削成本攻高端市場叮咚買菜首度獲利

2023年02月14日

隨著行銷開支驟降75%，這家中國領先的新鮮電商的第四季淨利潤和調整後利潤「雙雙轉盈」

重點：

受惠控制開支並專注於利潤率更高的產品，叮咚買菜扭轉多年巨額虧損，在第四季錄得有史以來的首次盈利
這家中國領先的新鮮食品電商今年將繼續進軍高端市場，專注於為注重健康的客戶提供產品

陽歌

對這家企業來說，少了一個主要競爭對手，加上新冠疫情帶來生意，是提振利潤的重要原因。

中國領先的新鮮食品電商叮咚買菜(DDL.US)在最新的季報中，也許並沒有提到主要競爭對手每日優鮮(MF.US)在不久前倒閉，但這樣一個主要競爭對手的消失，幾乎可以肯定是讓叮咚買菜能夠取得里程碑式表現的一個主要因素。它最新公佈業績的表明，去年第四季調整後利潤和淨利潤，均實現了有史以來的首次盈利。

中國在去年10月和11月實行的嚴格疫情防控措施，也有助於它實現盈利，因為很多消費者被迫呆在家裏，因此那段時間在家做飯的時間多了很多。叮咚買菜淡化了疫情作為其實現盈利背後的一個因素，在投資者電話會議上回答一名分析師關於相關話題的提問時，強調利潤是建立在更高效率的基礎之上。

這可能也沒錯，據叮咚買菜首席財務官俞樂預測，該公司將在今年首季和全年繼續保持非公認會計準則(non-GAAP)盈利，該標準通常不包括與股權激勵相關的成本。

不管它怎麼說，在宣佈取得里程碑式盈利後，叮咚買菜股票面臨的最重要問題，是投資者仍然缺乏興趣。其股價在週一開市大漲24%後穩步下行，當日收市更倒跌0.6%，與其業績轉盈的走向大相徑庭。

不過，隨著在美上市中概股普遍上漲，叮咚買菜的股價相比於10月底的低位已近乎翻倍。即便經歷了本輪上漲，其目前的市銷率也僅為0.32倍，遠不及競爭對手達達(DADA.US)的3倍和美團(3690.HK)的4倍。但叮咚買菜依然遙遙領先每日優鮮，後者目前市值僅1,300萬美元(8,850萬元)，市銷率僅為0.01倍，正處於生死存亡的關頭。

每日優鮮的倒下，讓叮咚買菜幾乎壟斷了中國龐大的高端新鮮電商市場，該市場主要面向中國最富裕的城市。在中國這種體量的國家，這應該是很大的財富，我們有理由相信，叮咚買菜的股價目前被嚴重低估。

說到這裏，我們先回頭看看中國新鮮電商市場上各大品牌之間的差異。叮咚買菜和每日優鮮專注於中國最大、最富裕的城市，有自己的配送團隊，服務效率和品質控制都有保證，通常在下單30分鐘內完成配送。

阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)也有類似的服務，但規模要小得多，以盒馬鮮生為主；而達達本質上是一家快遞公司，與上海等大城市的商超合作。拼多多(PDD.US)和美團專注於對成本更為敏感的較小市場，它們主要扮演中間人角色，將消費者與獨立的配送網路和倉庫運營商連接起來。

進軍高端業務

叮咚買菜通過進軍高端市場，實現了有史以來的首次盈利，它現在更加專注於具有高附加值的產品，比如預製餐及自有品牌食品，它們的利潤率往往更高。與此同時，該公司也在大幅削減開支，最明顯的是履約費用，以及銷售和行銷成本。去年第四季，它的銷售和行銷成本驟降75%至9,100萬元，而上年同期為3.58億元。

聚焦高端業務加上削減開支，幫助叮咚買菜在第四季將毛利率提升至32.9%，高於上一季度的30%和上年同期的27.7%。因此，該公司公佈的非GAAP淨利潤為1.16億元，GAAP淨利潤為4,990萬元，均扭轉了去年同期約10億元的虧損。

