產品商業化成兩面刃博安生物「增收不增利」

2022年12月12日

這家計劃來港上市的生物製藥公司，旗下第二款新產品剛於11月獲國家藥監局批准上市，收入增長多了一個火車頭

重點：

博安生物的產品商業化帶來可觀收入，但行政及營銷開支同時大增，令公司陷入「增收不增利」的困局
該公司的現金及現金等價物僅餘3.1億元，有需要上市融資應付沉重開支

陳嘉儀

港股氣氛回暖，大量企業啟動融資計劃，港交所網頁的上市申請名單再度變得冗長，當中不乏招股書失效後立即捲土重來的公司。

由綠葉製藥(2186.HK)分拆的山東博安生物技術股份有限公司是其中之一，隨着5月呈交的第一份招股申請失效，博安生物隨即於11月30日再次向港交所遞表，更新了今年上半年的財務數據後，終於獲批上市。隨着收入大幅上升，加上最近有新藥物獲批銷售，為其上市大計增添「底氣」。

博安生物是一家成立於2013年的綜合性生物製藥公司，從事創新藥及生物類似藥的研發及生產，於2020年獲綠葉製藥斥資14.84億元全資收購。該公司目前已有兩款生物類似藥在中國獲批上市，分別是去年5月開始銷售的博優諾貝伐珠單抗注射液，以及剛於11月獲批的博優倍地舒單抗注射液。該公司另外擁有12種在研藥物，主要涵蓋腫瘤、代謝、自身免疫及眼科等常見治療領域。

博優諾是博安生物首個商業化產品，獲批用於治療晚期、轉移性或復發性非小細胞肺癌和轉移性結直腸癌，同時為國內第三款上市的安維汀生物類似藥，其後陸續獲批可用於治療其他六種癌症。據初步招股文件顯示，博優諾於去年4月獲批上市，5月正式商業化，為集團收入實現「零的突破」；到今年上半年，該產品為公司帶來2.21億元收入，按年大漲逾17倍，但仍無法扭轉連年虧損局面。

回顧去年，博優諾在推出的8個月內，為集團貢獻1.59億元收入，但公司去年淨虧損僅溫和收窄6.6%至2.25億元，到今年上半年再錄得1.53億元虧損，主因是該產品上市後，相關行政開支以及銷售開支大增。以去年為例，這兩項支出便高達9,620萬元，佔同期收入逾六成，加上研發費用高達2.3億元，令集團入不敷支。

爲了快速開拓銷售網絡，博安生物倚賴經銷商及第三方推廣商促銷，令銷售及經銷開支高企。目前博優諾最大的第三方推廣商是阿斯利康(AZN.LN)中國分部，該公司於2021年5月向對方授予為期5年、在中國12個省市及自治區縣域的獨家推廣權。此外，截至6月30日，該公司擁有由160名經銷商組成的經銷網絡，直接向博安生物購買產品，向1,247家中國目標醫院及機構交付。

銷售模式有待優化

參考博優諾的上市經驗，博安生物正面對產品銷售愈多、銷售及經銷開支便愈高的困局。隨着另一核心產品博優倍即將商業化，如果未能優化銷售模式，恐怕還是難逃「增收不增利」的惡夢。

隨著多個管線產品進入臨床試驗期，過去一直是虧損元凶的巨額研發開支在過去兩年大致持平，分別為2.36億元及2.32億元。值得留意的是，其核心產品在過去兩年半的研發成本分別為9,730萬元、5,080萬元及2,130萬元，整體呈下跌趨勢，但實際是由於公司玩了一點小財技，在研發到一定階段後，把符合條件的核心產品研發開支資本化，讓相關數字變為反映在無形資產結餘上，藉此減少研發開支對盈虧的影響，同時為融資提供有利條件。

雖然博安生物的營收呈上升態勢，但有兩項風險不得不提。目前生物類似藥還未被納入國家集中帶量採購名單，但由於去年底的第六批國家集採選擇了生物藥胰島素，有分析認為，此舉意味著生物類似藥可能快將納入集採。旗下產品獲納入集採，雖然有助提升藥企收入，但同時意味需要大幅度降價，這可能會大幅壓縮盈利空間，令長期虧損的藥企更難轉虧為盈。

另一方面，隨著近年國際生物類似藥市場競爭加劇，而且專利訴訟糾紛增加，它漸漸被視為一項投入成本高、利潤有限的生意，一些跨國大藥廠已逐漸放棄此類業務。博安生物也在招股文件中表明，生物類似藥的准入壁壘較低，主要由於生物類似藥並無授予市場排他性的專利保護，但當生物類似藥獲准商業化時，參考藥物的專利將隨之失效，該公司恐面臨更激烈競爭。

隨著進一步開展臨床前研究、繼續對候選產品進行臨床開發與尋求監管部門批准，以及於中國及海外擴展已批准產品的商業化，博安生物預計在短期內產生更多營運開支，今年的虧損或會錄得顯著增長。參考該公司截至6月底擁有的現金及現金等價物僅為3.1億元，比去年同期的6.1億元大減近半，甚至比上半年的營運成本還低，可見其上市融資的需要。

