中概股審計機構遭美方給予差評

2023年05月11日

美國證券監管機構的會計部門發現，接受兩家獨立審計機構檢查的8家中國公司中，有7家的審計工作存在重大問題

重點：

美國證券監管機構的會計部門發現，在接受其檢查的8家在美上市中國公司中，7家的獨立審計工作存在重大問題
美國上市公司會計監督委員會(PCAOB)稱，在去年秋天根據一項新的美中信息共享協議發現的缺陷，在這類首次檢查中相當普遍

陽歌

向前兩步，後退一步。

這是美國方面就去年8月美國證交會(SEC)與中國證監會(CSRC)簽署一項具有里程碑意義的信息共享協議中，所發佈的最新報告之基本論調。該協定標誌著雙方在更好地監管在美上市中國公司方面的合作，向前邁出了重要的一步。去年9月，雙方又向前邁出了一大步，根據新協議聯合進行了首輪審計。

但上市公司會計監督委員會(PCAOB)週三發佈的最新報告看上去有些糟糕，即便這個SEC下屬的會計部門，已努力淡化其評估的嚴重性。

去年12月對信息共享協議的執行情況發佈初步評估結果時，PCAOB對中國證券監管機構評價頗高。一支由30多名PCAOB檢查人員組成的團隊，在香港對8家在美上市中國公司的獨立審計工作進行了檢查後，它稱讚中國證監會讓該團隊「史上首次獲得檢查和調查中國公司的完整許可權」。

這個評估在最新報告中保持不變，或者至少PCAOB沒有對獲取在美上市中國公司獨立審計記錄的許可權提出新的擔憂。相反，最新報告直指這些公司聘用的兩家審計機構表現不佳，一家是隸屬於全球巨頭畢馬威的畢馬威華振會計師事務所，其總部位於中國內地，另一家是普華永道旗下的香港分支機搆羅兵咸永道(PricewaterhouseCoopers)。

這兩家是大約40%在美上市中國公司的獨立審計機構，也是PCAOB首輪檢查的對象，它們的審計工作似乎沒有得到高分。

PCAOB表示，其團隊在審查中發現，畢馬威華振會計師事務所進行的全部四項審計業務，都存在重大問題。羅兵咸永道的情況僅僅略好一些，PCAOB審查的四項審計業務中，有三項顯示存在重大問題。

「兩份報告都顯示出不能接受的I.A部分缺陷率，此類缺陷非常嚴重，這促使PCAOB工作人員認為，會計師事務所未能獲得足夠充分適當的審計證據，來支持其在上市公司財務報表或財務報告內部控制方面的工作，」PCAOB主席Erica Y. Williams在最新報告中說。

她接著稱這類缺陷「不能接受」，不過她很快又試圖讓自己的批評變得溫和些。

「與此同時，在首次接受檢查的司法管轄區發現如此高的缺陷率並不意外，」她說。「PCAOB工作人員在中國內地和香港的公司中發現的缺陷，與PCAOB在世界各地的其他首次檢查中遇到的結果類型和數量一致。」

最新報告接著表示，PCAOB正在為今年對在美上市中國公司其餘的會計師事務所進行新一輪檢查做準備，其中可能包括安永和德勤在中國內地或香港的分支機搆，它們也有這類審計業務。我們懷疑，它們和PCAOB首次檢查的審計機構，可能會產生類似的糟糕結果。

嚴厲的老闆

對於PCAOB不太理想的評估，投資者似乎不以為意，中國ETF-iShares MSCI(MCHI.US)週三下跌0.4%，而Invesco金龍中國ETF(PGJ.US)實際上還上漲了0.1%。但這兩個指數今年迄今均呈跌勢，較1月底和2月初觸及的高位大幅回落。在中美簽署信息共享協議以及PCAOB去年12月的積極評估推動下，這兩個指數最初出現了反彈。

說實話，對於PCAOB給畢馬威華振會計師事務所和羅兵咸永道給予不及格的分數，我們並不意外。因為這些審計機構多年來一直拿中國政府不得向SEC提供審計記錄的禁令當擋箭牌，這意味著它們基本上不用擔心面臨美國監管機構的審查。

此外，許多中國初創公司內部也經常採用激進的會計方法，比如說，讓公司的收入看起來虛高，並淡化回款等問題。雖然大多數在美國的審計機構永遠不會允許這種做法，但在中國的審計機構可能願意接受這種做法，以便從許多經常從事這種激進會計做法的中國公司那裏拿到業務。

