「雙減」後首次扭虧為盈好未來押注AI學習機

2023年11月16日

TAL.US

The learning solutions company has swung into the black after investing in AI-powered educational devices and developing a newly approved MathGPT tool.

好未來研發的大模型MathGPT成為首批獲得國家備案的教育大模型，可正式面向市場開放註冊，將提升學而思學習機在市場的競爭力

重點：

好未來的2023-2024財年第二季財報顯示，當期營收按年增長40.1%，實現淨利潤3,790萬美元，單季扭虧為盈
教育行業大模型競爭日趨白熱化，除了首批獲得備案的兩個教育大模型，市面上亦有多款搭載AI大模型的學習機

莫莉

「雙減」政策發佈兩年後，許多教育企業和教培機構調整業務方向，教育智能硬件賽道成為大多數企業的選擇。教培行業龍頭好未來教育集團(TAL.US)不僅在今年2月推出首款學習機，主打學而思自主研發的課程體系，同時也在加緊研究教育和學習場景下AI能力的訓練和優化。

好未來於11月7日透露，旗下的大模型MathGPT已經通過了由國家七部委聯合公佈的《生成式人工智能服務管理暫行辦法》備案及審核，可以正式面向市場開放註冊，這是首批獲得備案的教育大模型之一。

好未來表示，MathGPT在獲批後隨即從內部測試階段轉為全面開放，未來將在學習機上陸續落地基於自研大模型的AI能力應用，包括「AI精準學」、「AI答疑」、「AI對話學」等。其中「AI對話學」可以通過學生與AI的多輪對話，細分步驟進行定位，快速分析出學生的薄弱點。

消息公佈後，好未來股價連續三日上漲，累計漲幅4.3%，顯示投資者看好公司押注人工智能後，可能會帶來長線回報。其股價最近在9美元左右波動，雖然較上市以來的高點90.96美元跌去九成，但已從2022年的1.6美元低點挽回不少失地。

今年初，好未來推出首款學習機，雖然科大訊飛(002230.SZ)、百度(BIDU.US; 9888.HK)旗下人工智能品牌小度、作業幫等多家品牌，已先行推出學習機，但好未來憑藉學而思教培的品牌優勢以及培訓資源，迅速在市場佔據一席之地。在抖音學而思電子教育旗艦店，學而思平板學習機的售價從4,500至5,200元不等，兩款平板合計已售出超過14萬台，僅在抖音平台，這一款產品帶來的商品交易總額(GMV)至少超過6.3億元。

受惠於學習機銷售帶來的龐大現金流，好未來的業績更加亮眼。其10月26日公佈的2023-24財年第二季財報顯示，截至8月31日的過去三個月，淨收入按年上升40.1%至4.12億美元(30億元)，期內轉虧為盈，錄得3,790萬美元淨利潤，遠勝去年同期的78.7萬美元淨虧損，同時該季度的經營現金流轉正，淨流入金額達 1.3 億美元。

在砍掉K-12主力業務後，好未來終於找到相對穩健的道路，即以素質教育為主的學習服務，加上教育大模型助力的智能硬件、紙質圖書等產品的銷售。好未來的學習服務包括線下小班素養課程、線上大班素養學習以及海外學習服務業務，為學生提供科學、程式設計以及人文課程的興趣班。不過，在季度財報中，好未來並未詳細披露各項業務的收入明細。

AI學習機競爭激烈

主力押寶教育大模型後，好未來一改之前持續控制開支的策略，營運支出和銷售費用明顯上升。第二季財報顯示，公司整體營運成本及費用為3.83億美元，按年增長30.9%。其中收入成本1.69億美元，按年增長44.6%，銷售和行銷費用為1.16億美元，按年增長48.9%。

好未來重金投入的背後，是教育行業大模型日趨白熱化的競爭局面，與學而思大模型MathGPT同時獲得備案的教育大模型還有網易有道(DAO.US)的大模型「子曰」，後者已在今年8月被用於有道推出的兩款詞典筆，以及一款聽力產品，可以讓孩子直接與詞典筆對話，像老師一樣「有問必答」、及時解惑。

除了首批獲得備案的兩個教育大模型，市面上亦有多款搭載AI大模型的學習機。科大訊飛AI學習機搭載的星火大模型，小度青禾學習手機搭載了小度靈機大模型，阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)旗下天貓精靈也推出了學習機Z20，搭載同公司的通義大模型，這些學習機也與學而思學習機一樣，具備AI講題、人機對話等功能。

