轉型中的汽車專家燦谷拼不過宏觀挑戰

2021年08月26日

公司將收入停滯不前歸咎於監管和汽車芯片短缺，同時繼續加大汽車交易服務力度

重點：

燦谷及時轉向汽車交易業務，以補充其陷入困境的汽車貸款業務，整體業績有所改善

它認為國內的監管挑戰和全球芯片短缺要為收入增長停滯負責

歐嘉德

中國正努力打造一個成功融合線上線下服務的汽車交易、貸款平台，這場競賽已經變成了一場商業模式的碰碰車遊戲，而且對其中一些參與者來說成了一個汽車墳場。結果就是激烈的競爭導致許多企業的利潤受損，並傷及它們的股價。

創立於十多年前、以在線汽車貸款起家的燦谷（Cango Inc.，CANG.US）已經成為該領域更為自律的參與者之一，它的目標是最終成為批發商、汽車經銷商以及新車和二手車零售買家的一站式交易商店。它上周發布的第二季度財報顯示，距離這一目標還很遙遠，因為收入增長出現停滯的跡象，而且短期內也看不到緩解的可能。

業績公布後，燦谷上周五的收盤價僅比其歷史最低點高出一絲，按最新收盤價4美元計算，價格是其2018年IPO時12美元的三分之一。與最新業績同時宣布的適度股票回購計劃，對支撐其股價也沒有起到任何作用。

燦谷身處一個過度擁擠的市場，它的競爭對手既有上市公司，也有至少一家資金雄厚、有風投支持的公司。除了持續盈利、運營在線分類廣告汽車電商的老牌企業汽車之家（Autohome）之外，中國汽車交易市場充斥著轉型中的商業模式、裁員、燒錢和利潤低的問題。

總部位於上海的燦谷，第二季度收入同比增長了兩倍多，達到9.467億元（1.466億美元）。但除非你與世隔絕，沒有註意到去年同期中國新冠疫情大流行高峰期汽車購買量暴跌這樣一個事實，才會覺得這樣的增長有多了不起。實際情況是，最新的數字代表了與前兩個季度相比，汽車交易收入和汽車融資交易都出現了驟降。

燦谷的最新季度凈利潤為5.577億元，乍看之下也很驚人。但是一旦你把它持有電動汽車初創公司理想汽車（Li Auto）的6億多元收益剔除，剩下的就沒多少了。

在季度電話會議上，燦谷的高管們將季度環比下降歸咎於兩個宏觀因素。他們說，監管機構正在間接影響該公司的汽車貸款業務，並警告說，這種挑戰將持續到今年下半年。與此相對應，該公司預測第三季度的總收入將進一步環比下降至7億至7.5億元之間，與去年同期基本持平。

此外，全球汽車芯片短缺已導致減產和新車需求下降。燦谷再次警告說，短缺可能會持續2021年全年，損害其大量獲取新車再轉售給當地經銷商的能力。

「芯片供應短缺確實對我們的汽車交易量有很大影響，在第三季度，汽車（芯片）的短缺預計會有相當大的影響，」燦谷首席財務官張永毅告訴投資者。燦谷在2021年上半年賣掉了汽車庫存，從而避免了一些與短缺有關的問題。但隨著庫存基本賣完，下半年看起來很暗淡。

正在進行中的轉型

雖然營收前景有些暗淡，但燦谷營收構成的戲劇性轉變，卻讓人刮目相看。這一轉變使得汽車交易收入從一年前的近乎零猛增至最近一個季度的5.22億元，超過了汽車融資，成為燦谷最大的收入來源，占比55%。

少數看好燦谷的人將它描述為一個被嚴重低估的金融科技賭註，顯然是指其源自汽車金融的出身，目前這一塊仍然佔

其收入的三分之一左右。雖然這個角色已經在弱化，但該公司堅稱，汽車貸款仍將是其主要收入來源之一。它在最新的年報中坦言，「汽車交易解決方案將是推動我們未來增長的關鍵催化劑。」

就規模而言，汽車之家仍然是中國汽車交易市場最大的參與者，大約是燦谷不起眼的5.8億美元市值的10倍。汽車之家周三公布第二季度營收和利潤同比分別下降16%和9%，這表明它也很容易受到市場近期挑戰的影響。

