寶尊電商大砍Gap門店借新交易進軍國際市場

2023年08月29日

BZUN.US

9991.HK

Baozun in big new partnership with Hunter owner Authentic Brands Group

這家電子商務公司將與Authentic Brands Group成立一家合資企業，在大中華地區和東南亞銷售Hunter品牌產品，該品牌最廣為人知的是惠靈頓靴

重点：

寶尊宣佈與Authentic Brands Group成立新的合資公司，該公司將擁有Hunter品牌戶外服飾產品在中國及東南亞的相關知識產權
該電子商務公司還宣佈了新近收入囊中的Gap中國門店的重大進展，包括計劃在大規模改革後開始擴張

陽歌

電子商務公司寶尊電商有限公司(BZUN.US；9991.HK)現在發展得相當不錯。在宣佈收購美國零售巨頭Gap(GPS.US)在中國的門店不到一年後，這家背靠阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)的公司又宣佈了一項重要的新合作，不僅要把Hunter戶外服飾品牌引入中國，還要讓它進軍東南亞。

此舉意味著寶尊年輕的品牌管理業務再添新版圖，該業務是寶尊去年底宣佈收購Gap時推出的。與此同時，將東南亞納入Hunter這筆交易體現了寶尊的全球抱負，它加入越來越多的中國電子商務公司的行列，試圖在海外實現多元化的發展。

在週一發布的最新季度業績中，該公司還披露了對Gap在華連鎖門店進行全面改革後是，取得的一些令人鼓舞的初步成績。不過，也並不是全部都是好消息，因為最新業績也顯示其核心的電子商務業務陷入停滯，該業務仍佔其收入的絕大部分，約為85%。

與Hunter品牌的所有者、總部位於美國的Authentic Brands Group達成新的合作關係，以及Gap門店表現不斷改善這些好消息，至少在當天贏得了投資者和資金的。最新公告發佈後，寶尊股價週一在紐約跳漲12.5%，跑贏了在美上市中概股因中國採取新舉措刺激股市而出現的幅度不大的上漲。

然而，即便是經歷了此次上漲，寶尊的股價今年迄今仍下跌26%。最能說明問題的是，該股目前的市銷率只有0.2倍。相比之下，國內競爭對手微盟集團(2013.HK)為4.5倍，而國際同行Shopify(SHOP.US)和Salesforce(CRM.US)分別為11.2倍和6.5倍。

關注寶尊的13家分析機構對其美國預托證券給出了每股8.78美元的平均目標價，約為當前水平的兩倍。但即便該股上漲並達到這個目標價，其市銷率也依然只有0.4倍，考慮到該公司的最新舉措透露出的巨大潛力，其估值顯得相當低。

在與Authentic Brands的新合作中，雙方將成立一家合資企業，擁有Hunter品牌在大中華區和東南亞的相關知識產權，其中寶尊持有合資企業51%的股份。一份單獨的許可協議還將授予寶尊在大中華區設計、生產和銷售Hunter品牌產品的長期權利，相關產品以惠靈頓靴最為知名。

這筆交易看上去可能只是這兩家公司開展更大規模合作的一個起點，此前雙方通過寶尊原來的電子商務服務在中國建立起了合作關係。Authentic Brands擁有相當多的大品牌，包括Eddie Bauer、Brooks Brothers、Rockport、Izod和Nautica等。因此，從理論上說，如果事情進展順利，上述任何一個品牌之後都可能入局此次新達成的合作。

國際化的團隊

寶尊收購Hunter在東南亞地區的知識產權，似乎是該公司新設立的國際部門的基石。寶尊不僅尋求業務的多元化，也在尋求地域上的多元化。國際部門的成立意味著寶尊業務現在有三頭馬車：原有的電商業務、品牌管理業務(主要包括Gap業務)，以及現在的寶尊國際。

寶尊表示，在過去的一年半時間裏，其已經組建起一支約150人的團隊，構成了新的國際部門的基礎，員工分佈於新加坡、馬來西亞、泰國、韓國、菲律賓，以及中國港台地區。

在寶尊的最新季報中，另一個讓人樂觀的消息是，Gap中國門店的狀況正在迅速改善。去年宣佈收購該品牌的中國業務時，曾引起很多人不滿。在來自國內和國際各路對手的激烈競爭下，該品牌在華業務一直舉步維艱，出售時處於虧損狀態。

收購完成後，寶尊開啓重大改革，包括關閉86家門店，約佔該連鎖店總數的40%。它還試圖通過減少折扣來提升Gap的檔次，並推出「China for China」的戰略，也就是在中國本土為中國消費者設計和生產產品。

