碧桂園陷水深火熱外債未還內債又到

2024年05月06日

2007.HK

Beleaguered Country Garden gets some temporary relief from domestic creditors

碧桂園的外債仍在重組中，境內債務又迫在眉睫，可幸近日三筆境內債得以順利展期

重點：

碧桂園首季銷售情況惡化，按年大跌81%
集團在馬來西亞的森林城市，傳聞當地國政府有意開展博彩業

劉智恒

十年前，碧桂園創辦人楊國強的事業如日方中，寫下一篇壯志豪言的小文章《我夢想中的碧桂園》，內裡包含十二句說話，其中一句是這樣：「這裡是為社會創造幸福生活的公司」。

今天，幸福暫時見不到煩惱就確實一大堆。

中國地產龍頭，內地的示範企業碧桂園控股有限公司(2007.HK)近年也逃不過房地產市場逆轉的打擊，去年上半年已虧損數百億元，欠債超過千億元，發展的超級項目四處爆雷，惠州的十里銀灘變「十里爛灘」，馬來西亞的森林城市被戲稱「森林鬼城」。

公司在外債纒身要進行重整而忙個不停時，國內又開始有債主臨門敲門討債，去年碧桂園獲准將8至9筆境內債券展期；至近日，市場報道有三筆債券部分未能還款付息，經過與債權人會議商討，再獲延期至今年9月。

債主臨門浪接浪

雖能暫時喘一口氣，現實情況卻不甚樂觀，公司至今未能公布去年全年業績，以致股票要暫停在聯交所買賣。另外，拖欠建滔集團(0148.HK)的16億港元債務遲遲未能償還，公司已被建滔申請清盤，於本月17日在香港高院開庭聆訉。

外債的重組進展上，暫時仍未商討出一個方案，上月的公告只表示正致力與債權人及其顧問溝通。市場則有傳，今年六月碧桂園會向一組債券持有人提交初步重組方案。

整體債務方面，由於公司仍未發布2023業績，若以去年中報的資料看，截至6月底止集團有現金1,011億元，另外受限制現金約294.5億元。債務方面，有息負債包括銀行借款、優先票據，可換股債券及公司債券，合共高達2,579億元，淨借貸比率50.1%。當時集團手上現金好像還算充裕，但其後多項債務未還本付息，相信下半年的實際情況已大大惡化。

近日有消息，馬來西亞政府或容許在森林城市經營博彩業，從而帶動項目重生。不過，政府後來作出否認，而且即使辦賭，也未必可以短期刺激森林城市的銷售，況且碧桂園的問題，又豈止一個森林城市。

物業銷售直插水

碧桂園要渡過危機，相信只能看兩方面，一是物業銷售，另外是國家有否政策扶持。作為房地產企業，物業銷售是企業的命脈，關乎資金能否回籠，但在內地樓市日趨疲弱下，碧桂園今年銷售情況差強人意，首季的銷售金額只有135億元，按年勁跌81%。

年內樓市能否好轉實在也不樂觀，內地樓價持續下滑，開發商為套現紛紛減價求售，面對樓盤供應大增，市民置業態度大大改變，他們擔憂今天看似能低價買入，明年回首或許是高價入貨。

加上多家開發商深陷債務危機，倘若項目爛尾買家就血本無歸，人們都紛紛觀望為上。估計樓市要經過一輪去庫存，再加上開發商重組債務成功，市場才可慢慢復蘇，但肯定不是一年半載能達到。

政策治標未治本

那麼政府會否續推政策支持開發商，我們相信是肯定，然而並非無選擇性去提供幫助，外債政府不會管，內債就看情況及企業，如碧桂園此類屬龍頭及較負責任的公司，政府在若干程度願意作出扶持，包括透過內銀將債務延期，以及按項目提供借貸予房企「保交樓」。

不過也別太樂觀，內房企業負債太驚人，按目前的援助方法，只能紓緩一時，暫時我們看不到或想不到政府有什麼政策，可以徹底解決問題。最近內地上市的金科地產(000656.SZ)，最終被頒令破產重組，說不定是許多內房的最終下場。

去年底碧桂園董事楊惠妍大拍胸膛，揚言楊家會「砸鍋賣鐵支持公司，探索出一條盡快恢復正常經營的有效路徑」。

不光如此，楊惠妍為首的四位董事，主動提出大幅削減薪酬，一律調至年薪12萬元，當中總裁莫斌減幅最大，之前年薪達300萬元。

坦白說，相對於逾千億的債項，董事的減薪只屬杯水車薪，楊家賣家當支持公司，估計可提供的助力亦有限。楊惠妍的說話與行動，相信是擺擺姿態，展現承擔的責任，中國恒大(3333.HK)董事局前主席許家印的下場，許多房企老闆都引此為鑒，別以為企業真的可以大到不能倒。

