復星為Club Med尋投資者填補自身財務漏洞

2022年11月22日

這家陷入債務困境的金融集團據稱正在尋找第三方投資者，收購其在復星旅文的部分或全部多數股權，後者是該法國連鎖渡假村的擁有者

重點：

負債纍纍的復星據稱正尋求為旅遊子公司引入外部大型投資者，以籌集現金，其中Club Med旅遊渡假村是後者皇冠上的明珠
2022年首三季，Club Med佔復星旅文業務約80%，隨著中國以外的地區放寬旅行限制，這家連鎖渡假村的生意出現大幅反彈

陽歌

渡假村營運商Club Med目前的中國擁有者復星，正考慮出售該公司以償還巨額債務。那麼，它能回到它的出生地法國嗎？

復星的回答是否定的，雖然一些跡象顯示並非如此。最新信號來自上周的媒體報道，稱這家渡假村連鎖集團目前的擁有者復星旅文(1992.HK)，正在探索將它的部分或所有股份出售給外部投資者。一篇報道還說，該公司正在考慮出售 Thomas Cook，這是它在2019年收購的英國著名破產品牌。

我們將在本文尾段回到Thomas Cook的話題，因為這個資產相當小，如果復星旅文打算出售它，可能賣不出太多錢。重要的是Club Med，它目前是復星旅文投資組合皇冠上的明珠，今年首三季佔該公司旅遊業務的80%左右。

復星旅文由復星用過去10年在全球收購熱潮中收購的旅遊相關資產組建而成。復星是中國最成功的金融集團之一。2015年，它以近10億美元(71.6億元)收購了Club Med，這個連鎖品牌後來成為復星旅文的核心資產，該公司2018年在香港上市。

Club Med只是總部在上海的復星在繁榮時期進行的眾多重大收購之一。復星把多數資產都放進了單獨在香港上市復星國際(0656.HK)。用來購買這些資產的巨額債務現在成了公司的困擾，導致大型評級機構大幅下調復星國際的評級，稱其面臨部分債務違約的風險。

為了避免這種結果，復星國際表示在明年打算出售價值高達110億美元的資產。它在9月還表示，將減持復星旅文的股份。該公司已經開始行動，對復星旅文的持股從今年年初的82.03%降到了目前的79.36%。與此同時，該公司引入了新投資者Meritz Financial Group，這家韓國公司上月底披露，收購了復星旅文的6.57%股份。

但這還沒有結束。本月較早前，復星旅文還宣佈了管理層的一系列變動，其中董事長兼CEO錢建農辭職，成為非執行董事和終身名譽董事長。公司任命已經是復星國際執行董事的徐曉亮為新任執行董事長。

但最引人入勝的變動，是前法國總統瓦萊里·吉斯卡爾·德斯坦的兒子亨利·吉斯卡爾·德斯坦從之前的副首席執行官，升任聯席首席執行官。有趣的是，復星旅文的其他公告中沒有提到任何其他聯席CEO，這似乎意味著德斯坦目前是明確的二把手。但一名發言人稱，公司目前正在物色另一位聯席CEO。

Club Med重回歐洲？

所有這些舉動似乎都強烈表明，復星旅文可能正準備再引入一名大投資者，要麼是收購整家公司，或者僅僅收購Club Med。我們懷疑前者的可能性更大，因為這將使復星旅文的股票繼續在香港交易，避免公司分拆。

復星旅文目前的市值約為100億港元(91億元)，這意味著復星國際持有的股份價值剛剛超過10億美元。也就是說，如果復星國際想將持股減持至50%，理論上可以籌集到約3億美元，如果想在沒有實際多數股權的情況下保持控制權，則可以籌集更多資金。

彭博新聞社的一篇報道稱，Club Med現在值15億美元，儘管根據我們的計算，復星旅文的市值使得那個數字更接近10億美元。不管是10億美元還是15億美元，復星都不會因為出售股份而虧本，甚至還略有利潤到手，因為它在2015年將其買下的時候，Club Med的估值不到10億美元。

事實上，復星在2015年買下Club Med的時候，支付的費用遠高於最初的計畫，因為當時有一個意大利的投資機構出乎意料地發起競購戰。雖然這個與投資者Andrea Bonomi有關的基金未知是否依舊對Club Med有興趣，但德斯坦確實可能與有意購買該公司的歐洲買家有聯繫。

以復星旅文目前的股價計算，這樣的收購尤其具有吸引力，與同行相比，該公司的估值很低。它目前的市銷率只有0.75倍，與酒店營運商萬豪國際(MAR.US)和賭場公司拉斯維加斯金沙集團(LVS.US)的2.76倍和 8.33倍相比，則相當小了。

