藥明生物離高速跑道寄望新訂單重拾動力

2023年02月21日

這家中國醫藥外包龍頭最近公布，去年收入和盈利分別上升48.4%與30%，比一年的升幅明顯放緩

重點：

藥明生物的營收及利潤增長，似乎正從高速跑道切換到普通跑道，但公司上月取得一張巨額訂單，將有助未來收入表現
公司主要股東最近大手筆拋售5,600萬股，累計更已進行了14次減持

莫莉

在連續五年收入爆發式增加後，中國生物大分子醫藥外包(CXO)龍頭藥明生物技術有限公司(2269.HK)去年仍然保持高速增長，只是速度似乎開始減慢。該公司上周一公佈2022年業績預告，宣布年度收入同比增長約48.4%，意味其營收約為153億元；期內淨利潤增長約30%，即約44億元。

平心而論，以藥明生物年逾百億元的收入規模來說，48%的收入增速仍然亮眼。但是，相比2021年分別高達83.3%與100.6%的收入與利潤增速，藥明生物似乎正從高速跑道切換到普通跑道，因此市場信心亦有所動搖。盈喜發佈後，藥明生物連續四天下跌，累計下挫了12個百分點，市值蒸發334億港元(294億元)。

藥明生物為近來火熱的CXO龍頭公司之一，2017年由藥明康德(2359.HK; 603259.SH)分拆生物大分子業務實現上市。回顧藥明生物過去五年業績，從2017年至2021年，其收入增速分別為63.7%、56.6%、57.2%、40.9%與83.3%，年度營收從2017年的16.19億元增至2021年的102.9億元，複合年均增長率高達44.76%。其中，2021年的超高速增長與新冠相關項目大增有關，該年度藥明生物生產了超過1,500公斤抗新冠中和抗體，還交付了數億劑新冠疫苗。

投行摩根士丹利發表研究報告稱，基於藥明生物最近的業績預告，將該公司於2022至2025財年的收入預測各下調約1%。不過，該行根據近日從公司了解的項目進展，預計其合同生產(CMO)業務的貢獻會更強勁，因此將長遠收入預測上調2%至7%，並把長遠年度的盈利預測上調4%至14%，並建議增持公司股票。

積極擴充產能

藥明生物表示，2022年的業績增長原因，在於成功執行集團的「跟隨並贏得分子」(follow and win the molecule)戰略，新綜合項目屢破記錄，客戶數量也顯著上升，實現可持續高增長，加上商業化生產及後期階段業務延續2021「商業化生產元年」的勢頭，非新冠項目也促進集團收入顯著增加。

憑藉新冠項目的執行，藥明生物在全球知名度大幅提升，市場份額也相應提高。今年1月5日，藥明生物公布，與跨國藥企葛蘭素史克(GSK.L)達成授權合約，後者將獲得基於藥明生物專利技術平台開發、最多4款TCE雙抗/多抗的全球獨家研究、開發、生產和商業化權利。

根據協議，藥明生物將獲得4,000萬美元(2.75億元)首付款，以及最高達14.6億美元的里程碑付款，而且未來有資格獲得基於淨銷售額的分級銷售提成。

藥明生物在接連收穫大筆訂單的同時，也在全力擴張產能。儘管資本市場對合同開發及生產組織(CDMO)行業「產能過剩」的論調甚囂塵上，藥明生物卻在不斷收購及建設新的產能基地。首席執行官陳智勝在去年的中期業績記者會上曾表示：「我們上半年業績表現這麼好，是因為產能被充分利用，而產能釋放的速度，甚至快要趕不上新增服務需求的速度。」他透露，公司未來三年會繼續投放4億美元資金，希望每年保持發展15至20個新項目的步伐。

2021年，藥明生物收購了輝瑞(PFE.US)於中國浙江省杭州市的生物藥原液和生產基地，以及拜耳股份(BAYN.DE)位於德國伍伯塔爾的生物藥原液廠。2022年7月，藥明生物宣佈在新加坡新建一體化藥物發現、開發和生產外包(CRDMO)服務中心，當中包括大規模原液及製劑生產廠。此外，藥明生物子公司也在11月以1.46億元的價格收購了和鉑醫藥(2142.HK)位於江蘇省蘇州市的產業化基地。從以上的連番動作，足見藥明生物的擴展野心不減。

