細胞療法現成長潛力金斯瑞虧損收窄

2024年03月19日

1548.HK

GenScript reports reduced losses amid cell therapy growth potential

生命科學業務與細胞療法業務的大幅增長，幫助金斯瑞全年虧損收窄58%

重點：

金斯瑞細胞療法業務收益按年增長143.7%
至2025年底，Carvykti年產能預計達到10,000劑

李世達

細胞療法是目前癌症治療最受矚目的領域，其中CAR-T細胞治療對部分血液腫瘤具有顯著療效，全球對該療法的需求正在增加。受惠於子公司傳奇生物科技股份有限公司(LEGN.US) CAR-T細胞治療產品Carvykti(西達基奧侖賽)熱賣，金斯瑞生物科技股份有限公司(1548.HK)去年業績有了顯著改善。

金斯瑞近日發布截至2023年12月31日止年度業績，集團收益8.4億美元(60.4億元)，同比增加34.2%，五年複合年均增長率達30%；股東應佔虧損9,547.7萬美元(6.9億元)，2022年虧損為2.3億美元，同比收窄約58%。績後股價升逾7.9%，市場反應正面。

金斯瑞是一家基因合成及新藥研發商，擁有生命科學服務及產品(CRO)、子公司蓬勃生物的生物製劑開發(CDMO)業務、子公司百斯傑的工業合成生物產品及傳奇生物的細胞療法等四大業務平台。其中生命科學業務是集團主要利潤來源。年報顯示，2023年生命科學業務收益4.2億美元，同比增長14.5%，貢獻了7,830萬美元經營利潤，同比增長19.4%。相較之下，細胞療法業務去年則虧損達3.9億美元，雖較2022年收窄，仍然是集團最燒錢的業務。

虧損的主因是龐大的研發開支。去年集團整體研發開支由2022年的3.9億美元增加約10.9%至4.3億美元，其中細胞療法業務就佔了3.8億美元。

明日之星：細胞療法

不過，細胞療法業務正是金斯瑞「最吸眼球」的明星業務。其CAR-T細胞治療產品Carvykti在美國和歐洲市場銷量快速增長，證明了有關業務的未來潛力。報告期內，細胞療法收益達2.9億美元，較2022年的1.2億美元增長143.7%。經調整毛利約為1.4億美元，同比大增171.5%。收益及毛利的增長，主要來自Carvykti的銷售。

Carvykti是子公司傳奇生物與強森公司(JNJ.US)旗下楊森生物於2017年起合作開發、製造，並成功推出市場的CAR-T細胞治療產品，主要用於治療多發性骨髓瘤。與標準療法相比，Carvykti可將復發風險降低74%。

於2022年2月獲美國食品藥物管理局(FDA)獲准上市後，Carvykti銷售額快速增長。據傳奇生物年報，Carvykti去年第三季銷售額達1.5億美元，超越首款CAR-T療法產品、必治妥施貴寶(BMY.US)公司的Abecma，全年銷售額達5億美元。截至目前，全球已有2,500多名患者接受Carvykti治療。

Carvykti獲得廣泛關注後，傳奇生物與諾華製藥(NVS.US)達成合作協議，傳奇生物授權諾華數個靶向DLL3蛋白CAR-T細胞療法，獲得1億美元預付款，及有資格獲得總額最高10.1億美元的里程碑金與額外權利金。

與此同時，傳奇生物正持續投入研發資金拓展Carvykti的適應症範圍，目前仍有七項臨床研究正在同步進行。如果後續拓展順利，市場估計Carvykti銷售額將超過50億美元。

有望擴大適用範圍

今年2月，Carvykti獲得歐洲藥品管理局(EMA)人用藥品委員會(CHMP)建議批准擴大應用範圍，納入既往至少接受過一種治療的復發和難治性多發性骨髓瘤成人患者。另外，FDA也將召開腫瘤藥物諮詢委員會(ODAC)會議，審查最新的研究資料。傳奇生物首席執行官黃穎在業績電話會上表示，公司對這次審查深具信心。

金斯瑞與CAR-T細胞療法的前景，吸引了高瓴資本的青睞，早在2021年5月便投入逾80億港元入股金斯瑞生物、蓬勃生物與傳奇生物。去年12月，金斯瑞控股股東Genscript Corp.再出售約0.4%股份予高瓴資本旗下的GNS II Holdings Ltd.，顯示高瓴資本持續看好金斯瑞的業務發展。

