走出全球監管陰霾霧芯盈收重拾增長

2025年08月25日

RLX.US

探索其他無煙產品之際，這家電子煙企業宣布二季度營收同比增長40%，歐洲新並購業務成為重要助力

重點：

得益於歐洲並購推動全球化佈局，霧芯科技二季度營收與非美國通用會計准則下利潤分別同比增長40%及35%
公司正通過研發口服尼古丁產品，探索切入無煙產品市場的其他新興領域

陽歌

經歷全球電子煙監管風暴後，強勢反彈的霧芯科技（RLX.US）正謀求進軍含尼古丁的無煙產品領域。這種成癮性物質，正是煙民渴求的核心成分。與此同時，這家昔日中國電子煙龍頭持續深耕海外，其本土市場正深陷非法產品治理困局，目前非法電子煙佔據市場90%的銷售額。

上周五發布的最新季度財報顯示，全球化佈局成為霧芯科技二季度主要增長引擎。今年5月完成的歐洲收購項目，成功登陸歐洲大陸。此項並購疊加其他國際區域業績提升，推動二季度營收從上年同期的6.27億元增至8.80億元（約合1.23億美元），增幅達40%。

此番強勢增長延續了一季度45%的營收增速，若保持這一增長態勢，霧芯科技今年營收將達約33.6億元。儘管當前業績亮眼，但相較2021年巔峰期的85億元仍有差距。當時，電子煙產業在中國本土市場蓬勃發展，監管寬松，該單一市場一度貢獻這家公司的全部銷售額。

2021年，霧芯科技登陸美股時風光無兩，乘全球電子煙熱潮融資14億美元。公司市值曾飆升至270億美元，但中國監管部門旋即出台的監管新政潑下冷水。新政不僅明令禁止當時風靡的調味電子煙，更推行新國標並強制企業獲取生產許可，實質上迫使全行業清退舊產線、重建新產能。

監管真空導致非法產品佔領市場，亂象延續至今。雖然霧芯科技屢次提及政府打擊非法產品的行動，但在財報中仍預估市場上80%至90%為非法產品。公司高管指出，亂象根源在於眾多非法生產商實為「地方小作坊」。這些作坊被取締後更名，異地復產易如反掌，且常因對地方經濟貢獻獲得當地保護。

儘管本土市場挑戰嚴峻，霧芯科技稱二季度在中國仍實現「可觀」的同比增長。

在強力監管缺位背景下，公司轉向海外市場尋求增長破局。該戰略去年初見成效。去年全年營收從對上一年低谷期的12億元翻倍至24億元。2023年末，霧芯科技耗資2,400萬美元收購兩家公司，切入東南亞及北亞市場。霧芯科技資本市場負責人Sam Tsang在二季度業績說明會上表示，5月落地的歐洲新並購，不僅助力企業打開重要市場，更在當季對營收產生「實質性貢獻」。

發力無煙產品

霧芯科技最新財報未披露境內外市場具體營收構成。不過，公司此前透露，國際市場佔比從2023年的17%，躍升至去年三季度的超五成。當時，公司表示正考察中東及中美洲等潛力市場，並著力開拓美國市場。

儘管股價仍低於年內高點，市場仍以7.1%的單日漲幅回應最新財報。以最新收盤價2.40美元及29億美元市值計，該股距狂熱時期12美元的發行價尚有差距。但管理層對全球化戰略持樂觀態度，隨著各市場經歷新政過渡期後趨於穩定，戰略正加速推進。

「全球對霧芯科技產品的監管框架正日益明晰，」Tsang表示，「產品標準、消費稅等合規要求更加透明。對像我們公司這樣的領先合規企業而言，這種轉向正在創造切實效益。」

經營環境改善，推動霧芯科技二季度毛利率從上年同期的25.2%升至27.5%。公司同時將當季運營開支同比增幅控制在6.3%，遠低於營收增速。受益於此，非美國通用會計准則下經營利潤實現翻倍增長，淨利潤同比提升35%，從2.15億元增至2.91億元。

儘管電子煙仍是當下主業，霧芯科技透露正探索近年興起的「加熱不燃燒」、尼古丁含片等無煙煙草製品。霧芯科技CEO汪瑩表示，公司已研發出口服尼古丁產品，去年完成制樣，雖未投放消費市場，但獲得渠道商「極其積極」的反饋。

