市場疲弱收入放緩震坤行上市估值略高

2023年12月18日

ZKH.US

這家維修保養和運營（簡稱MRO）產品供應商三季度營收萎縮，結束了多年的增長

重點：

震坤行剛在紐約上市，籌集資金6,200萬美元，規模是今年中國公司在美上市最大之一，但股價疲軟，首個交易日收盤持平
公司的估值領先很多全球同行，但可能因為它的增長出現了急劇放緩跡象，令其股價承壓

陽歌

如果說時機決定一切，今年中國公司在紐約規模最大的首次公開募股之一的表現並不太好。強勁增長多年後，震坤行集團有限公司(ZKH.US)在上週五上市前所公佈的第三季度，首次錄得收入萎縮。

公司的盈利模式是向製造商銷售MRO產品，從個人防護設備到緊固件、焊接材料、化學品和各種工具。它不僅直接面向數以千計的客戶銷售此類產品，還運營著一個在線平台，第三方供應商可以通過該平台向自己的客戶銷售相關產品。

作為製造業供應鏈的關鍵一環，公司的命運與中國製造業緊密相連，而後者在經歷了多年的高速增長後，出現了急劇放緩的跡象。採購經理人指數(PMI)是衡量該行業健康狀況最廣泛的指標，而今年初中國官方公佈的PMI，在新冠疫情防控結束而強勁上升後，從4月開始幾乎每個月都在收縮。

隨著中國製造業開始放緩，震坤行的業績也開始陷入疲軟。公司於3月首次申請上市，當時人們以為隨著供應鏈和製造活動開始恢復到疫情前的水平，後疫情時代會迎來大幅反彈。

即使在中國經濟開始失速後，震坤行仍繼續推進上市計劃。公司上週五在上市發行前發佈的

定價公告顯示，它將其美國存托憑證(ADS)定價為15.5美元，相當於指導區間的下限，籌集資金6,200萬美元(4.42億元)。

集資金額雖然看起來並不大，卻是今年迄今為止中國公司在紐約規模最大的IPO之一。由於美國和中國的一些監管障礙，過去兩年這類上市幾乎陷入停滯。目前，大部分問題已得到解決，為大型上市的恢復掃清了道路。但在所有這些障礙現在都被消除的情況下，中國經濟低迷已成為IPO最大的新障礙。

面對如此的經濟逆風，震坤行的股票在首個交易日表現得出奇地好，至少一開始是這樣。週五上午，該股上漲16%，隨後回吐漲幅，最終收於15.5美元，與發行價持平。在這裡，我們應該指出，該公司出售的股份僅佔其總股份的3%多一點，這個比例相當小，表明投資者興趣有限。

公司成立於2014年，上市前擁有眾多聲名赫赫的支持者，包括目前持有其9.2%股份的互聯網巨頭騰訊(0700.HK)，以及持股5.2%的新加坡老虎環球。另一個值得注意的支持者，是加拿大養老金計劃投資委員會，持有其6.2%的股份。

以中國領先的投資銀行中金公司和德國的德意志銀行為首，此次IPO擁有一批相對信譽可嘉的頂級承銷商，由於監管問題，過去兩年這些承銷商通常避免此類上市。所有這些都表明，這次上市被給予了厚望，儘管最終反響不慍不火。

估值較同業偏高

在上市後的第一個交易日結束時，震坤行的市值高達25億美元，市銷率為2.1倍。對於這樣一家基本上是大型中間商的公司來說，這個市銷率看上去高得驚人。美國巨頭西科國際(WSCO.US)的市銷率要低得多，為0.4倍，總部位於倫敦的RS集團(ECN.SG)的市銷率也只有1.3倍。

也就是說，震坤行的股票在上市第一天後看起來稍微有點貴，特別是考慮到它的收入增長正在迅速放緩，而且還處於虧損狀態。

接下來，我們就來看看震坤行所處的大市場，以及看起來不太樂觀的財務狀況。該公司是中國MRO市場的領導者，由於中國的製造實力，這個市場規模巨大。震坤行最新招股書中援引的第三方市場數據顯示，去年中國MRO採購服務市場規模在3萬億元，預計到2027年將達到近4萬億元，年增長率近6%。