P2P二手車交易平臺瓜子二手車直賣網的所有者、私人持股的車好多集團自2015年成立以來，已經籌集了近40億美元，但因為市場擁擠，為了獲得市場份額，「燒」掉了大部分資金。但這並沒有令風投卻步，截至6月，其估值已被推高至100億美元。它的資助者名單讀起來就像是大風投名錄，包括軟銀、紅杉資本、騰訊、阿里巴巴的聯合創始人馬雲、IDG 資本和分類廣告公司58同城。

優信是該領域另一家尋求從中間商轉型為二手車買手/翻新商/賣家的公司，近年來它已經退出了汽車貸款業務。優信一直苦苦掙紮，但它最近抓住了新加坡財富基金GIC這根救命稻草，該基金在5月披露，已將其在優信的持股比例提高到17.5%。華平投資（Warburg Pincus）和TPG也是它的大股東。

與此同時，騰訊支持的易鑫集團展示了單純依賴汽車貸款的困難。據其周三發布的最新季報，易鑫上半年營收下滑13%，其中自營融資服務甚至遭受了46%的更大幅度下降。與許多同行一樣，它的股價目前接近歷史低點。

從另一家汽車交易獨角獸企業人人車，也能看到競爭的激烈，它曾經估值14億美元，得到了高盛、騰訊和滴滴出行的支持，在2019年裁員60%，去年因現金短缺而陷入困境。

新車和二手車交易商開心汽車去年股價下滑至2019年發行價的二十分之一，目前正在尋找不同的退出方式。本月，該公司表示，正在與未披露的電動汽車製造商就潛在的合並進行談判，這暫時提振了該公司的股價。

剔除一次性收益，這些上市公司的估值全部處於最低水平。根據路孚特（Refinitiv）的數據，燦谷的12個月遠期市盈率只有1.13，汽車之家是1.32。易鑫是這個群體中看起來最高的，也沒有超過6，而優信則處於虧損狀態。

外國同行由於缺少利潤，很難進行比較。美國的二手車電商Carvana盡管其盈利歷史不穩定，但市值超過600億美元。而歐洲最大的汽車交易商，由軟銀支持的Auto1，今年早些時候在法蘭克福上市，其市值超過80億歐元（94.4億美元），盡管在過去四年中每年的虧損額都在增加。

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消費, 電子商務

燦谷, 易鑫集團, 二手車, 汽車之家, 理想汽車, 人人車

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新聞

電子紙大廠東方科脈登陸港股首掛半日升0.2%

電子紙製造商浙江東方科脈電子股份有限公司（1770.HK）周四在港掛牌上市，首掛低開1.89%其後回升，至中午休市報78.8港元，較發行價高0.2%。公司公布，是次全球發售511.86萬股，發售價為每股78.64港元，集資淨額約3.554億港元（4,500萬美元）。其中香港公開發售錄得1,066.54倍超購，國際配售獲2.69倍超購。東方科脈主要從事電子紙顯示模組的研發、生產及銷售。電子紙是一種模擬紙張顯示效果的低功耗顯示技術，畫面在靜止狀態下幾乎不耗電，常用於電子書、商超電子價籤、智慧辦公、智慧物流及交通資訊顯示等場景。公司稱，按2025年收入計，其為全球第二大電子紙顯示器製造商，市佔率20.8%；同時為全球最大商用電子紙顯示器製造商，市佔率24.9%。公司去年收入17.13億元（2.52億美元），按年增長48.8%；期內利潤8,023萬元，按年增長約50.2%。公司稱，集資所得約65%將用於擴產及生產基地智能化，25%用於研發全彩、大尺寸及柔性電子紙等產品，餘下約10%作營運資金及一般公司用途。該股原訂周三上市，其後因需更多時間敲定定價及分配結果公告並取得監管批准，上市延至周四上午9時。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月09日