僅在行銷和履約方面的支出削減，就為該公司節省了約5億元的開支，使其成為扭虧為盈的主要驅動力之一。

專注於成本控制和高端產品的一大不足，就是收入增長放緩。叮咚買菜表示，它最近一個季度的收入同比增長13.1%至68億元，在該公司報告上一季度收入首次出現下滑後，重回增長軌道。該公司表示，第四季的大部分收入增長是由客戶人均支出增長所推動，而不是來自於新客戶的增長，由此可見對聚焦高端市場帶來的後果。

根據雅虎財經調查的7家分析機構給出的平均值，預計該公司今年將繼續以13%左右的速度增長，從中可以看出叮咚買菜的關注重點是高品質增長，而不是不惜一切代價的增長。

叮咚買菜的CEO梁昌霖表示，在新的一年裏，公司將繼續進軍高端市場，尤其關注注重健康的消費者。「在美味基礎上開發少油無油、低卡控卡、減鹽低鈉系列預製菜，」梁昌霖說道。「並率先在行業內開發具備『清潔標籤』屬性的產品。」

叮咚買菜的最新收市價為4.89美元，較2021年6月23.5美元的IPO價格低約80%，當時正值在美國和香港上市的中國股票陷入長期低迷的前夕。即使股價下跌，該公司目前的市值也略高於10億美元，在最近的反彈後重新回到「獨角獸」行列。

歸根結底，該公司對成本控制和「重質不重量」的關注，看起來都是使其走上可持續發展軌道的正確舉動。這也體現在公司的現金流和現金儲備上，前者現在完全為正向，後者在前幾年穩步下降後，如今也處於增長中。現在，該公司要做的就是讓投資者相信，它將繼續專注於新方向。

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新聞

簡訊：驢跡科技二供一供股擬籌1.5億港元

在線電子導覽服務提供商驢跡科技控股有限公司（1745.HK）周一公告，擬以2供1比例供股，每股供股價0.18港元，較上日收市價折讓32%，集資1.52億港元（1,900萬美元）。公司表示，所得資金擬用於升級現有存量電子導覽系統；拓展中國境外地區之新增電子導覽業務；收購與機器人及低空飛行相關之項目公司；收購景區營運權；及一般營運資金。驢跡科技去年收入減少10.2%至5.25億元，淨利潤大減43.6%至8,185.1萬元。公司表示，業績下滑主要由於去年內地消費市場表現疲弱，國內和出境旅遊活動減少所致。公司股價周二低開9.43%，至中午收市報0.209港元，跌21%。今年以來已跌43.5%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月03日

