審計協議解退市危機中概股仍屬意港交所

2022年09月02日

中美簽署審計監管合作協議後，市場對其能否順利執行仍存在懷疑，有分析相信中概股為保上市地位，到港股「雙重主要上市」仍然是大勢所趨

重點：

協議將容許美國監管機構在香港查閱中概股的審計紀錄，有報道稱，阿里巴巴將成為首批被審計的中國公司之一
瑞銀估計，如果所有在美國上市的中概股從紐約退市並轉移到香港，港股交易額可能會上升25%

羅小芹

中美監管機構上周五簽署審計監管合作協議，為緩解中概股集體退市危機邁出重要一步，消息傳出，科網巨頭阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)是首批接受審計調查的公司之一。有市場人士認為，美方能否「無障礙」審查中概股會計帳目，仍然存在很多未知之數。

單是這種風險，就有可能為正在進行的遷移敞開大門，有幾十家中國最大的美國上市公司，已轉移到香港進行第二次上市，以對沖未來從紐約除牌的可能性。更重要的是，如果這些企業能在美國和香港「雙重主要上市」，從長遠來看，仍可能成為在未來緊張局勢中，保護公司上市地位的首選。這樣的上市也帶來了一些其他優勢，比如接近24小時的交易，並使中國大陸的投資者更容易投資這些股票。

中國公司赴美上市的歷史已經22年，早於2011年前後，被指存在會計違規行為的企業便多達數十家，當時沽空機構渾水研究(Muddy Waters)就對第一波在美上市的中概股發動沽空狙擊，不少被盯上的中概股其後被證實財務造假，最終不是退市便是股價暴跌，喚起美國上市公司會計監督委員會(PCAOB)對中概股審計質量的高度關注。

直到2020年底，時任美國總統特朗普簽署的《外國公司問責法案》(HFCAA)最終修正案規定，如果外國控股公司連續三年不符合美國會計標準，便有機會從美國交易所摘牌，即該些公司最快2024年從美退市。由於未符合美國會計標準的外國控股公司有九成為中概股，HFCAA法案的出台，被認為是衝著中概股而來。

基於兩國對中概股審計事宜遲遲未達成共識，美國證交會(SEC)主席Gary Gensler今年7月底向中方提出最後通牒，如果想在美上市的中概股能夠保留上市地位，中美官員必須在短期內就查閱中國公司的會計底稿達成協議。中國證監會和財政部終於在8月26日與美方PCAOB達成審計監管合作協議，為緩解退市危機踏出重要一步。

阿里巴巴受查

據《路透社》周二引述三名知情人士消息報道，阿里巴巴、京東(JD.US; 9618.HK)與百勝中國(YUMC.US; 9987,HK)將成為PCAOB在香港進行審計檢查的第一批美國中概股。

儘管取得了突破，但市場仍然擔心協議的實際執行不會很順利。正如我們週一的報道所言，中國和美國監管機構事後發佈關於該協定的不同公告版本顯示，雙方對該協定的理解可能存在重大差異。只要美國退市威脅仍然存在，香港則可能成為受惠者。

以中證監的角度來看，隨着中國《數據安全法》、《個人信息保護法》等信息安全相關法律法規陸續實施，企業有義務遵守中國法律，因此中概股能否無限制地任由PCAOB查閱企業審計訊息，仍然存在暗湧。相反，美方卻表態不接受中國對審查底稿的任何限制，說穿了就是「寸步不讓」，因此市場對於雙方能否順利合作，仍然存在質疑。

凱基亞洲投資策略部主管溫傑對中美能否落實協議有所保留。他說，美方要求必須讓PCAOB監管人員在香港審閱所有底稿資料。然而，是否真的所有資料都可以任由查閱？因為底稿不乏敏感信息，而且與內地實施的信息安全法規有相關性，若然最後並非所有資料都能查閱，他擔憂美方會否就此作罷。

分歧不易解決

「中美協議對港股的利好作用已經在上周反映，投資者無需對此有太大期望，未來港股走勢將聚焦於中概股業績、美國加息步伐和中國經濟表現等基本面。」溫傑說。

溫傑估計，由於中美關係難復從前般友好，即使雙方達成合作協議，中概股基於減低退市風險，同時擴大投資者基礎，將港股列為紐約以外的第一上市地點，仍然是大勢所趨。以即將被PCAOB調查的阿里巴巴為例，其港股主要上市地位的申請已獲聯交所確認，預計今年底完成美股與港股的「雙重主要上市」地位。許多其他在美國上市的公司也在採取類似的行動，既在香港上市，又將現有在港股的第二上市地升級為第一上市地。