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房地產

馬來西亞, 碧桂園, 中國恒大, 建滔集團, 楊國強, 金科地產

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新聞

蜂窩晶片出貨全球第一翱捷加碼高毛利ASIC

通信晶片設計商翱捷用了10年建立規模優勢，成為全球出貨龍頭，如今公司再闖香港資本市場，希望將多年累積的晶片設計能力轉化為更高價值、以AI為主的ASIC定制生意重點：通信晶片設計商翱捷科技正式提交港股上市申請，公司上半年收入增長29%，由虧轉盈公司上半年ASIC定制收入佔比升至13.1%，在手訂單超過15億元李世達在A股科創板上市近五年後，翱捷科技股份有限公司（688220.SH）準備再闖資本市場。公司9月11日向港交所遞交主板上市申請，計劃形成A+H上市架構。與2022年首次上市時相比，翱捷已成為全球出貨量最大的蜂窩連接晶片供應商，今年上半年更由虧轉盈，業務亦開始向毛利較高的ASIC定制晶片延伸。這是創始人戴保家在通信晶片業的第二次創業。2004年，他創辦銳迪科微電子（RDA）並帶領其赴納斯達克上市，其後公司被紫光集團收購。2015年，接近60歲的戴保家在上海重新起步創立翱捷，如今70歲仍任董事長兼首席戰略官。翱捷2017年收購Marvell移動通信業務，加強蜂窩基帶及應用處理器能力，翌年已取得一家頭部AI公司的雲端AI晶片項目。此後公司沿着通信晶片持續擴張，2024年成為全球最大Cat.1晶片供應商，到2025年按出貨量計，全球蜂窩連接晶片市佔率已達37.8%。規模優勢仍難轉化盈利龐大出貨量卻一直未能帶來相稱的盈利。公司收入由2023年的26億元增至2025年的38.17億元，期間分別淨虧5.06億元、6.93億元及3.90億元。蜂窩晶片高研發、低單價的特性是主要原因之一，翱捷無線連接晶片平均售價由2023年的12.6元降至2025年的10元，同期每年研發開支均超過11億元。今年上半年，公司的收入結構開始出現變化。收入按年增長29.1%至24.51億元，毛利大增72.3%至7億元，毛利率由21.4%升至28.5%，淨利潤亦由去年同期虧損2.45億元轉為盈利8,424萬元，不過，扣除非經常性損益後仍虧損5,867萬元。當中，5G產品量產推動無線連接晶片平均售價由9.4元回升至11.3元；ASIC定制收入則由1.26億元增至3.22億元，佔總收入由6.7%升至13.1%，毛利率達36.9%，高於公司整體水平。多年累積的IP、SoC及NPU設計能力，因而有了另一種變現途徑。相較標準晶片需要依靠大量出貨攤薄研發成本，ASIC可按客戶需求進行設計，並進一步取得量產收入。截至6月底，翱捷ASIC在手訂單超過15億元，按年增長416.5%，已交付數十個項目，包括採用4納米製程的晶片。出售設計能力這條路亦符合全球晶片業的發展方向。大型科技公司近年加快開發專用AI晶片，希望降低算力成本及對通用GPU的依賴。Broadcom最新財季AI半導體收入達167億美元，按年增221%；同樣以手機SoC為核心業務的聯發科，也把技術能力延伸至AI數據中心，首款定制AI晶片計劃今年第四季投入生產。翱捷多年累積的蜂窩基帶、複雜SoC和量產經驗提供了進入ASIC市場的基礎，但這門生意仍有明顯項目性。公司ASIC收入2024年為3.36億元，2025年降至2.17億元，今年上半年才重新升至3.22億元。從流片、驗證到客戶驗收仍有不確定性，更重要的是完成首代產品後，能否繼續取得同一客戶下一代甚至第三代晶片訂單，將決定目前的訂單增長能否轉化為長期盈利。在公司押注ASIC之際，早期股東也開始兌現投資。2017年入股的阿里巴巴（9988.HK；BABA.US）旗下阿里巴巴（中國）網絡技術有限公司，去年減持3%股份，今年再減持1.8565%，目前持股10.5768%。這輪減持正值A股半導體股套現潮，5月22日晚間，包括中微公司、瀾起科技及翱捷在內7家公司同日披露減持計劃，按當時股價估算涉及約126.92億元。另一方面，翱捷今年上半年雖已扭虧，經營現金淨流出仍由去年同期約2.72億元擴大至3.78億元，主要受到存貨、預付款及應收款增加拖累。港股AI晶片股的估值差異相當懸殊。純AI GPU公司天數智芯（9903.HK）目前市銷率約44倍，智能駕駛晶片公司地平線機器人（9660.HK）約12.6倍，黑芝麻智能（2533.HK）則約5.9倍。相比之下，翱捷A股市值約372億元，按過去12個月收入計市銷率約8.5倍。翱捷目前超過七成收入仍來自蜂窩連接晶片，ASIC上半年收入佔比13.1%。市場目前給翱捷的定價仍較接近成熟晶片公司，若ASIC收入持續放量並維持較高毛利率，將為公司爭取更高估值提供支撐。戴保家二次創業10年後，翱捷已把蜂窩連接晶片做到全球出貨第一。接下來要看的，是多年累積的設計能力，能否轉化為更高價值的生意。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月18日

