防曬龍頭蕉下爭上市高昂推廣開支換生意

2022年10月20日

這家國內領先的防曬產品銷售商近年收入快速增長，但其高昂的推廣開支值得關注

重點：

蕉下控股營收增長迅速，但背後依賴的是佔總收入高達45.9%的行銷開支，以換取品牌及產品知名度
該公司試圖拓展城市戶外鞋服及用品市場，以突破防曬這類季節性生意的樽頸

莫莉

金秋10月，防曬產品的銷售旺季已經過去，今年春天已遞表的防曬用品市場龍頭蕉下控股有限公司，卻未能通過港交所上市聆訊。在銷售淡季到來之時，該公司上週一再度入表，憑藉上半年扭虧為盈的財務突破，爭取成為「戶外防曬第一股」。

蕉下成立於2013年，是中國主推太陽傘、防曬服的消費品牌。公司自我定位為「中國城市戶外鞋服公司」，提供兼具美學設計的戶外功能產品。據初步招股文件引述的研究報告，以2021年總零售額及線上零售額計，蕉下是中國第一大防曬服飾品牌，分別擁有5%及12.9%的市場份額。

隨著社交媒體和直播帶貨的興起，蕉下憑藉明星代言，以及與小紅書、抖音、快手等社交平台上的KOL(關鍵意見領袖)合作帶貨，把產品塑造成為頗受年輕人喜愛的時尚、具有科技元素的防曬用品。例如，蕉下的明星產品「雙層防曬小黑傘」，主打高科技防紫外線面料，外觀時尚，售價則高達兩百至三百元，是傳統太陽傘的四至六倍。

不過，防曬只是季節性生意，即使蕉下在小黑傘之後又推出防曬帽、防曬衣等相關產品，市場空間仍然有限。為此，公司從2019年開始推出其他城市戶外產品，例如輕型馬丁靴、厚底帆布鞋等非防曬類鞋服產品。該策略有效提升了公司營收，公司過去兩年的收入分別為7.94億元和24.07億元，年增長率分別高達106%與202%。其中傘具收入的佔比從2019年的86.9%，大降至2021年的20.8%；同期服裝類的收入佔比，則從0.8%大幅上升至29.5%，成為貢獻最大的產品，反映多元化策略取得成功。

行銷開支高企

今年上半年，中國多地爆發新冠變異病毒株疫情，制約居民消費，社會消費品零售總額同比下降0.7%。然而，蕉下卻逆勢錄得增長，上半年收入大升81.3%至22.1億元，差不多等於去年的總和。

過去三年半，蕉下的毛利率均達到50%或以上，今年上半年的毛利率更升至60.3%。只不過，在扣除行銷費用、行政開支等項目後，公司的非國際財務報告準則經調整淨利潤率表現大相逕庭，過去三年僅為5%至5.6%。

由於可轉換可贖回優先股的公允價值變動，蕉下的淨利潤劇烈波動，從2021年的淨虧損54.7億元，到2022年上半年盈利4.9億元。不過這只屬會計計算規則上的變動，對公司持續經營並不產生重大影響。因此，如果參考蕉下上半年經調整利潤4.03億元、以及經調整利潤率18.2%來看，可見其業績表現十分可觀。

作為成立不到十年的新消費品牌，蕉下能在年輕人市場迅速崛起，離不開持續的高額行銷投入。該公司的分銷及銷售開支，從2019年的1.25億元大增至去年的11.04億元，分別佔同期收入的32.4%和45.9%。期間，與蕉下合作的KOL數量快速上升，從274位增至1,577位，其中199個關鍵意見領袖擁有超過100萬名關注者，帶來45億次流覽量，大幅提高品牌及產品的知名度。

以蕉下及逸仙電商(YSG.US)旗下「完美日記」化妝品為代表的國產新消費品牌，近幾年依靠行銷和線上管道迅速崛起，但是一旦行銷開支降低，熱衷於嘗鮮的年輕人，便會很快被競爭對手搶走。因此，蕉下將繼續維持較高的行銷開支投入，招股書顯示IPO籌得的部分資金，將繼續用於促銷及廣告活動，包括推廣品牌視頻、名人代言、贊助戶外活動等。

市場競爭激烈

除了維持行銷投入，拓展線下門店也是解決過於依賴線上管道的方案之一。蕉下當前擁有覆蓋34個城市的99間線下門店，但今年上半年零售門店產生的收入為9,519萬元，佔總收入比重僅4.3%。

