樂普生物邁向商業化額外開支恐帶來壓力

2022年10月06日

樂普生物自主研發的癌症免疫療法，獲准在中國應用於兩種適應症，成為首款商業化產品

重點：

隨着產品即將商業化，樂普生物需加建生產線和建立商業化團隊，將帶來額外經營成本
該公司9月初披露有意到上海科創板掛牌，同時獲納入成為深港通股份，一度刺激股價狂飆，但其後已回吐大部分升幅

陳嘉儀

這家創新藥公司上市半年多，好消息一個接一個。

專注腫瘤治療領域的樂普生物科技股份有限公司(2157.HK)今年2月底上市時，雖然自詡擁有多項處於臨床及臨床前階段的抗體偶聯藥物(ADC)、溶瘤病毒藥物(OV)及免疫療法腫瘤候選藥物的強大管線，但由於全部尚在研發階段，未能帶來任何銷售收入，因此招股反應一般，只能以招股價中位數7.13港元定價，上市後更長期「潛水」，股價在6至7港元的水平掙札了接近半年。

到了9月1日，該公司建議到上海科創板發行A股上市，預計籌集不超過25億元，四天後再獲納入深港通合資格股票，容許內地投資者直接購買其股份，刺激股價大爆發，曾經在9月9日狂飆接近四倍至31.8港元，創上市新高。雖然這只是曇花一現，其股價在一個多星期後只能回落到8到9港元的水平徘徊，但至少已重回招股價之上。

投資者熱情歸於平淡，但樂普生物的好消息未有停止，公司上周四宣布自主研發的癌症免疫療法──抗PD-1單抗藥物普佑恆獲國家藥品監督管理局批准用於治療黑色素瘤，是該藥物繼今年7月獲准用於治療晚期結直腸癌患者後，獲官方批准用作治療的另一項適應症。消息公布當日，樂普生物股價未有明顯反應，收盤僅微升1.1%至8.2港元。

作為樂普生物的首款商業化產品，普佑恆可拮抗PD-1信號，以通過阻斷PD-1與其配體PD-L1及PD-L2的結合，恢復免疫細胞殺死癌細胞的能力，用於過往接受全身系統治療失敗、不可切除或轉移性黑色素瘤的治療。

雙喜臨門的是，其表皮生長因子受體(EGFR)靶向抗體偶聯藥物MRG003，也於9月下旬獲美國食品藥物管理局授予孤兒藥資格認證，9月底再獲國家藥監局藥品審評中心授予突破性治療藥物認定，用於治療復發性或轉移性鼻咽癌。兩項認證讓將有助處於II期臨床階段的MRG003加快遞交新藥申請及縮短審評時間，可望搶佔市場機遇。

EGFR常見於結直腸癌、肺癌、頭頸癌等多種惡性實體瘤中，因此是癌症治療的重要靶點。MRG003是樂普生物的核心產品，已在中國啟動用於多類EGFR相關癌症的II期臨床試驗，目前把重心放在頭頸部鱗狀細胞癌及鼻咽癌的臨床研究，同時正探索用於其他類型常見癌症的潛在療效。

雖然兩大核心產品分別進入收成期及取得重要里程碑，是明顯的利好因素，但投資者也不宜對樂普生物過分樂觀。

適應症患者數目有限

首先，普佑恆是附條件上市的二線治療藥物，只可用於接受過指定藥物治療後有進展的晚期結直腸癌患者、接受過至少一線治療後出現進展，但無滿意替代治療方案的其他晚期實體瘤患者、以及接受過全身系統治療失敗的不可切除或轉移性黑色素瘤患者，實際可採用的患者數目有限。

其次是普佑恆已是中國第10款PD-1抗體治療法，相關賽道已相當擁擠，未必有利可圖。觀乎產品同樣以PD-1爲主的信達生物(1801.HK)，股價自年初至今已累挫近半，同類公司君實生物(1877.HK)也跌了逾55%，反映行業前景未必如想像般光明。

此外，樂普生物以往的經營成本，主要用於研究及開發新藥，為了配合產品商業化，未來需要加大對生產設施的投入。該公司早前在北京的廠房生產活動，是為了支持抗體產品的臨床試驗，因此產能僅為2,000L；為配合產品推出，目前正在建設的上海生物園，將配備實驗室及生產基地，初始設計產能為12,000L，預計將耗資至少5億元。

