转型中的汽车专家灿谷拼不过宏观挑战

2021年08月26日

公司将收入停滞不前归咎于监管和汽车芯片短缺，同时继续加大汽车交易服务力度

重点：

灿谷及时转向汽车交易业务，以补充其陷入困境的汽车贷款业务，整体业绩有所改善
它认为国内的监管挑战和全球芯片短缺要为收入增长停滞负责

欧嘉德

中国正努力打造一个成功融合线上线下服务的汽车交易、贷款平台，这场竞赛已经变成了一场商业模式的碰碰车游戏，而且对其中一些参与者来说成了一个汽车坟场。结果就是激烈的竞争导致许多企业的利润受损，并伤及它们的股价。

创立于十多年前、以在线汽车贷款起家的灿谷（Cango Inc.，CANG.US）已经成为该领域更为自律的参与者之一，它的目标是最终成为批发商、汽车经销商以及新车和二手车零售买家的一站式交易商店。它上周发布的第二季度财报显示，距离这一目标还很遥远，因为收入增长出现停滞的迹象，而且短期内也看不到缓解的可能。

业绩公布后，灿谷上周五的收盘价仅比其历史最低点高出一丝，按最新收盘价4美元计算，价格是其2018年IPO时12美元的三分之一。与最新业绩同时宣布的适度股票回购计划，对支撑其股价也没有起到任何作用。

灿谷身处一个过度拥挤的市场，它的竞争对手既有上市公司，也有至少一家资金雄厚、有风投支持的公司。除了持续盈利、运营在线分类广告汽车电商的老牌企业汽车之家（Autohome）之外，中国汽车交易市场充斥着转型中的商业模式、裁员、烧钱和利润低的问题。

总部位于上海的灿谷，第二季度收入同比增长了两倍多，达到9.467亿元（1.466亿美元）。但除非你与世隔绝，没有注意到去年同期中国新冠疫情大流行高峰期汽车购买量暴跌这样一个事实，才会觉得这样的增长有多了不起。实际情况是，最新的数字代表了与前两个季度相比，汽车交易收入和汽车融资交易都出现了骤降。

灿谷的最新季度净利润为5.577亿元，乍看之下也很惊人。但是一旦你把它持有电动汽车初创公司理想汽车（Li Auto）的6亿多元收益剔除，剩下的就没多少了。

在季度电话会议上，灿谷的高管们将季度环比下降归咎于两个宏观因素。他们说，监管机构正在间接影响该公司的汽车贷款业务，并警告说，这种挑战将持续到今年下半年。与此相对应，该公司预测第三季度的总收入将进一步环比下降至7亿至7.5亿元之间，与去年同期基本持平。

此外，全球汽车芯片短缺已导致减产和新车需求下降。灿谷再次警告说，短缺可能会持续2021年全年，损害其大量获取新车再转售给当地经销商的能力。

“芯片供应短缺确实对我们的汽车交易量有很大影响，在第三季度，汽车（芯片）的短缺预计会有相当大的影响，”灿谷首席财务官张永毅告诉投资者。灿谷在2021年上半年卖掉了汽车库存，从而避免了一些与短缺有关的问题。但随着库存基本卖完，下半年看起来很暗淡。

正在进行中的转型

虽然营收前景有些暗淡，但灿谷营收构成的戏剧性转变，却让人刮目相看。这一转变使得汽车交易收入从一年前的近乎零猛增至最近一个季度的5.22亿元，超过了汽车融资，成为灿谷最大的收入来源，占比55%。

少数看好灿谷的人将它描述为一个被严重低估的金融科技赌注，显然是指其源自汽车金融的出身，目前这一块仍然占其收入的三分之一左右。虽然这个角色已经在弱化，但该公司坚称，汽车贷款仍将是其主要收入来源之一。它在最新的年报中坦言，“汽车交易解决方案将是推动我们未来增长的关键催化剂。”

