軟雲科技股價狂飆 估值偏貴不宜高追

公司基於人工智能的作業與考試應用及1,510萬用戶助力其脫穎而出，但上市後的強勢上漲令股價顯得昂貴

重點：

• 教育科技企業軟雲科技登陸納斯達克融資1,500萬美元，上市首周股價最高飆升80%
• 這家作業與考試應用開發商的江西本土市場或已趨於飽和，需向全國擴張以維持高增長

譚英

經歷監管風暴一夜清場後，中國教育科技行業正強勢回暖。部分企業憑借成人教育和其他合規領域異軍突起，另一些則受益於政策驅動下，學校對AI技術與內容的井噴需求。

去年12月，教育部長稱人工智能（AI）是教育系統的「金鑰匙」。行業龍頭松鼠AI融資1.8億美元，已在全國開設2,000家學習中心並計劃再擴2,000家，快速增長推動其估值超10億美元，躋身「獨角獸」陣營。

作為在AI教育科技賽道穩居一席的一家小公司，軟雲科技（RYET.US）4月8日登陸納斯達克募資1,500萬美元，首周漲幅逾80%。雖遇市場波動，該股仍守住大部分漲幅，截至週三收盤較4美元發行價累漲約50%。

盡管上市表現強勁，軟雲科技仍存多重風險。公司現金流持續為負，主要客戶從三家減至兩家，最新財報期營收驟降。1,500萬美元融資或將用於填補持續的虧損與負現金流，助其探索可持續路徑。

軟雲科技專注K12賽道，該領域正是2021年教育部禁止提供營利性課外輔導，導致整個行業蒸發的那場監管調整的風暴眼。儘管禁止民營教培機構直接向學生提供此類服務，但允許它們向學校及公辦教育機構輸出產品和服務，此乃軟雲科技的現行業務模式。

公司客戶高度集中在江西，該內陸省份不甚富裕，經濟規模與挪威相當。聯合創始人富雁、趙聰均為印第安納大學校友，並曾任職已破產的紐約廣告技術公司IgnitionOne。

兩人2012年創立軟雲科技，2017年涉足AI數據庫與無紙化考場，2020年推出個性化作業本。最新財報數據不盡人意：截至2024年3月的財年營收持平。但截至去年9月的上半財年，營收較2023年的630萬元驟降35%至410萬元（約合56.1萬美元），公司歸因於營銷策略調整。

同時，淨虧損在截至2024年3月的財年有所擴大，但在截至去年9月的六個月內收窄至68萬元，2023年同期為150萬元。

公司兩大核心產品分別為智慧作業解決方案與智慧考試解決方案。智慧作業依託覆蓋16,700所學校（80%位於江西）的1,510萬學生產生的百億級數據庫，為每位學生定制習題冊。據內部估算，2022年個性化作業本市場規模約800億元。

更大的客户

在政府整頓教培行業後，軟雲科技不得不將產品銷售給學校及其他官方授權機構，而非直接面向學生。目前該公司向這些大客戶提供核心產品，以及包括平板電腦和打印機等設備的人工智能學習平台。

其智慧考試解決方案覆蓋中國高考全部11個科目，公司還開發考試內容、計算機化測試考試平台、人臉識別攝像頭及防作弊硬件設備。

儘管市場地位相對穩固，但公司業績波動明顯，營收下滑即為明證。2020年，軟雲在江西省會南昌建成9個考點，2020至2022年間新增58個考點。但2022年至2024年3月期間僅建成1個新考點。

截至2024年3月的六個月里，兩大客戶合計貢獻了70%營收，低於截至2023年3月財年三大客戶合計80%的佔比。這表明公司收入的多元化程度不夠，反映出過度依賴單一省份少數大客戶的銷售模式。

2020年12月，江西新華出版集團與軟雲科技建立戰略合作關係，為省內學生提供個性化練習冊的標準訂閱服務。但付費用戶數從截至2023年3月財年的26,900人降至截至2024年3月財年的20,200人。不過同期註冊會員數從1,430萬增至1,510萬，這些會員為公司的AI數據庫提供了重要的數據資源。

截至2024年3月財年，公司近60%營收來自出版機構付費的出版物數字化服務，該項收入從截至2023年3月財年的450萬美元增至下一財年的520萬美元。

招股書顯示，其智慧作業解決方案的平台開發收入，在截至2024年3月的財年中增長了137%，從上年的180萬美元增至310萬美元，這部分得益於江西省外市場的拓展。

儘管軟雲科技究竟算不算AI企業可能存在爭議，但只要其背景優勢能助其拓展江西以外市場，這點或許並不重要。公司最大賣點之一在於其與整個江西教育體系的深度綁定，其服務已全面嵌入當地的K-12教育系統。

但其他省份的競爭對手可能也擁有類似資源，可能會阻礙軟雲科技的擴張計劃。潛在競爭對手包括松鼠AI、K-12輔導機構——作業幫，以及騰訊投資的火花思維，這些企業在監管整頓後都在爭奪類似的客戶群體。在上市公司領域，教培巨頭新東方（EDU.US；9901.HK）近期邀請AI專家諸葛越博士加入董事會，而好未來（TAL.US）最新季報將62.4%的業績增長部分歸功於其AI學習設備。

隨著上市後的上漲，軟雲科技當前33.8倍的市銷率顯得估值偏高——好未來與新東方的市銷率分別為2.92倍和1.57倍。這意味除非該公司能找到快速大幅提升營收的途徑，使其估值水平向規模更大的同業看齊，否則此輪上市後的漲勢或難持續。

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