另外，產品商業化需要專門的銷售及營銷人員，因此樂普生物正計劃建立一支50至100人的商業化團隊，負責開展學術推廣、營銷及商業化工作，該公司今年的中期業績也披露，近期已與數個癌症中心、醫院、診所及醫生聯絡，並開始實地拜訪醫學中心及醫療專家，以進行產品上市前的培訓及溝通，因此將會帶來大量額外開支。

根據中期業績報告，樂普生物已從上市所得款項淨額6.58億元中，預留5,724萬元用於普佑恆的製造和商業化所需；同時也預留了1.51億元作為MRG003的研發和製造資金。此外，公司早年向杭州翰思生物醫藥收購用以開發普佑恆的基礎技術HX008約40%權益，對價為固定價格3.5億元及每年支付HX008商業化後銷售收益淨額的4.375%，由於公司上市前只繳付了2億元，餘下的1.5億元需於年底前支付，將對全年財政狀況帶來壓力。

估值方面，樂普生物暫時未有盈利能力，收益主要來自政府補貼，今年上半年僅錄得520萬元收益，較適合用市淨率與同類藥企比較。該公司最新市淨率為10.5倍，遠高於信達生物及君實生物的3.4倍及2.9倍，投資者宜觀望其產品商業化並錄得收入後，會否在市銷率方面與同業拉近估值距離。

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醫療保健/生物技術

君實生物, 商業化, 信達生物, 樂普生物, 普佑恆, 癌症免疫療法

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萬物新生提升回收效率營收利潤雙雙增長

隨著線下門店網絡加速擴張，公司二季度營收同比增長32%，創兩年來最快增速重點：萬物新生營收增速創兩年來新高，二季度利潤逼近歷史高位這家回收企業本年度股價上漲57%，當前股價在三年半以來的高點　陽歌對二手交易而言，沒有什麼比親手觸摸和感受商品更重要了。這正是萬物新生（RERE.US）創立14年來的心得之一，也是其打造中國頭部回收品牌的關鍵著力點。公司第二季度報告兩年來最快營收增長，同時實現連續第四個GAAP（通用會計准則）運營盈利季度。萬物新生也啓動了全新的股東回報計劃，將通過股票回購、分紅向股東回饋持續增長的利潤。公司此前已實施回購計劃，但本次披露的股東回報計劃目標非常雄心勃勃——返還不低於60%的調整後淨利潤，預示著分紅可能為期不遠。電商渠道對於新品銷售來說是不二之選，但消費者對二手交易更為審慎。所以萬物新生以品牌信譽來背書所售商品，除智能手機、個人電腦外，已拓展至奢侈品、黃金、名酒等多品類回收商品。萬物新生同時洞察到，無論獲得多少保障，消費者仍傾向實地驗貨。為此公司快速拓展線下門店網絡，提供上門驗貨服務的履約團隊規模已經達到1,160人。創始人兼董事長陳雪峰表示，在現階段，包括未來兩年，萬物新生需要做的核心事項，一是要盡可能地建設回收履約交付能力，包括門店和上門的能力，讓安全、便捷、價格好的回收服務更加觸手可及。另一個是把“國民第一回收品牌”愛回收這個C 端品牌打出去。同時持續拓展智能手機回收之外的業務版圖。在加強消費者對二手產品的直接體驗之余，萬物新生近年持續強化核心能力以優化運營效率，包括：剔除中間商，從而直連消費者提升毛利率；開展商品翻新業務獲得高於原狀轉售的溢價收益；聚焦城市級市場運作，降低全國性運營成本。沈寂數年後，萬物新生的股票也重獲投資者關注。主要機構股東包括Acadian資產管理（Acadian Asset Management）、瑞銀、摩根士丹利、景順及普信集團，多家通過新興市場基金持倉。公司股價年內累計上漲57%，近一月漲幅23%，觸及三年半以來的高點。具有象徵意義的是，本輪上漲使公司市值突破10億美元大關，躋身科技「獨角獸」陣營。營收增速創兩年新高在同行深陷消費者信心趨弱的困境之際，持續強化的回收能力幫助萬物新生近年保持雙位數營收增長，近兩年更實現全面盈利。二季度營收同比增長32.2%至人民幣49.9億元，創兩年最快增速。其中佔大頭的商品銷售收入增長34%至45.6億元，上年同期為34億元。值得注意的是，高毛利的直營業務當季營收增速高達63.7%，推動該板塊在產品收入中的比重從上年同期的28.2%升至34.4%。另一項重要業務，服務收入同比增長15.4%至4.33億元，上年同期為3.75億元。CFO陳晨指出，2022年推出的非電子產品的「多品類」服務目前佔服務總收入近15%。回收效率提升推動商品銷售毛利率從上年同期的12.1%增至13.2%。公司連續四個季度實現GAAP運營盈利，當季運營利潤達9,110萬元。淨利潤層面實現GAAP淨利7,230萬元，同比扭虧為盈（上年同期虧損1,070萬元）。公司季度內新增206家門店，截至6月末門店總數達2,092家。較一季度淡季的新增25家顯著提速，同時也意味著下半年需開設569家門店來完成全年新增800家的目標。線下門店在為顧客提供驗貨服務的同時，也成為品牌塑造的重要陣地。公司同步在小紅書、抖音等社媒平台開展營銷，並加強與其他消費品牌的聯動。公司董事會8月18日通過新的三年股東回報計劃，承諾每年以回購、分紅或二者結合的形式返還不低於60%的調整後淨利潤。二季度調整後淨利潤約1億元，按全年估算約合5,600萬美元。上半年已執行約520萬美元回購額度，意味著下半年仍有充足空間推進回購及潛在的分紅。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月27日