就规模而言，汽车之家仍然是中国汽车交易市场最大的参与者，大约是灿谷不起眼的5.8亿美元市值的10倍。汽车之家周三公布第二季度营收和利润同比分别下降16%和9%，这表明它也很容易受到市场近期挑战的影响。

P2P二手车交易平台瓜子二手车直卖网的所有者、私人持股的车好多集团自2015年成立以来，已经筹集了近40亿美元，但因为市场拥挤，为了获得市场份额，“烧”掉了大部分资金。但这并没有令风投却步，截至6月，其估值已被推高至100亿美元。它的资助者名单读起来就像是大风投名录，包括软银、红杉资本、腾讯、阿里巴巴的联合创始人马云、IDG 资本和分类广告公司58同城。

优信是该领域另一家寻求从中间商转型为二手车买手/翻新商/卖家的公司，近年来它已经退出了汽车贷款业务。优信一直苦苦挣扎，但它最近抓住了新加坡财富基金GIC这根救命稻草，该基金在5月披露，已将其在优信的持股比例提高到17.5%。华平投资（Warburg Pincus）和TPG也是它的大股东。

与此同时，腾讯支持的易鑫集团展示了单纯依赖汽车贷款的困难。据其周三发布的最新季报，易鑫上半年营收下滑13%，其中自营融资服务甚至遭受了46%的更大幅度下降。与许多同行一样，它的股价目前接近历史低点。

从另一家汽车交易独角兽企业人人车，也能看到竞争的激烈，它曾经估值14亿美元，得到了高盛、腾讯和滴滴出行的支持，在2019年裁员60%，去年因现金短缺而陷入困境。

新车和二手车交易商开心汽车去年股价下滑至2019年发行价的二十分之一，目前正在寻找不同的退出方式。本月，该公司表示，正在与未披露的电动汽车制造商就潜在的合并进行谈判，这暂时提振了该公司的股价。

剔除一次性收益，这些上市公司的估值全部处于最低水平。根据路孚特（Refinitiv）的数据，灿谷的12个月远期市盈率只有1.13，汽车之家是1.32。易鑫是这个群体中看起来最高的，也没有超过6，而优信则处于亏损状态。

外国同行由于缺少利润，很难进行比较。美国的二手车电商Carvana尽管其盈利历史不稳定，但市值超过600亿美元。而欧洲最大的汽车交易商，由软银支持的Auto1，今年早些时候在法兰克福上市，其市值超过80亿欧元（94.4亿美元），尽管在过去四年中每年的亏损额都在增加。

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消费, 电子商务

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苹果供应商立讯精密招股集资240亿港元

精密制造巨头立讯精密工业股份有限公司（2475.HK; 002475.SZ）周二起至下周一招股，全球发售3.83亿股H股，最高发售价为每股63.28港元，所得款项净额约240亿港元（30.61亿美元），预计7月9日挂牌上市。立讯精密为深圳上市精密智造企业，主要为消费电子、汽车电子、通信与数据中心等终端市场提供精密零组件、模组至系统的垂直一体化开发与智造解决方案。公司引用第三方数据称，公司是中国大陆最大、全球第五大的精密智造解决方案供应商，并在全球消费电子零组件及模组PIMS市场排名第二、中国大陆第一。立讯精密是苹果供应链核心厂商之一，业务由早期连接器、线缆等零组件，逐步延伸至 AirPods、iPhone及Vision Pro等产品的组装。招股书显示，公司2025年最大客户收入占比仍达56.7%，但已较2023年的75.2%下降。业绩方面，公司2025年收入达3,323.44亿元（489.2亿美元），按年增长23.6%；年内利润为181.70亿元，按年增长24.6%。分业务看，消费电子仍是最大收入来源，2025年收入2,642.66亿元，按年增长13.4%，占总收入79.5%。公司称，集资所得将优先用于扩充产能及升级生产基地，其次投放研发、智能制造及产业链投资，部分资金则用于偿还银行借款及补充营运资金。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月30日