除了阿里巴巴外，百濟神州(BGNE.US; 6160.HK; 688235.SH)、小鵬汽車(XPEV.US; 9868.HK)、理想汽車(LI.US; 2015.HK)與嗶哩嗶哩(BILI.US; 9626.HK)的雙重主要上市申請已獲港交所確認。瑞銀發表報告稱，如果所有中概股在美國退市並轉到港股，估計港股的日均成交額可以增加20%至25%，又認為中概股登陸港股，可以協助鞏固港交所作為中國公司離岸上市中心的地位。

智易東方證券行政總裁藺常念則稱，美方立場比中方更強硬，預計執行過程不會太過順利，但他相信中方會從善如流，盡量配合美方要求。環顧在美國上市的接近200多只中概股，他估計中美監管機構更易在大型科企如阿里巴巴等取得妥協，原因是這些企業推動中國經濟發展，創造大量工作職位，也是美國大型基金的投資對象。

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財經

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簡訊：全球票房復蘇 IMAX中國上季淨利大增48%

大銀幕影院運營商IMAX China Holding Inc.（1979.HK）周四公布，截至9月底止第三季度，收入按年上升16.6%至1.07億美元（7.62億元），期內淨利潤報2,262萬美元，按年大增48%。公司指出，受惠於全球票房復蘇及IMAX格式影片供應擴增，上季「圖像增強及維護服務」收入按年大增30%至6,103萬美元，「技術租金」收入亦上升45%至2,334萬美元。前三季合計收入2.85億美元，按年增9.8%，淨利潤增長67%至4,300萬美元，反映營運效率及成本控制顯著改善。截至9月底，集團現金及等價物達1.43億美元，按年增加42%，負債總額維持4.53億美元。公司股價周五高開，至中午休市報7.71港元，升0.2%。過去六個月累升約20%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月24日

1979.HK

簡訊：平安好醫生首九個月盈利勁增72%

醫療平台平安健康醫療科技有限公司（1833.HK）周四公布首九個月業績，盈利按年大增72%至1.84億元人民幣（下同），收入則上升13.6%至37.2億元。經調整後淨利潤達2.16億元，按年增長45.7%。公司表示，主要受惠於公司的醫險協同模式不斷深化，保險+醫養會員模式的持續深耕，以及在企業健康管理業務上的快速推進。展望未來，公司將持續強化與平安集團的協同，並推動核心服務的數字化和AI化，通過更一體化的整合式體驗，提升用戶口碑和滿意度。周五平安好醫生開市升1.7%至15.75港元，公司年初至今升逾150%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月24日