RERE.US

簡訊：億航次季虧損擴大下調全年收入指引

自動駕駛飛行器製造商億航智能控股有限公司（EH.US）周二公布，第二季入收按年增長44.2%至14.72億元（2,050萬美元），按季更暴增464%，主要受惠於EH216系列電動垂直起降（eVTOL）飛行器交付量增至68架，高於去年同期的49架。期內公司錄得淨虧損8,100萬元，同比擴大13%，但經調整後淨利錄得940萬元，較去年同期的120萬元大幅增加。毛利率則維持62.6%，與去年同期的62.4%持平。第二季度公司獲得超過150架新訂單，已在中國及海外建立逾40個EH216-S運行場地，2025年上半年完成超過一萬次安全飛行，保持零事故紀錄。公司表示，由於今年戰略重點放在推進eVTOL商業運營及運行示範模式，需為長期擴張奠定基礎，因此將全年營收指引由原本的9億元下調至約5億元。摩根士丹利將下調億航2025年交付量預測45%至220架，收入預測則下調46%，並將億航目標價由30美元下調至26美元，但維持「增持」評級。億航股價周二下跌7.53%，收報16.45美元，過去六個月累跌34.8%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月27日

EH.US

Keeta is Meituan's foreign food delivery arm

美團滴滴再起爭端巴西外賣市場互訴

兩大中國互聯網巨頭，在南美最大國家就外賣業務的不正當競爭相互提起訴訟重點：美團與滴滴本月在巴西相互提起訴訟，雙方均尋求在當地拓展外賣業務進軍巴西是兩家企業出海戰略的組成部分，旨在規避國內市場的激烈競爭　梁武仁當中國企業為對衝本土競爭加劇、經濟疲軟及監管風險而開拓新市場之際，它們或許會將標誌性的殘酷競爭模式帶至海外。當前，行業龍頭美團(3690.HK)與網約車巨頭滴滴正以極為激烈的方式上演這般場景。隨著兩大企業在拉美最大市場的外賣爭奪戰升級，雙方在巴西陷入複雜的法律纏鬥。據財新報道，這場商戰最新進展是：滴滴旗下巴西外賣業務99Food，上周二於聖保羅法院起訴美團海外品牌Keeta，指控其商標侵權及不正當競爭。不到一周前，美團指控99Food以預支貨款為誘餌，要求餐廳夥伴終止與Keeta合作。此番針鋒相對的過招，標誌本月剛開啓的法律交鋒驟然升級。這場對決是日益增多的中國互聯網服務商，將高強度競爭模式移植海外的最新案例。另一相似案例中，快時尚平台Shein與拼多多(PDD.US)旗下跨境業務Temu在美國深陷連環訴訟，從版權侵權到脅迫供應商等指控不一而足。美團與滴滴在中國外賣市場短暫交鋒後，轉戰巴西再起衝突。2018年，以網約車聞名的滴滴進軍外賣領域，挑戰美團霸主地位，推出類似Uber Eats的服務。不過，該業務未能持久，2019年滴滴退出市場。其後雖嘗試多種外賣模式，均未掀起風浪。美團佔據中國外賣市場超三分之二份額，與阿里旗下餓了麼、京東(JD.US; 9618.HK)等資金雄厚的對手競爭，這一格局令滴滴等新入局者難有施展空間。滴滴並未延續國內外賣市場的失勢之戰，轉而聚焦出海擴張，尤其看重城鎮化快速推進、年輕人口基數龐大且數字化服務普及加速的拉丁美洲。滴滴涉足巴西外賣市場，始於2017年投資網約車初創企業99。次年全資收購該公司後，2019年推出99Food，卻在2023年關停業務。今年4月，該業務重啓運營。在拉美其他地區，Didi Food於2019年初登陸墨西哥，至2022年已成為該國下載量最高的餐飲應用。