雖然蕉下在行銷中多次強調品牌的「黑科技」屬性，擁有AirLoop面料與原紗防曬等核心技術，但公司的研發投入水平不高。2019年的研發支出僅約2,000萬元，去年增至7,160萬元，在總營收的比重從5.2%下滑至3%。

雖然蕉下試圖拓展城市戶外鞋服及用品市場，希望突破防曬產品這類季節性生意的樽頸，但該領域已經擁有探路者(300005.SZ)、三夫戶外(002780.SZ)等諸多國產品牌，更有Columbia Sportswear(COLM.US)與威富公司(VFC.US)旗下The North Face等佔據中高端市場的國際品牌，因此面對的競爭相當激烈。

蕉下自2015年以來，已先後完成3輪融資，今年2月完成最後一輪融資後的估值為30.26億美元(218億元)。如以當時的估值、並引伸今年上半年收入到全年計算，其市銷率約4.9倍；同屬戶外用品行業的探路者和三夫戶外，市銷率分別為7倍和3倍，反映蕉下的估值屬於行業中游。

蕉下的快速崛起，顯示公司能有效把握年輕人市場，但公司能否在戶外領域這個「紅海」找到自己的差異化定位，仍待時間證明。

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新聞

「量子之歌」變身「奇夢島」靠Wakuku單挑Labubu

前成人教育公司量子之歌已轉型為潮玩製造商並改名奇夢島，其潮玩相關業務在最新季度大幅增長奇夢島在截至9月的最新一季中，透過積極擴展新收購的潮玩業務，帶動收入按季幾乎倍增按今年預估銷售額計算，該公司目前市銷率僅2.5倍，不到潮玩巨頭泡泡瑪特10.3倍的四分之一　陽歌 Labubu請注意！Wakuku正朝你步步進逼。這項挑戰來自Here Group Ltd.（HERE.US，下稱奇夢島），一家由前成人教育公司量子之歌「浴火重生」而來的新公司。這個警告或許還嫌過早，因為奇夢島的潮玩業務，目前的規模仍只是全球潮玩巨頭、Labubu系列擁有者泡泡瑪特（9992.HK）的一小部分。奇夢島今年才透過收購深圳熠起文化有限公司（Letsvan）進入潮玩業務，而熠起文化正是去年推出Wakuku小鼻嘎系列的公司。奇夢島迅速加碼這項新業務，展開密集宣傳攻勢，並計劃建立線下門店網絡。奇夢島於9月宣布計劃出售其原有的成人教育業務，而其上周公布的最新季度報告，亦是首次僅涵蓋潮玩業務。為配合這項重大轉型，公司也捨棄原有的量子之歌名稱與股票代號，並自11月11日起以新名稱「奇夢島（Here Group）」開始交易。這項轉型看似相對審慎，因為教育在中國已因潛在的監管打擊而變得日益敏感。公司以成人教育為主，因此較不易受到監管衝擊，不像四年前遭遇重大整頓、幾乎被連根拔起的K12課後補習行業。潮玩產業相對不敏感，但同時也相當多變。爆款產品往往迅速走紅，也可能同樣快速衰退。這似乎正發生在今年夏天引發全球熱潮的Labubu身上。這代表潮玩公司必須不斷創造與推廣新的角色，也就是所謂的知識產權（IP），才能維持銷售動能。與其他潮玩公司不同，奇夢島幾乎完全押注於自研與獨家授權的IP，這是一種高風險策略。相比之下，對手如布魯可（0325.HK）、名創優品（MNSO.US；9896.HK）旗下Top Toy，甚至泡泡瑪特，都同時採用自研IP與從第三方如迪士尼（DIS.US）、Hello Kitty擁有者日本三麗鷗（8136.T）等，獲得非獨家授權IP 的混合模式。奇夢島在上周首次以「純潮玩公司」身分舉行財報電話會議時表示，其截至9月底止季度的1.27億元（1,800萬美元）收入中，近乎全部、確切地說是97%，都來自其三款自有IP，其中以Wakuku貢獻的71%最多，第二大來源是較早推出的IP「ZIYULI又梨」，貢獻16%。使用獨家自有IP的主要優勢在於利潤率更高，因為公司不必支付高額授權費，也不需與授權方分成。然而，這也意味著IP推廣的重責完全落在公司自身身上；不同於Hello Kitty這類本身就具備極高知名度的授權角色，推廣成本相對更低。收入快速成長接下來，我們將更深入查看奇夢島的財務狀況。數據顯示，隨著公司積極推廣，其潮玩業務在初期已展現強勁增長。奇夢島在截至9月的三個月（其財年第一季度）錄得收入1.27億元，幾乎是上一季度截至6月從該業務取得的6,580萬元的一倍。公司表示，預計截至12月止的本季度收入將增至1.5億至1.6億元，代表收入將持續增長，但按季增速將放緩至約22%。不過，這種放緩很可能是季節因素所致。公司並表示，預計截至明年9月的本財年收入將達到7.5億至8億元。意味本財年下半年的收入約為5億元，幾乎是上半年預計收入約2.8億元的一倍。奇夢島自今年初宣布進軍潮玩以來，其股價走勢似乎與泡泡瑪特大致同步。該股最初大幅飆升，從年初起算一度在6月中旬達到五倍高點。此後雖然下跌超過60%，但仍較年初水準高出一倍以上。同樣地，泡泡瑪特的股價今年也一度較年初翻兩倍，於8月中旬觸及高點，但之後下跌超過40%。儘管如此，目前股價水準仍較年初高出逾一倍。從估值角度來看，如果奇夢島能達到其所承諾的成長目標，其股價無疑仍有相當大的上升空間。以其作為潮玩公司首年的年度收入預測計算，目前股價相當於約2.5倍市銷率（P/S），僅為泡泡瑪特10.3倍的四分之一，也不到布魯可的6.11倍的一半。奇夢島董事長兼創辦人李鵬在財報電話會議上，介紹公司為推廣產品所做的多項舉措，包括在上海推出主題街區，以及與北京國營廣播電視台營運商的合作，並表示這可能成為未來在全中國建立合作模式的範本。他也提到公司已在北京與重慶開設首批線下門店，並預告明年將有更多門店開業。目前其業務仍主要集中在中國境內，但公司強調已在其他20個市場建立業務基礎，為未來全球擴張奠定根基。奇夢島表示，其玩具業務的毛利率在最新季度提升至41.2%，高於上一季度的 34.7%，但兩者仍遠低於泡泡瑪特2024年全年66.8%的水準。隨著奇夢島的潮玩業務持續增長，投資者很可能會密切關注毛利率能否進一步改善。同時，他們也會觀察公司能否迅速恢復盈利。奇夢島在最新季度錄得1,710萬元的經調整營運淨虧損，較上一季度1,930萬元的虧損略有改善。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月12日