儘管業務備受爭議，上市至今，霧芯科技始終保持盈利。這令其維持充足的現金流，截至今年6月底，持有現金及長短期投資合計達155億元。

過去兩年，霧芯科技通過股票回購，以及兩次每股ADS派息0.01美元回饋投資者。最新財報再次宣布每股ADS派息0.01美元，按當前總股本計約耗資1,230萬美元。公司暗示未來可能提高分紅額度，「我們正探索更有效的股東回報機制」，Tsang在業績說明會如此表示。

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中東, 電子煙, 霧芯科技, 汪瑩, 尼古丁, 中美洲

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新聞

生豬肉價下跌牧原7月銷售收入大跌24%

內地生豬養企業牧原食品集團股份有限公司（2714.HK;002714.SZ）周三公布7月銷售數據，共售出666萬頭商品豬，同比上升4.8%，但收入反下降23.6%至88.97億元人民幣（下同）。公司表示，銷售收入下跌主要是受生豬市場行情波動影響，7月商品豬銷售均價同比下跌25.6%至10.64元。今年以來，商品豬價並不穩定，年初時每公斤均價一度高達12.57元，到3至6月跌至9元多水平，直到上月又重上10元。牧原周四開市升0.06%報31.42港元，公司股價自今年初上市以來已下跌20%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月06日

