市場疲弱收入放緩震坤行上市估值略高

2023年12月18日

ZKH.US

這家維修保養和運營（簡稱MRO）產品供應商三季度營收萎縮，結束了多年的增長

重點：

震坤行剛在紐約上市，籌集資金6,200萬美元，規模是今年中國公司在美上市最大之一，但股價疲軟，首個交易日收盤持平
公司的估值領先很多全球同行，但可能因為它的增長出現了急劇放緩跡象，令其股價承壓

陽歌

如果說時機決定一切，今年中國公司在紐約規模最大的首次公開募股之一的表現並不太好。強勁增長多年後，震坤行集團有限公司(ZKH.US)在上週五上市前所公佈的第三季度，首次錄得收入萎縮。

公司的盈利模式是向製造商銷售MRO產品，從個人防護設備到緊固件、焊接材料、化學品和各種工具。它不僅直接面向數以千計的客戶銷售此類產品，還運營著一個在線平台，第三方供應商可以通過該平台向自己的客戶銷售相關產品。

作為製造業供應鏈的關鍵一環，公司的命運與中國製造業緊密相連，而後者在經歷了多年的高速增長後，出現了急劇放緩的跡象。採購經理人指數(PMI)是衡量該行業健康狀況最廣泛的指標，而今年初中國官方公佈的PMI，在新冠疫情防控結束而強勁上升後，從4月開始幾乎每個月都在收縮。

隨著中國製造業開始放緩，震坤行的業績也開始陷入疲軟。公司於3月首次申請上市，當時人們以為隨著供應鏈和製造活動開始恢復到疫情前的水平，後疫情時代會迎來大幅反彈。

即使在中國經濟開始失速後，震坤行仍繼續推進上市計劃。公司上週五在上市發行前發佈的

定價公告顯示，它將其美國存托憑證(ADS)定價為15.5美元，相當於指導區間的下限，籌集資金6,200萬美元(4.42億元)。

集資金額雖然看起來並不大，卻是今年迄今為止中國公司在紐約規模最大的IPO之一。由於美國和中國的一些監管障礙，過去兩年這類上市幾乎陷入停滯。目前，大部分問題已得到解決，為大型上市的恢復掃清了道路。但在所有這些障礙現在都被消除的情況下，中國經濟低迷已成為IPO最大的新障礙。

面對如此的經濟逆風，震坤行的股票在首個交易日表現得出奇地好，至少一開始是這樣。週五上午，該股上漲16%，隨後回吐漲幅，最終收於15.5美元，與發行價持平。在這裡，我們應該指出，該公司出售的股份僅佔其總股份的3%多一點，這個比例相當小，表明投資者興趣有限。

公司成立於2014年，上市前擁有眾多聲名赫赫的支持者，包括目前持有其9.2%股份的互聯網巨頭騰訊(0700.HK)，以及持股5.2%的新加坡老虎環球。另一個值得注意的支持者，是加拿大養老金計劃投資委員會，持有其6.2%的股份。

以中國領先的投資銀行中金公司和德國的德意志銀行為首，此次IPO擁有一批相對信譽可嘉的頂級承銷商，由於監管問題，過去兩年這些承銷商通常避免此類上市。所有這些都表明，這次上市被給予了厚望，儘管最終反響不慍不火。

估值較同業偏高

在上市後的第一個交易日結束時，震坤行的市值高達25億美元，市銷率為2.1倍。對於這樣一家基本上是大型中間商的公司來說，這個市銷率看上去高得驚人。美國巨頭西科國際(WSCO.US)的市銷率要低得多，為0.4倍，總部位於倫敦的RS集團(ECN.SG)的市銷率也只有1.3倍。

也就是說，震坤行的股票在上市第一天後看起來稍微有點貴，特別是考慮到它的收入增長正在迅速放緩，而且還處於虧損狀態。

接下來，我們就來看看震坤行所處的大市場，以及看起來不太樂觀的財務狀況。該公司是中國MRO市場的領導者，由於中國的製造實力，這個市場規模巨大。震坤行最新招股書中援引的第三方市場數據顯示，去年中國MRO採購服務市場規模在3萬億元，預計到2027年將達到近4萬億元，年增長率近6%。

招股書指出，中國的MRO市場也高度分散，排名前50的公司所佔份額不到10%，而在更成熟的美國市場，排名前10的公司佔據了30%至45%的份額。因此，震坤行試圖將自己定位為一個潛在的整合者，有朝一日能與一些較大的全球同行競爭。