在做出這些改變後，Gap第二季度的收入為3.24億元，按年下降26%。但公司管理層指出，這些變化已經產生了效果，該連鎖店的同店銷售額在第二季度增長了11%。寶尊品牌管理總裁桑德里娜·澤比布(Sandrine Zerbib)在財報電話會議上表示：「在新的基礎上，我們的目標是開設至多10家門店，首先是在廣州開設一家旗艦店。」

這一樂觀消息在某種程度上被相當黯淡的季報部分抵消，突顯出中國當前疲弱的消費者信心。寶尊第二季度收入增長9.3%至23億元。但如果剔除Gap門店的貢獻(去年沒有相關數據)，收入實際上按年下降了約5%。

該公司高價商品的銷售繼續表現最差，因為新房建設減少抑制了對家電的需求，且注重成本的消費者減少了對智能手機、電腦等昂貴商品的購買。該公司本季度家電銷售額按年下降24%，而電子產品的銷售額則驟降43%。

利潤情況也不太樂觀，公司報告淨虧損2,000萬元。分析機構預計，寶尊將在今年稍後恢復盈利，隨著Gap門店業績的改善，利潤將在2024年大幅增長。在對寶尊與Hunter的新交易，以及Gap門店的信息更新進行研究後，這些機構或許需要對預測做出一些修正。寶尊的舉措或令收入增加，但利潤也可能因此而受到拖累。

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電子商務

微盟集團, 寶尊, 電子商務, 阿里巴巴, Authentic Brands, Gap中國

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PCB設備收入大增芯碁微裝上半年盈利近翻倍

直寫光刻設備生產商合肥芯碁微電子裝備股份有限公司（9630.HK；688630.SH）周三公布，上半年營業收入11.06億元，按年增長69%；期內利潤2.81億元，大增98.1%；毛利率由40.5%升至42.5%。期內PCB直接成像設備及自動線系統收入8.80億元，大增85.4%，主要受AI算力產業鏈帶動高階PCB資本開支上升，以及高端LDI設備量價齊升推動；半導體直寫光刻設備及自動線系統收入1.69億元，增長22.2%。期內中國內地收入達9.48億元，按年大增88%，佔總收入85.7%，主要受AI算力帶動PCB及IC載板廠商擴產，加上國產替代加速所推動；海外市場收入約1.58億元，與去年同期大致持平。公司表示，AI服務器、HBM先進封裝及高階IC載板需求持續，加上半導體設備國產替代，行業仍具長期增長空間，未來將推動先進封裝、PLP及激光鑽孔等設備放量。芯碁微裝股價周四低開高走，至中午休市報386.8港元，升7.86%。該股自6月上市以來較發行價高約53%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏 --

2026年08月27日

9630.HK

688630.SHG

滙兌損失公允價值變動三花智控中期盈利跌3%

製冷元件製造商浙江三花智能控制股份有限公司（2050.HK; 002050.SZ）周三公布中期業績，收入169億元人民幣（下同），同比升3.9%，但盈利下跌3.1%至20.44億元。製冷空調電器零部件收入為104.4億元，同比上升0.5%；汽車零部件業務收入為64.55億元，上升9.9%。收入上升但盈利下跌，主要是來自匯兌損失2.86億元，另外權益工具公允價值變動亦虧損1.98億元。公司表示，將抓住仿生機器人快速發展的機遇，迅速拓寬產品線，加快建設生產基地，實現產品優化設計及提升產品力。三花智控周四開市升0.15%報26.2港元，公司股價較過去一年高位跌逾四成。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月27日