1833.HK

美麗田園斥12.5億元鯨吞思妍麗成行業龍頭

提供美容服務的美麗田園，以12.5億元收購競爭對手思妍麗，繼近年一系列收購後確立行業整合者地位重點：美麗田園將以1.75億美元收購思妍麗，是一年多內的第二筆重大收購，並將高端美容服務三大龍頭部品牌收歸旗下精密的財務安排，使美麗田園以大折讓收購思妍麗，交易基本可實現自我償付　譚英三十多年前，中國最大的美容服務企業創立於海南南部，最初僅是由現任董事長李陽已故妻子經營的一家面部護理美容院。時至今日，美麗田園醫療健康產業有限公司（2373.HK）已發展成覆蓋中國20座主要城市、擁有734家門店的商業帝國，佔預計今年中國美容服務市場的 4,850 億元人民幣（約合680 億美元）規模的40%份額。上述數據涵蓋這家公司上周宣布的最新收購，美麗田園與專注北亞市場的私募巨頭MBK Partners簽署協議，收購中國第三大美容服務商思妍麗。美麗田園將通過「現金+股權+銀行貸款」的組合拳方式完成交易，交易對價達12.5億元人民幣（下同）。思妍麗持有的3.57億元現金及現金等價物，可覆蓋美麗田園大部分的收購現金，而思妍麗今年預計達3億元的營運現金流，也足以償付美麗田園在此交易中的銀行貸款年度利息。儘管融資方案精巧，但美麗田園的投資者反應冷淡，或因交易將稀釋其股權並使MBK獲得公司6.28%的股份。公司股價在盤前公告當日下跌且持續走弱，截至本週四市值縮水約14%。美麗田園主攻高消費都市女性市場，這一群體在中國後疫情時代消費趨緊中呈現逆勢增長。歐睿國際數據顯示，2021年至2024年，中國醫美市場年均增速達20%，位列消費板塊增長最快領域。美麗田園對此趨勢的研判是：「隨著情緒消費與悅己消費持續升溫，美麗與健康行業已然成為萬億級黃金賽道。」從戰略角度看，思妍麗6萬余名活躍會員將使美麗田園客戶群擴大44%。去年7月，美麗田園斥資3.5億元收購奈瑞兒，金額只是今次收購思妍麗總價的四分之一，為公司矩陣新增80家美麗健康服務門店、6家醫美診所及2家中醫門診部。通過思妍麗，美麗田園將進一步獲得覆蓋全國48個城市的163家生活美容門店及19家醫美診所。新門店使美麗田園總門店從並購前的552家增至734家，鑄就中國美容巨頭。此外，思妍麗將提升美麗田園的營收與利潤。MBK Partners作為控股方展現卓越運營能力，自2019年首次收購23.53%股權後，已大幅改善思妍麗業務表現。繼2022年虧損後， 2023年、2024年恢復盈利，營收從2022年的5.65億元增至2024年的8.49億元。這筆交易對思妍麗的估值市盈率為14.8倍，約為美麗田園自身28倍市盈率的一半，表明美麗田園以相對低價收穫該資產。併購擴張奈瑞兒與思妍麗僅是美麗田園2014年以來30餘宗收購的最新案例，公司表示在激進併購戰略中採用「市場驗證及可複製的整合方法論」。據美麗田園最新半年報披露，奈瑞兒經調整淨利率從收購前的6.5%升至今年上半年的10.4%，「印證集團深度賦能的有效性，以及卓越的並購整合能力」。美麗田園展現出精准戰略眼光，其收購多聚焦美容產業細分賽道，實現互補。奈瑞兒是升級版傳統中醫品牌，思妍麗則作為高端沙龍護膚品牌，為高線城市女性提供護膚美容服務。美麗田園品牌矩陣以「雙美」商業模式為基石，融合美麗與醫療服務。今年上半年，公司旗下原生品牌美麗田園及貝黎詩貢獻14.6億元總營收的55.2%；醫美服務品牌秀可兒佔比則為34.2%。剩餘10.6%的營收來自亞健康服務品牌研源，主營預防及整體醫學。該板塊也是公司增長最快的業務，今年上半年營收同比翻倍。研源首家健康中心2018年在上海成立，目前已在廣州等城市擁有12家機構，包括8月開業的首家抗衰醫療診所。截至年中，其活躍會員總數達7,014人，同比增長93.4%。雅虎財經追蹤美麗田園的五位分析師均預期業績將持續增長，鑒於其並購擴張特性及中國行業龍頭地位的確立，這不足為奇。此外，公司6月末持有20億元現金，現金流強勁，為未來收購儲備充足彈藥。美麗田園目前70億港元（約合9.82億美元）的市值，接近全球美容巨頭如新集團（NUS.US）的一倍。其24倍市盈率也遠超如新的5.3倍，反映投資者對其強勁增長前景，以及對中國美容核心市場整合者地位的看好。規模效應也助力美麗田園控制獲客成本。美團研究院數據顯示，在中國分散型的市場，約有百萬家美容院，當中的89%屬依賴散客的單店經營者。美麗田園通過多品牌協同營銷，將獲客成本控制在營收2%以內，遠低於傳統醫美機構30%至50%的行業均值。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月24日