2475.HK

002475.SHE

超额2,100倍鲟龙首开升36%

鱼子酱生产商杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司（6715.HK）周二在港上市，开盘上涨36%报103港元，之后股价稳中向上，中午收盘109.1港元，涨44.5%。公司发售1,633.3万股，每股发行价75.5港元，募资净额11.46亿港元。公开发售录得超额认购2,134倍，国际发售则超额认购19倍。公司共有八家基石投资者，共认购814.6万股，占发售股份的49.88%。去年鲟龙的收入达7.69亿元，较2024年增长14.9%，净利润则同比上升17.8%至3.63亿元。本次募资所得的40%，将用于未来五年水产养殖及产能扩张，20%用于品牌营销及扩大全球销售渠道，15%加强研发能力及数字化信息体系升级，15%用于战略性投资或收购，剩余10%作一般营运资金。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月30日

6715.HK

垣信百亿融资追赶星链卫星商业化未上轨道

总部位于上海的垣信卫星，正为旗下“千帆”星座寻求新一轮融资。中国正推动多个国有控股低轨卫星网络项目，“千帆”正是其中之一重点：垣信正寻求最高150亿元融资，以扩建旗下“千帆”星座；交易架构将确保公司维持国有控股，并排除外资投资者参与公司已将200颗卫星送入轨道，并签署多项海外合作协议，但在卫星规模、用户数量及收入方面，与星链仍有天文数字般的差距胡鸣鹤上海垣信卫星科技有限公司或许比马斯克旗下、希望有朝一日效仿的星链，晚了几年，也少了数千颗卫星。但这并未阻止这家中国本土低轨卫星网络运营商向投资人伸手募资。据中国媒体引述一家上市公司公告报道，垣信卫星正为旗下“千帆”星座进行新一轮融资，规模最高可达150亿元（22亿美元）。该公告披露之际，正值马斯克旗下SpaceX（SPCX.US）完成破纪录的纳斯达克上市。同属SpaceX旗下的星链服务，去年贡献了公司186.7亿美元收入的约六成。目前星链拥有约1,030万名用户及9,600颗卫星，远远压过垣信卫星仅200颗卫星、收入几乎可以忽略的规模。垣信卫星这轮新融资，看起来不像一般创投融资，更像是由国家主导的战略性基础设施融资。公司计划引入最多三名新投资者或投资者集团，新增投资方合计持股不超过20%。募集资金将主要用于星座建设、技术研发、市场拓展及日常运营。据中国媒体报道，这轮融资亦排除外资，包括背后间接涉及外资的投资者。禁止外资参与，有助理解北京对这家公司的定位。卫星互联网表面上像是一门宽带生意，但中国正越来越将其视为未来通信基础设施。目前中国几乎所有此类电信基础设施均为国有，私人投资者无论境内或境外，大多被排除在外。工业和信息化部表示，中国目标是在2030年前拥有逾1,000万名卫星通信用户，手机直连卫星也正走向大规模应用。垣信卫星中文全称为上海垣信卫星科技有限公司，成立于2018年，是G60“千帆”星座背后的主体公司；“千帆”英文亦称Thousand Sails。其中，“千帆”指实际卫星网络，G60则是与上海及长三角G60科创走廊相关的项目品牌。简单来说，这项计划是要将数百颗、最终数千颗小型卫星送入低轨，从太空提供宽带及通信服务。绑定国资公司目前的股东背景，显示其与国有资本关系紧密。