大股東頻套現

去年2月，藥明生物的無錫和上海子公司分別被列入美國商務部「未經核實名單」(Unverified List)，意味需要額外許可才能從美國出口商獲取產品，與其交易的美國公司也將接受額外調查，股價隨後大幅下挫。去年10月和12月，兩間子公司分別從未經核實清單中移除，懸於藥明生物頭上的警報基本消除，股價也逐漸回升。

自從去年12月CXO行業開始回暖後，藥明生物股價大幅上漲，但股東也趁高位套現。1月17日，由董事長李革控制的公司主要股東WuXi Biologics Holdings Ltd.宣佈大額減持，以每股71港元配售5,600萬股，套現近40億港元。

回顧藥明生物自上市以來， WuXi Biologics Holdings Ltd.已經進行了14次減持，持股比例從73.55%大降到13.82%，累計套現814億港元，而且多數配售均發生在公司股價大幅上漲之後。

雖然大股東趁公司股價上漲配售股份屬正常市場行為，但是實控人頻繁大手減持，令市場產生負面觀感。當前藥明生物的市盈率約在50倍，與兄弟公司、醫藥外包行業龍頭企業藥明康德的27倍相比，存在明顯溢價。當前，藥明生物的訂單量穩健增長，產能仍不斷擴大，但是未來能否繼續保持高增長，仍有待市場觀察。

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醫療保健/生物技術

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簡訊：丘鈦科技料上半年盈利增長150%

手機鏡頭製造商丘鈦科技集團有限公司（1478.HK）周四公布，預期於截至6月底止上半年綜合溢利，較2024年同期的1.15億元（1,600萬美元）增長約150%至180%。該公司稱，預期綜合溢利明顯增長，主要由於期內應用於智能手機的攝像頭模組之規格繼續提升，令集團中高端產品的銷售比重繼續提升，並進一步改善毛利率。此外，集團指紋識別模組產品的銷售數量較同期增長約59.7%，銷售數量和產品結構的雙重改善令得指紋識別模組產品的銷售收入明顯增長，毛利率有所改善；以及一家聯營公司新鉅科技股份有限公司的經營業績有所改善。今年6月，丘鈦科技攝像頭模組銷量達3,434.8萬套，按年增長4.1%，指紋識別模組銷量1,390萬套，按年增長7.3%。公司股價周五高開4.22%，至中午休市報10.68港元，升2.5%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

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簡訊：代幣化點石成金德林股價一度狂飈

從事金融服務的德林控股集團有限公司（1709.HK）周四公布集團資產代幣化的進展，預計今年第三季度可完成合作框架與資產評估，並將向監管機構遞交申請，到明年第二季度起，平台可正式上線並開始長期監控。集團上月公布，把持有的資產進行代幣化，涉及金額最高5億港元，首批的資產包括位於中環的德林大廈若干權益，以及三項由集團管理的基金資產。德林表示，將資產代幣化後，將以分派方式贈予合資格股東、德林證券（香港）的合規用戶，以及「突觸科技」平台的認證用戶。透過實物分派，讓參與者能夠直接持有鏈上資產，享有更高的透明度與流動性，並參與新一代的數字金融生態。德林股價開市升4.2%報4.18港元，過去一個月公司股價上升達42%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月11日

