軟雲科技股價狂飆估值偏貴不宜高追

2025年04月17日

RYET.US

公司基於人工智能的作業與考試應用及1,510萬用戶助力其脫穎而出，但上市後的強勢上漲令股價顯得昂貴

重點：

教育科技企業軟雲科技登陸納斯達克融資1,500萬美元，上市首周股價最高飆升80%
這家作業與考試應用開發商的江西本土市場或已趨於飽和，需向全國擴張以維持高增長

譚英

經歷監管風暴一夜清場後，中國教育科技行業正強勢回暖。部分企業憑借成人教育和其他合規領域異軍突起，另一些則受益於政策驅動下，學校對AI技術與內容的井噴需求。

去年12月，教育部長稱人工智能（AI）是教育系統的「金鑰匙」。行業龍頭松鼠AI融資1.8億美元，已在全國開設2,000家學習中心並計劃再擴2,000家，快速增長推動其估值超10億美元，躋身「獨角獸」陣營。

作為在AI教育科技賽道穩居一席的一家小公司，軟雲科技（RYET.US）4月8日登陸納斯達克募資1,500萬美元，首周漲幅逾80%。雖遇市場波動，該股仍守住大部分漲幅，截至週三收盤較4美元發行價累漲約50%。

盡管上市表現強勁，軟雲科技仍存多重風險。公司現金流持續為負，主要客戶從三家減至兩家，最新財報期營收驟降。1,500萬美元融資或將用於填補持續的虧損與負現金流，助其探索可持續路徑。

軟雲科技專注K12賽道，該領域正是2021年教育部禁止提供營利性課外輔導，導致整個行業蒸發的那場監管調整的風暴眼。儘管禁止民營教培機構直接向學生提供此類服務，但允許它們向學校及公辦教育機構輸出產品和服務，此乃軟雲科技的現行業務模式。

公司客戶高度集中在江西，該內陸省份不甚富裕，經濟規模與挪威相當。聯合創始人富雁、趙聰均為印第安納大學校友，並曾任職已破產的紐約廣告技術公司IgnitionOne。

兩人2012年創立軟雲科技，2017年涉足AI數據庫與無紙化考場，2020年推出個性化作業本。最新財報數據不盡人意：截至2024年3月的財年營收持平。但截至去年9月的上半財年，營收較2023年的630萬元驟降35%至410萬元（約合56.1萬美元），公司歸因於營銷策略調整。

同時，淨虧損在截至2024年3月的財年有所擴大，但在截至去年9月的六個月內收窄至68萬元，2023年同期為150萬元。

公司兩大核心產品分別為智慧作業解決方案與智慧考試解決方案。智慧作業依託覆蓋16,700所學校（80%位於江西）的1,510萬學生產生的百億級數據庫，為每位學生定制習題冊。據內部估算，2022年個性化作業本市場規模約800億元。

更大的客户

在政府整頓教培行業後，軟雲科技不得不將產品銷售給學校及其他官方授權機構，而非直接面向學生。目前該公司向這些大客戶提供核心產品，以及包括平板電腦和打印機等設備的人工智能學習平台。

其智慧考試解決方案覆蓋中國高考全部11個科目，公司還開發考試內容、計算機化測試考試平台、人臉識別攝像頭及防作弊硬件設備。

儘管市場地位相對穩固，但公司業績波動明顯，營收下滑即為明證。2020年，軟雲在江西省會南昌建成9個考點，2020至2022年間新增58個考點。但2022年至2024年3月期間僅建成1個新考點。

截至2024年3月的六個月里，兩大客戶合計貢獻了70%營收，低於截至2023年3月財年三大客戶合計80%的佔比。這表明公司收入的多元化程度不夠，反映出過度依賴單一省份少數大客戶的銷售模式。

2020年12月，江西新華出版集團與軟雲科技建立戰略合作關係，為省內學生提供個性化練習冊的標準訂閱服務。但付費用戶數從截至2023年3月財年的26,900人降至截至2024年3月財年的20,200人。不過同期註冊會員數從1,430萬增至1,510萬，這些會員為公司的AI數據庫提供了重要的數據資源。

截至2024年3月財年，公司近60%營收來自出版機構付費的出版物數字化服務，該項收入從截至2023年3月財年的450萬美元增至下一財年的520萬美元。

招股書顯示，其智慧作業解決方案的平台開發收入，在截至2024年3月的財年中增長了137%，從上年的180萬美元增至310萬美元，這部分得益於江西省外市場的拓展。

儘管軟雲科技究竟算不算AI企業可能存在爭議，但只要其背景優勢能助其拓展江西以外市場，這點或許並不重要。公司最大賣點之一在於其與整個江西教育體系的深度綁定，其服務已全面嵌入當地的K-12教育系統。