2714.HK

002714.SHE

集採時代下時代天使重展笑顏

儘管在政府集採計劃下承受降價壓力，這家領先的隱形矯治企業在2026年上半年仍錄得強勁的收入及利潤增長重點：時代天使今年上半年收入增長逾40%，淨利潤則大增逾69% 這家隱形矯治企業出海僅三年，全球市場案例數已超越中國內地市場譚英時代天使科技有限公司（6699.HK）主席馮岱曾在哈佛大學求學，他經常講述自己初次接觸這家公司的故事。2012年，他走進一間「狹小侷促、擺著老舊辦公隔間、地毯滿是污漬」的辦公室。當時，馮岱擔任私募股權巨頭華平投資亞洲醫療科技業務主管，而眼前這家中國最大的隱形矯治器製造商，很快便引起他的興趣。隱形矯治器又稱「隱形牙套」，用於矯正牙齒。三年後，他收購了這家公司。時代天使上周公布亮眼盈喜，再次證明馮岱當年的決定是正確的。公司預期，2026年上半年收入按年大增41.9%至43.1%，達2.29億美元至2.31億美元；淨利潤增幅更達69%至78.9%，介乎2,400萬美元至2,540萬美元。公司將業績大幅增長歸因於消費者及牙科專業人士對品質的重視程度日益提高，以及公司過去在專業品牌建設、直銷網絡和客戶服務體系方面作出的龐大投入。投資者同樣對業績喜出望外，時代天使股價在公告發布後首兩個交易日累升近21%。時代天使還有其他值得高興的理由。公司正逐步走出法律糾紛，並適應中國全國集採政策帶來的沉重衝擊。該政策透過集中採購，要求醫療供應商以極低價格供貨。稍後我們會再談這些問題，但首先看看時代天使強勁的收入及利潤增長，這反映公司在中國內地及海外市場均取得成功。期內，中國內地市場的隱形矯治案例數增長36.8%至148,600例，「案例」是公司核心產品採用的銷量計算單位。全球市場（中國內地除外）案例數則增長43.3%至168,000例。時代天使出海僅三年，全球市場案例數便已超越中國內地市場。按照這一增長軌跡，時代天使可能很快具備挑戰規模大得多的愛齊科技（ALGN.US）的實力，與這家競爭對手旗下隱適美（Invisalign）爭奪全球隱形矯治市場的領導地位。全球擴張時代天使於2022年收購巴西領先的正畸品牌Aditek，並於同年在美國、歐洲及澳洲設立子公司。2023年，公司海外收入達1.453億元（2,150萬美元），約佔當年14.8億元總收入的一成。此後，時代天使的全球市場迅速增長。去年全球市場案例數大增82.1%至256,200例，相比之下，中國內地市場案例數增長26.3%至276,200例。受全球收入倍增至1.63億美元帶動，公司2026年收入增長37.8%至3.703億美元。正如前文所述，今年上半年，全球市場案例數已超越中國內地市場。時代天使於2003年由多名牙科專業人士創立，其中包括前行政總裁李華敏，他曾參與研發中國首套隱形矯治方案。李華敏於2023年卸任，由胡杰章接任。胡杰章此前曾任馮岱旗下CareCapital Group董事總經理，該公司是一家專注於牙科產業的私募股權及創業投資機構。時代天使於2021年上市，掛牌首日股價升逾一倍。當時，公司在中國內地市場的佔有率達41%，僅略低於隱適美的41.4%。根據時代天使上市時的招股書，中國於2019年成為全球第二大隱形矯治市場；2020年中國市場銷售額達15億美元，而全球市場銷售額為122億美元。回到目前的情況，時代天使今年5月在法律戰中取得勝利，歐洲專利法院杜塞爾多夫分庭駁回愛齊科技及隱適美提出的專利侵權指控。7月，中國鄭州市中級人民法院亦駁回相同指控。另一方面，中國全國集採計劃對口腔醫療服務產業造成沉重衝擊，情況與2018年開始在醫藥產業推行的類似政策相若。該政策令仿製藥及成熟藥品價格平均下降50%。2023年，集採範圍擴大至牙科領域，時代天使等企業亦受到類似影響。企業被納入集採，是以價格換取銷量。時代天使旗下三條產品線入選中國首輪集中帶量採購計劃。該計劃以三年為一個周期，目前第二輪採購剛剛啟動。價格壓力集採計劃實施之初，隱形矯治產品價格下跌23.3%至55%。公立醫院及診所的採購價格降低，也連帶壓低私營市場的價格，較有利於具備足夠規模、能以銷量增長抵銷降價影響的品牌。相較海外品牌，業務更依賴中國內地市場的本土製造商受到較大衝擊，部分牙科服務供應商甚至被迫結業，包括私營連鎖機構美立刻。時代天使同樣面對價格壓力，但在與隱適美的競爭中明顯勝出。愛齊科技將旗下7款隱適美產品提交參與集採，惟最終全部未能入選。首輪全國集採實施後，按銷量計算，隱適美的中國市場佔有率由略高於40%降至25%，時代天使的市場佔有率則升至逾41%。在疫情及口腔醫療產品全國集採實施前，時代天使與隱適美在中國內地市場的份額大致相若，規模較小的正雅齒科則排名第三。據估計，中國牙科護理產品市場在2020年至2030年間的年均增長率將達23.1%，反映隨著中國中產階層不斷壯大，消費者對口腔健康及牙齒美觀的重視程度日益提高。那麼，時代天使下一步將走向何方？在2012年那場改變公司命運的會面中，時代天使的首席正畸醫生曾對馮岱表示：「其他隱形矯治品牌以技術為重點，總能用令人眼前一亮的新事物吸引目光。但我們的創辦人要求治療效果在臨床上必須可預測且穩定，同時還要容易使用。這令我們的工作困難得多，對投資者而言也顯得有些沉悶。」公司最新公布的業績顯示，收入及淨利潤均錄得強勁雙位數增長，似乎證明這種發展方向行之有效。時代天使表示：「在嘗試過不同品牌後，牙科醫生和患者逐漸認識到，儘管隱形牙套外觀都很相似，但是治療效果存在差異。」不過，公司亦承認，這種發展模式需要在專業品牌、直銷網絡及本地服務體系方面投入大量資源，並強調將繼續堅持直接服務終端牙科醫生的發展模式。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月06日