HERE.US

簡訊：鳴鳴很忙申港上市獲中證監備案

零食店運營商湖南鳴鳴很忙商業連鎖股份有限公司的香港上市已獲內地放行，中證監周四在官網公告備案通知，為該公司後續推動上市掃除障礙。根據公告，鳴鳴很忙擬發行不超過76,66.64萬股境外上市普通股，並在香港聯合交易所上市。25名股東擬將所持合計198,079,551股境內未上市股份轉為境外上市股份，並在香港聯合交易所上市流通。鳴鳴很忙由量販零食行業兩大頭部品牌「零食很忙」與「趙一鳴零食」於2023年11月戰略合併而來，並由此一躍成爲中國最大的休閒零食飲料連鎖零售商。截至2025年上半年，鳴鳴很忙的門店數量達到了16,783家，覆蓋中國28個省份和所有線級城市。今年上半年，公司收入281.2億元（39.82億美元），按年大增86.5%，經調整淨利潤大增265.5%至10.34億元。今年4月28日，鳴鳴很忙首次向港交所主板遞交上市申請，10月28日，公司更新上市申請文件，繼續推進上市進程。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月12日

簡訊：單一表演撐全年收入印象大紅袍招股集資1.5億

文旅服務企業印象大紅袍股份有限公司（2695.HK）周五招股，公開發售3,610萬股，每股發售價介乎3.47至4.1元，集資1.48億元，每手一千股，入場費4,141.35元。招股於本月17日截止認購， 22日正式掛牌。公司業務包括表演服務、經營印象文旅小鎮，以及營運茶湯酒店。當中最主要收入來自大型戶外山水實景演出的《印象‧大紅袍》，該表演去年收入近1.3億元人民幣（下同），按年下跌4.3%，今年上半年收入同比上升2.5%至4,910萬元，佔公司總收入達九成。公司去年整體收入1.37億元，賺4,281萬元，按年跌近10%，今年上半年收入同比升8.5%至5,588萬元，但盈利則下跌19%至1,023萬元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月12日