垣信卫星2024年完成67亿元（9.33亿美元）A轮融资，由国家制造业转型升级基金领投，该基金是与国家开发银行相关的国家级产业基金，并有财政部背景资本参与。其他投资方包括上海市政府旗下投资平台上海联和投资，以及与中国科学院体系相关的中科院资本。垣信卫星董事长为张琦，其履历与上海市国资运营有关；首席执行官沈洪波则是电信业老将，曾在上海电信、中国网通及上海联通担任高层，这些公司均与中国“三大”国有电信运营商中的两家有关。这样的组合颇具意味：垣信卫星需要政府资金来建设网络，但也需要电信运营经验，才能把卫星转化为可收费的服务。公司在轨道部署上确实取得进展。6月一次发射后，垣信卫星表示，其已有200颗“千帆”卫星在轨，并已完成船舶自动识别系统（AIS）海事追踪系统的初步组网。按照规划，公司将在2026年底前部署324颗卫星，形成初步服务能力的骨干；第一阶段则包括648颗卫星，最终阶段计划由逾1.5万颗卫星组成完整星座。公司亦于6月发射首颗手机直连试验卫星。但与星链相比，垣信卫星仍只是小巫见大巫。其200颗卫星，约相当于星链据报9,600颗卫星的2%。财务差距更大。垣信卫星2023年收入仅4.93万元，不到1万美元；2024年收入115万元，2025年为18.87万元。相比之下，其净亏损规模大得多，去年扩大至8.9亿元。2026年第一季度，公司未产生收入。庞大的市场中国及全球市场规模庞大，有助解释为何即使垣信卫星早期亏损巨大，投资者仍可能对其感兴趣。据新华社报道，2024年中国广义商业航天市场规模已达2.3万亿元（3,200亿美元），去年预计增至2.8万亿元。范围较窄的卫星互联网产业，2025年市场规模为454.1亿元。放眼全球，卫星互联网应用市场预计到2030年将超过300亿美元。这些数字采用的定义不同，但指向同一个押注：中国希望建立从火箭、卫星，到终端、地面站及服务的完整产业链。垣信卫星并非中国唯一追赶星链的玩家。北京于2021年成立国有的中国卫星网络集团，由国务院国有资产监督管理委员会代表国务院出资，负责建设“国网”星座，规划卫星数量达12,992颗。民营汽车巨头吉利旗下航天公司时空道宇，已完成自身低轨物联网星座第一阶段建设，目前有64颗卫星在轨。与民营火箭公司蓝箭航天有关的鸿擎科技，也已提交“鸿鹄-3”星座计划，规模约1万颗卫星。即使合并计算，中国现有低轨卫星网络与星链相比仍然规模有限。垣信卫星的200颗卫星，加上国网约160多颗已被追踪到的卫星，以及时空道宇的64颗，合计也只有数百颗，仍只是星链卫星群的一小部分。而在付费用户及收入方面，中国企业目前也尚未形成具实质意义的规模。垣信卫星最大的机会，或许不是在美国或欧洲与星链正面竞争。相反，在一些政府希望引入第二家供应商、中国融资具有影响力，或在政治上不愿依赖马斯克网络的市场，垣信卫星可能找到切入口。公司已进入巴西及哈萨克斯坦市场，并与空中客车签署航空相关合作。这一切让垣信卫星拥有看似可行的商业切入点，尽管它距离一门已被验证的生意仍很遥远。国家支持可以支付发射成本、承受亏损，并打开外交大门；但它无法单靠自身创造数百万用户，或打造出一个可盈利的电信网络。这轮新融资将检验，在追赶星链的竞赛中，中国能否将其卫星雄心转化为真正的商业服务。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月30日