1770.HK

立訊精密首掛平開王來春工廠妹變千億富豪

精密智造解決方案提供商立訊精密工業股份有限公司（2475.HK;002475.SZ）周四首日在港挂牌，開盤微跌0.04%，午盤收跌5%，報60元，市值達4,621億元。公司發售3.83億股，每股定價63.28元，集資淨額240億元，公開發售獲超額認購2.8倍，國際發售超額8.5倍。共有34家基石投資者，,認購1.86億股，佔發售股份約48.44%。立訊精密是由王來春及其兄長王來勝創立，農民出身的王來春，於上世紀八十年代在富士康打工，只是一名產線作業員，11年後與兄長一起創業，2004年成立立訊精密，並於2010年於深交所上市。大股東王來春家族持有立訊精密逾35.47%股份，連同持有的深圳上市公司股份，王來春個人身家逾千億元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月09日

2475.HK

002475.SHE

鉅額虧損遇上銷量失速長安系阿維塔衝刺港股

阿維塔母公司長安汽車董事長表示，將大力支持這個新能源乘用車品牌，但阿維塔今年首五個月銷量按年大跌逾半重點：阿維塔最新上市申請文件顯示，公司三年累計虧損16億美元，主要因大舉投入研發這家電動車製造商2025年全年銷量達12.2萬輛，但今年首五個月銷量按年腰斬至20,160輛　譚英中國電動車（EV）市場早已競爭白熱化，入局時間相對較晚的阿維塔科技（重慶）股份有限公司，不免令員工對前景感到擔憂。但至少從公司老牌母企、也是中國四大國有車企之一的長安汽車集團董事長朱華榮口中聽來，他們大可放心。朱華榮在2025年的一場新車發布活動上表示：「阿維塔需要長安汽車時，長安汽車會全力支持，包括資金、人員和技術。」阿維塔是長安汽車進取藍圖中的一環，長安汽車計劃到2030年躋身全球十大車企，屆時全球銷量目標達500萬輛，其中60%為新能源汽車（NEV）。相較公司2025年約290萬輛的總銷量，這意味著增幅將超過70%。如今，作為長安旗下三個新能源乘用車品牌之一、主攻豪華市場入門端的阿維塔，希望透過港股上市為自身財務補充動能。公司自2022年以來已推出四款車型，涵蓋純電及增程動力版本，售價介乎20萬元（29,437美元）至70萬元。阿維塔將自己定位為以輕資產模式整合三大知名品牌資源的公司。其電池來自行業龍頭寧德時代，智能駕駛技術則源自智能汽車技術巨頭華為。長安汽車以外包方式提供製造能力，阿維塔則專注於產品設計、開發與銷售。此次上市的聯席保薦人為中信證券和中金公司，兩者均為重量級投行。這是阿維塔第二次遞交上市申請。公司去年11月首次遞表，但在完成IPO前申請已失效。首次遞表時，媒體報道稱，阿維塔目標最多集資10億美元，資金將用於在2026年前推出五款新車型或改款車型，並到2030年推出17款新車型。報道亦稱，阿維塔計劃到2030年拓展至80多個國家。收入強勁增長最新上市文件顯示，阿維塔收入增長強勁，去年收入由2024年的152億元增至256億元（37.7億美元），增幅接近70%。公司的銷量增長同樣顯著，由2023年的20,021輛增至2025年的122,702輛。隨著經驗與規模提升，公司毛利率亦持續改善，由2023年的負數、2024年的6.3%，升至去年的9.4%。從盈利看，公司去年虧損35億元，較2024年收窄15%，但兩年仍都是巨額虧損。