2695.HK

碳化硅熱潮退燒基本半導體能否突圍？

港股碳化硅賽道明顯分化，天域半導體首掛破底之際，二次闖關的基本半導體能否說服市場買單重點：基本半導體第二度遞表港交所，上半年虧損1.77億元，按年擴大50.3% 碳化硅模塊毛損率由2022年75.5%收窄至2024年27.9% 李世達港股今年重燃IPO熱度，多家中國半導體企業湧向資本市場。在新能源車、儲能與電網建設的長坡厚雪下，作為第三代半導體代表的碳化硅（SiC），被賦予了「國產替代核心材料」的戰略光環。然而不斷擴張的產能卻也快速侵蝕這些公司的利潤基礎，為這個賽道增添未知數。今年以來，多家國內碳化硅企業嘗試衝擊資本市場，結局卻南轅北轍。生產碳化硅襯底材料的天岳先進（2631.HK; 688234.SH）已實現A+H雙平台上市，港股上市後一度獲市場追捧；定位於碳化硅外延片的天域半導體（2658.HK）亦成功登陸港股，但上周首掛即破底；同樣專注外延片的瀚天天成，則仍徘徊在上市大門之外。近日，位於產業鏈中下游、業務涵蓋研發與生產碳化硅功率元件的深圳基本半導體股份有限公司更新申請文件，發起第二次港股衝關。公司已獲中國證監會境外上市備案，上市萬事俱備，只欠東風。與多數碳化硅公司僅專注單一製程環節不同，基本半導體自成立之初即走上IDM（全流程垂直整合）路線：從晶片設計、晶圓製造到封裝，再延伸至栅極驅動器件與整體系統測試，形成封閉的產品與工藝鏈條。基本半導體屬於下游高附加值終端、模塊方案商的層級。只要能切入車企主驅逆變器、光伏儲能模塊等高端場景，其單位價值密度和客戶黏性均可大幅提升。從業績看，公司近年增長明顯加速，2022至2024年，公司收入從1.17億元增至2.99億元，年複合增長率約60%，今年上半年則錄得1.04億元收入，按年增長52.7%。其中碳化硅模塊收入更從2022年的505萬元增至今年上半年的4,978萬元，大增8.8倍。賣一件賠兩件若只看上述數據，或會對公司前景感到樂觀，但IDM與模塊化雖能提高技術門檻，卻不是「價格防護罩」。這兩年碳化硅產能擴展太快，外延片價格已從2022年的每片8,000元以上跌至2,000元以下。公司降低成本的速度遠遠跟不上價格雪崩的速度。這導致公司長期以來的高毛損率。2022年毛損率48.5%，2023年增至59.6%，2024年雖降至9.7%，但今年上半年又增至28.8%。其中，最賠錢的碳化硅分立器件，毛損率高達194%，差不多是賣一件賠兩件。 2024年，公司主動壓縮價格競爭激烈的分立器件出貨比重，集中資源推進單價更高、附加值更大的功率模塊與系統化方案。伴隨功率模塊導入車企與工業客戶測試驗證完成並逐步量產，碳化硅模塊毛損率由2022年的毛損率75.5% 大幅改善至2024年的27.9%，加上生產基地產能利用率提升，折舊與人工成本開始被攤薄，使公司整體毛損率在2024顯著收窄。但至2025年上半年，毛損率再度增加，公司稱這是屬於產線爬坡期的節奏性反覆。一方面，工業級模塊與功率電堆雖進入批量交付階段，上半年交付已超過1,800套工業級模塊及2,000套功率電堆，但尚未形成充足的固定成本攤薄效應，加之部分新產線處於良率調試與工藝優化期，階段性拉低整體毛利表現。長期毛損下，公司自然不可能賺錢。2022至2024年，公司累計虧損超8億元，今年上半年虧損1.77億元，按年擴大50.3%。同時，公司經營性現金流連年淨流出，雖已逐年收窄，但今年上半年仍錄得淨流出3,929萬元，去年同期則為淨流入1,001.9萬元，所幸期內融得2.23億元，期末現金及現金等價物仍有1.8億元。目前，資本市場對不同碳化硅賽道的態度已有分化。生產襯底為主、位處供應鏈上游的天岳先進，上市後股價累升約27%，其市銷率約為16.1倍；而上周剛剛掛牌的碳化硅外延片製造商天域半導體，上市首日即大跌三成，成為近期香港半導體IPO最慘淡的首演之一。投資者對仍處虧損、產能尚未完全釋放的耐心正迅速消退，單憑賽道故事與技術概念已難以支撐高估值。而對基本半導體來說，成敗高度取決於新能源車及儲能模塊市佔率的擴張速度，以及量產爬坡對成本曲線的拉動效果，但若價格戰持續，毛損回升，其估值也將首當其衝。因此以更加理性的市場定價完成上市，相信有助提升市場接受度。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月12日

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