我們不知道這些審機構出現這些問題的確切原因，可能是確實存在錯誤，也可能是工作沒有做到位，或者其他什麼原因。但不管怎樣，它們可能都相信這些問題是不會被外人發現的，因為它們知道自己的工作在過去是從來不會被監管機構審查的。

PCAOB非常直接地表示，這些審計機構需要立刻作出改進，否則未來可能會被禁止審計美國上市公司。「如果發現違規，我們的執法團隊將會毫不猶豫地建議進行制裁，包括處以巨額罰款，並且禁止不良行為者今後從事審計工作，」PCAOB說。

那麼，這給我們帶來了什麼呢？

歸根結底，任何此類重大轉變，即公司突然從相對的獨立王國變成必須承擔承擔更多責任，顯然都需要做出重大調整。大型獨立審計機構現在已經意識到，它們之前許多放水的做法從今以後不再被接受，它們需要大幅改進自己的行為。

與此同時，最新的公告僅僅批評了兩家審計機構，而沒有提及信息共享協議或中國監管機構在執行層面的角色，這是相對令人鼓舞的一點。最終，一家或者多家審計機構因為沒有達到PCAOB的標準而受到懲罰這種情況還是有可能出現的。這對相關審計機構來說，肯定是一個重大挫折，但似乎不大會影響中國公司未來在美國的上市。

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消費, 財經

美國證交會, 中國證監會, 審計機構, 畢馬威華振, 羅兵咸永道, 中概股

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簡訊：驢跡科技二供一供股擬籌1.5億港元

在線電子導覽服務提供商驢跡科技控股有限公司（1745.HK）周一公告，擬以2供1比例供股，每股供股價0.18港元，較上日收市價折讓32%，集資1.52億港元（1,900萬美元）。公司表示，所得資金擬用於升級現有存量電子導覽系統；拓展中國境外地區之新增電子導覽業務；收購與機器人及低空飛行相關之項目公司；收購景區營運權；及一般營運資金。驢跡科技去年收入減少10.2%至5.25億元，淨利潤大減43.6%至8,185.1萬元。公司表示，業績下滑主要由於去年內地消費市場表現疲弱，國內和出境旅遊活動減少所致。公司股價周二低開9.43%，至中午收市報0.209港元，跌21%。今年以來已跌43.5%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月03日