更令人憂慮的是，據行業數據，阿維塔2026年首五個月新能源乘用車總銷量由去年同期的43,700輛大跌逾半，至僅20,160輛。這一下滑並不算太意外，因為2026年首五個月，中國國內新能源乘用車銷量按年下跌19.7%。但阿維塔的跌幅遠高於整體市場，顯然難以讓人安心。雖然阿維塔大部分銷量仍來自中國市場，但公司海外表現同樣不佳。2026年首五個月，公司在43個國家及地區、95個分銷點的海外網絡中，僅售出2,949輛汽車。阿維塔虧損的明顯原因，是高昂的研發開支，而這在行業中相當常見。截至去年底，公司共有2,186名研發人員，佔員工總數55%。2025年研發開支達21億元，佔收入8%，約較2023年6.6億元多兩倍。無論是國際化野心，還是研發投入，阿維塔都沒有放慢跡象。公司目前在慕尼黑設有全球設計中心，擁有144名員工。公司在上市文件中表示，該團隊「在塑造我們車輛的豪華吸引力及世界級美學複雜度方面發揮關鍵作用」。阿維塔還聘請了Louis Vuitton前男裝藝術總監，協助設計阿維塔012轎車限量版；並聘請Givenchy前創意總監，參與阿維塔011限量版車型設計。母公司撐腰阿維塔的策略究竟是冒進還是審慎，或許取決於朱華榮與長安汽車願意在多大程度上為公司兜底。長安汽車自身整體銷量在2026年第一季度按年下跌21%至557,500輛，其中電動車銷量下跌13%至168,600輛。除阿維塔外，長安汽車還擁有面向大眾市場的新能源乘用車品牌深藍，以及主流混合動力品牌長安啟源。那麼，長安汽車做了什麼來展現對阿維塔的支持？其中最關鍵的一步，是將阿維塔的製造體系與深藍汽車整合。深藍主攻價格較親民的新能源乘用車，售價介乎15萬元至30萬元。兩個品牌將繼續分開營銷，但後端整合有助降低成本。去年9月，阿維塔為籌備IPO改制為股份有限公司時，朱華榮卸任董事長，由較年輕的王輝接任。王輝出生於1981年，是在長安汽車工作22年的老將。媒體報道稱，王輝是推動阿維塔與寧德時代及華為建立合作關係的關鍵人物，也曾擔任長安汽車海外業務發展部及東南亞事業部總經理。長安汽車最初與民營新能源車初創企業蔚來（NIO.US；9866.HK）以50：50比例成立阿維塔，當時蔚來尚未上市，長安汽車也尚未在2020年宣布與寧德時代及華為「聯手」打造高端智能新能源乘用車品牌。蔚來退出後，長安汽車為阿維塔完成四輪融資，累計集資190億元，最終形成38名股東，並持有公司41%的控股權益。寧德時代目前持有阿維塔上市前股份的9.2%。華為主要透過旗下智能汽車業務引望智能技術有限公司作為供應商參與，該公司是華為乾坤智能駕駛系統的開放平台。阿維塔與另一家新能源車製造商賽力斯（9927.HK）目前各持有引望10%股權，投資額均為115億元。阿維塔於2025年2月完成交易，並在2025年資產負債表中列入其應佔該合營公司的利潤。引望未來究竟會在阿維塔發展中扮演多大角色，仍是一個未知數，因為引望的客戶還包括一長串其他國有企業，從上汽集團（600104.SH）、廣汽集團（2238.HK；601238.SH），到新近上市的嵐圖汽車（7489.HK）都在其中。但對阿維塔而言，若要打動香港投資者，更迫切的問題是，公司必須說明將如何止住國內銷量下滑，以及其海外網絡如何能為業務帶來更實質的貢獻。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月09日

