業績勁升股價反跌蜜雪冰城緣何遭冷待？

2025年09月02日

2097.HK

分析師稱，隨著外賣平台承諾縮減折扣與代金券力度，這家新式茶飲龍頭企業的營收及利潤雙增態勢恐難以為繼

重點：

公佈今年上半年強勁的營收及利潤增長後，蜜雪冰城股價當周累計下挫15%
助推蜜雪冰城及同行增長的中國外賣平台價格戰正趨於緩和，預示著未來業務增速放緩

譚英

當白熱化的非理性價格戰在多行業輪番上演，「內卷」已成為當下中國的流行語。這一常被稱為「惡性價格戰」的現象，最新案例始於今年2月：互聯網巨頭京東宣布進軍外賣市場，旋即撼動美團與餓了麼的雙寡頭格局。

此輪外賣價格戰，蜜雪冰城股份有限公司（2097.HK）成為贏家之一，其高性價比的冰淇淋、奶茶與咖啡產品，借力外賣騎手實現量價齊升。上周披露的中期財報印證這一利好：今年上半年，營收同比增長39.3%至149億元人民幣（約合21億美元），淨利潤躍升44.1%至27.2億元。

不過，財報發佈當周，公司股價累計跌幅超15%，鑒於市場對上半年高增長的可持續性存疑，頹勢或將延續。

高盛率先指出隱憂，稱外賣平台高額補貼行將結束，蜜雪冰城的業績增速將回歸常態。該行在維持「買入」評級時稱，7月全國外賣銷售額增速較6月放緩已是「明確信號」，預示近期外賣戰火漸熄。

按2026年的30倍預期市盈率計算，高盛將蜜雪冰城目標股價從599港元下調至570港元。大和證券則將目標價由608港元大幅調低至535港元，但仍維持「跑贏大盤」評級。大和認為，相比高定價競品，蜜雪冰城對外賣平台補貼依賴度更低，持續吸引加盟商的能力，彰顯其經營韌性。

蜜雪冰城的主打產品位居行業價格帶底端，普遍定價在8至20元（約合1至3美元）區間。憑借雪王IP、甜筒冰淇淋與珍珠奶茶等明星產品，在中國市場收穫龐大規模客群。此前戰況激烈時，外賣優惠券疊加補貼可使甜筒冰淇淋實現零元配送到家，而蜜雪冰城不承擔實際成本。

5月價格戰高峰期，外賣單量激增後，國家市場監管總局約談三家頭部科技外賣平台，要求「理性參與競爭」。至8月，三家平台已承諾規範經營，這既引發對蜜雪冰城未來外賣銷售的擔憂，也波及茶百道（2555.HK）、古茗（1364.HK）及滬上阿姨（2589.HK）等同行。

政策變動時機對四家連鎖企業均不利，這些企業上周集中發布中期財報。作為行業龍頭、且因低價策略堪稱價格戰最大受益者，蜜雪冰城股價受挫尤為明顯。

上市後的超級明星

自今年3月在港上市募資4.44億美元後，蜜雪冰城始終是市場寵兒。截至6月底，公司以加盟為主的三線及以下城市門店網絡同比增長超20%，總數突破53,000家。今年上半年，向加盟商銷售物料設備的主營業務收入達145億元人民幣，同比增長39.6%。

在過熱的本土市場外，蜜雪冰城與同行也尋求海外增長，但公司國際化拓展更為審慎。因關停印尼、越南的低效門店，以及應對部分海外市場當地供應鏈問題，截至6月底，其在11個國家有4,733家門店，數量較去年末的4,895家有所收縮。

即便遭遇財報公布後拋售，蜜雪冰城股價仍較3月上市發行價翻番（上市首日一度暴漲43%）。茶百道、古茗與滬上阿姨情況類似，上半年業績雖穩健，外賣價格戰高峰期股價表現強勁，此後走勢持續低迷。

茶百道上周披露，今年上半年營收同比增長4.3%至25億元人民幣，淨利潤增長38%至3.26億元。儘管如此，其股價之後一個交易日仍下跌4%。與蜜雪冰城相似，分析師對公司仍持相對樂觀態度，雅虎財經調研的三家機構均給予「買入」評級。

古茗上半年營收增長41.2%至57億元人民幣，淨利潤勁增逾一倍至16億元。但與其他企業類似，財報發布後數日股價同樣走低，即便雅虎財經的12位分析師全員給出「買入」評級。與蜜雪冰城相仿，相較今年2月在港上市募資2.32億美元時，古茗股價迄今漲幅仍超一倍。

滬上阿姨也披露，上半年營收增長9.7%至18億元人民幣，淨利潤提升20.9%至2.03億元。與其他企業相仿，財報公布後數日其股價下跌約6%，但仍較今年5月上市發行價（募資2.73億港元）高出約20%。