但其他省份的競爭對手可能也擁有類似資源，可能會阻礙軟雲科技的擴張計劃。潛在競爭對手包括松鼠AI、K-12輔導機構——作業幫，以及騰訊投資的火花思維，這些企業在監管整頓後都在爭奪類似的客戶群體。在上市公司領域，教培巨頭新東方（EDU.US；9901.HK）近期邀請AI專家諸葛越博士加入董事會，而好未來（TAL.US）最新季報將62.4%的業績增長部分歸功於其AI學習設備。

隨著上市後的上漲，軟雲科技當前33.8倍的市銷率顯得估值偏高——好未來與新東方的市銷率分別為2.92倍和1.57倍。這意味除非該公司能找到快速大幅提升營收的途徑，使其估值水平向規模更大的同業看齊，否則此輪上市後的漲勢或難持續。

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教育類, 新股

新東方, 好未來, 人工智能, IPO, 軟雲科技, 江西, 新華出版

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簡訊：Shein首間實體店巴黎開幕線上平台卻面臨封禁危機

中國快時尚電商Shein位於法國巴黎BHV Marais百貨公司的首間實體店，本月5日正式開幕，然而其線上平台卻在法國面臨封禁危機。據財新報道，法國經濟、財政及工業、數字主權部同日宣布，政府已啟動程序，暫停Shein在法國的線上運營，直至公司證明其所有內容符合當地法規，相關部門須在48小時內完成初步審查。目前Shein已主動暫停其在法國的第三方平台業務，自營業務仍在正常運營。據法國媒體報道，封禁行動源於Shein平台涉嫌販售兒童形象性玩偶與違禁武器。巴黎檢方同時對Shein、阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）旗下速賣通（AliExpress）、拼多多（PDD,US）旗下Temu，以及美國跨境電商平台Wish等平台展開調查。檢方指控這些平台未能有效監控上架商品來源與內容，涉嫌放任違禁品販賣。事實上，Shein在巴黎開設實體店的消息傳出後，立即遭到當地百貨商、服裝協會等多方抵制。批評者認為，Shein的快時尚模式與巴黎追求永續與文化價值的時尚理念背道而馳，將破壞本地產業的生態與社會責任形象。巴黎市長伊達爾戈亦公開譴責象徵快時尚的Shein入駐BHV，稱「這一選擇違背了巴黎的生態和社會願景」。儘管如此，以Shein為代表的中國跨境電商平台，在法國的表現仍然亮眼。法國時尚學院（IFM）數據顯示，2025年上半年，在法國15大時尚零售商榜單上，Shein位列第5位，Temu位列第15位。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月07日

簡訊：百利天恒啓動香港IPO 有望納入港股通

生物制藥企業四川百利天恒藥業（2615.HK；688506.SH）於周五啓動香港IPO，計劃以每股347.50至389港元的價格發行863萬股，最高集資額可達33.6億港元（約合4.32億美元）。認購將於11月12日截止，港股上市交易日定為11月17日。公司已在上交所上市，因而其具備納入港股通的資格——該計劃可使內地投資者最早在上市首日即可交易其新掛牌股票。港股通機制允許內地與香港投資者跨境買賣對方市場的股票。這家專注於抗體偶聯藥物（ADCs）等創新大分子腫瘤療法的開發商——其產品被喻為抗癌「生物導彈」——自2023年初登陸科創板以來表現強勁。其股價迄今已累計上漲逾十倍。百利天恒表示，港股上市將加速其國際化戰略佈局，包括拓寬融資渠道、快速推進研發管線的全球臨床試驗及商業化進程。本次港股發行的基石投資者包括戰略合作夥伴百時美施貴寶（BMY.US）等知名企業，以及奧博資本（OrbiMed）、德福資本（GL Capital）、阿多斯資本（Athos Capital）、富國基金（Fullgoal Fund）等頭部投資機構。聯席保薦人涵蓋高盛、摩根大通及中信證券等頂級投行。余特莉咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月07日

