日

600066.SHG

大洋兩端監管加劇中企赴美上市路迢迢

納斯達克的新規可能打亂多家中國中小企業赴美上市的步伐，同時，中國證監會亦加大審查力道，對境外上市申請展開更嚴格的審核重點：中國監管機構正在加大對擬赴美上市企業的審查，詢問的範圍與議題顯著擴大中國加強審查的舉措，恰逢納斯達克準備實施新規之際，新規將對申請上市的中資公司提出更高要求　沈如真對許多中國企業而言，曾以華爾街上市為終點的資本市場之路，如今正迅速走向「死胡同」。中國企業在美上市近期已大幅減少，因它們在太平洋兩岸都面臨日益嚴格的監管審查。美國率先出手，9月宣布多項限制性新措施，對成為主流的中小型中資上市案加強監管；如今，投行人士也抱怨，中國監管機構對新上市申請的審查時間正明顯拉長。一位中國IPO律師向咏竹坊表示：「許多中國公司想赴美上市，但中國證監會（CSRC）正在扼殺這一流程。」該機構於兩年前建立了境外發行備案制度，用以審核所有中國企業的境外上市申請。由於這波監管加強主要出現在最近幾個月，其影響尚未完全反映在數據中。根據德勤（Deloitte）統計，今年前九個月，中國企業在美國交易所的IPO數量增長了54%，達到57宗。但其中多數為募資額2,000萬美元以下的小型企業，使得平均集資金額反而下滑了18%。一位IPO投行人士指出，今年迄今完成的多數中資赴美上市，其實都是此前已獲批准的案件。同時，由於中國證監會（CSRC）對新申請的受理與審核速度極慢，獲批的新案數量幾乎停滯不前。該人士說：「我的一位客戶已經等了兩年，他的耐心快要耗盡了。」交易量回升集資仍疲弱中國在2021年滴滴出行（DiDi Global）不顧中國監管機構的反對意見，執意赴紐約上市後，開始收緊境外上市審查。經過兩年的沉寂，相關活動在2024年才重啟，並延續至今年。根據德勤數據，2025年前九個月共有57家中國公司赴美上市，合計集資10.5億美元。美國律司事務所K&L Gates的統計，2024年則是創紀錄的一年，當年有64家中國企業在美國上市。然而，這波上市潮主要由小型企業主導。根據美中經濟與安全審查委員會（USCC）的資料，2024年中國企業在美IPO的平均集資額僅為5,000萬美元，遠低於2021年超過3億美元的水準。委員會在3月的報告中指出：「這波赴美上市潮主要由中小企業撐起，數十億美元規模的超大型中國企業IPO仍然缺席」，「上市規模縮小一方面受中美關係緊張影響，另一方面也源於中國監管加強與新規上路，使北京對境外集資有更多掌控。」更嚴格的監管控制這位IPO律師表示，中國證監會（CSRC）如今審查赴美上市申請的嚴格程度，已經堪比對境內上市的審核。這與過去批准大量赴美上市案時的做法顯然不同。如今，監管部門對擬赴美上市企業的審查範圍大幅擴大，涵蓋公司治理、關聯交易、股權激勵計劃以及股權轉讓歷史等多個面向。許多計劃赴海外上市的中國公司常採用「可變利益實體」（VIE）結構，以規避中國對外資投資的限制。該律師指出：「但現在，證監會要求我們的許多客戶拆除VIE結構。」他補充說，這類重組會將原本的協議控制關係轉為直接持股，進而引發大量稅務與合規問題。此外，涉及敏感領域的企業，還需獲得相關行業監管機構的批准，確保其上市不會造成任何數據或國家安全風險。這種新的繁瑣審批程序在中國證監會（CSRC）最近的公開資料中已有明顯體現。根據CSRC於11月7日公布的數據，中國信貸風險管理服務供應商承信科技，於2023年6月28日向中國監管機構提交了赴納斯達克上市申請。但兩年多過去，該公司仍持續被要求補交更多資料。承信科技並非個別事件，根據CSRC披露，還有超過30家企業（包括榮成新能源和中元生物科技）在審核程序中被「卡關」超過一年。這與律師們通常建議的6至9個月理論等待期相比，時間大幅延長。更進一步的是，許多擬赴美上市的公司，如今甚至難以跨進中國監管部門的「大門」。截至今年為止，CSRC僅受理了23宗赴美上市申請；相比之下，自4月中旬以來，已有277家申請赴港上市的中國企業正在審核中。另一位律師表示：「香港IPO得到了中國官方的支持，審批程序正在被快速通道化。」他指出，雖然香港屬於中國的一部分，但擁有高度自治；該地今年截至目前在全球IPO集資額上位居第一。不過，對於赴美上市的企業，中國監管機構面臨更多顧慮，包括國家安全風險、對中國國際形象的影響，以及企業是否符合美國更嚴格的上市規定等問題。國家安全問題近年幾乎所有中資赴美上市都集中於納斯達克（Nasdaq），而該交易所在9月提出更嚴格的上市標準，作為打擊潛在市場操縱行為。根據新規，主要在中國經營的公司，其IPO集資金額必須至少達2,500萬美元，且公開流通股份市值需維持在1,500萬美元以上——這一數額是現行500萬美元門檻的兩倍。…

2025年11月10日

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