結論不言而喻，在近期外賣價格戰終結引發的拋售潮後，四家茶飲企業估值有可能被低估。在當前民眾青睞高性價比餐飲的消費環境下，不失為優質投資標的。這些企業雖尚未成為國際知名品牌，但顯然具備潛力。即便當前市盈率居高（蜜雪冰城32倍、茶百道21倍、古茗30倍、滬上阿姨39倍），經歷此輪拋售後，仍值得深入研判。

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茶百道, 蜜雪冰城, 奶茶, 滬上阿姨, 古茗

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新聞

簡訊：創新實業首掛收升32%

電解鋁生產商創新實業集團有限公司（2788.HK）周一在香港首日掛牌，股價大幅上漲。公司以每股10.99元發行5億股，位於發行價區間上限，共集資53.1億元。該股開盤報15.2元，較發行價上漲38%。在周一午盤交易時段，股價雖有回落，但收市仍升32%報14.59元，漲幅達32%。本次公開發售，香港本地投資者認購部分超額逾400倍，國際配售超額認購約為18倍。創新實業披露，今年前五個月，實現營收72.1億元人民幣（下同），同比增長22.6%。但受原材料價格上漲影響，盈利同比下降14.4%至8.56億元。公司計劃將約半數集資用於擴大海外產能，包括建設鋁電解槽熔煉設施；另有40%資金將用於建造綠色能源發電站及採購相關設備。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月24日

2788.HK

簡訊：博泰車聯悉售阿維塔股權套現6,244萬元

智能座艙解決方案供應商博泰車聯網科技（上海）股份有限公司（2889.HK）上周五公布，旗下非全資子公司湖州創晟馳銘股權投資合夥企業已與蕪湖恒和三號創投基金簽署協議，出售所持電動車製造商阿維塔科技（重慶）有限公司0.24%股權，作價約6,244萬元（877.84萬美元）。交易完成後，博泰將不再持有阿維塔任何股權。此次交易是公司過去半年連續數次減持阿維塔股份的延續。博泰在今年港股IPO前後，分別出售合計0.67%及0.04%股權，加上是次出售，累計已處置0.91%持股。公司表示，交易可鎖定投資收益並改善現金流，同時降低因公允價值波動對短期業績帶來的不確定性，並將所得款項用作一般營運資金。集團預計出售稅前虧損約834萬。阿維塔科技成立於2018年，是一家聚焦高端智能電動車的製造企業，核心股東為長安汽車及寧德時代，華為則作為合作夥伴，為期提供智能輔助駕駛算法、智能座艙等智能化部件。早前有媒體報道，阿維塔曾計劃今年10月在香港遞交上市申請，但並未實現。博泰車聯周一低開，至中午休市報179.4港元，轉升5.4%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏 --

2025年11月24日

2889.HK

90億全售股權龍騰半導體借殻中聯發展上市

在早前擬投資區塊鏈公司的交易最終未能成事後，皮革製造商中聯發展已簽署諒解備忘錄，擬收購龍騰半導體重點：中聯發展已同意收購龍騰半導體，預估金額最高可達90億港元若交易達成，很可能構成龍騰半導體的借殼上市，因其規模遠大於持續虧損的中聯發展　陽歌如果皮革行業行不通，區塊鏈也不奏效，那下一步該做什麼？對中聯發展控股集團有限公司（0264.HK）來說，答案似乎是功率半導體。公司上周五宣布一宗帶有「小蝦米對大鯨魚」意味的交易：它計劃收購一家規模遠大於自身的企業。稍作推敲便不難看出其本質，若最終交易達成，將等同於讓這家位於陝西西安、從事功率半導體製造的龍騰半導體股份有限公司，透過借殼方式在香港上市。之所以要強調「若最終完成」，是因為從市場反應來看，這宗交易是否能落實仍存在相當變數。消息公布後的首個交易日（周一），中聯發展股價於早盤上下波動，最終收市升6.8%。以皮革產品為主業的中聯發展，目前市值僅約10億港元（1.28億美元），與其最新簽署的MOU中提出、收購龍騰半導體所需的45億至90億港元相比，幾乎不成比例。公司稱，收購款項將透過現金、發行新股或兩者混合方式支付。但從中聯發展的體量與財務狀況來看，公司截至6月底的現金僅131萬港元。幾乎可以肯定，若要完成這筆收購，勢必要大量發行新股，而這等同於將公司控制權拱手讓予龍騰半導體。在公告中，中聯發展表示，計劃收購龍騰半導體100%股權，其中包括由龍騰董事長兼單一最大股東徐西昌持有的約 24.81%股份。對於中聯發展而言，這筆交易的確合理。其現有業務發展停滯，急需一次徹底轉型。公司的收入規模極小，且連續三年下滑，從2022年的5,600萬港元跌至去年僅2,200萬港元，直到今年上半年才重回增長。公司的盈利與資產負債狀況更為糟糕，自2021年以來便持續虧損，今年上半年虧損760萬港元。而公司6,350萬港元的流動負債超過其2,170萬港元流動資產約兩倍。過去一年，中聯發展已四度向投資者配股集資，累計集資約7,000萬港元，而且均以折讓價格出售，以維持營運所需資金。中聯發展在公告中表示，公司一直「尋求擴展業務」，並指新簽署的MOU，讓其有三個月時間與龍騰半導體商討並達成最終協議。公司稱：「集團相信，建議收購事項將有助於進一步擴大業務範圍。」失敗的區塊鏈交易投資者之所以保持懷疑，其中一個原因可能與中聯發展今年8月宣布的另一宗「潛在的轉型交易」有關，當時公司計劃進軍熱門的區塊鏈領域。根據該項交易，中聯發展同意以現金及股份支付1億港元，收購RWA平台NVTH Ltd.的20%股權，而該公司的主要經營實體為杭州科杉。公告中將科杉形容為一個「現實世界資產（RWA）代幣化的區塊鏈基礎設施平台」。今年以來，涉及區塊鏈、加密貨幣及RWA的交易在香港公司中相當普遍，許多企業希望借助加密市場升溫的熱度吸引關注。中聯發展的股價在8月公告發布翌日即飆升68%，其後在炒作推動下更於數日內累計翻倍。然而科杉的實際業務規模十分微小，甚至比中聯發展還小，2024年收入僅246萬港元。但是到了9月底，中聯發展宣布該筆交易不太可能在9月30日期限前完成，但仍試圖延續其區塊鏈敘事，稱公司仍在「積極考慮開展Web3與數字資產業務」。令人意外的是，在宣布交易大概率告吹後，公司股價並未大幅回落。現時股價仍比科杉項目公布前高出約90%。或許投資者意識到，公司正在尋找一個轉型方向，能夠徹底改變其體量有限、缺乏增長動能的皮革業務，而龍騰半導體的收購恰好符合這一邏輯。如今，中聯發展似乎透過龍騰半導體找到了這筆「潛在的轉型交易」，而功率半導體本身，也確實是未來數年極具增長潛力的領域。龍騰半導體的核心產品——功率半導體，主要用於控制電流流動，從而降低電子設備的能耗損失，對能量轉換及高效電源管理至關重要。這類晶片正快速成為新能源汽車與綠色電站中的關鍵元件，而這兩大領域都處於高速增長軌道上。然而，龍騰半導體在這個市場中仍屬相對小型的參與者。全球主要晶片製造商，包括英飛凌（IFX.DE）、德州儀器（TXN.SU）及博通（AVGO.US）等，都已深度布局功率半導體。根據龍騰半導體的官網，公司去年開始運行一條採用8吋晶圓技術的先進產線，並於今年早些時候獲政府批准興建該產線的第二期。公司網站亦顯示，龍騰擁有逾600名員工及1,000名客戶，在西安、上海及德國設有研發中心，但其主要業務看來仍集中於中國境內。不過，Pitchbook的資料則有所不同，指龍騰僅有135名員工，儘管該資料可能已過時。Pitchbook還顯示，龍騰自2009年成立以來共進行五輪融資，總額僅6,250萬美元，若考慮到半導體行業的高資本門檻，這個規模可謂非常有限。目前外界幾乎找不到任何關於龍騰半導體的財務資料，不過，一旦中聯發展控與其簽訂最終合併協議，這基本等同於龍騰透過借殼方式上市，相關數據應會陸續公開。我們對這筆交易是否能最終落實並不抱太高期望，成功機率或許只有一半；但若收購價格合理，其成功可能性仍有機會高於先前的科杉投資案。畢竟，中聯發展控股顯然急需一個全新的發展方向，而龍騰半導體亦無疑希望借助這類借殼上市方式，取得通往全球資本市場的途徑。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月24日

0264.HK

簡訊：靈寶黃金桐柏老灣礦區黃金資源增逾7成

黃金礦商靈寶黃金集團股份有限公司（3330.HK）周日公布，集團旗下的桐柏老灣金礦區已完成全區勘探工作，黃金的金屬量較之前初步勘探的資源量，高出73%。靈寶黃金指出，去年底時的估算是101.5萬盎司，約31.57噸，因為新增勘探工程以及估算範圍的差異，今年9月底止的勘採估算量為175.3萬盎司，即約至54.51噸。桐柏老灣金礦區位於秦嶺造山帶東段的桐柏，採礦許可證範圍內的面積長約7公里，寬約1.2公里，標高-350米。勘查工作歷時3年，施工鑽孔94個，進尺41,000餘米。周一靈寶黃金開市升2.5%報15.24港元，公司股價較過去一年高位下跌約30%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月24日

3330.HK

重點：