在2021年，該公司的收入還同比增長63%，看起來似乎正朝著這個方向發展。但隨後增速大幅放緩，2022年僅為8.6%，而2023年前9個月進一步放緩，同比僅增長3.7%，達到63億元。正如我們之前指出，公司今年三季度的收入實際上首次出現收縮，從上年同期的2.33億元下降2.6%至2.27億元。

儘管公司將今年二季度毛利率的下降歸咎於「新冠疫情後的經濟復蘇慢於預期」，但並未對營收增長迅速放緩做出太多解釋。

我們已經注意到，震坤行自2020年以來一直處於虧損狀態，而且可能從未或者基本未曾盈利。但其更廣泛的盈利趨勢則要令人樂觀一些。該公司的毛利率從2021年的13.6%穩步提高到今年前九個月的16.5%。同期的淨虧損也從11億元大幅縮小到3.25億元。

總而言之，儘管該公司是中國巨大的MRO採購服務市場的潛在整合者，但我們還是不能對其太過興奮。其收入增長放緩的現狀令人擔憂，而且隨著中國經濟進入新一輪的增速放緩階段，第三季度很有可能標誌著公司進入長期收縮區間的開始。

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簡訊：訂單量突破1,400萬蘿蔔快跑領跑無人駕駛出租車市場並加速全球拓展

百度（BIDU.US; 9888.HK）上周三宣布，截至八月其蘿蔔快跑（Apollo Go）無人駕駛出租車服務累計已完成1,400萬單。這鞏固了其行業領導地位，未來基金（Future Fund LLC）董事總經理Gary Black近期亦稱該公司為「全球無人駕駛出租車領導者」。財報顯示，僅第二季度蘿蔔快跑完全無人駕駛訂單超220萬單，同比增長148%。百度表示，其車隊迄今累計實現超2億公里無人駕駛里程，且保持優異的安全記錄。與此同時，谷歌Waymo截至今年五月累計付費訂單量達1,000萬單，並宣布其無人駕駛里程達1億英里（約1.6億公里）。截至六月，蘿蔔快跑業務版圖已覆蓋全球16個城市，並逐步擴大公開道路測試範圍。八月，百度在迪拜和阿布扎比指定區域啓動中東路測。香港是蘿蔔快跑首個右舵車市場，近期測試已拓展至東湧和南區，推進商業區與住宅區更複雜路況的測試。百度聯合創始人兼CEO李彥宏在上周財報電話會議中表示：「我們在那裡（香港）的經驗為進軍其他右舵車市場提供了寶貴的行業洞察，增強了我們在全球擴展蘿蔔快跑業務的信心。」七月，百度與Uber達成多年期合作，計劃在亞洲和中東等多個市場部署數千輛無人駕駛車輛。八月又宣佈與Lyft在歐洲達成合作，首站覆蓋德、英兩國，加快推進無人駕駛出行服務的全球佈局。阳歌咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月29日