1745.HK

投資者不滿出價過低極氪私有化進程遇阻

該新能源車企至少有六名少數股東致函公司，稱提議的私有化價格過低重點：路透社報道稱，極氪六名少數股東抗議公司私有化要約價格過低公司股票當前市銷率僅為0.63倍，不到零跑汽車、小鵬汽車等主要競爭對手的三分之一　陽歌究竟是掉隊者，還是潛力尚未兌現的玩家？這是縈繞在新能源車企極氪智能科技控股有限公司（ZK.US）頭頂的一大問題，據路透社上周五報道，公司近期私有化推進遇阻，部分少數股東抗議收購價過低。與此同時，亦有觀點認為其低估值事出有因——極氪駛入中國新能源車賽道過晚，且今年銷量已開始收縮。此案亦凸顯美股交易所與港交所的核心差異，作為多數中概股上市地，港交所在此類交易中對小股東的保護更為完善，美國市場則不然。估值問題是本次事件的核心，華爾街投資者對極氪認可度不高。截至週一收盤，其68億美元市值對應的市銷率（P/S）僅0.63倍，不到其三大競爭對手零跑汽車（9863.HK）、小鵬汽車（XPEV.US; 9868.HK）和蔚來（NIO.US; 9866.HK）2.19倍市銷率的三分之一，亦不及另一家中國頭部純電車企理想汽車（LI.US; 2015.HK）1.50倍市銷率的一半。接近一個月前的5月9日，控股股東吉利汽車（0175.HK）提議以每股25.66美元收購極氪美國存托股份（ADS），較之前30個交易日平均股價溢價20%。要約令華爾街感到驚訝，因極氪在紐約完成4.4億美元IPO僅一年多。當時，極氪聲稱將成立獨立委員會評估要約，鑒於吉利持股比例達65.7%，要約獲得股東批准通過的可能性已相當高。公告發出後，極氪股價跳升，迅速突破收購價。截至周一最新收盤價26.76美元，該股已較收購價溢價4.3%，顯示投資者預期吉利可能上調報價。目前可知，現市價的重要支撐是至少六名少數股東的幕後斡旋。其中五名系極氪早期投資者，聲名顯赫：包括全球最大動力電池製造商寧德時代、頭部私募股權基金博裕資本、在線視頻巨頭嗶哩嗶哩及美國芯片巨頭英特爾旗下風投機構英特爾資本。路透社報道，上述四家企業與Cathay Fortune共同向極氪發出兩封信函，指當前報價低估公司價值並要求提價，聲言極氪相較同行具備更優現金流與盈利前景。報道還稱，投資機構Y2 Capital亦向極氪管理層發送了類似信函。港美規則存差異五名股東聯名信要求極氪必須獲得多數獨立股東批准後方可推進私有化，此處正體現前文所述，美港交易所規則存在重大差異。在美私有化僅需持有多數股份的股東批准即可推進，本例中吉利佔據絕對控股地位，意味提交股東表決的任何方案幾乎必然通過。相形之下，港交所設有專門保護此類交易中少數股東的規則，要求方案須獲獨立股東多數票通過。意味本次私有化須取得吉利所持股份之外剩餘34.3%股份持有者的多數支持。正因如此，港股私有化方案失敗率遠高於美股。聯名股東深知吉利無義務提價，故要求最終收購價仍需經其表決認可。那麼，在這種情況下，吉利考慮提升報價的原因何在？參照市銷率，吉利25.66美元報價確實偏低。按理想汽車市銷率推算收購價應為64美元；若對標零跑、小鵬和蔚來的市銷率，收購價更將躍升至93美元。極氪估值折讓有其合理成分，其入局駛入中國新能源車賽道較晚。今年4月，極氪品牌車銷量僅為13,727輛，遠低於零跑的41,039輛、理想的33,939輛及蔚來的23,900輛。此外，2024年強勁增長一整年後，4月銷量同比下滑14.7%，初顯疲態。這些銷量數據及趨勢或可解釋市場為何看低極氪估值。不過，公司亦具備關鍵優勢，就是其背靠中國最成功民營車企之一的體系。經十餘年並購與內生增長，規模龐大的吉利旗下擁有多家上市企業，包括瑞典沃爾沃、極星及英國路特斯。吉利創始人李書福以商界謀略著稱，這正是其可能聽取六名不滿股東抗議的原因。寧德時代或是吉利新能源車核心電池供應商；英特爾、博裕和嗶哩嗶哩均系業界翹楚，若感知遭受不公，或將傷及吉利商譽及未來融資潛力。據此，我們或可預期吉利將提升報價。核心問題在於提價幅度，追平國內同行估值幾無可能，但若按0.75倍市銷率（即理想汽車當前比率的一半）折算，收購價仍將達30.54美元，較現股價溢價約14%。…

2025年06月03日

ZK.US

簡訊：配股集資億23億元海昌拱手相讓控股權

經營主題公園的海昌海洋公園控股有限公司（2255.HK）周一公布，向祥源控股配售51億新股，每股作價0.45港元，集資22.95億港元。新股佔擴大後股本38.6%，祥源控股成為控股股東，原海昌大股東曲程持股量將被攤薄至約29%。是次的配售價較周一海昌收市價大幅折讓46.4%，集資所得將用於推動核心業務、償還部分債務，及支持日常運營。海昌表示，受到新冠疫情影響以及近年複雜的外部市場環境，公司持續出現經營虧損，導致流動資金受壓，故要進行相關融資安排。祥源集團從事投資及經營文化旅遊，持有浙江祥源文旅(600576.SH) 及安徽省交通建設(603815.SH) 。海昌周二平開报0.84港元，之後股價迅即下跌逾一成，公司股价相较年内高位跌近30%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月03日