Second-half earnings tumble; JBM Healthcare shares plunge

下半年度业绩突下滑健倍苗苗股价急跳水

生产及分销非处方药的健倍苗苗近日发财报，下半年度业绩表现滑坡，股价即时大跌重点：全年盈利同比仅上升1.9% 全年派息比例高达70% 　刘智恒相信大多数人都未听过健倍苗苗保健有限公司（2161.HK），但提到保济丸、何济公、飞鹰活络油及唐太宗活络油等非处方中药，在香港几乎无人不知，即使在广东省也颇具名气。原来这些香港家喻户晓的药品，全属健倍苗苗旗下的产品。健倍苗苗于2021年2月时，由雅各臣科研制药（2633.HK）分拆上市。在分拆前，雅各臣早有一统传统品牌中药的宏图，先于2008年趁着保济丸母公司“李众胜堂”出现后人争产时，向李氏家族购入这家百年老企。之后又收购港人熟悉品牌唐太宗活络油。到2016年，雅各臣更一掷5.6亿港元，购入专治感冒的老牌中药何济公。到2017年，又向香港灵芝药厂购入十灵丹、十灵油以及伤风克，至此雅各臣的非处方品牌中药蓝图大致完成。公司将各大品牌重新包装整合，注入健倍苗苗，再将其上市，成为雅各臣旗下非处方中药旗舰。下半年度表现黯淡这家非处方中药品牌龙头于上周公布截至2026年3月底止的年度业绩，收入8.35亿港元，同比增加6.7%，盈利达2.01亿港元，增长1.9%。公司也一如既往大方分红，全年派息17.1港仙，较2025年度微升0.6%。年度业绩表现稳定，公司也没少派息，但业绩发布翌日，公司股价却大跌，开市即下跌，全日跌破2港元，收报1.96港元，暴跌14%。深入分析，原来健倍苗苗在下半年度的业绩表现有大幅走弱之势。上半年度公司的收入已达4.3亿港元，盈利1.15亿港元，参考全年业绩计算，下半年度收入及盈利分别只有4.05亿港元及8,600万港元，意味着下半年度较上半年度分别下滑约6%及25%。期内健倍苗苗两大主要产品表现下滑，下半年度来自品牌药的销售约1.3亿港元，较上半年跌了超过15%，品牌中药在下半年度微跌约2%至2.3亿港元；只有健康保健品销售较上半年微升4.5%至4,408万港元。与此同时，公司去年度的各项开支明显上升，销售及分销开支1.32亿港元，同比上升7.5%，行政及其他运营开支同比更上升27%至8,026万港元，期内的融资成本也由2025年度的446万港元，上升162%至1,168.6万港元。末期股息跌逾三成更甚的是，公司最吸引投资者的高股息政策，全年虽没变动，但末期股息实际只有7.35港仙，同比大跌36%，较上半年度也低24.6%；只不过因为上半年度派息较高，全年的派息才得以维持在2025年度水平。很明显，公司的业绩与市场对公司的期望有一定落差，特别是近一年在自由行放宽下到港的内地旅客大增，加上香港经济有所复苏，市民消费意愿及能力提升，但健倍苗苗在下半年度的盈利不升反跌，派息又大幅削减，投资者自然大失所望。事实上，公司的财务状况也没有过去那么理想，去年度的现金及现金等价物持续下跌，由2025财年的2.05亿港元，跌至今年3月底的1.2亿港元，一年间大幅下跌了41%。期内贸易及其他应收款项则达到2.88亿港元，同比急升近76%。债务方面，短期银行贷款虽然减少了23%至1.15亿港元，但长期的银行贷款却由2025财年的零借贷，到上财年借款2.5亿港元。持续观察谋定后动不过，公司整体的情况仍然可接受，负债比率不到22%水平，手上现金足以偿还一年内的银行贷款；即使下半年度业务有下跌趋势，毕竟也只是半年时间，或许只是短暂过渡，往后有机会扭转。而且，健倍苗苗正致力要打造第二增长曲线，目标放在中医领域上。去年六月就斥资3,800万港元，购入健福堂100%股权，将健福堂的中医诊所悉数纳入旗下。去年底又以3,600万港元，收购景培中医医疗集团及兆麟医心公司所有权益，两者业务是提供中医诊所、骨科及整脊等医疗服务。暂时看，健倍苗苗仍属稳健企业，公司的滚动市盈率约7.6倍，与白云山（0874.HK）的7.4倍相近。投资者暂应持续观望公司未来半年业绩表现，以及派息比例能否维持，才再作出投资决定。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月30日

2161.HK