對於美國國會正在審議《生物安全法案》，金斯瑞認為對該公司業務不會產生重大影響。集團輪值首席執行官邵煒慧(Sherry Shao)在電話會議上表示，「公司擁有長期的產能擴張戰略，並在不同地點都可以進行。將繼續執行原訂計劃，並將密切關注事件進展。」

儘管金斯瑞目前仍處於虧損狀態，市銷率(P/S ratio)約為5倍，仍高於藥明康德(2359.HK, 603259.SS)的4倍與必治妥施貴寶的2.5倍。事實上，在納斯達克上市的傳奇生物市值已來到約125億美元(約899億元)，但持有傳奇生物48%股權的金斯瑞，目前市值僅約330億港元(約303億元)，即持有傳奇生物股權的價值，已超過整家金斯瑞的市值，可見金斯瑞的價值有被低估。

未來Carvykti還將擴大北美與歐洲的產能，5億美元銷售額遠非終點。傳奇生物預計2025年底實現Carvykti年產能10,000劑，並預計與諾華合作的產能有望在2024年上半年生產出臨床試驗藥物。

大和認為金斯瑞去年下半年毛利率改善，虧損收窄好過預期，給予金斯瑞買入評級；交銀國際則調升金斯瑞目標價至27.6港元，預測2026年四大業務有望全部盈利；中金則維持「跑贏行業」評級，由於近期港股醫藥板塊系統性調整，下調目標價25.1%至23港元。

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醫療保健/生物技術

傳奇生物, CARVYKTI, 諾華製藥, 金斯瑞, 細胞療法業務, 必治妥施貴寶

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新聞

簡訊：英國零售商Sainsbury’s向京東出售Argos談判告吹

電商巨頭京東集團股份有限公司（9618.HK, JD.US）近期積極在歐洲市場尋求併購實體零售商，但其拓展計劃在英國受挫。英國連鎖超市集團J Sainsbury plc（SBRY.L）周日公告，已終止與京東關於出售旗下商品零售商Argos的談判。公司稱，在媒體披露雙方洽談出售的消息後，京東大幅修改收購條件，但該方案不符合公司的最佳利益，因此決定退出洽談。 Argos是英國第二大綜合商品零售商，擁有全英第三大訪問量的零售網站及逾 1,100個提貨點，在2016年被Sainsbury's以11億英鎊收購。 Sainsbury's預計，2025至2026財年可實現零售基礎經營溢利約10億英鎊（13.6億美元），以及超過5億英鎊的零售自由現金流。京東港股周一平開，至中午休市報132.7港元，升0.76%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月15日