2255.HK

SANY making another bid at IPO, valuation upside limited by low ROE

三一重工上市再闖關 ROE低限制估值提升

公司曾計劃在香港、瑞士及德國上市，但基於市況波動後擱置重點：三一重工挖掘機銷量全球最大海外業務比重持續增加，佔去年總收入逾六成　白芯蕊香港新股市場又再次熾熱，尤其多隻內地已上市的公司來港掛牌，繼A股之王寧德時代（3750.HK, 300750.SZ）在香港掛牌後，有「藥中茅台」之稱的恒瑞醫藥（1276.HK; 600276.SH）也來港上市，連全球第三大的工程機械商三一重工股份有限公司（600031.SH），最近也遞交上市申請文件，為進軍港股鋪路。前身為漣源市焊接材料廠的三一重工，於1989年由梁穩根、唐修國、毛中吾和袁金華共同創辦，1994年改組為一家專注於工程機械製造的於中國公司，2000年改制為股份有限公司，2003年7月公司在上海證券交易所主板上市掛牌，2013年海外收入超過100億元，2023年海外收入佔比更超過50%，目前大股東為三一集團，持有總股本29.46%，當中曾是中國首富的梁穩根，持有三一集團56.74%股權。早在2011年三一重工已計劃來港上市，之後在2022和2023年亦曾宣布考慮在瑞士證券交易所和法蘭克福證券交易所掛牌，但基於市況波動，取消上述各項上市計劃，因此是次計劃在港上市是第二次闖關。市場對挖掘機需求大其實全球工程機械市場規模龐大，尤其受惠基礎設施投資、能源需求、智能化轉型、礦山與採掘設備技術升級等帶動增長，據弗若斯特沙利文的資料，2024年全球工程機械市場規模已達2,135億美元，估計到2030年會增至2,961億美元，期內複合年增長率為5.6%，以銷售計，三一重工位列全球第三大工程機械企業。工程機械市場可細分為挖掘機、裝載機、起重機械、路面機械、混凝土機械和樁工機械，當中以挖掘機為工程機械行業中的核心，2024年全球挖掘機市場規模達632億美元，佔全球工程機械市場的29.6%，預計到2030年，挖掘機市場規模達928億美元，在全球工程機械市場佔比則提高至31.3%。挖掘機為重型工程車輛，廣泛應用基礎設施建設、礦山開採和城市發展等領域。近年來智能化、節能環保技術加速應用，進一步提升施工效率和設備耐用性，配合礦山和大型基建項目，變相令挖掘機新增和替換的需求持續擴大。三一重工為挖掘機行業龍頭，以2020年至2024年銷量計算，市場份額達11.3%，為全球銷量最多挖掘機企業，在中國市佔率達24.5%，更是自2011年後，連續14年在中國位列第一位。毛利率續攀升挖掘機是三一重工最大業務，去年收入及毛利為303.73億和96.67億元，按年分別升9.9%和13.4%，佔集團總收入及毛利38.8%和46.2%。受惠大中型挖掘機海外銷售持續增長，及中國市場復蘇，帶動小型挖掘機需求回升，因此推動三一重工去年總收入升5.9%至783.8億元，純利按年升32%，達59.75億元。此外，三一重工毛利率持續攀升，由2022年的22.6%提升至2024年26.7%，除了佔整機製造20%至35%的鋼材價格近年持續下降，還有集團零件自給率高，整體已達60%，挖掘機零部件自給率更高達90%，帶挈集團毛利率有較佳的發展。三一重工雖是中國企業，但海外收入持續增加，由2022年只佔集團總收入的45.5%，增加至去年62.3%，當中亞澳地區（即亞洲、澳洲及中東）佔海外收入最多（佔42.6%）。此外，三一重工對股東派息亦慷慨，在2003年在上交所上市以來，共派股息293億元，2022至2024年股息佔淨利潤30.6%、40.4%和49.8%，反映對股東不薄。不過，要留意工程機械銷售也有淡旺季之分，通常冬季銷售額會較低，主要是受寒冷天氣和春節影響，故工程活動減少，項目暫停或放慢，導致對工程機的需求下降。然而，隨著春季到來，施工活動漸增多，加上新項目在春季上馬，令工程機械銷售額會增加。 ROE較國際同業低整體來講，三一重工股本回報率（ROE）較低，去年只得8.5%，對比國際同業美國上市的Caterpillar（CAT.US）及小松製作所（6301.JP）分別55.3%和14.1%弱，但三一重工A股估值卻達23倍，相反Caterpillar及小松製作所則只有16.7倍和9.2倍，因此三一重工A股估值稍偏貴。三一重必需提高業務營運效益，也可透過回購提升股本回報率，一旦ROE提高至雙位數，配合在全球機械市場的領導地位，股價才有上升機會。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月03日

600031.SHG

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