招股書指出，中國的MRO市場也高度分散，排名前50的公司所佔份額不到10%，而在更成熟的美國市場，排名前10的公司佔據了30%至45%的份額。因此，震坤行試圖將自己定位為一個潛在的整合者，有朝一日能與一些較大的全球同行競爭。

在2021年，該公司的收入還同比增長63%，看起來似乎正朝著這個方向發展。但隨後增速大幅放緩，2022年僅為8.6%，而2023年前9個月進一步放緩，同比僅增長3.7%，達到63億元。正如我們之前指出，公司今年三季度的收入實際上首次出現收縮，從上年同期的2.33億元下降2.6%至2.27億元。

儘管公司將今年二季度毛利率的下降歸咎於「新冠疫情後的經濟復蘇慢於預期」，但並未對營收增長迅速放緩做出太多解釋。

我們已經注意到，震坤行自2020年以來一直處於虧損狀態，而且可能從未或者基本未曾盈利。但其更廣泛的盈利趨勢則要令人樂觀一些。該公司的毛利率從2021年的13.6%穩步提高到今年前九個月的16.5%。同期的淨虧損也從11億元大幅縮小到3.25億元。

總而言之，儘管該公司是中國巨大的MRO採購服務市場的潛在整合者，但我們還是不能對其太過興奮。其收入增長放緩的現狀令人擔憂，而且隨著中國經濟進入新一輪的增速放緩階段，第三季度很有可能標誌著公司進入長期收縮區間的開始。