目前，滴滴在哥倫比亞、哥斯達黎加、多米尼加共和國及秘魯開展外賣業務，這些地區也提供其核心網約車服務。美團也因國內外賣市場趨近飽和，及消費者支出趨謹而轉戰海外。創始人王興親自掛帥的出海戰略，始於2022年Keeta登陸中國香港，去年延伸至中東。今年5月，美團宣佈斥資10億美元布局巴西。該公司尚未在拉美開展運營，卻已與滴滴陷入激烈對抗。美團小勝一局美團本月起訴99Food通過購買關聯關鍵詞，在谷歌截流Keeta流量。聖保羅法院判令99Food三日內，停止該行為否則處以日罰金，美團暫獲小勝。美團還指控99Food以現金支付，要求商戶不與Keeta等競爭對手合作。此類排他性條款通常構成壟斷，曾導致阿里巴巴2021年在中國被罰創紀錄的280億元人民幣。 99Food在最新訴狀中指稱，Keeta外賣袋、網站界面的配色方案，以及字體等品牌元素與其過度相似，易致巴西消費者混淆。該公司要求賠償並禁止Keeta使用近似設計，美團回擊稱黃色作為品牌主色調已沿用超14年。美團當前在中國的財務表現堪稱穩健：一季度營收同比增18%至866億元人民幣（合120億美元），毛利率改善驅動淨利潤飆升87%至100億元。相較之下，滴滴一季度交易總額同比增13.5%至1,020億元人民幣，其中國際業務貢獻增長約28%，佔比近四分之一。該季度淨利潤亦現暴增，達上年同期兩倍。 2016年收購優步中國業務的滴滴，在網約車領域的統治地位堪比美團之於外賣市場。然而，其正面臨本土對手日益增強的擠壓，市場份額持續緩慢下滑。此前，滴滴也遭遇國內監管重擊。2021年紐約IPO因未通過上市前數據安全審查，激怒監管機構，其應用遭國內商店下架，最終被迫從紐約退市，並因數據違規被處天價罰款。此番際遇凸顯出中國企業（尤其敏感科技領域）在本土面臨的高監管風險，這正是眾多企業發力出海的動因之一。滴滴料將持續加碼海外佈局，正如美團及Shein、Temu等同行所為。這意味著更多企業或將在海外市場乃至法庭，陷入日益頻繁的衝突。美團股價年內累計跌去20%，當前17倍市盈率雖遠高於京東的約9倍，但二者估值均未顯高位。這反映投資者對二者保持謹慎，原因是中國經濟放緩、監管風險以及出海可能面臨的類似問題。美團股價下行，顯示投資者對其在華持續實現高利潤增長漸生疑慮，化解這一擔憂的最可靠方案是出海擴張，但包括勁敵滴滴在內的眾多企業也持此念。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月27日

3690.HK

簡訊：中期虧損收窄曹操出行蝕4.7億

網約車平台曹操出行有限公司（2643.HK）周二公布上市後首份中期業績，收入同比大幅增加53.5%至94.6億元人民幣（下同），虧損收窄近40%至4.68億元，毛利率則上升1.4個百分點至8.4%。期內各項營運指標均有所增長，上半年訂單量接近3.8億，同比上升49%，日訂單量為210.8萬，平均月活躍用戶達3,810萬，同比升57.4%，平均月活躍司機為55.4萬，同比升53.5%。公司表示，未來計劃將自動駕駛的士（Robotaxi）的覆蓋範圍擴大至全國更多城市，截至今年6月底止，已在蘇州及杭州累計完成15,000公司的測試。曹操出行周三開市升2.8%報83.5港元，公司自6月上市至今股價升逾90%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月27日

2643.HK

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