這家跨境電商第三次向港交所遞交上市申請,其過度依賴美國市場及第三方平台的問題逐漸浮現,導致今年上半年利潤急挫46%,並預告全年將錄得倒退

重點:

  • 作為跨境電商,子不語的業務太過依賴亞馬遜平台,並過度集中美國市場
  • 由於退貨率與成本同時上升,該公司上半年淨利潤急挫46%,並預計全年錄得倒退

史東

成也美國市場,敗也美國市場?

子不語集團有限公司是中國最大的跨境電商公司之—,該公司曾於去年6月及今年3月向港交所遞交上市申請,但沒有任何進展,其招股書於第二次失效後,隨即在9月28日第三度入表,聯席承銷人為華泰國際及農銀國際。

該公司的主要業務,是通過第三方電商平台進行服飾及鞋履產品銷售,其初步招股文件引述弗若斯特沙利文的資料,按2021年的商品成交金額(GMV)計算,該公司在中國跨境出口企業對消費者(B2C)電商服飾及鞋履市場的所有平台賣家當中排名第三,但只佔市場總額的0.4%;若按2021年於北美產生的GMV計算,其在中國跨境出口B2C電商服飾及鞋履市場的所有平台賣家當中更排名第一。

不過,有別於淘寶京東(JD.US; 9618.HK)等主要電商平台,子不語的業務模式是先由自己的設計團隊進行市場調研,自主設計大部分產品後,再向代工生產商(OEM)供應商採購產品,然後再經跨境平台出售產品。

錄得負現金流

子不語成立於2011年,當時由創辦人華丙如及聯合創辦人王詩劍在杭州成立浙江子不語,起初在天貓開設「Youchu」旗艦店,主力銷售女裝,但自2014年開始營運跨境電商業務,將戰略重心放在歐美市場。公司目前的主要銷售渠道包括亞馬遜(AMZN.US)、Wish、eBay(EBAY.US)及全球速賣通等其他第三方電商平台,以及子不語的自營網站。

隨著2018年開始在亞馬遜大幅擴充,亞馬遜為子不語貢獻的收入佔比,由2019年的31.5%急升至去年的71.2%,協助其收入從2019年的14.28億元,大增64.2%至去年的23.46億元,淨利潤更由8,110萬元急升近1.5倍至逾2億元。

雖然收入及盈利上升,但同期公司多項營運指標開始轉差,首先是經營活動現金流由2019年的淨流入8,196萬元,變為2021年的淨流出2.07億元,主因是去年花了4.3億元增加存貨,同比大增逾3倍,大大影響公司的營運靈活性。

因此,該公司的存貨同時大增,由2019年的1.78億元,急升273%至去年的6.64億元,主要因為亞馬遜的運輸期相對較長,需要有充足庫存;但由於客戶的時尚潮流、消費者偏好及市場需求會不時發生變化,如果存貨過時,將影響公司業務的盈利能力,甚至可能需要作出存貨減值撥備。

2019至2021年的營運指標轉差,仍有不斷上升的盈利「掩蓋」,但子不語最新披露的2022年上半年財務表現,恐怕會令投資者擔憂。期內公司的收入同比增長16%至12.77億元,升幅明顯放緩,加上銷售開支及分銷成本大增近32%至8.38億元,連累淨利潤大跌46%至6,131萬元。

事實上,由於美國通脹高企,上半年已三度加息,令客戶消費態度更加保守,子不語通過亞馬遜平台的銷售退貨率亦明顯上升。截至今年6月底,公司於該平台的收入佔比高達90.6%,同時賣家網店退貨率飆升至25.5%,比去年底的19.8%增加近6個百分點,意味每賣出四件產品,就有一件被退回,導致收入增長率放緩;其中一個主要原因,是亞馬遜採用靈活的退貨政策,允許交貨後30天內可以無條件退貨。