2050.HK

002050.SHE

科倫博泰首次淨利潤轉正邁入商業化兌現期

2026年上半年公司實現營業收入9.78億元，其中藥品銷售收入達6.57億元，同比飆升112%，不僅彌補了許可收入下滑的缺口，還帶動營收正向增長重點：核心單品蘆康沙妥珠單抗在默沙東主導的TroFuse-005研究達到OS/PFS雙主要終點，成為首個獲得該突破的ADC藥物公司商業化營銷團隊規模已擴張至800余人，覆蓋全國30個省份、超2,000家醫院莫莉對創新藥企而言，從依賴對外授權獲取收入，轉向依靠自有產品銷售實現盈利，是其成長為成熟生物制藥企業的關鍵一步，科倫博泰的最新財報正是這一轉折的典型樣本。8月17日，四川科倫博泰生物醫藥股份有限公司（6990.HK）交出了2026年中期成績單，上半年實現營業收入9.783億元，同比小幅增長2.93%；歸屬於股東的淨利潤達到3.88億元，成功實現扭虧為盈。從表面看，科倫博泰上半年的營收增速不高，但是細看其收入結構，公司業績已經實現「自我造血」。在9.78億元的營收中，來自許可及合作協議收入僅有3.15億元，同比下降近50%，而上半年產品銷售收入達到6.57億元，已經超越了2025年全年5.43億元的銷售總額。科倫博泰產品收入爆發的背後，是核心管線在醫保支付與渠道拓展上的雙重突破。今年1月1日，核心產品蘆康沙妥珠單抗（sac-TMT）的二線及以上三陰性乳腺癌和三線EGFR突變非小細胞肺癌兩項適應症同步進入國家醫保目錄。與此同時，塔戈利單抗和西妥昔單抗N01也相繼進入醫保。三款產品、多項適應症在同一時間段內集中拿到醫保准入資格，為業績的大幅增長按下加速鍵。公司的商業化團隊建設也在同步加速。截至6月30日，商業化營銷隊伍已擴充至800余人，人數較去年同期基本翻倍。銷售團隊覆蓋全國30個省份、300余個地級市的超2000家核心醫院，其中超過1000家醫院已經產生實際銷售收入。與此同時，公司的銷售費用也水漲船高，從去年同期的1.79億元增長至今年上半年的3.91億元。在創新藥商業化的早期鋪貨與放量階段，這種費用前置投入難以避免。管理層對下半年銷售預期保持樂觀，重申全年產品銷售收入增長100%的目標。在淨利潤方面，儘管3.88億元的盈利遠超市場預期，但利潤的大幅增長主要得益於上半年收到的7.03億元和解款。這筆款項源於科倫博泰與蘇州宜聯生物就ADC藥物專利糾紛達成的和解協議，宜聯生物需向其分享部分對外授權收入及未來銷售利潤。撇開這筆一次性收入，公司調整後淨利潤亦有4790萬元，相比去年同期的淨虧損狀態，經營層面已經發生實質性好轉。海外管線臨床試驗迎突破科倫博泰在國內的商業化已交出不錯答卷，但真正決定公司未來想象空間的，是核心產品sac-TMT在全球臨床上的推進節奏。2026年5月，默沙東公佈全球III期TroFuse-005研究結果，該研究入組776例經含鉑化療和免疫治療後進展的晚期子宮內膜癌患者，試驗組接受sac-TMT單藥，對照組接受化療。在預設中期分析中，sac-TMT在總生存期（OS）和無進展生存期（PFS）兩個主要終點上均達到統計學顯著改善，成為ADC賽道首個在此類人群中同時改善OS和PFS的III期研究。目前，默沙東已圍繞sac-TMT在海外開展了17項全球III期臨床試驗，覆蓋肺癌、乳腺癌、婦科腫瘤、消化道腫瘤及泌尿系統腫瘤等7大癌種；科倫博泰在國內也同步推進了5項III期一線研究，主要聚焦非小細胞肺癌和乳腺癌。這意味著，一旦這些研究陸續讀出陽性數據，該產品有望從一個後線治療藥物逐步拓展為覆蓋多個瘤種、貫穿不同治療階段的重磅品種，其市場空間將遠不止於當前已獲批的適應症。不過，在科倫博泰業績與臨床結果雙雙報捷之際，風險同樣不可忽視。當前TROP2 ADC賽道已有超過10款在研產品進入臨床階段，信達生物、恆瑞醫藥、第一三共等國內外藥企均在加速推進，未來2-3年可能出現多款同類產品獲批上市。先發優勢能否轉化為持續的市場份額，仍存不確定性。當前，科倫博泰的市盈率已高達718倍，遠超手握「重磅炸彈」藥物（Blockbuster Drug）的百濟神州（688235.SH; 06160.HK; BGNE.US），後者的市盈率約為66倍。這意味著市場已將商業化預期與海外獲批的樂觀前景提前定價，未來能否持續兌現，仍有待時間檢驗。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月27日