1745.HK

投資者不滿出價過低極氪私有化進程遇阻

該新能源車企至少有六名少數股東致函公司，稱提議的私有化價格過低重點：路透社報道稱，極氪六名少數股東抗議公司私有化要約價格過低公司股票當前市銷率僅為0.63倍，不到零跑汽車、小鵬汽車等主要競爭對手的三分之一　陽歌究竟是掉隊者，還是潛力尚未兌現的玩家？這是縈繞在新能源車企極氪智能科技控股有限公司（ZK.US）頭頂的一大問題，據路透社上周五報道，公司近期私有化推進遇阻，部分少數股東抗議收購價過低。與此同時，亦有觀點認為其低估值事出有因——極氪駛入中國新能源車賽道過晚，且今年銷量已開始收縮。此案亦凸顯美股交易所與港交所的核心差異，作為多數中概股上市地，港交所在此類交易中對小股東的保護更為完善，美國市場則不然。估值問題是本次事件的核心，華爾街投資者對極氪認可度不高。截至週一收盤，其68億美元市值對應的市銷率（P/S）僅0.63倍，不到其三大競爭對手零跑汽車（9863.HK）、小鵬汽車（XPEV.US; 9868.HK）和蔚來（NIO.US; 9866.HK）2.19倍市銷率的三分之一，亦不及另一家中國頭部純電車企理想汽車（LI.US; 2015.HK）1.50倍市銷率的一半。接近一個月前的5月9日，控股股東吉利汽車（0175.HK）提議以每股25.66美元收購極氪美國存托股份（ADS），較之前30個交易日平均股價溢價20%。要約令華爾街感到驚訝，因極氪在紐約完成4.4億美元IPO僅一年多。當時，極氪聲稱將成立獨立委員會評估要約，鑒於吉利持股比例達65.7%，要約獲得股東批准通過的可能性已相當高。公告發出後，極氪股價跳升，迅速突破收購價。截至周一最新收盤價26.76美元，該股已較收購價溢價4.3%，顯示投資者預期吉利可能上調報價。目前可知，現市價的重要支撐是至少六名少數股東的幕後斡旋。其中五名系極氪早期投資者，聲名顯赫：包括全球最大動力電池製造商寧德時代、頭部私募股權基金博裕資本、在線視頻巨頭嗶哩嗶哩及美國芯片巨頭英特爾旗下風投機構英特爾資本。路透社報道，上述四家企業與Cathay Fortune共同向極氪發出兩封信函，指當前報價低估公司價值並要求提價，聲言極氪相較同行具備更優現金流與盈利前景。報道還稱，投資機構Y2 Capital亦向極氪管理層發送了類似信函。港美規則存差異五名股東聯名信要求極氪必須獲得多數獨立股東批准後方可推進私有化，此處正體現前文所述，美港交易所規則存在重大差異。在美私有化僅需持有多數股份的股東批准即可推進，本例中吉利佔據絕對控股地位，意味提交股東表決的任何方案幾乎必然通過。相形之下，港交所設有專門保護此類交易中少數股東的規則，要求方案須獲獨立股東多數票通過。意味本次私有化須取得吉利所持股份之外剩餘34.3%股份持有者的多數支持。正因如此，港股私有化方案失敗率遠高於美股。聯名股東深知吉利無義務提價，故要求最終收購價仍需經其表決認可。那麼，在這種情況下，吉利考慮提升報價的原因何在？參照市銷率，吉利25.66美元報價確實偏低。按理想汽車市銷率推算收購價應為64美元；若對標零跑、小鵬和蔚來的市銷率，收購價更將躍升至93美元。極氪估值折讓有其合理成分，其入局駛入中國新能源車賽道較晚。今年4月，極氪品牌車銷量僅為13,727輛，遠低於零跑的41,039輛、理想的33,939輛及蔚來的23,900輛。此外，2024年強勁增長一整年後，4月銷量同比下滑14.7%，初顯疲態。這些銷量數據及趨勢或可解釋市場為何看低極氪估值。不過，公司亦具備關鍵優勢，就是其背靠中國最成功民營車企之一的體系。經十餘年並購與內生增長，規模龐大的吉利旗下擁有多家上市企業，包括瑞典沃爾沃、極星及英國路特斯。吉利創始人李書福以商界謀略著稱，這正是其可能聽取六名不滿股東抗議的原因。寧德時代或是吉利新能源車核心電池供應商；英特爾、博裕和嗶哩嗶哩均系業界翹楚，若感知遭受不公，或將傷及吉利商譽及未來融資潛力。據此，我們或可預期吉利將提升報價。核心問題在於提價幅度，追平國內同行估值幾無可能，但若按0.75倍市銷率（即理想汽車當前比率的一半）折算，收購價仍將達30.54美元，較現股價溢價約14%。…

2025年06月03日

ZK.US

簡訊：配股集資億23億元海昌拱手相讓控股權

經營主題公園的海昌海洋公園控股有限公司（2255.HK）周一公布，向祥源控股配售51億新股，每股作價0.45港元，集資22.95億港元。新股佔擴大後股本38.6%，祥源控股成為控股股東，原海昌大股東曲程持股量將被攤薄至約29%。是次的配售價較周一海昌收市價大幅折讓46.4%，集資所得將用於推動核心業務、償還部分債務，及支持日常運營。海昌表示，受到新冠疫情影響以及近年複雜的外部市場環境，公司持續出現經營虧損，導致流動資金受壓，故要進行相關融資安排。祥源集團從事投資及經營文化旅遊，持有浙江祥源文旅(600576.SH) 及安徽省交通建設(603815.SH) 。海昌周二平開报0.84港元，之後股價迅即下跌逾一成，公司股价相较年内高位跌近30%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月03日