2615.HK 688506.SHG

向小米說「不」的華米是迷因還是黑馬？

入門級可穿戴設備製造商華米科技，第三季度收入增長78.5%，但預計本季度增速將放緩至約40% 重點：華米科技在截至9月的三個月內，錄得連續第二個季度的強勁收入增長，並在經調整後的營運層面實現收支平衡自從轉向發展自有品牌Amazfit、減少對小米依賴後，公司正逐步走出虧損陰霾陽歌是被炒作的「迷因股」，還是真有實力的可穿戴市場黑馬？這正是懸在華米科技（ZEPP.US）頭上的大問題。自7月以來，隨著投資者在全球健身穿戴設備市場的「折價區」中發現這家公司，其股價已暴漲逾九倍。公司於本周二公布最新季度業績，顯示收入強勁增長，旗下Amazfit品牌已在入門級市場找到穩固定位。雖然有人認為該股過去四個月的暴漲帶有高度投機性，類似2021年遊戲驛站（GameStop, GME.US）的「迷因股」現象，但從我們的角度來看，這波漲勢顯得更具持續性。值得指出的是，該股自9月創下多年新高後，其後又回落約40%。即便經歷如此劇烈的漲跌，華米當前的市銷率仍僅為3.98倍，約是唯一上市競爭對手佳明（GRMN.US）7.39倍的一半多一點。這顯示華米近期股價上升，更可能反映其過去被嚴重低估，如今只是逐漸被市場重新發現。有趣的是，這家公司至今仍未受到華爾街分析師的廣泛關注。根據Yahoo Finance數據，目前僅有一位分析師追蹤華米，而其最新財報電話會議的參與者，多來自規模較小的研究機構，例如Fundamental Research Corp.和Point72 HK。我們預計這種情況可能在明年改變，畢竟在這個快速成長的電子裝置細分市場中，能夠獨立上市的公司並不多。華米在市場正迅速取得進展，但品牌形象仍有待提升。公司以平價健身手環聞名，功能與同業相似，但價格更具吸引力。最新推出的錶款Amazfit T-Rex 3 Pro是第三季度的亮點產品，售價約300美元，遠低於佳明同類產品的1,100美元，並在亞馬遜上獲得相當不錯的用戶評價。然而俗話說「一分錢一分貨。」在權威科技媒體《Wired》對T-Rex 3 Pro的評論中，記者寫道：「幾乎每個操作畫面、每次嘗試更改設定、每次想做最基本的事情，都讓我想抓狂。它的糟糕程度幾乎令人印象深刻。」顯然，華米在提升產品使用體驗、與Garmin和Fitbit等品牌競爭上仍有許多改進空間。不過至少目前為止，其低價策略正強力推動營收增長——公司自今年第二季度起重新恢復增長，並已實現正向現金流，距離多年虧損後重返盈利更近一步。告別小米如今的華米，在許多方面都像是這家中國公司的「第二人生」。它最初主要是以授權方式，為智能手機巨頭小米（1810.HK）生產可穿戴設備起家。然而，公司很快意識到這類代工業務利潤極低，而且高度依賴與小米的合作關係——一旦小米終止授權或另尋其他合作夥伴，業務就可能受到重大衝擊。過去幾年，華米已逐步擺脫對小米產品的依賴，如今小米相關產品僅佔其總銷售額約5%。但這個「斷奶」過程頗為艱辛，導致營收急劇下滑，並一度陷入虧損。華米在截至6月的季度中，終於實現大幅收入增長，受惠於新產品上市並普遍獲得好評，收入按年上升46.2%。到了第三季度，增長勢頭進一步加快，按年大增78.5%，由去年同期的4,250萬美元升至7,580萬美元。不過，公司預期這一高速增長將在第四季度放緩——這一季度通常是消費電子製造商的旺季，受聖誕購物季推動。華米預測收入將按年增長約40%，介於 8,200萬至8,600萬美元之間。這項較保守的展望或成為股價下跌的主要誘因——自公告發布後的兩個交易日內，華米股價累計下跌約25%。但正如前文所述，即使在回落之後，其股價自7月以來仍上漲逾九倍。公司的毛利率也在持續改善，這直接得益於自有品牌的發展。第三季度毛利率達38.2%，較第二季度上升2個百分點，但仍低於去年同期的40.6%，且與佳明最新季度60%的毛利率相比，仍有明顯差距。此外，由於近期記憶體晶片價格飆升，華米的毛利率在未來幾個季度可能面臨壓力。…

2025年11月07日

ZEPP.US

簡訊：汽車之家第三季度盈利微跌1.5%至4.2億元

汽車交易平台汽車之家（2518.HK ; ATHM.US）周四公布第三季度業績，收入17.8億元人民幣（下同），與去年同期相若；期內盈利4.2億元，同比微跌1.5%。汽車之家首席財務官曾岩表示，因在內容多元化方面取得顯著成效，有力推動用戶增長。據QuestMobile數據，公司9月移動端日活躍用戶達7,656萬，同比增長5.1%。另外，得益於新零售業務的強勁貢獻，在線營銷及其他業務收入實現同比增長32.1%。公司在第三季度的營業成本為6.46億元，按年大增58%。公司解釋因在下沉市場拓展創新業務，加上股權激勵費用上升，產生較高的交易成本。汽車之家周五平開報48.6港元，公司過去一年股價由高位下跌23%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月07日

2518.HK ATHM.US

重點：