6699.HK

創新藥企業普祺醫藥遞表港交所資不抵債與管線單一引關注

作為深耕免疫炎症領域的生物制藥企業，普祺醫藥在主動撤回北交所上市申請後第二次衝刺港股上市重點：公司因居高不下的研發投入且無商業化產品，淨資產已轉負並顯現資不抵債雛形在現金流緊張的財務壓力之下，公司已經將核心商業化權益提前讓渡莫莉在資本市場降溫與高額研發投入的雙重壓力下，對於尚未盈利、亟需融資的生物制藥企業而言，衝擊國內上市無果後，審核包容度更高的港交所往往成為其關鍵的融資出口。7月24日，聚焦免疫炎症領域的北京普祺醫藥科技股份有限公司向港交所遞交上市申請。這是該公司在2025年主動撤回北交所IPO申請、新三板摘牌後，第二次向港股資本市場發起衝刺。普祺醫藥成立於2016年，專注於通過局部遞送靶向療法治療免疫炎症性疾病，目前尚無商業化產品。其核心產品普美昔替尼（PG-011）是一款專為外用設計的小分子JAK1/2抑制劑，其中凝膠劑型針對輕中度特應性皮炎，鼻噴霧劑則適用於中重度過敏性鼻炎。進展最快的普美昔替尼凝膠已於2026年2月向國家藥監局（NDA）提交成人與青少年特應性皮炎適應症的新藥上市申請並獲受理，而其餘三款候選藥物均處於臨床一期及更早階段，短期內無法貢獻商業化收入。特應性皮炎是一種反復發作、需長期管理的慢性炎症性皮膚病。目前中國特應性皮炎患者超過7,400萬人，其中輕度和中度患者佔比超過90%。申請文件引述的研報， 2025年中國特應性皮炎藥物市場規模為132億元，預計2033年將增至484億元。JAK抑制劑通過抑制JAK酶活性、阻斷下游STAT蛋白磷酸化，從而抑制炎症基因表達，是特應性皮炎的重要治療手段。儘管中國已有三款口服JAK1抑制劑獲批用於治療中重度特應性皮炎，但口服JAK抑制劑存在全身暴露帶來的嚴重感染、血栓等安全風險。為規避口服制劑的全身安全性隱患，外用JAK抑制劑成為差異化競爭方向。其中，恒瑞醫藥（1276.HK; 600276.SH）的艾瑪昔替尼軟膏與明慧醫藥的伊托法替布軟膏是國內最早提交NDA的兩款產品，但是恒瑞因需完善申報資料於2026年6月主動撤回，明慧至今尚未獲批。在凝膠這一細分劑型上，普祺醫藥旗下的普美昔替尼凝膠是國內首款提交NDA的特應性皮炎外用JAK凝膠。與恒瑞、明慧提交的軟膏劑型不同，凝膠基質含水量高、油膩感低、全身藥物暴露量更小，尤其適合面部、頸部等敏感部位長期使用，患者依從性優勢明顯。核心產品商業化權益被轉讓由於目前無已獲批商業化產品，普祺醫藥的收入主要來自政府補助等「其他淨收入」。2024年、2025年及2026年前4個月，公司其他淨收入分別為1,122萬元、3,629.6萬元和599.8萬元。與此同時，公司研發費用一直居高不下，同期研發支出分別為1.46億元、1.28億元和5,449萬元，其中核心產品普美昔替尼的研發費用佔比由2024年的60.7%一路升至2026年前4個月的70.6%，管線高度集中於單一資產。普祺醫藥的淨虧損持續處於高位。2024年、2025年及2026年前4個月，公司分別淨虧損1.78億元、1.41億元和7,753萬元。自身造血能力的缺失也直接拖累了資金面表現，淨資產由2024年末的1.54億元降至2025年末的3,732.9萬元，2026年4月末進一步轉為-719.1萬元，資不抵債雛形顯現。截至2026年4月30日，公司持有的現金及現金等價物已從2025年末的1.91億元銳減至1.28億元。在現金流持續消耗、淨資產已然轉負的背景下，普祺醫藥採取了「輕資產外包」的商業化路徑，在核心產品尚未獲批前，便將核心銷售權益對外授權。2026年1月30日，濟川藥業與普祺達成合作，以最高1億元的首付款和里程碑款獲得鼻噴霧劑在大中華區的獨家商業化權益，其中4,000萬元首付款已到賬。2026年6月1日，先聲藥業與普祺簽訂獨家推廣服務協議，拿下普美昔替尼凝膠在中國內地、香港及澳門地區全部皮膚病適應症的獨家推廣權益。在資金端承壓之外，公司還存在同行競爭白熱化、核心管線單一以及監管政策對JAK外用制劑審評趨嚴等風險爭議，其基本面更趨複雜。在港股18A章IPO市場審核日益關注未盈利藥企持續經營能力的背景下，普祺醫藥能否向投資者證明其差異化管線的長期價值，從而順利推進赴港上市計劃以緩解企業現金流壓力，仍有待後續觀察。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月06日