其他導致子不語盈利倒退的原因,是營銷及廣告費用增加,主要因為更多賣家有意在亞馬遜投放廣告,令廣告價格上漲;接著是計入銷售開支及分銷成本的貨運及保險開支大增近83%。此外,至2022年6月底止,由於公司的設計團隊共有344名員工,比2019年底的155名翻了不只一倍,持續上升的僱員福利開支也蠶食了利潤表現。

預告盈利倒退

拖累子不語上半年盈利倒退的原因,不少都與亞馬遜有關,反映公司可能太過依賴這家美國電商平台做生意,事實上,在全球各大市場中,美國佔子不語生意額的比重,已由2019年的58.8%增加至2022年6月的95%,可見其市場非常單一。

集團預計美國今年餘下時間通脹持續高企,當中引致的利率上升將對消費力及客戶購買習慣持續產生負面影響,並進一步增加退貨率。同時,面對亞馬遜平台上其他對手的競爭,子不語表明無計劃減少營銷及廣告活動的投入,因此已明言2022年的淨利潤將出現倒退。

為減少對亞馬遜的依賴,子不語上市籌資的其中一個用途,就是用於建立大型獨立自營網站。2021年5月,子不語向Aloe Tower發行優先股,投後估值約37億元,若以今年上半年盈利6,131萬元引伸到全年計算,市盈率達30.2倍。同是跨境電商的安克創新(300866.SZ)市盈率僅為19.6倍,而電商龍頭阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)與拼多多(PDD.US)分別為33.6倍及29.5倍,與子不語相距不大。

由於子不語的規模較小,面對的經營風險卻較大,將來如果獲批上市,恐怕要以較吸引的估值定價,才能吸引投資者的青睞。

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新聞

簡訊:美麗田園料中期純利年增不少於35%

美容與健康管理集團美麗田園醫療健康產業有限公司(2373.HK)周一公布,預期截至2025年6月30日止六個月,收入不少於14.5億元(2.02億美元),按年增長不少於27%;淨利潤不少於1.7億元,按年升幅不少於35%。 公司表示,業績增長主要得益於「雙美+雙保健」的高毛利商業模式持續優化,提升收入結構與毛利率表現,同時「內生增長+外延擴張」雙輪驅動戰略帶動業務規模擴大及市場佔有率提升,推動規模效應持續釋放,令淨利率穩步上升。 美麗田園周一高開1.3%,至中午休市報29.55港元,轉跌0.84%,股價今年以來仍升65%。 李世達 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏

簡訊:361度Q2銷售佳 零售電商拍住上

運動品牌361度國際有限公司(1361.HK)周一公布第二季度營運概要,主品牌產品及童裝品牌均同比上升10%。至於電子商務平台的產品,整體流水同比亦錄得20%增長。 公司表示,已進一步深化落實「科技賦能產品創新升級」戰略,針對多樣化市場需求持續推出新品,進一步深化「專業化、年輕化及國際化」的品牌定位。 期內,分銷商於廣州、長沙、天津、上海及大連等地增設39家361度超品門店。截至今年6月底,全國的超品門店數量達49家。 周一361度平開報4.99港元,今年以來,公司股價升近18%。 劉智恒 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏
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營收下滑的藍色光標 海外突圍有難度