博安生物去年9月曾進行B輪融資，令估值升至72億元，以公司上半年收入引伸到全年，再引用主要競爭對手恒瑞醫藥(600276.SH)、百奧泰(688177.SH)和貝達藥業(300558.SZ)的平均市銷率約10.9倍計算，估計其市值為48.2億元，比去年減少33%，可說是今年生物製藥企業遭遇「資本寒冬」的寫照。

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醫療保健/生物技術, 新股

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新聞

簡訊：湖南最大冷凍食品倉儲服務商紅星冷鏈招股集資2.85億港元

冷凍食品倉儲服務商紅星冷鏈（湖南）股份有限公司（1641.HK）周三啟動公開招股，公司是次全球發售合共2,326.3萬股，每股發售價定12.26港元，集資總額約2.85億港元（3,700萬美元），該股預計2026年1月13日在港交所掛牌上市。紅星冷鏈成立於2006年，總部位於湖南省長沙市，從事冷凍食品倉儲服務及冷凍食品門店租賃服務，業務模式是將食品凍庫與冷凍食品門店租賃相結合，從而連結冷凍食品供應鏈中的批發商及零售商。公司引用第三方報告稱，按2024年收入計，該公司是中國中部地區和湖南省最大的冷凍食品倉儲服務提供商，全國的市佔率約0.7%。就冷凍食品門店租賃服務市場而言，公司分別為中國中部地區第二大提供商及湖南省最大提供商，全國市佔率約1.9%。過去三年，公司分別盈利7,910萬元、7,530萬元及8,290萬元，今年上半年盈利3,970萬元，按年下滑約3.8%。公司稱，集資所得將用於建設一座新加工廠及新冷凍食品倉儲倉庫，升級現有設備、信息技術基礎設施及軟件，包括投資人工智能技術等，同時用於尋求戰略收購及合作夥關係，以完善產業鏈一體化。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月31日

1641.HK

Losing its turtles: Can Playmates Toy navigate the valley of darkness?

失龜者失天下彩星能走過黑暗的幽谷嗎？

忍者龜即將終止對彩星玩具長達37年的獨家授權。這對老搭檔的拆夥，揭示了老牌玩具商在新產業周期下的結構性考驗重點：特許權產品在2023年一度佔彩星玩具收入約77%，2025年上半年仍達36% 公司2025年上半年收入按年大減58%至1.86億港元，並由盈轉虧　李世達「忍者龜」是全球許多孩子們的童年回憶，陪伴一代又一代人長大，而對彩星玩具有限公司Playmates Toys Ltd.（0869.HK）來說，又具有更特別的意義。自1988年起，彩星玩具開始生產「忍者龜」系列玩具，隨後30多年，這個IP陪伴彩星穿越香港製造業的黃金年代，不但將公司推上全球玩具市場高峰，也讓香港一度享有「世界玩具工廠」的美譽。然而，彩星與四隻忍者烏龜的故事，卻即將劃下句號。每段故事都有結局。彩星玩具近日公布，與「忍者龜」相關的特許權協議將於2026年12月31日屆滿後不獲續期，這段橫跨近37年的授權關係，正式進入倒數。公司稱，在協議屆滿後，彩星玩具會在適當情況下，繼續尋找及評估符合其策略考量的潛在特許權機會，並持續致力於開發及管理現有的產品系列，包括「Power Rangers」、「MonsterVerse」及「Winx」等。忍者龜之父把視角拉長，上世紀六、七十年代，廣東潮汕商人陳大河，於1966年在香港屯門創辦彩星公司，一款椰菜娃娃讓彩星聲名起。到1987年，彩星購得忍者龜全球獨家玩具總特許權，獲准創作並推廣忍者龜系列玩具。兩年後，香港嘉禾電影製作真人版英語電影《忍者龜》(Teenage Mutant Ninja Turtles)，令彩星玩具更受歡迎，帶動翌年彩星利潤飆逾10倍至12.1億港元，陳大河被外界稱為「忍者龜之父」，彩星亦被美國《福布斯》雜誌評為「1990年全球盈利最高的玩具商」，亦是史上首間年獲利逾一億美元的玩具商。 2014年，荷里活電影《忍者龜》上映，令彩星的玩具銷售收入再創新高，達至21.6億元，其中忍者龜產品佔總收入高達95%。忍者龜對彩星玩具的重要性不言可喻，消息公布後首個交易日，彩星玩具股價即大跌14.71%，收報0.435港元，年初至今累跌約30%。真正刺痛市場的，是「忍者龜」對彩星收入的份量。彩星玩具在公告中稱，特許權產品銷售收入佔其綜合收入比重，在2021至2024年分別約為8%、13%、77%、47%，而在2025年上半年仍達36%。今年上半年，彩星玩具收入同比大減約58%至約1.86億港元，並由去年盈利9,145.8萬港元轉為虧2,561萬港元。公司稱，主要因核心授權品牌缺乏大型娛樂內容帶動，產品需求明顯轉弱。其中「忍者龜」在期內未有新電影或動畫推出，銷售動力不足。同時，輸美產品受關稅影響，疊加模具與開發成本上升，以及停產產品清貨拖累毛利表現，令公司收入與盈利同步受壓。這反映其長期依賴內容驅動型授權產品的盈利模式，在缺乏外部節點支撐下較為脆弱，某方面也預示了與忍者龜分手的結局。早有預兆？對忍者龜來說，作為IP授權方，發展策略正在持續轉變。隨著內容平台、串流媒體與全球行銷方式演進，授權方對玩具合作夥伴的要求，已不止於製造能力，還包括渠道規模、數位營銷與跨品類整合能力，這使得長期、單一授權關係面臨重整。同時，成本與關稅壓力亦改變了談判空間。彩星玩具2025年上半年毛利率由56%降至43%，在利潤池被壓縮的情況下，授權條款更難達成雙方滿意的平衡。放眼當前市場，彩星玩具所面對的競爭環境已與當年大不相同。內地玩具與潮玩產業近年快速擴張，布魯可（0325.HK）主打積木與拼搭IP，以高頻更新與國產IP切入；名創優品（9896.HK）旗下的Top Toys，憑藉強勢零售網絡與價格帶優勢迅速鋪點；泡泡瑪特（9992.HK）則透過自有IP與盲盒模式，建立更高毛利與用戶黏性。相比之下，彩星仍以傳統授權玩具為核心，產品節奏與IP主導權相對受制於合作方，結構性差異愈發明顯。若未來忍者龜宣布轉與上述內地公司合作，將不令人感到意外。對彩星玩具而言，「後忍者龜時代」的關鍵不在於能否迅速找到下一個等量齊觀的IP，而在於能否重塑業務結構，降低對單一授權的依賴。公司仍擁有成熟的製造、模具與海外分銷能力，未來股價走向，終究取決於彩星能否在轉型期內，證明自身仍具持續創造IP價值的能力。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月31日