2255.HK

SANY making another bid at IPO, valuation upside limited by low ROE

三一重工上市再闖關 ROE低限制估值提升

公司曾計劃在香港、瑞士及德國上市，但基於市況波動後擱置重點：三一重工挖掘機銷量全球最大海外業務比重持續增加，佔去年總收入逾六成　白芯蕊香港新股市場又再次熾熱，尤其多隻內地已上市的公司來港掛牌，繼A股之王寧德時代（3750.HK, 300750.SZ）在香港掛牌後，有「藥中茅台」之稱的恒瑞醫藥（1276.HK; 600276.SH）也來港上市，連全球第三大的工程機械商三一重工股份有限公司（600031.SH），最近也遞交上市申請文件，為進軍港股鋪路。前身為漣源市焊接材料廠的三一重工，於1989年由梁穩根、唐修國、毛中吾和袁金華共同創辦，1994年改組為一家專注於工程機械製造的於中國公司，2000年改制為股份有限公司，2003年7月公司在上海證券交易所主板上市掛牌，2013年海外收入超過100億元，2023年海外收入佔比更超過50%，目前大股東為三一集團，持有總股本29.46%，當中曾是中國首富的梁穩根，持有三一集團56.74%股權。早在2011年三一重工已計劃來港上市，之後在2022和2023年亦曾宣布考慮在瑞士證券交易所和法蘭克福證券交易所掛牌，但基於市況波動，取消上述各項上市計劃，因此是次計劃在港上市是第二次闖關。市場對挖掘機需求大其實全球工程機械市場規模龐大，尤其受惠基礎設施投資、能源需求、智能化轉型、礦山與採掘設備技術升級等帶動增長，據弗若斯特沙利文的資料，2024年全球工程機械市場規模已達2,135億美元，估計到2030年會增至2,961億美元，期內複合年增長率為5.6%，以銷售計，三一重工位列全球第三大工程機械企業。工程機械市場可細分為挖掘機、裝載機、起重機械、路面機械、混凝土機械和樁工機械，當中以挖掘機為工程機械行業中的核心，2024年全球挖掘機市場規模達632億美元，佔全球工程機械市場的29.6%，預計到2030年，挖掘機市場規模達928億美元，在全球工程機械市場佔比則提高至31.3%。挖掘機為重型工程車輛，廣泛應用基礎設施建設、礦山開採和城市發展等領域。近年來智能化、節能環保技術加速應用，進一步提升施工效率和設備耐用性，配合礦山和大型基建項目，變相令挖掘機新增和替換的需求持續擴大。三一重工為挖掘機行業龍頭，以2020年至2024年銷量計算，市場份額達11.3%，為全球銷量最多挖掘機企業，在中國市佔率達24.5%，更是自2011年後，連續14年在中國位列第一位。毛利率續攀升挖掘機是三一重工最大業務，去年收入及毛利為303.73億和96.67億元，按年分別升9.9%和13.4%，佔集團總收入及毛利38.8%和46.2%。受惠大中型挖掘機海外銷售持續增長，及中國市場復蘇，帶動小型挖掘機需求回升，因此推動三一重工去年總收入升5.9%至783.8億元，純利按年升32%，達59.75億元。此外，三一重工毛利率持續攀升，由2022年的22.6%提升至2024年26.7%，除了佔整機製造20%至35%的鋼材價格近年持續下降，還有集團零件自給率高，整體已達60%，挖掘機零部件自給率更高達90%，帶挈集團毛利率有較佳的發展。三一重工雖是中國企業，但海外收入持續增加，由2022年只佔集團總收入的45.5%，增加至去年62.3%，當中亞澳地區（即亞洲、澳洲及中東）佔海外收入最多（佔42.6%）。此外，三一重工對股東派息亦慷慨，在2003年在上交所上市以來，共派股息293億元，2022至2024年股息佔淨利潤30.6%、40.4%和49.8%，反映對股東不薄。不過，要留意工程機械銷售也有淡旺季之分，通常冬季銷售額會較低，主要是受寒冷天氣和春節影響，故工程活動減少，項目暫停或放慢，導致對工程機的需求下降。然而，隨著春季到來，施工活動漸增多，加上新項目在春季上馬，令工程機械銷售額會增加。 ROE較國際同業低整體來講，三一重工股本回報率（ROE）較低，去年只得8.5%，對比國際同業美國上市的Caterpillar（CAT.US）及小松製作所（6301.JP）分別55.3%和14.1%弱，但三一重工A股估值卻達23倍，相反Caterpillar及小松製作所則只有16.7倍和9.2倍，因此三一重工A股估值稍偏貴。三一重必需提高業務營運效益，也可透過回購提升股本回報率，一旦ROE提高至雙位數，配合在全球機械市場的領導地位，股價才有上升機會。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月03日

600031.SHG

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