2373.HK

估值過高利潤承壓廣和通上市即插水

這家無線模組製造商在港上市首日即下跌11.7%，次日續挫，但其估值似仍偏高重點：上市募資3.6億美元，廣和通定價堅挺，但上市首日市場已因其估值高及利潤受壓而不買賬廣和通今年上半年營收增長23.5%，但因毛利率遭擠壓，利潤增速大幅放緩至4.8% 　陽歌儘管香港或正迎來近年最活躍的IPO市場，但即便是近期投資者的狂熱情緒，也未能提振無線模組製造商深圳市廣和通無線股份有限公司（0638.HK, 300638.SZ）周三的上市首秀。這家公司的股票此前以21.50港元的區間上限定價，但利潤收窄與盈利增速放緩，最終引發投資者恐慌。需特別指出的是，即便遭遇低迷開局，廣和通在港的估值泡沫仍高於深市老股。這種估值倒掛現象為歷史罕見，折射出當前香港IPO市場的非理性繁榮。後文將對此展開分析。廣和通上市後股價近乎直線下挫，周三最終收跌11.7%。跌勢周四延續，早盤報17.44港元，跌幅約8%，較發行價已跌去近20%。廣和通是近期湧現的「赴港二次上市」潮中的一員，這類企業在滬深交易所上市後，紛紛轉向更具國際視野的香港市場。儘管多數公司赴港上市旨在配合出海戰略，以提升全球影響力，廣和通卻顯例外。這家1999年創立於深圳的企業，幾乎未提及將28億港元（約合3.6億美元）新股淨融資用於全球擴張。公司明確表示，約半數資金將投入現有國內研發基地，另有15%將用於深圳新製造工廠建設。必須承認，公司具備顯著優勢，作為智能汽車及智能家居設備等高速增長市場的核心部件供應商，其無線模組產量居全球次席。該細分市場高度集中，以中國企業為主的行業前五強掌控約75%銷售額，意味廣和通短期內難遇強勁新對手。不過，頭部陣營的內卷正加劇價格戰，技術快速成熟背景下，競爭持續擠壓廣和通的利潤空間。這種侵蝕今年加速顯現，上半年毛利率降至16.4%，不僅低於2024全年18.2%，更創下招股書披露的三年半數據的最低。儘管開局不利，廣和通港股目前市盈率仍高達53倍，顯著超出其深市老股38倍的估值水平。這與歷史規律截然相悖，以往中資企業「A+H」股往往在滬深市場享受更高溢價。這顯然是香港近期IPO熱潮的直接產物，今年香港有望超越紐交所和納斯達克，問鼎全球新股融資榜首。估值回調在即？廣和通並非當前港股溢價交易的唯一個案。另一典型代表是寧德時代（3750.HK；300750.SZ），其港股35倍市盈率遠超深市26倍。自5月赴港上市以來，寧德時代股價已近翻倍，全球投資者對全球最大電動車電池製造商的佈局機會趨之若鶩。並非所有龍頭技術企業的估值也出現大幅差距，空調製造商美的（0300.HK；000333.SZ）與礦業巨頭紫金礦業（2899.HK；601899.SH）的「A+H」股市盈率基本持平。核心要點在於，此輪港股IPO熱潮中，新上市中資科技股正成資本寵兒，儘管我們預判此類股票終將面臨估值回調。廣和通恰可作為估值回調的注腳，儘管智能汽車與智能家居設備興起賦予無線模組強勁增長潛力，但該領域技術正加速成熟。招股書援引市場數據顯示，去年公司以14.4%的市佔率位居全球次席，落後於市佔率23.8%的行業龍頭、總部位於上海的移遠通信（603236.SH）。據招股書披露，全球無線模組市場增長迅速，但絕非爆發式增長，銷售額預計將從今年486億元增至2029年726億元，年均復合增長率10.6%。廣和通增速顯著跑贏大市，今年上半年持續經營業務收入，從去年同期30億元增至37.1億元，同比增幅23.5%，與去年增速基本持平。模組業務佔據絕對主導，今年前四月貢獻93%的營收；其餘來自毛利率更高的解決方案業務。值得關注的是，該業務營收佔比已從2022年的1.2%，升至今年前四月的5.8%。然而，在營收高增的同時，原材料成本上漲及成品模組降價，共同導致前文所述的利潤收窄。其結果是，上半年持續經營業務利潤，僅從去年同期的2.085億元微增至2.185億元，增幅4.8%。隨著技術持續成熟與競爭白熱化，這種利潤侵蝕在可預見的未來仍將延續，或持續拖累廣和通港股表現。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月23日

0638.HK 300638.SHE

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