相比百度、阿里巴巴等AI實力雄厚的互聯網公司而言，好未來的優勢在於長年的教培經驗積累。好未來稱，在測試大模型時，學而思累積20年的教研教學數據、使用者數據以及對使用者的理解就非常重要。以AI講題為例，學而思團隊會基於之前積累、針對不同年齡段孩子的講題思路對機器進行調試。

值得注意的是，學習機賽道也同樣存在政策風險。據《未成年人網路保護條例》指出，專門供未成年人使用的智能終端機產品，應當具有有效識別違法資訊和可能影響未成年人身心健康的資訊，該條例將在明年開始實施，屆時或將明確對學習機內容的監管。

估值方面，目前好未來的市帳率為1.6倍，不及在電商領域發力的新東方(EDU.US; 9901.HK)的3倍，但略高於專注非學科培訓的高途(GOTU.US)的1.3倍。好未來若能在大模型加持的學習機領域佔據更大市場份額，則有望進一步提升盈利空間，值得投資者持續關注。

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教育類

高途, 新東方, 好未來, 人工智能, 科大訊飛, 網易有道, MathGPT, 教育大模型

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萬物新生借政策東風獲強力增長

這家循環經濟專家一季度營收同比增長27.5%，創逾一年來最快增速重點：萬物新生一季度營收增速創逾一年新高，同時錄得歷史第二高單季淨利公司本季度新增25家線下門店，年內計劃拓展800家新店以完善實體店鋪網絡陽歌全國性以舊換新政策以及不同品類的交易增長形成雙輪驅動，助力循環經濟專家萬物新生（RERE.US）在今年一季度實現逾一年來最強勁增長。通過持續推動將更多回收的手機、電子產品直接銷售給終端消費者，當季盈利規模亦創歷史次高。萬物新生最初主要是二手手機賣家與專業回收商之間的中間平台。但公司逐步加強零售渠道，同時也升級了翻新技術，從而在提升產品售價的同時，也獲取更高的利潤率。為提升品牌認知度並拓展零售業務，公司正加速構建覆蓋全國的實體店網絡，讓更多消費者能夠在購買之前親自驗貨；同時深化與電商巨頭京東（JD.US；09618.HK）的戰略合作，助推零售業務增長。此外，通過加大在抖音、小紅書等社交平台的營銷投入，萬物新生也在持續強化其消費品牌形象。本季度，二手黃金產品交易火爆為業績增長提供了助力——這是公司近兩年為突破電子品類局限而佈局的多品類業務之一。今年1月，智能手機被納入國家以舊換新補貼目錄的政策紅利，也為業績增長提供了支撐。在上述多重利好支持下，上周二披露的最新財報顯示，公司一季度營收從上年同期的36.5億元增長27.5%至46.5億元（合6.41億美元）。此為自2023年四季度以來的最快增長，彼時增速為29.9%。公司指出，去年一季度營收部分受益於2023年下半年啓動的蘋果（AAPL.US）iPhone回收合作業務。為實現共贏和可持續利潤，萬物新生著手調整該合作模式，相關業務收入在今年一季度同比下降67%。剔除該因素影響，佔營收九成以上的產品銷售業務實際增速超過50%。當季零售業務表現尤為亮眼，同比大增73.5%。二手黃金品類異軍突起，推動以非電子類產品為主的「多品類業務」實現營收與GMV雙指標同比增長兩倍。「我們主營業務在今年的第一季度實現了超出預期的快速增長，」萬物新生董事長陳雪鋒表示，「以行業最佳的以舊換新體驗抓住的國補帶來的發展機會。」盈利指標持續改善通過優化iPhone以舊換新項目、提升面向消費者直接銷售的比例及實施降本增效措施，公司一季度產品銷售毛利率同比提升4.3個百分點至15.2%。這使得當季淨利潤達到4,280萬元，創歷史第二高單季盈利紀錄，亦是公司歷史中第四次實現季度盈利。該公司的非公認會計准則（non-GAAP）營業利潤也實現顯著增長，同比上升39.5%至1.1億元人民幣，其2.4%的non-GAAP營業利潤率則體現出公司在盈利能力提升方面取得實質性進展。上週二財報發佈後，公司股價下跌6%，回吐部分一個月以來的漲幅。過去一年該股走勢震蕩，最高觸及3.70美元，最低下探至2美元，當前股價位於該區間中位水平。投資者似乎仍在評估其優化回收模式、提升盈利的前景。該股當前市銷率為0.27倍，介於二手服飾平台Rent the Runway（RENT.US）的0.08倍與奢侈品電商The RealReal（REAL.US）的0.96倍之間。在嚴控多數成本項的同時，公司一季度銷售與營銷費用同比增加30.4%，主要用於提升品牌知名度與獲客。除社交平台投放外，其近期推出的環保倡議「返航新生」，旨在強化與各品牌方的合作。公司履約成本也快速增加，當季同比增長38.1%——過去一年公司履約團隊擴招360人，截至3月底該團隊規模已超1,000人。履約成本增長主要源於今年初啓動的門店快速擴張計劃——該戰略旨在提升品牌曝光度並促進直接面向消費者的銷售。截至3月末，公司線下網絡門店總數達1,886家，較去年同期增加458家。但需注意的是，可能受到春節的影響，該數字較去年末僅增加25家，意味著要實現年內新增800家的目標，萬物新生須繼續加速開店。公司旗下「拍機堂」本季度還在深圳推出創新業態，在華強北揭幕其全國首家倉儲式線下形象店。這家1,200平方米的門店陳列近10,000部經過專業質檢的二手手機，據稱可幫助採購商“降低庫存成本並減少物流延誤”。另一項針對商戶客戶的舉措是，在自營城市測試開設取證倉，簡化商家的入倉質檢流程。咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們