1709.HK

業績急升卻出售近半股權海爾印度的資本博弈

在印度的收入快速增長之際，海爾仍決定出售近半數股權，以換取更多本地化發展空間重點：去年海爾印度收入超10億美元，按年增長超30% 海爾印度擬釋出2%股份予員工，並計劃於未來兩年啟動IPO 李世達在全球家電巨頭中，海爾智家股份有限公司（6690.HK; 600690.SH）是少數能在新興市場取得本地化成功的中國品牌。但令人意外的是，這家中國製造「出海標杆」企業，在其印度子公司年收入突破10億美元、南亞市場持續高速成長之際，卻傳出擬出售近半股權予印度本地企業，這一操作再次凸顯了中國資本在海外發展面對的困境。據《商業旗幟報》、路透社等媒體報道，印度巴帝電信（BRTI.NS）創始人蘇尼爾·米塔爾（Sunil Mittal）的家族辦公室，正聯合美國私募股權公司華平投資，提出以600億盧比（7.2億美元）收購海爾印度49%的股份。目前海爾仍在評估此一交易，尚未做出最終決定。此前，彭博社於5月份一則報道也透露了此一可能性，但當時傳出的估值為20億美元，最新報價折價幅度高達64%。路透社稱，估值縮水關鍵因素是海爾向印度子公司收取的高額品牌使用費和特許權費用，侵蝕公司未來的利潤率，一定程度上抑制了外部投資者的估值預期。製造業出海先行者回頭來看，海爾集團可說是中國最早一批布局全球化的製造企業之一，從冰箱起家，逐步拓展至洗衣機、空調、廚電、電視等多元家電產品，並成功併購GE Appliances、Candy等國際品牌，成為全球智能家電領導者之一。截至2024年底，海爾連續15年蟬聯全球大型家電品牌市佔第一，海外營收佔比達52%。早在2004年，海爾便已進入印度市場，是首批在印度設廠的中國家電品牌之一。2007年，海爾在普納（Pune）設立首座工廠，生產冰箱與洗衣機，並在2017年於大諾伊達（Greater Noida）興建第二座綜合工業園區。截至2024年底，海爾印度擁有近3,000名員工，當中技術與研發人員佔比達25%以上，實現研發、製造、銷售、售後服務四位一體的本地全鏈條運營體系。根據2024年報，海爾印度收入首次超過10億美元，同比增長超過30%，公司更訂下2027年達20億美元的目標，成為公司海外業務最大亮點之一，幫助公司去年度收入與淨利潤雙雙創下歷史新高。今年第一季，南亞市場（主要是印度）收入年增超過30%，印度地區零售額與零售量市佔率分別提升0.6與0.7個百分點，對開門冰箱的市佔率更達到21%。這樣的業務表現應當吸引母公司繼續增資擴產，卻為何選擇出售近半股權？必然的妥協從地緣政治因素來看，印度自2020年中印邊境爆發衝突以來，印度政府對中國企業的投資採取更高的審批標準。根據「Press Note 3」政策，所有來自與印度接壤國家的投資案皆需政府逐案核准，不適用自動通道。海爾印度曾於2023年申請100億盧比的直接投資計劃，用以擴建現有產能與建設新廠，但截至2024年底仍未獲批。事實上，自印度總理莫迪於2014年提出「印度製造」以來，一直力圖將印度打造為全球製造中心，並減少對外資的依賴，尤其是家電、電信與半導體等敏感領域。對外資企業而言，若想在印度取得政策支持與市場拓展機會，通常需在股權、治理結構與供應鏈層面進行在地化調整。在此情形下，海爾勢必要降低「中國控制」的敏感標籤。雖然交易後仍由中資控股，但透過讓渡49%股份給印度本地商界與西方資本，可形塑出一種「多元治理」、「間接本地化」的形象，降低在產能擴張與IPO等關鍵節點上被卡關的風險，在不喪失實控權的前提下，獲得更多制度操作空間與政策通融餘地。這種「讓渡而不放權」的資本設計，或許是當前地緣政治環境下，中國企業海外求生的必然妥協。根據路透報道，海爾印度還將釋出2%股份予員工，並計劃於未來兩年啟動IPO。此安排也有助強化公司在印度的「本地企業」形象，有利於說服印度監管層其治理結構符合在地利益。以目前7.2億美元收購49%計算，整體估值僅14.7億美元。若未來IPO估值回升至20至25億美元，母公司持有的51%股份市值也將回升至10億美元以上，加上品牌授權收入與潛在技術服務費，可實現實質收益放大。不過，交易後勢必仍需面對嚴格的審批與資本回報限制，而高額的品牌授權費與技術轉移費若未調整，仍可能抑制海爾印度本地利潤，影響IPO估值表現，同時股權的讓渡也意味著治理複雜度提升。但對海爾而言，這仍然是一場值得下注的轉型賭局。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月11日

6690.HK 600690.SHG

行業簡訊：多晶硅製造商擬設公司收購業內陷困境對手

財新網周三報道，因多晶硅供應過剩，導致過去一年價格持續暴跌，中國有主要多晶硅製造商，計劃設立一家公司收購國內規模較小的競爭對手，以拯救被受產能過剩困擾的行業。財新援引熟悉計劃的消息人士稱，參與該倡議的主要包括通威股份（600438.SH）和協鑫科技（3800.HK）。新公司將與較大生產商合作，以便更好地控制行業產出並支撐價格。新公司的籌建談判始於今年初，目前參與方包括主要多晶硅製造商、潛在收購目標和金融機構，並已就推進方案達成共識。大全新能源 (DQ.US; 688303.SH)的現狀折射行業困境，2025年首季度多晶硅銷售均價跌至每公斤4.37美元，較上年同期的7.66美元驟降43%。但大全在2025年首季度的平均生產成本達每公斤7.57美元，相當於每售出1公斤產品即虧損3.2美元。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月11日

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