9888.HK BIDU.US

受惠職教需求日增中國東方教育盈收雙升

這家職業教育龍頭企業上半年營收增長10%，淨利潤飆升近50% 重點： • 中國東方教育今年上半年營收增長10%，較過去兩年的增長率翻倍有餘 • 公司受益於中國年輕人對職業培訓日益上升的偏好，且後者也得到政府的大力支持　陽歌職業教育不僅助力中國青年應對嚴峻就業市場，更為中國東方教育控股有限公司(0667.HK)注入強勁動力。本週發布的最新財報顯示，公司幾乎所有核心指標均穩步增長，其中淨利潤增幅近50%。對投資者更具意義的是，這家公司崛起，成為中國職業教育領軍者，促使此前低迷的股價強勢反彈，52周內累計漲幅逾200%，觸及近四年高位。不過，投資者跟風追漲前需注意，職教板塊已顯現分化格局，龍頭股表現強勁，中小同業則持續承壓，詳細分析見下文。過往數年間，職教機構在中國龐大教育體系中一度遇冷，因資本競相追逐K-12學段服務，以及頂尖高校考生的高增長私營企業。2021年監管風波叫停多數K-12學科培訓服務，使前者幾乎清零；隨著中國越來越多大學畢業生找不到工作，後者近期也明顯承壓。此消彼長之下，專注烹飪、汽修、計算機維修等實用技能培訓的職教機構，反成民辦教育領域表現最佳的板塊。與觸碰監管紅線的K-12教培機構不同，職業教育正持續獲得政策強力支持。政策紅利直接體現於財報：中國東方教育上半年政府補助金倍增至2,150萬元（折合300萬美元），上年同期為1,170萬元。金額絕對值有限，但顯著印證政策支持力度加大，此類無須償還的資金既可衝減運營成本，更能直接增厚利潤空間。近期關鍵政策突破在於，職教機構首獲頒發學士學位授權，這是原屬傳統高校的特權。除象徵高等教育類型平等化外，更具實質意義的是，職校畢業生由此獲得報考公務員及攻讀研究生的資格。中國東方教育在財報中指出，為應對市場變局，其三年制長期課程的報名佔比持續攀升。為使日益趨近傳統高校模式的長期培養獲得更佳環境，公司正打造多個“職業教育產業園”。此概念實則暗合高校校園的職教版本。新園區將與遍布全國的234個教學中心（主要是小型教學點）形成互補。目前，四川、山東、貴州、河南四省職教產業園一期已投入運營，江蘇、江西兩省同類項目也在規劃中。公司強調：「本集團相信職教產業園，將成為增加學生對本集團教育服務需求的主動力，並可在未來達致成本協同效益。」美容領域的大生意財報深層數據進一步揭示，中國東方教育整體招生規模加速擴張，但當前疲弱就業環境下，各專業冷熱不均。時尚美業板塊表現亮眼之際，信息技術（IT）領域竟意外遇冷。公司上半年營收同比增長10.2%至21.9億元（上年同期為19.8億元），相較過去兩年3%至4%的年增速顯著提升。期內新生註冊量同比增長7.1%至83,521人，學員月均總數增長5.5%至152,817人。時尚美業作為五大業務板塊中的業績明星，營收幾近翻番，學員月均人數增長76%。但該板塊營收佔比仍較小，最新財報期僅貢獻總營收的4%。烹飪技術作為核心創收板塊，貢獻近半數營收，該部門營收同比增長11%，學員月均人數增長8.3%。規模較小的西點西餐部門表現更優，營收增長14%，學員月均人數增長18.5%。信息技術及互聯網技術板塊成為業績窪地，期內營收同比下降3%，佔公司總營收17%。該板塊學員月均人數同比下滑6.8%。招生規模擴容的同時，營業成本基本持平，表明其實現了師資零擴張下的增量承接。由此推動毛利率從上年同期的53%升至57.3%，最終驅動淨利潤同比增長48.4%至4.03億元，上年同期則為2.72億元。伴隨盈利提升，公司將去年的末期股息從2023年的0.2港元提高至0.22港元，該舉措也是投資者青睞度攀升的潛在動因。需要重申的是，並非所有職教股均享行業需求紅利。中教控股 (0839.HK) 作為另一業內主要參與者，當前市盈率27倍，與中國東方教育30倍估值相近，但後者市值約為前者一倍。規模更小的新高教集團 (2001.HK) 估值僅2.4倍，民生教育(1569.HK)則幾近虧損邊緣。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月29日

0667.HK

簡訊：腦動極光中期收入近翻倍虧損仍擴大

腦動極光醫療科技有限公司（6681.HK）周四公布，截至6月底止六個月，收入按年大增92.8%至1億元（美元）。不過，公司虧損進一步擴大，期內錄得虧損1.27億元，按年擴大11%，經調整淨虧損為8,802萬元。公司指，收入上升主要來自購買系統的醫院增加，由去年同期的186家增至205家，患者使用次數亦由約180萬次增至259萬次，院外使用人數增至12,915人。同時，醫療AI大模型解決方案貢獻逾2.4億元收入，成為新業務增長點。然而，銷售成本、行政及研發費用大幅增加，拖累整體虧損擴大。腦動極光是一家專注於認知障礙數字療法解決方案創新企業。今年6月，公司集團執行董事兼首席執行官及首席研發官王曉怡因抑鬱症辭職。腦動極光股價周五平開，至中午休市報5.36港元，跌1.83%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月29日

6681.HK

簡訊：富衛上市首份中期業績賺4,700萬美元

保險公司富衛集團有限公司（1828.HK）周五公布上市後首份中期業績，新增業銷售額以按年化新保費計算，同比上升38%至12.46億美元。採用國際財務報告準則第17號，淨利潤達4,700萬美元。稅後營運利潤增長9%至2.51億美元，當中香港與澳門、泰國和柬埔寨、日本及新興市場等地區持續為集團帶來正面頁獻。集團行政總裁兼執行董事黃清風表示：「將公開招股所得，用於進一步提升資本實力及財務靈活性，包括減少整體債務，以支持業務增長及拓展客戶及渠道覆蓋滲透的機會。」富衛周五接近平開報42.7港元，公司本周股價急升逾一成。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月29日

1828.HK

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