2025年05月27日

RERE.US

簡訊：首季收入暴跌億航智能探索第二上市

億航智能控股有限公司（EH.US）周一披露，公司去年獲得中國民航局關鍵許可後，其自動駕駛飛行器在一季度僅售出11架，導致當季收入大幅下挫。財報顯示，公司一季度實現收入2,610萬元，同比下滑58%；當季淨虧損擴大至7,840萬元，去年同期為6,340萬元。億航將收入銳減歸因於客戶採購計劃的時間安排，但稱對「二季度業務回暖感到振奮」。公司同時表示，近期地緣政治緊張局勢和全球市場波動，已促使其啓動二次上市計劃，為納斯達克的上市地位，作出保險性步署。至探索二次上市的中概股，多數選擇香港市場。適逢美國公眾假期，周一美股休市，周二將恢復交易，億航股價年內累計漲幅達8.3%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月27日

EH.US

簡訊：派格生物首掛半日跌近兩成

生物醫藥企業派格生物醫藥（杭州）股份有限公司（2565.HK）周二在港交所掛牌上市，開報13港元較發售價格低16.67%，早排維持跌勢，至中午收市報12.56港元，跌19.49%。公司公布，此次全球發售1,928.4萬股H股，發售價15.6港元，集資淨額2.32億元（3,000萬美元）。香港公開發售獲742.78倍超額認購，按回補機制，香港公開發售股份已增至964.2萬股，佔發售總數50%。國際配售錄得1.13倍認購。派格生物成立於2008年，是一家專注于自主研究及開發慢性病創新療法的生物技術公司，重點關注代謝紊亂領域。核心產品為自主開發的長效GLP-1受體激動劑，主要用於二型糖尿病及肥胖症一線治療。由於尚未有產品商業化，公司去年未有銷售收入，錄得淨虧損為2.8億元，同比增1.5%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月27日