最後，我們再來飛快地看看Thomas Cook的情況，由於它的出售對於復星的債務負擔來說可有可無，所以似乎只是次要角色。這個富有傳奇色彩的品牌陷入困境，並在2019年倒閉。復星當時是一個小股東，最後接管了該品牌，在2020年9月重新推出了一個專注於歐洲的旅遊網站和一款專注於中國的應用程式。

之後，復星對該品牌的進展情況做了幾次簡單的通報。在4月的一份業務更新中，該公司表示，今年首季Thomas Cook中國應用程式錄得1.15億元收入，而它的歐洲網站則稍微好一點，同期錄得3.6億元收入。

這兩個數字都不大。這並不奇怪，因為它們推出的時間還很短。因此，如果復星旅文關閉中國應用程式，以幾百萬美元將Thomas Cook歐洲網站出售，以避免在這個關鍵的當口分心的話，我們也是不會感到驚訝的。

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2025年07月16日

1973.HK

robotaxi commercialization faces hidden barriers

中國Robotaxi商用推進面臨隱性門檻

Robotaxi實現全面落地，關鍵門檻已從技術突破轉向商業模式可行性、成本結構優化與政策法規配套能否同步落地頭豹研究院 2025年，Robotaxi產業邁入規模化運營關鍵期。硬件降本與算法優化成為商業化前提。特斯拉（TSLA.US）Cybercab採用無方向盤設計及「無箱式」製造工藝，預計2026年單車成本降至2.5萬美元，較Waymo同類車型降低70%。中國企業同步突破：百度（BIDU.US; 9888.HK）Apollo RT6通過量產激光雷達將硬件成本壓縮至2.9萬美元，文遠知行（WRD.US）第七代系統實現傳感器數量減少30%的同時提升感知精度。在試點方面，目前，北京、上海等10餘城已允許完全無人駕駛收費運營，深圳明確事故責任由車企及系統供應商承擔，政策紅利推動運營範圍擴展。隨著Robotaxi在日常生活中越來越常見，那麼距離Robotaxi全面在中國落地，還有哪些門檻？推向全國的挑戰盈利模式、法規協同與安全人員比例仍是挑戰，但隨著成本下降與政策支持，Robotaxi正逐步邁向商業化正循環。儘管技術本身的進步至關重要，但Robotaxi的商業化落地更依賴於一系列非技術因素的考量。首先，商業閉環的形成是大規模落地實現的關鍵之一。Robotaxi作為新興的自動駕駛出租車服務，其市場定位旨在提供比傳統網約車更具成本效益的替代方案。 Robotaxi長期有望透過減人力與全天候運營降低成本，但短期仍面臨原車、感測器、維護等高昂成本壓力。然而，從短期來看，Robotaxi的製造商將面臨商業化過程中的初期成本挑戰，主要成本包括車輛的固定成本（原車、傳感器、改裝成本）、年度維護和運營費、市場推廣活動的費用，以及其他與新技術推廣相關的支出。據統計，2023年，原車、傳感器、年度維護和運營費和改裝費用分別約為10萬元、8萬元、8萬元、1萬元。前三者成本佔比比較高，分別為37%、29.6%、29.6% 其次是政策支持。Robotaxi的全面落地仍需政策支持與法規配套，涵蓋安全性、倫理與社會接受度等面向。Robotaxi的全面商業化，需要政策層面的支持——允許其在開放路段與網約車一樣自由行駛。然而，政府在制定全面開放政策時，需要綜合考慮技術成熟度、社會接受度以及潛在的安全和倫理問題。鑒於這些因素，政府對全面開放Robotaxi的政策持謹慎態度，以確保在推動技術創新的同時，也能夠保障公共安全和社會穩定。 Robotaxi具備全天候運行與高周轉率優勢，據Waymo估算，其行駛里程是普通車輛6倍，因此從經濟效益角度來講，Robotaxi具備極大的優勢。然而當前現實是，Robotaxi無法在完全開放的場景中運行，且其技術成熟度、安全性尚未受到市場認可。廠商搶佔市場所花費的營銷補貼是一筆較大的支出，同時，技術研發的持續投入、日常運維及安全員等人力成本、專用車輛的高昂改裝與採購成本都將為廠商帶來不小的資金壓力。 Robotaxi車輛本身的製造成本已能夠控制在合理範圍內，使得其在人工替代方面具有潛力。隨著市場認知度的提升和政策環境的成熟，Robotaxi試點範圍擴大甚至能夠在廣泛的開放道路上行駛，其規模化運營將有效降低單位成本，業內普遍預期，當單一城市Robotaxi的保有量達到1,000輛時，將迎來其運營的盈虧平衡點。頭豹研究院中國是行企研究原創內容平台和創新的數字化研究服務提供商，擁有近百名資深分析師，聯繫方式：CS@leadleo.com 本文內容純屬作者個人意見，不代表咏竹坊立場欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月16日

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