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000625.SHE 0489.HK

簡訊：綠城五月銷售金額按年按月雙升

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2025年06月06日

3900.HK

Yeahka secures bridgehead in U.S. payments market

MTL牌照到手移卡北美布局落地

取得美國亞利桑那州MTL牌照後，移卡的出海之路邁進一大步重點：公司成功取得亞利桑那州金融監管部門頒發MTL牌照去年公司海外交易規模成長近五倍李世達在全球支付市場競爭日益激烈的背景下，依託中國境內小微支付業務成長的移卡有限公司（9923.HK），正慢慢實踐其國際化戰略發展目標，逐步從中國本土的第三方支付服務商，轉型為具備國際合規能力的全球化金融科技平台。移卡上周五宣布，已獲得由美國亞利桑那州金融監管部門頒發的Money Transmitter License（MTL）牌照，這是繼去年獲得Money Services Business（MSB）牌照後，移卡獲得的另一重要支付牌照。在美國，MSB和MTL是兩種關鍵的支付業務牌照。MSB由聯邦層級的金融犯罪執法局（FinCEN）頒發，允許企業從事貨幣服務業務，涵蓋匯款、貨幣兌換、加密貨幣服務等廣義金融服務，幾乎所有涉及資金轉移的業務，都需要註冊MSB牌照。而MTL則由各州政府頒發，授權企業在特定州內合法進行資金轉移和相關金融服務，如P2P支付、電子錢包、跨州/跨境匯款等，真正賦予公司在州內合法經營資金轉移業務的資格。總部位於深圳的移卡，創立於2011年，由前騰訊（0700.HK）高級產品經理劉穎麒創辦。他曾在騰訊任職多年，深諳產品運營與支付業務的發展邏輯。而移卡的發展，也緊扣微信支付的成長節奏。2013年前後，微信支付剛剛起步，移卡便成為最早一批為微信支付拓展線下商戶的合作方之一，負責將微信支付技術整合至中小商戶的收銀系統、POS機及移動支付終端中。轉型金融科技平台微信支付雖然由騰訊直接運營，但其線下拓展高度依賴服務商（俗稱「ISV」），而移卡正是這些服務商中重要的一員。2015年之後，移卡開始從單一的支付服務提供商，轉向打造以支付為入口的綜合數位商業服務平台，逐步拓展至商戶營銷、數據智能分析、會員經營、貸款撮合等增值業務，期望轉型為金融科技平台。不過，隨著中國移動支付基礎設施高度成熟，微信支付與支付寶早已深度滲透至各類場景。作為收單服務商的移卡，其本地市場規模雖大，但增長速度正在放緩，尤其在一線城市已趨近飽和。同時，自2018年起，中國金融監管明顯加強，第三方支付牌照審核趨嚴、資金清算要求提高，加上數據安全、個人隱私與跨境合規風險上升，使得業者的拓展空間受限。加上移卡所處的聚合支付、ISV服務商領域，競爭者眾多，如拉卡拉（300773.SZ）、銀盛（3773.HK）、樂刷、海科融通等。價格戰激烈，商戶黏性下降，服務費率不斷被壓縮，尋找毛利率更高的新市場迫在眉睫。於是，移卡自2021年起開始探索海外市場，進入2023年以來，移卡開始積極布局跨境支付與海外市場，推出獨立子品牌「YeahPay」，鎖定東南亞、北美與其他新興市場商戶，目前已獲得包括香港的Money Service Operator（MSO）、新加坡的Major Payment Institution（MPI）與美國的MSB、MTL等牌照。這些舉措為其全球化戰略奠定了堅實的基礎。海外收入快速成長根據移卡財報，受到國內消費單筆金額普遍下降影響，公司2024年收入同比下跌21.9%至30.86億元（4.29億美元）。「海外業務」是去年主要亮點，期內公司來自海外的交易規模突破11億元，同比增長近5倍，顯示其全球化布局已初見成效。而在收入減少的情況下，公司依靠人工智能減省成本，各項開支全面下降，令公司取得7,300萬元盈利，按年增長超六倍。海外業務的擴張也直接反映在資本市場的回饋上。自上周公司宣布取得MTL牌照後，移卡三個交易日股價上漲了65%，過去6個月則升23.8%。投資者看好移卡取得MTL牌照後，有望增強盈利能力。相較於國內低價高頻交易，海外市場用戶對金融服務付費意願更高，尤其在B2B商戶支付、金融科技工具訂閱制等場景中，移卡有機會創造更多穩定且可持續的收入來源。目前移卡的市盈率約為51倍，低於拉卡拉的78.6倍，但遠高於國際支付巨頭PayPal（PYPL.US）的15.9倍，估值明顯偏高，不過，比起純支付收單業務，移卡也正布局會員經營、廣告數據等工具型SaaS業務，具備更高溢價的潛力，若其海外支付業務能順利商業化並持續放量，當前的市盈率可視為對未來三年的折現預估。但若短期內海外營收增速不達預期，或國內支付市場進一步內捲壓縮利潤，其高估值則會迅速被市場修正，投資人需要審慎評估。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月06日

9923.HK

簡訊：名創優品擬拆TOP TOY 委摩通瑞銀任承銷商

據媒體周三引述彭博報道，零售商名創優品集團控股有限公司（MNSO.US; 9896.HK）計劃分拆旗下潮玩品牌TOP TOY在香港獨立上市，並已委任摩根大通及瑞銀擔任承銷商。報道指出，這家主打日式風格、販售從化妝品到文具等各式商品的零售商，也可能再聘其他投行協助，並希望在上市前引入主權財富基金等新投資者。 TOP TOY是名創優品五年前創立的子品牌，專注於潮流玩具。在去年第四季，其收入按年增長超過50%，遠高於同期名創優品整體22.7%的增幅。這次分拆計劃是近期中國玩具企業赴港上市潮的一部分，繼今年布魯可（0325.HK）上市，以及52Toys近期提交上市申請後，TOP TOY成為又一籌備上市的企業。這些公司均希望借助「盲盒」熱潮獲利，這類藏品玩具毛利率高，深受年輕消費者喜愛。今年憑藉Labubu系列公仔爆紅的泡泡瑪特（9992.HK），即為其中代表。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月05日

9896.HK MNSO.US

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