688220.SHG

量化派折讓15%配股淨籌1.63億港元

電商平台營運商量化派控股有限公司（2685.HK）周三公布，擬以每股3.40港元配售最多4,852.94萬股新股，較當日收市價4.015港元折讓15.32%，新股佔擴大後股本約8.54%，預計淨籌約1.626億港元。公司擬將55%所得款項用於電商業務，包括流量投放、用戶營運及供應鏈結算；15%投入研發，其餘30%補充一般營運資金。公司表示，上市集資所得資金相對有限，今次配售有助補充營運資金及加強財務狀況。量化派上半年收入按年跌14%至4.37億元，股東應佔溢利大跌78.5%至2,952萬元。期末現金及現金等價物約1.23億元，較去年底5.24億元大減，期內經營活動淨現金流出4.23億元。公司7月另完成一次新股認購，淨籌約5,970萬港元。截至8月31日，量化派7月那次新股認購的5,970萬港元淨籌款中，尚有約5,670萬港元未動用。公司股價周四低開，至中午休市報3.935港元，跌1.99%，該股年初至今累跌85%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月17日

2685.HK

華為退居幕後賽力斯全面接掌問界

新能源汽車製造商賽力斯集團股份有限公司（9927.HK；601127.SH）已從合作夥伴華為手中全面接掌問界（AITO）品牌，雙方周二宣布有關調整。此舉大幅削弱華為在這項合作中的主導角色。雙方自2021年開始合作，當時賽力斯成為華為智能汽車業務的首個車企合作夥伴。財新報道，調整後，華為將不再主導問界的產品定義、設計、營銷、渠道零售及服務體系，轉而扮演賦能角色。問界曾是華為旗下鴻蒙智行（HIMA）最成功的合作案例之一，由華為向合作車企提供智能汽車設計及技術服務。鴻蒙智行的其他合作車企還包括奇瑞汽車和上汽集團等。不過，參與華為智能汽車生態的車企正面對愈來愈大的盈利壓力。合作模式調整後，賽力斯仍將留在鴻蒙智行體系內，華為則退居支援及賦能角色。知情人士向財新表示，賽力斯日後將有更大空間自行選擇零部件供應商，有望藉此降低成本。賽力斯2026年上半年收入按年跌7.9%至574億元，去年同期為624億元；同期由盈轉虧，錄得17.2億元虧損，而去年同期盈利29.4億元。公司官方資料顯示，上半年收入為574.93億元，問界同期交付量則按年增長10.2%。賽力斯港股周四早市尾段升4.3%，報34.94港元；上海A股升3.7%，報47.18元。兩地上市股份今年以來均累跌超過60%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月17日