0869.HK

簡訊：金價大升產量急增紫金預告今年多賺兩倍

紫金礦業（2899.HK；601899.SH）今年中分拆上市的紫金黃金國際有限公司（2259.HK）周二發盈喜，預計公司今年全年度盈利約在15至16 億美元，與去年同期約 4.81 億美元相比，將增加約10.2至11.2 億美元，同比增長212%至233%。公司表示，盈利大幅增長主要是期內礦產金的產量同比增加至約 46.5 噸，去年約約 38.9噸。其次是礦產金的銷售價格同比上漲，以及本年度完成併購兩個在產金礦項目，能於年內實現盈利。另外，公司預期，截至2026年底，礦產金產量計劃約為 57 噸，較今年產量上升22.6%。紫金黃金國際專注海外黃金業務，紫金礦業將其分拆，是希望可以加強其國際化進程，並增強離岸融資能力，為未來項目開發及並購活動提供資金保障。周三紫金黄金國際開市升2%報146.9港元，公司今年7月分拆以來股價升逾倍。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月31日

2259.HK

新聞概要：港交所一日迎來六隻IPO 創逾五年單日上市新高

六隻新股上市首日均收漲共集資63億港元　陽歌周二六家企業在港交所掛牌上市，創逾五年單日上市數量新高，共集資63億港元。六隻新股上市首日悉數收漲，雖然其中兩家公司股價勉強守住發行價。最大贏家為數字孿生地球開發商五一視界（6651.HK），該股收報39.62港元，較30.5港元發行價上漲30%，公司集資6.5億港元。另一表現亮眼的是AI藥物研發平台運營商英矽智能（3696.HK），集資20億港元，股價收漲25%。此次六宗上市標誌香港近年最活躍IPO市場的單日峰值，眾多企業正加速趕在2025年底前完成上市。僅12月就有約25家企業掛牌，使香港成為今年全球募資規模最大的IPO市場。德勤數據顯示，在8宗單筆集資超百億港元的新股支撐下，香港市場全年集資額預計達3,000億港元其他周二上市企業包括：護膚品製造商上海林清軒（2657.HK）首日收漲9.3%，集資10億港元；美聯鋼結構建築（2671.HK），集資1.4億港元，股價上漲7.6%；深圳迅策（3317.HK）集資10億港元，微升1%；臥安機器人（6600.HK）集資15億港元，股價微漲0.07% 受疫後復蘇前景不明及中國經濟增速放緩影響，香港IPO市場在疫後及隨後兩年基本處於蟄伏狀態。之前最近一次單日超六家企業上市在2020年7月，當時有七隻新股同日掛牌隨著中國刺激經濟信號日益明確，在2024年末市場開始回暖。疊加美國對中概股監管環境趨嚴，眾多原擬赴美上市企業轉道港股，進一步推升市場熱度。此輪熱潮預計將延續至2026年初，四家已通過港交所聆訊的企業正籌備IPO，其中壁仞科技（6082.HK）擬定於1月2日上市欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月30日

重點：