6990.HK

China’s AI advances mask widening gap in private capital investment

中國AI技術急追美國私人投資為何仍嚴重落後？

中美頂尖AI模型的性能差距已縮至不足3%，但私人AI投資卻相差超過20倍。中國能否以更高效率及國家資本，長期抵消美國的私人投資優勢？李世達如果只看模型排行榜，中美人工智能競賽似乎已逐漸進入勢均力敵的階段。DeepSeek崛起後，阿里千問等中國模型持續迭代，美國企業已不再像數年前般穩佔絕對領先。斯坦福大學《2026 AI Index》顯示，截至今年3月，中美頂尖模型在相關排行榜上的性能差距已縮至2.7%，甚至在不同榜單上互有領先。但另一邊的資本帳，卻呈現完全不同的景象。同一份報告顯示，2025年美國私人AI投資達2,859億美元，中國只有124億美元，前者是後者的23.1倍。換言之，當兩國頂尖模型的性能差距已縮至不足3%，背後私人資本的投入卻仍相差超過20倍。更值得注意的是，這種落差到了2026年也沒有明顯消失。首季中國AI相關初創企業融資超過1,100億元，約162億美元，同比大增185%。但同期PitchBook統計的全球AI風險投資達2,555億美元，其中OpenAI、Anthropic及xAI三家美國企業便佔67.3%，涉及約1,720億美元，單是三家公司取得的資金已是同期中國AI初創企業融資額10倍以上。雖然統計口徑不同，仍反映全球AI風險融資正高度集中於美國頭部企業。從基建投入看，情況亦相似。高盛去年底估計，中國主要互聯網企業2026年AI相關投資超過700億美元，僅相當於美國Hyperscalers的15%至20%。Capital Group則估計，美國大型科技企業資本開支將由2025年的4,250億美元升至今年7,910億美元，中國同期由570億美元增至1,180億美元，差距由7.5倍略收窄至6.7倍。不過，私人投資並不是中國AI資本帳的全部。2025年中國啟動規模600億元的國家人工智能產業投資基金；今年又傳出正研究未來五年投入約2萬億元建設全國AI數據中心網絡，惟相關方案仍在制定。美國政府也在增加AI投入，Brookings對截至今年3月聯邦AI合約的統計顯示，已義務化資金約72億美元。這些數據口徑不同，但至少顯示兩國資本結構存在明顯差異：美國AI擴張更依賴科技企業及私人資本，中國則有更明顯的政府及國企參與。國家資本能否帶動私人投資？既然已有大量國家資本投入，為甚麼中國私人投資仍未同步增長？關鍵首先在商業回報。Amazon、Microsoft及Google擁有龐大的全球雲服務業務，新增數據中心及GPU，可以直接向全球企業出售算力、模型及軟件服務。中國雲市場更多集中於國內，大模型又陷入價格競爭，技術快速提升，卻未必能同樣迅速轉化成收入和現金流。中國大型科技企業的盈利壓力亦限制了投資能力。阿里（BABA.US; 9988.HK）今年4月至6月資本開支達676.8億元，同比大增75%，同期淨利潤卻下跌75%，其後更配股籌集約102億美元支持AI發展；百度（BIDU.US; 9888.HK）第二季收入同比下降4%，淨利潤降至23億元。對這些企業而言，大規模AI投資會更直接形成盈利、現金流及融資壓力。國家資本可以承擔數據中心、電網、國產晶片及基礎科研等長周期項目，卻主要解決「誰來出錢」的問題，不能保證市場願意為AI服務付錢。若需求和盈利未同步形成，政策主導的供給亦可能出現低利用率或資源錯配。真正的考驗，是國家投入能否轉化成商業需求和盈利，再吸引下一輪私人資本。這種需求差距，也可從中國AI供應商的收入結構窺見。高速光模塊供應商中際旭創（3308.HK；300308.SZ）今年上半年海外業務收入大增209.9%至396.15億元，中國內地收入僅增7.7%至21.63億元，海外市場已佔總收入近95%。中際旭創身處AI數據中心投資最前線，其業績某程度上像是一張全球AI資本開支的溫度計。公司財報指出，阿里、騰訊（0700.HK）及百度今年首季合計資本開支約647億元，同比增18%；Microsoft、Amazon、Meta及Google第二季合計資本開支達1,649億美元，同比增約86%。一家中國AI基建龍頭目前最大的需求增量主要來自海外，反映出中國企業已成為全球AI基建熱潮的重要供應商，但中國本土市場產生的需求增量，仍遠不及海外。然而，私人資本較少並不代表中國AI必然按比例落後。受先進晶片限制，中國企業即使投入同等資金，也未必能取得與美國企業相同的算力，反而被迫提高模型效率、降低推理成本並加快國產晶片適配。這也部分解釋了為何私人投資相差23倍，模型性能卻只差2.7%。但效率能否持續抵消資本差距仍是未知數。AI正走向Agent、多模態及機器人，大規模推理將需要更多晶片、電力和數據中心。若美國企業每年持續多投入數千億美元，更多算力和試錯能力仍可能重新反映為技術優勢。美國的燒錢模式同樣面對過度投資風險。若巨額AI基建最終無法帶來足夠收入，今天的資本優勢也可能變成明天的折舊、債務與閒置產能。對中國而言，國家資本能否把算力、晶片與基礎設施進一步轉化為市場需求、企業盈利和私人資本的持續投入，將決定這套模式能走多遠。中國已證明，較少的私人資本並不妨礙AI技術快速追趕。但當AI進入更依賴算力、電力與大規模推理的下一階段，效率優勢能否繼續抵消資本差距仍有待觀察。當模型差距愈來愈小，資本能否持續轉化為需求、盈利與再投資，可能成為中美AI競爭新的分水嶺。李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月27日

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