防曬龍頭蕉下爭上市 高昂推廣開支換生意

這家國內領先的防曬產品銷售商近年收入快速增長，但其高昂的推廣開支值得關注

重點：

• 蕉下控股營收增長迅速，但背後依賴的是佔總收入高達45.9%的行銷開支，以換取品牌及產品知名度
• 該公司試圖拓展城市戶外鞋服及用品市場，以突破防曬這類季節性生意的樽頸

莫莉

金秋10月，防曬產品的銷售旺季已經過去，今年春天已遞表的防曬用品市場龍頭蕉下控股有限公司，卻未能通過港交所上市聆訊。在銷售淡季到來之時，該公司上週一再度入表，憑藉上半年扭虧為盈的財務突破，爭取成為「戶外防曬第一股」。

蕉下成立於2013年，是中國主推太陽傘、防曬服的消費品牌。公司自我定位為「中國城市戶外鞋服公司」，提供兼具美學設計的戶外功能產品。據初步招股文件引述的研究報告，以2021年總零售額及線上零售額計，蕉下是中國第一大防曬服飾品牌，分別擁有5%及12.9%的市場份額。

隨著社交媒體和直播帶貨的興起，蕉下憑藉明星代言，以及與小紅書、抖音、快手等社交平台上的KOL(關鍵意見領袖)合作帶貨，把產品塑造成為頗受年輕人喜愛的時尚、具有科技元素的防曬用品。例如，蕉下的明星產品「雙層防曬小黑傘」，主打高科技防紫外線面料，外觀時尚，售價則高達兩百至三百元，是傳統太陽傘的四至六倍。

不過，防曬只是季節性生意，即使蕉下在小黑傘之後又推出防曬帽、防曬衣等相關產品，市場空間仍然有限。為此，公司從2019年開始推出其他城市戶外產品，例如輕型馬丁靴、厚底帆布鞋等非防曬類鞋服產品。該策略有效提升了公司營收，公司過去兩年的收入分別為7.94億元和24.07億元，年增長率分別高達106%與202%。其中傘具收入的佔比從2019年的86.9%，大降至2021年的20.8%；同期服裝類的收入佔比，則從0.8%大幅上升至29.5%，成為貢獻最大的產品，反映多元化策略取得成功。

行銷開支高企

今年上半年，中國多地爆發新冠變異病毒株疫情，制約居民消費，社會消費品零售總額同比下降0.7%。然而，蕉下卻逆勢錄得增長，上半年收入大升81.3%至22.1億元，差不多等於去年的總和。

過去三年半，蕉下的毛利率均達到50%或以上，今年上半年的毛利率更升至60.3%。只不過，在扣除行銷費用、行政開支等項目後，公司的非國際財務報告準則經調整淨利潤率表現大相逕庭，過去三年僅為5%至5.6%。

由於可轉換可贖回優先股的公允價值變動，蕉下的淨利潤劇烈波動，從2021年的淨虧損54.7億元，到2022年上半年盈利4.9億元。不過這只屬會計計算規則上的變動，對公司持續經營並不產生重大影響。因此，如果參考蕉下上半年經調整利潤4.03億元、以及經調整利潤率18.2%來看，可見其業績表現十分可觀。

作為成立不到十年的新消費品牌，蕉下能在年輕人市場迅速崛起，離不開持續的高額行銷投入。該公司的分銷及銷售開支，從2019年的1.25億元大增至去年的11.04億元，分別佔同期收入的32.4%和45.9%。期間，與蕉下合作的KOL數量快速上升，從274位增至1,577位，其中199個關鍵意見領袖擁有超過100萬名關注者，帶來45億次流覽量，大幅提高品牌及產品的知名度。

以蕉下及逸仙電商(YSG.US)旗下「完美日記」化妝品為代表的國產新消費品牌，近幾年依靠行銷和線上管道迅速崛起，但是一旦行銷開支降低，熱衷於嘗鮮的年輕人，便會很快被競爭對手搶走。因此，蕉下將繼續維持較高的行銷開支投入，招股書顯示IPO籌得的部分資金，將繼續用於促銷及廣告活動，包括推廣品牌視頻、名人代言、贊助戶外活動等。

市場競爭激烈

除了維持行銷投入，拓展線下門店也是解決過於依賴線上管道的方案之一。蕉下當前擁有覆蓋34個城市的99間線下門店，但今年上半年零售門店產生的收入為9,519萬元，佔總收入比重僅4.3%。

雖然蕉下在行銷中多次強調品牌的「黑科技」屬性，擁有AirLoop面料與原紗防曬等核心技術，但公司的研發投入水平不高。2019年的研發支出僅約2,000萬元，去年增至7,160萬元，在總營收的比重從5.2%下滑至3%。

雖然蕉下試圖拓展城市戶外鞋服及用品市場，希望突破防曬產品這類季節性生意的樽頸，但該領域已經擁有探路者(300005.SZ)、三夫戶外(002780.SZ)等諸多國產品牌，更有Columbia Sportswear(COLM.US)與威富公司(VFC.US)旗下The North Face等佔據中高端市場的國際品牌，因此面對的競爭相當激烈。

蕉下自2015年以來，已先後完成3輪融資，今年2月完成最後一輪融資後的估值為30.26億美元(218億元)。如以當時的估值、並引伸今年上半年收入到全年計算，其市銷率約4.9倍；同屬戶外用品行業的探路者和三夫戶外，市銷率分別為7倍和3倍，反映蕉下的估值屬於行業中游。

蕉下的快速崛起，顯示公司能有效把握年輕人市場，但公司能否在戶外領域這個「紅海」找到自己的差異化定位，仍待時間證明。

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