這家中國營銷服務龍頭供應商,正躋身A股公司赴港二次上市的浪潮 重點: 標榜中國最大,並作為全球第十大營銷服務商的藍色光標,已提交香港上市申請 公司八成營收來自為出海的中國企業提供營銷服務,但因利潤率超低而侵蝕淨利潤   陽歌 誰說只有製造商才能赴港IPO,才能為滬深A股市場的上市地位形成互補? 兩地上市(A+H)已成為今年香港規模最大的IPO項目,電池巨頭寧德時代5月募資353億港元(45億美元),調味品龍頭海天味業6月募資101億港元。如今,營銷服務龍頭北京藍色光標數據科技集團股份有限公司(300058.SZ),擬通過赴港上市而打破工業股壟斷局面。 據上市文件顯示,創立於1996年的藍色光標,是中國資歷最深的營銷服務商之一,位居全球行業第十。在WPP集團(WPP.L)與宏盟集團(OMC.US)等巨頭主導的全球十強榜單中,該公司是唯一入選的中國企業。 藍色光標的財務數據凸顯若干顯著趨勢,包括中國企業正斥巨資開拓海外市場。這類營銷支出佔藍色光標去年總營收的80%,該業務增速遠超面向國內消費者的營銷服務。 公司更以顯著低於國際同行的超低利潤率著稱,其將之歸因於競爭日趨白熱化的全球市場。受此影響,過去四年,藍色光標始終在盈虧線上掙扎。若無法提升全球營銷業務運營效能,這趨勢恐將持續。 在中國廣告及公關界,藍色光標頗具聲望,2010年即成為深交所創業板首批上市企業(創業板於2009年設立)。若持有至今,投資者已獲近四倍收益,目前公司市值達230億元(約合32億美元)。 不過,即使獲得如此收益,當前藍色光標A股市銷率僅0.39倍。作為近三年營收年增速近30%的行業龍頭,估值確實疲軟。當然,全球同業估值普遍承壓,WPP市銷率更低至0.31倍,宏盟集團雖達0.92倍,吸引力也不大。 參考當前市值、以及華泰國際、國泰君安國際、華興資本等大型承銷商陣容,藍色光標此番募資恐難突破10億美元關口,但仍有望籌資數億美元。 部分募資將加速其近年全球化布局。當前,藍色光標已在美國、越南、泰國、印尼及新加坡設立分支機構。這些網點除服務中國客戶外,也將開拓本土業務,以抗衡國際巨頭。在國內經濟持續疲軟,抑制企業營銷預算,該戰略重要性日益凸顯。 營收開始下滑 儘管利潤表現欠佳,藍色光標過去三年營收增長確有強勁表現,去年收入同比增長15.6%至608億元(2023年同期為526億元)。但需要指出,增速較2023年43%的增幅有較大回落。令人憂心的是,據深交所公告,今年一季度營收同比萎縮近10%至143億元(上年同期為158億元)。 藍色光標未在財報中說明下滑原因,或許是國內市場疲軟,企業增長停滯與消費需求疲軟,導致營銷預算收縮。受此影響,公司國內營銷服務收入去年驟降近30%至81億元,僅部分被國內廣告服務收入的微增抵消。 藍色光標全球收入結構,清晰展現出中資企業出海主陣地。去年,客戶全球營銷預算中42%投向美國市場,第二大目標市場歐洲佔比僅15%。數據或有助於解釋,中國政府為何力避中美貿易戰升級。 鑒於藍色光標利潤率極低,最新營收萎縮態勢更顯嚴峻,令其盈利回旋空間很小。公司營業成本主要源於向谷歌、臉書及TikTok等平台支付的費用,去年佔營收比例高達97.5%,對應毛利率僅2.5%。毛利率近年持續走低,從2022年的4.7%降至2023年的3.4%。 公司將微薄利潤歸咎於主流互聯網平台廣告成本高企,該問題在海外市場尤為突出。面對谷歌、TikTok等巨頭,其議價能力極其有限。需補充說明的是,藍色光標當前毛利率仍顯著低於WPP的17%,以及宏盟集團19%的水平。 核心癥結在於,藍色光標極需提升盈利能力,但在國內經濟下行周期,向核心中企客戶提價難度極大。拓展海外客源或可部分緩解壓力,這解釋了為何公司近期全球布點的策略。然而,因需同時對抗國際巨頭與本土性競爭者,公司海外突圍成功機率不大。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏
Cirrus Aircraft primed for new financing as its thinly traded stock surges