9927.HK

601127.SHG

赴港上市一波三折天賜材料終獲放行

中國證監會已為這家電池材料生產商赴港上市開綠燈，但這項申請此前經歷了長達一年的審查重點：天賜材料已獲中國證監會批准赴港上市，但公司盈利能力第二季明顯下滑這家電池材料生產商一年前首次遞交上市申請後，監管部門曾要求補充更多資料，直至上月才同意其境外上市備案譚英對於在深圳上市的全球最大電動車（EV）電池材料生產商廣州天賜高新材料股份有限公司（002709.SZ）而言，赴港上市之路一直並不順遂。這宗集資規模可能相當龐大，募資額或達10億美元甚至更多，這也可能令監管機構在審批時更為審慎。去年10月，天賜材料首次申請赴港上市一個月後，中國證監會要求公司補充更多資料。一年後，監管機構終於批准其上市計劃。中國證監會在一份日期為8月18日、但直至上周五才發布的公告中表示，天賜材料擬在香港發行約4.13億股股份。漫長的審查只是天賜材料赴港上市道路上的最新一道坎。與此同時，在中國快速發展的電動車電池行業供應過剩跡象日益明顯之際，公司今年的盈利能力也開始呈現惡化跡象。儘管面對上述挑戰，公司深圳上市股份的投資者對中國證監會的批准仍抱持審慎樂觀態度。上周消息公布後的三個交易日，天賜材料股價累計上漲2.4%。這令今年以來股價仍累跌近30%的天賜材料，市值達到約670億元（100億美元），市盈率（P/E）約17倍。相比之下，規模較小的同業新宙邦（300037.SZ）今年股價已上漲超過40%，市盈率達36倍。天賜材料最近一次公開提交赴港上市申請文件是在今年3月，在獲中國證監會批准後，公司至今仍未向港交所提交新的公開文件。不過，根據近期修改、允許部分公司以保密方式提交上市申請的規則，公司可能已經提交更新版申請文件。市場龍頭天賜材料在全球鋰離子電池關鍵材料電解液市場擁有約36%份額，在電動車供應鏈中佔據領先地位。公司在3月提交的上市文件中指出，除了智能駕駛外，公司亦已「前瞻布局」低空飛行器及AI相關熱管理等新興領域的先進材料供應鏈。不過，公司的收入及盈利波動相當明顯。隨著產能快速擴張，電池市場正迅速浮現供應過剩跡象，天賜材料的業績亦隨市場起伏。反映這種情況，電動車電池龍頭寧德時代本周較早前兩個交易日股價累跌10%，創一年多來最大兩日跌幅，市場最新跡象顯示，公司可能正準備削減產量。天賜材料的業務高度依賴電動車電池市場。去年，公司連續第九年成為全球最大的鋰離子電池電解液供應商，客戶包括全球十大電池生產商中的八家、全部十大儲能系統（ESS）電池生產商，以及十大消費類電池生產商中的九家。公司的財務表現反映其市場龍頭地位，但波動程度也與赴港上市之路相若。由於競爭加劇導致鋰電池材料價格大跌，公司2024年盈利由2023年的18.9億元大跌74.4%至4.839億元；同期收入亦由154億元下降18.7%至125.2億元。公司去年收入及盈利雙雙反彈，收入增長33%至167億元，盈利則接近增加兩倍至13.6億元。今年收入繼續回升，第一季按年增長91%，第二季增幅更擴大至127%。但在產品價格下跌之下，盈利增長明顯失速，第一季增長逾10倍後，第二季增幅僅為5.2%。電動車市場蓬勃發展收入大幅增長背後，是全球電動車銷售持續暢旺。國際能源署預計，2026年全球電動車銷量將達2,300萬輛，佔所有汽車銷量的29%。今年新興市場的強勁銷售抵銷了中國及北美市場的疲弱表現，其中東南亞是增長最快的市場之一。根據Mordor Intelligence估計，今年全球電解液市場規模約為158.4億美元，天賜材料在其中位居領先地位。公司目前鋰電池材料年產能為86萬噸，未來兩年還將在美國得州新增20萬噸產能，並在摩洛哥增加15萬噸產能。公司亦正把業務由電池材料拓展至個人護理特種化學品。不過，今年上半年該業務收入僅6.86億元，只佔同期總收入4.7%。同期，核心鋰離子電池材料業務收入按年增長117.2%至136.9億元，佔總收入93%。在香港迎來多年來最活躍的IPO市場之一之際，中國證監會、香港證券及期貨事務監察委員會（證監會），以及港交所上市委員會近期均加大對上市申請人及其承銷商的要求，促使其提高披露質量。這或可部分解釋，為何即使有摩根大通及中信證券等大型機構擔任聯席保薦人，天賜材料的上市計劃仍花了這麼長時間才取得中國證監會批准。中國證監會近期要求九家尋求赴港上市的中國公司，就股權架構及訴訟事項補充資料；香港證監會則因擔心IPO可能涉及操縱行為，近期暫停了生物科技公司撥康視雲股份的交易。目前港交所網站上約有500宗上市申請，而今年首八個月IPO及第二上市集資額已達6,510億港元（970億美元），監管機構更加審慎或有其必要。與此同時，港交所7月推出近10年來規模最大的上市制度改革，降低不同投票權架構公司在財務及市值方面的門檻，並引入保密上市申請機制。天賜材料可能已利用新程序，以保密方式提交更新版申請文件，讓港交所有時間確保文件不僅資料最新，也符合其對上市文件質量的要求。國際律師事務所貝克・麥堅時北京首席代表王航近期接受《南華早報》訪問時表示：「監管機構更重視引入真正具投資價值的優質公司，而不是單純追求上市公司數量。」欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月17日

002709.SHE

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