2565.HK

因阿里之名美圖有機再騰飛

這家美顏應用程序開發商向電商巨頭阿里巴巴發行2.5億美元可轉換債券，後者或將成為其第三大股東重點：美圖與阿里巴巴達成重大合作，後者將充分利用前者在影像應用程序領域日益成熟的技術能力通過這筆交易，阿里巴巴或將持有美圖近7%的股份，這也是阿里巴巴自2021年因壟斷行為被罰款25億美元以來最大規模的投資之一　陽歌美顏應用程序運營商美圖公司（1357.HK）堪稱多面手，起初，它只是一款廣受歡迎但盈利不佳的應用程序，人們用它來美化自拍照。後來，公司找到更好的商業模式，即為化妝品店和攝影工作室等提供類似的軟件，這些機構更願意為此類產品付費。但公司始終擁有一項重要的資產，那就是它超2.5億的龐大用戶群，其中主要為普通消費者。近年來，美圖一直在借助人工智能（AI）和社交媒體的力量，將用戶轉化為收入，用戶再次成為其主要增長動力。現在，美圖正致力通過上周宣布與電商巨頭阿里巴巴 (BABA.US; 9988.HK) 達成的一項重要合作，將其在消費市場的成功推上更高層次。根據協議，阿里巴巴將認購2.5億美元的可轉股債券，為期三年，初步換股價為每股兌換價6港元。若三年後債券全部轉換，阿里巴巴將持有美圖擴大後已發行股份總數的6.85%，成為僅次於聯合創始人蔡文勝、吳澤源的第三大股東。從阿里巴巴的角度看，此次合作值得關注，因這是其近年規模最大的投資之一，似乎表明公司越來越意識到，社交媒體以及影像應用程序對其電商在未來發展的重要性。阿里巴巴曾一度大舉收購，在2010年開始，曾斥資數百億美元收購橫跨娛樂、媒體、外賣及實體零售等多個領域的資產。但隨著過度擴張並濫用市場支配地位，2021年公司因反競爭行為，被處以創紀錄的182億元（約合25億美元）罰款，之後這場收購派對才基本畫上句號。此次合作還因其國際化色彩而備受矚目，隨著中國本土市場增長放緩，阿里巴巴和美圖都試圖通過海外擴張來發揮各自的優勢，稍後還會進一步談到這點。至少在一開始，市場對合作公告反響熱烈。上周公告發布的次日，美圖股價應聲上漲19%，當天以7.02港元收盤，較阿里巴巴可轉換債券6港元的行權價高出17%。儘管此後股價回吐了大部分漲幅，但較公告前仍上漲6%，較年初已實現翻倍。分析機構同樣看好美圖。雅虎財經調查的九家機構中，三家給予「強力買入」評級，其餘六家評級為「買入」。不過值得注意的是，公司周一收盤價為6.26港元，遠低於2016年IPO時8.50港元的發行價。美圖表示：「董事會認為，此戰略合作將為公司與認購人之間的長期合作夥伴關係奠定基礎，亦有助公司抓住AI帶來的機遇，驅動公司的長遠發展。」電商工具這次合作重點，是美圖可借助阿里而讓電商工具業務進一步擴張。早期的應用程序主要是讓用戶美化自拍照，而其最新應用程序要複雜得多，借助人工智能和更快的計算能力，讓用戶可實現虛擬試妝、AI模特試衣等功能。同樣重要的是，用戶在試用後，能直接在應用程序內購買相關產品。這項業務在美圖財報中歸屬於「影像與設計產品」業務，是其三大收入來源中增長最快的。該類別的收入，去年同比激增57%達20.9億元，佔公司全年33.4億元總收入的63%。相比下，向美妝店、照相館等企業銷售軟件即服務（SaaS）的「美業解決方案」業務收入同比下滑32%，至3.85億元，僅佔總收入的12%。其餘收入來自廣告業務。影像與設計產品業務的騰飛，主要受惠於公司去年的2.66億月活用戶（MAU）基礎。美圖借助更先進的產品，不斷將用戶轉化為付費用戶。公司去年付費訂閱用戶數增長38.4%，達1,260萬。同樣重要的是，美圖在拓展海外用戶方面成效顯著。在中國經濟增速放緩、消費趨於謹慎的背景下，去年底其國內用戶規模為1.71億，與前一年基本持平，而海外用戶數同比增長22%至9,450萬，佔總用戶量的36%。阿里巴巴顯然看好美圖的應用內銷售能力，以及其不斷擴大的國際用戶規模。與此同時，美圖無疑也渴望借助阿里，將產品植入全球數億用戶的阿里平台上。美圖在公告中稱，阿里將「在其全球電商平台中，會優先推廣本公司的AI電商工具，協助公司開發以數據驅動的電商生圖，以及生成視頻的新工具與新功能。」公告還提到：「合作共同開發各類基礎模型，以及垂直領域大語言模型，包括視頻生成模型、圖像生成模型、多模態模型及語音模型。」作為合作的一部分，美圖還承諾在協議簽署後的36個月內，向阿里雲採購價值5.6億元的服務，暗示雙方未來可能合作的另一領域。在今年股價上漲後，美圖目前的市盈率（P/E）為31倍。儘管這個數字看似較高，但遠低於賽富時（CRM.US）的43倍，更不及Shopify（SHOP.US）的83倍。這表明，若美圖能借助與阿里的合作維持甚至加速近期的增長態勢，其股價仍有上行空間。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月27日

1357.HK

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