Ascletis' two core hepatitis drugs were dropped from China’s state insurance scheme

歌禮製藥產品銷售「歸零」全面押注減重賽道能否突圍？

歌禮製藥的兩款核心丙肝治療藥物從7月1日起正式退出醫保，宣告原有的藥品銷售業務幾乎「歸零」重點：公司徹底剝離抗病毒業務，全面押注減重賽道，候選藥物ASC30等在海外推進臨床由於在減重領域起步較晚且該賽道競爭白熱化，歌禮制藥未來仍面臨嚴峻考驗莫莉對多數港股創新藥企而言，持續的藥品銷售收入是驗證其穩定營收能力與核心技術壁壘的關鍵指標。然而頭頂「18A第一股」光環的歌禮製藥有限公司（1672.HK）卻在商業化道路上屢屢受挫。7月1日起，其兩款核心丙肝藥物戈諾衛、新力萊的醫保支付過渡期正式結束，自此停止報銷。儘管調出目錄並不意味著產品徹底退出市場，但失去醫保通道疊加2025年藥品銷售額僅38萬元的基數，歌禮的藥品收入已近乎「歸零」。此次未能與醫保續約的藥品共有8款，歌禮獨佔2款，正是當年助其叩開港股大門的丙肝核心資產。翻看公司2025年財報，賬面營收雖還掛在1.27億元，但藥品銷售與研發服務兩大主業僅貢獻203萬元，38萬元的藥品銷售額更幾乎是象徵性數字；撐起1.27億的剩餘1.25億元，來自銀行利息、政府補助及對納斯達克持股公司Sagimet的股權投資公允價值變動收益，收入結構並不穩固。 2018年，作為「18A第一股」登陸港股時，歌禮手握兩款丙肝藥物管線，上市當年營收實現1.66億元人民幣，同比增長逾200%。然而，面對吉利德、默沙東等跨國藥企的全口服、無干擾素、療程更短的丙肝治療方案，需要聯合干擾素的戈諾衛在患者依從性和副作用上已顯現劣勢。回望2018年歌禮掛牌時，公司手握兩款丙肝抗病毒藥物管線戈諾衛和新力萊，上市當年營收1.66億元，同比增長212.6%，距盈利僅一步之遙。但是，技術路線的先天短板已顯露，戈諾衛需聯合長效干擾素使用，需要注射且副作用更大，而同期吉利德、默沙東在華推進的全口服、無干擾素、8-12周短療程方案已成全球標準。在2019年醫保談判中，作為當時唯一入圍談判的國產丙肝藥，戈諾衛卻因整體方案需捆綁長效干擾素、降價幅度未達預期落選；而吉利德和默沙東的進口產品以平均85%以上的降幅納入醫保。這一重大失誤讓戈諾衛在2020年的銷售額暴跌近80%，2022年進一步跌至110萬元。儘管後續第二款丙肝藥新力萊在2020年獲批並於次年進入醫保，但市場格局已然定型，歌禮製藥失去了先發優勢。另一方面，代理業務和仿製藥業務接連折戟，也讓歌禮的商業化遭受重創。羅氏的長效干擾素派羅欣曾是歌禮最重要的「現金牛」，2021年派羅欣推廣服務收入達7,091萬元，在營收中的佔比高達九成，但在2022年底，因市面出現更優的替代藥物，羅氏決定將該產品撤出中國市場，導致歌禮失去了業績支柱。此後，歌禮推出的利托那韋片憑借輝瑞Paxlovid增效劑身份，在2023年貢獻了4,940萬元收入。但隨著疫情退潮，2024年這部分收入也大跌逾九成。全面轉向減重領域面對抗病毒領域的無力回天，歌禮製藥選擇大刀闊斧改革。2024年，公司終止多款病毒性疾病治療管線，包括慢乙肝、HIV、RSV等在研產品，代謝功能障礙相關脂肪性肝炎領域的ASC40則尋求對外授權，抗病毒研發支出佔比從33.7%大幅削減至0.4%。 2024年9月，歌禮製藥宣布研發重心全面切換至代謝減重賽道，形成「GLP-1小分子+胰澱素+THR-β」三條線矩陣。其中核心押注的口服GLP-1R/GIPR雙靶點小分子ASC30採用口服+注射雙劑型設計，美國Ib期4周數據經安慰劑校正後平均體重降幅最高達6.5%，口服劑型預計2026年第三季度末啓動全球III期。7月6日公司公告稱，已向FDA遞交兩項肥胖症的臨床試驗申請。借著「減肥藥」概念，歌禮製藥的股價從2024年8月0.76港元的底部，大幅反彈至2025年8月的18.75，股價一年內漲幅超過23倍。但是，減重賽道競爭激烈程度甚至遠超當年丙肝市場，2026年禮來和諾和諾德兩大巨頭在中國開啓價格戰，替爾泊肽進入醫保後降價幅度超80%。信達生物（1801.HK）的瑪仕度肽在2025年6月已作為首款國產雙靶減重藥上市，恒瑞（600276.SH; 1276.HK）、博瑞（688166.SH）、翰森（3692.HK）的多款雙靶點減重管線已經密集遞交上市申請，仍處臨床階段的歌禮製藥在研發進度上已明顯落後。歌禮製藥當前市值約125億港元，而同走轉型減重路線的來凱醫藥（2105.HK）市值僅約33億港元，反映出市場對歌禮賬上逾19億元現金儲備及其轉型敘事有更高的期待。對於賬面現金能燒到2029年的歌禮來說，生存暫時不成問題，真正的考驗在於能否在白熱化的競爭中，用扎實的臨床數據證明其差異化價值。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月09日

1672.HK

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