9618.HK JD.US

QMSK is involved in auto insurance for accidents

納斯達克新規限制青民數科被迫提升集資額

這家汽車保險售後服務提供商，將首次公開募股目標擴大為最初三倍，募資上限達3,700萬美元重點：繼納斯達克宣布擬要求中概股募資額不低於2,500萬美元後，青民數科大幅調高納斯達克上市規模這家公司最新財年營收增長38%，但因擴張開支激增，導致利潤下降近10% 阳歌青民數科（青島）技術服務有限公司最新修訂的納斯達克上市申請中，最引人注目的並非汽車保險理賠服務的業務動態，而是募資規模的巨量級上調。不過，此次將募資目標從900萬美元提升至上限3,700萬美元，並不意味著公司對投資者認購熱情的信心上升。實際上，此次激進擴容直接源於納斯達克本月早些時候，宣布擬嚴控中概股小規模上市。此類募資通常不足1,000萬美元的微型上市，已成納斯達克中概股主流，公眾流通股比例普遍低於總股本的10%。此類低流通量易引發股價劇烈波動，通常呈現單邊下跌態勢。當股價閃崩時，缺乏經驗的散戶往往損失慘重。雪上加霜的是，多數企業採用激進的估值定價，使其上市後股價大幅回落幾成定局。回溯今年3月首度申請赴美上市時，青民數科完全符合上述情況。這家向車險企業提供理賠風險評估等增值服務的公司，據其1月原始申請及3月修訂文件披露，最初募資目標僅600萬至900萬美元。當時，公司計劃售出的150萬股，僅佔總股本約9%。最新修訂文件中，其募資目標已大幅躍升至2,500萬至3,750萬美元區間，對應每股4至6美元。當前，公司擬售625萬股，超原始方案三倍有餘，佔擴股後總股本比例近30%。募資規模與流通股比例的雙重提升，顯然是對納斯達克9月3日擬修訂中概股上市標準的直接回應。新規要求所有中概股募資額不低於2,500萬美元，公眾流通股市值需達1,500萬美元。若流通股市值跌破500萬美元，將自動啓動暫停交易及退市加速機制。上周五提交的修訂版招股書中，青民數科明確提及納斯達克待實施的新規，該標準尚需美國監管部門批准。公司聲明：「若新規生效，將大幅提高我司等發行人的上市及維持上市門檻。無法滿足修訂後的上市要求，可能導致我們難以在納斯達克掛牌或維持上市地位，從而對證券流動性、市場能見度及整體變現能力造成重大不利影響。」估值高企青民數科每股4至6美元定價區間及上市後2,125萬股總股本，對應市值介於8,500萬至1.27億美元之間。按截至2025年3月財年最新年報利潤計，中位數市盈率（P/E）達47倍；其市銷率（P/S）中位數為2.2倍。相較中國車險領域同業，上述估值均顯偏高。在港上市的眾淼控股（1471.HK）涵蓋車險業務，市盈率37倍、市銷率7.8倍。而處於虧損狀態的保險經紀商手回集團（2621.HK）與車車科技（CCG.US）市銷率僅分別為0.68倍及0.19倍。儘管青民數科或因已有盈利且增速較快，可嘗試更高估值溢價，但現實是投資者較難認同。如同我們之前指出，採取激進估值的中概股首日交易常現股價大跌，往往在數月甚至數日內市值腰斬。待觀其效，青民數科會維持高估值，抑或因募資規模巨幅擴容，需引入超計劃的投資者而被迫下調定價。最後，審視財務數據，公司基本面確具優勢。青民數科通過覆蓋中國大部地區的10,651個服務網點開展業務。風險評估服務單價低廉，截至2025年3月財年平均價50美元，較上年48.80美元微漲2.5%。招股書顯示，最新財年客戶數量從35家增至64家，增幅顯著。表明其客戶群雖集中但仍具規模，涵蓋若干「頭部保險公司」。伴隨客戶群擴容及單筆風險評估成本上升，公司最新財年營收同比增長38%，從截至2024年3月的3,460萬美元增至4,770萬美元。其毛利率保持相對平穩，從上年9.6%微降至9.2%。但為支撐擴張投入的運營開支激增近兩倍，致使其最新財年利潤同比下降8%，從244萬美元降至225萬美元。總體而言，青民數科上市，基本面相對扎實，募資規模與流通比例的巨幅提升預示未來赴美中概股的轉型方向。但當前估值訴求仍顯激進，意味公司最終可能被迫將發行價降至當前4至6美元區間以下。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月15日

簡訊：祖龍娛樂斥2,420萬美元購理財產品

研發移動遊戲的祖龍娛樂有限公司（9990.HK）上周五公布，斥資2,420萬美元購入一系列理財產品，其中於上周斥1,260萬美元購入債劵掛鈎票據，並以500萬美元購入三年期首年不可贖回票據。另外，去年通過瑞銀新加坡認購本金660萬美元的24個月美元股票掛鈎雙贏本金返還票據。公司表示，購入理財產品是合理有效使用階段性閒置資金，以提高公司的資金收益。同時，通過風險考慮及比較不同報價後，認為可從認購事項中取得相對穩定收益，符合資金的安全及流動性目標。祖龍娛樂周一平開報1.93港元，公司年初至今已升逾35%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月15日

9990.HK

簡訊：不同集團通過上市聆訊擬本月底啓動IPO

據國內媒體報道，高端嬰童用品製造商不同集團已於周四通過港交所上市聆訊，為其本月底啓動IPO鋪平道路。據其周四向港交所提交的最新招股說明書顯示，中信證券與海通國際擔任承銷商，但不同集團尚未公布具體募資目標。據更新文件披露，該公司2025年上半年收入同比增長25%，由上年同期的5.82億元增至7.26億元；同期毛利率自50.2%降至49.3%。同期利潤按年增長72%，從2,820萬元增至4,850萬元。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月12日

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