文生視頻只是序章：世界模型正為物理世界裝上「數字大腦」

文生視頻打開了AIGC的想像空間，世界模型則把技術價值推向更廣闊的產業腹地，遊戲、機器人與製造業均在加快布局財聯社Marketwatch專欄近年來AI完成了圖像、視頻、音頻內容生成的多次驚人跳躍，生成內容與真實世界的邊界日益模糊，而一個利用AI生成數字內容的高潛力領域——AIGC正冉冉升起。然而，當畫面足夠逼真、聲音足夠自然之後，AI的下一步究竟該走向何方？隨著產業的多元化迭代，一個日漸清晰的答案正浮現而出：AI需從「生成畫面」走向「理解世界」。從生成內容到理解世界如果說過去兩年AIGC完成了對數字內容的「模仿」，那麼產業下一階段的核心命題正聚焦讓AI走出屏幕，具備在真實場景中實時交互與解決實際問題的能力。而在這一點上，技術基座的通用性為跨界遷移創造了條件。訓練視頻模型所需的算力集群、海量數據清洗和模型訓練能力，與世界模型的技術基座高度相通。幾乎所有頭部文生視頻廠商都在布局世界模型，而已有的大規模基礎設施投入可以平滑遷移，因此邊際成本可控而價值顯著。而作為對比，文本大模型的規模化紅利正在見頂，視頻與遊戲生成模型仍處於明確的紅利期，持續擴大數據規模即可穩定提升效果，這為世界模型的技術投入提供了清晰的回報預期。鑒於此，讓AI從「生成內容」走向「理解世界」，已成為產業下一階段的集體共識。世界模型補上物理規則在這一目標下，世界模型相較於傳統AIGC工具在能力維度上實現了系統性躍升。首先，世界模型的訓練數據大量來源於真實物理世界的交互數據，而非單純的視頻畫面，這使得模型內化了重力、慣性、光影衰減等基本物理規則。在爆炸、粒子系統、流體等高動態複雜場景中，世界模型生成的畫面在物理邏輯上更加自洽，從根本上降低了穿幫概率。這不僅提升了視覺質量，更強調生成內容具備了可被物理世界驗證的「真實性」基礎。另外，傳統視頻生成工具需要用戶輸入提示詞後等待成片，屬於單次生成、被動接收的線性流程。而世界模型則支持全程實時反饋、實時調整與實時渲染，用戶無需等待即可在生成過程中持續干預和優化，將創作模式從「生成－修改－重生成」的迭代循環升級為連續的交互流。以生數科技的產品矩陣為例，實時交互模型Vidu S1、世界生成模型Vidu，以及面向具身智能機器人的世界動作模型Motubrain，三條產品線分別對應世界模型從理解到交互再到行動的能力遞進，形成了覆蓋數字內容與物理實體的完整技術拼圖。但是，世界模型的商業價值最終需在具體場景中接受檢驗，一個首要的應用陣地是遊戲產業。遊戲作為最高維度的數字內容形態，天然需要物理模擬、實時交互與三維空間理解，與世界模型的能力邊界高度重合。從虛擬世界走向具身智能值得關注的是，遊戲領域積累的技術能力正在反向賦能物理世界。網易（NTES.US；9999.HK）旗下具身智能品牌「網易靈動」將《逆水寒》《永劫無間》等遊戲中沈澱的3D虛擬技術與底層技術框架遷移至工程機械領域，在虛擬三維場景中完成挖掘機、裝載機等設備的模型預訓練與問題排查。由遊戲研發得來的AI能力遷移到工程機械智能化體系搭建中，並推出了挖掘機、裝載機兩大主力產品。另一方面，具身智能與物理AI的系統性融合正進一步加強。比如，極佳視界研發出全棧世界模型產品矩陣，覆蓋內容創作、駕駛仿真到具身智能的多場景應用。據預測，成熟的世界模型具備通用理解能力，未來機器人能夠像人類一樣觀測環境並預判動作，無需針對每項任務單獨訓練，而將依託海量世界認知自主完成複雜操作。不可否認，AIGC正站在從「數字內容的模仿者」向「物理世界的理解者」躍遷的關鍵節點。世界模型作為這一輪範式轉移的核心技術底座，重新定義了AI與真實世界的關係，使機器有望像人類一樣理解空間、預判動態、實時交互並執行複雜任務。遊戲、影視、具身智能、工業製造等場景的應用探索已經啓動，當前AI的發展階段類似早期的移動互聯網，與千行百業的深度結合才剛剛開始。財聯社Marketwatch專欄提供有關中國各行業的洞察與分析。他們的聯絡方式：liujingyi@cls.cn 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月06日

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