股價倍升流通量低 西銳飛機融資是時候

西銳飛機大股東減持股份,套現近7億港元,料公司有機在資本市場進行融資 重點: 過去半年,西銳股價升幅逾倍 母企被列入美國制裁名單的陰霾漸淡化   劉智恒 作為香港市場第一隻飛機製造股,西銳飛機有限公司(2507.HK)自去年7月上市後,並不受市場注目,但隨著今年股價的飛升,開始漸漸引起投資者的關注,公司大股東中航通飛香港亦趁機減持手上股份。 西銳發公布,中航通飛香港於7月3日以每股39.98港元(較前一個交易日折讓8%),出售1,750萬股西銳股份,佔總發行股本的4.78%,套現近7億港元。出售完成後,大股東的持股比例,由原先的84.97%跌至80.18%。 減持翌日,西銳股價即時受壓,開市後一度跌7.4%,但仍力守在40港元關口,收市報42.15港元,只跌3%。似乎大股東的減持,對股價的實際影響沒原先估計嚴重。抗跌力強的背後,值得我們進一步分析西銳的投資價值。 上市受盡冷待 先說說西銳的前世今生,中航通飛香港的母企中國航空工業集團(下稱中航工業),於2011年從美國的Klapmeier兄弟手上,購入Legacy Cirrus的70%股權,公司有兩條飛機產品線,一是SR2X系列,主要供零售客戶使用的單引擎活塞飛機;另外是願景噴射機,供零售客戶或在較小範圍內包機運營之用。 中航工業接手後,西銳業務蒸蒸日上,其中SR2X系列飛機於過去23年間,一直是市場上最暢銷的單引擎活塞機。西銳早有上市打算,豈料2021年,美國將中航工業列入制裁清單,雖說西鋭未被列入其中,市場還是對此有保留,畢竟美國政府態度陰晴不定,來自當地的質疑聲音亦從沒停過。 因此西銳去年中在港招股時,就受到市場冷待,公司發售5,488萬股,只佔發行股份的15%,公開發售的更只有548.8萬股,佔發行股份的1.5%。 最終公開發售超額僅0.56倍,國際配售亦只超額0.57倍,結果以近下限27.5港元定價,集資淨額只有13.92億港元。當時公司引入五名基石投資者,購入8.51億港元股份,持股量為8.5%。 有機坐上融資快車 西銳的實際集資極為有限,而且五大基石投資者分別是國調基金二期、太倉高科、常熟東南、無錫建發新投及無錫金投,沒有國際機構投資者的身影,也沒有內地著名私募基金,很大機會只是為支持西銳上市的友好。撇除基石投資者,公司實際在市場流通的股份只有6.5%。 上市首半年,股價長期在20港元水平徘徊,一度更跌至低位16.718港元,較上市價低近四成。可幸是半年後鎖定期完結,未見基石投資者大手拋售。相反,踏入今年二月,西銳股價開始如飛機升空,一飛沖天,上月高見47.45港元,較上市價高73%。 股價已大幅上升,加上市場流通量低,今次大股東減持股份,預計公司未來有機在市場進行集資行動;始終去年上市融資規模細,如透過股份配售,除可增加資金配合未來發展,亦可將市場流通量提升;若能引入機構投資者,更能進一步優化股東組合。 盈利續增估值合理 事實上,西銳的業績大有條件吸引投資者。2021至2023年間,收入分別為7.38億美元、8.94億美元及10.68億美元,複合年均增長率為20.3%;盈利7,240萬美元、8,810萬美元及9,110萬美元,複合年均增長率為12.2%。 2024年的收入按年升12%至12億美元,盈利大增32.5%至1.2億美元。公司表示,期內的飛機交付量達到731架,按年增加23架。另外,新增訂單更增加114架。訂單量增加下,預期今年的業績表現可以持續。 至於一直威脅西銳的地緣政治問題,今年特朗普上場後的關稅戰,對西銳未有影響;即使母公司早已位列黑名單,至今西銳未受牽連。投資者見過了一段時間,西銳未被美國針對,原先的戒心逐漸放下,加上眼見業績連年增長,都開始對西銳另眼相看。 現時西銳的市盈率約16倍,競爭對手Cessna的母公司德事隆(TXT.US),在美國的市盈率約19倍,相較下西銳並不算高,加上公司今年業績有望續增長,現價仍具值博率。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