諾輝新產品助估值去泡沬化

中國最大網絡音樂平台騰訊音樂增速降至兩年來最低，面對抖音母公司字節跳動步步進逼，市場份額持續流失 重點： 騰訊音樂第二季收入僅增5.2%，較2025年全年15.8%的增幅大幅放緩，在字節跳動旗下汽水音樂分流用戶下，市場份額持續受壓 公司股價今年以來已腰斬，市盈率跌至僅約10倍，不及全球同業Spotify約27倍的一半 　 陽歌 老牌互聯網巨頭騰訊深諳社交媒體的重要性，過去曾借助大受歡迎的微信平台，切入網上支付和電商等領域，挑戰阿里巴巴和京東等原有龍頭。如今，騰訊自己也面臨類似挑戰，後起之秀字節跳動正以同樣方式，借助同樣擁有龐大用戶基礎的抖音拓展業務版圖。 這場競爭在騰訊音樂娛樂集團（TME.US；1698.HK）周三公布的最新季度業績中表露無遺，數據顯示其核心音樂業務正迅速被字節跳動旗下較晚上線的汽水音樂搶走市場份額。 從整體業績來看，競爭壓力反映在騰訊音樂近年罕見的低增速上。2021年，中國市場監管部門認定公司涉及壟斷行為，騰訊音樂其後被迫重整業務。第二季收入按年僅增5.8%至89.3億元，創兩年來最低增速，亦明顯低於第一季的7.3%及2025年全年的15.8%。 騰訊音樂正加強與騰訊整體生態的協同，包括微信、微信支付，以及騰訊在遊戲市場的主導地位。這些本是公司早該善加利用的現成優勢。公司亦開始進軍線下活動，憑藉龐大用戶基礎，在這一領域理應較競爭對手更具優勢。此外，公司亦借助近期收購的中國領先播客平台喜馬拉雅，從音樂進一步拓展至數字音頻市場。騰訊音樂官方將自身定位為中國領先的在線音樂與音頻娛樂平台。 這些策略看來都是應對字節跳動挑戰的合理做法，但投資者似乎仍未完全買賬。騰訊音樂美股今年以來已跌去約一半市值，其中大部分跌幅出現在3月中旬公布2025年第四季及全年業績之後。 最令投資者擔憂的是用戶持續流失。公司用戶規模全年收縮，截至去年12月底，月活躍用戶（MAU）降至5.28億，按年減少5%。其後，公司更宣布不再定期披露MAU數據，進一步引發市場憂慮，猜測用戶流失速度可能加快。 龍頭地位仍穩 儘管如此，騰訊音樂仍無可爭議地穩坐中國在線音樂市場龍頭，可視為中國版的全球音樂串流巨頭Spotify（SPOT.US）。據數據機構QuestMobile統計，騰訊音樂去年底的用戶規模仍是字節跳動旗下音樂業務今年3月1.56億MAU的三倍以上。不過，字節跳動相關用戶數到6月已按年大增近80%，與騰訊音樂的下滑走勢形成鮮明對比。 字節跳動的快速崛起亦令其超越網易雲音樂（9899.HK）。QuestMobile數據顯示，網易雲音樂3月底用戶數為1.47億，按年下降1.4%。並不令人意外的是，今年股價同樣累跌近40%的網易雲音樂，也沒有披露MAU數據。 經過今年股價大跌後，騰訊音樂目前市盈率僅約10倍。雖仍高於網易雲音樂更低的7.7倍，但兩者均遠低於Spotify約27倍的估值。 了解上述背景後，再深入看看騰訊音樂的最新業績，可以發現即使面對字節跳動步步進逼，公司仍是市場上的絕對龍頭。事實上，在2021年反壟斷裁決之前，騰訊音樂的市場支配力更加強大。當時，公司握有全球大部分主要唱片公司在中國市場的獨家版權，並可自行決定向中國競爭對手轉授哪些版權，以及相關授權條件。 即使失去上述控制力，又面對字節跳動挑戰，騰訊音樂目前仍掌握中國龐大在線音樂市場約60%的份額。第二季總收入僅增5.2%，但核心音樂服務收入增幅較強，按年增11%至76.1億元，佔總收入85%。不過，這一增速仍低於第一季的12.2%，更遠低於2025年全年的22.9%。 社交娛樂業務拖後腿 近期拖累公司收入表現的主要是社交娛樂服務。第二季相關收入按年下降16.4%至13.3億元，跌幅較第一季的11%進一步擴大。 面對字節跳動的挑戰，騰訊音樂詳細介紹了多項鞏固市場地位的措施，其中最重要的是進一步借力騰訊其他業務，為自身服務導流。第二季的舉措包括透過微信視頻號加強音樂內容分發，以及與微信支付合作，為旗下應用吸引更多輕度音樂用戶。 公司管理層在業績電話會議上指出，目前最大的挑戰是留住這批輕度用戶，因為他們更容易轉投字節跳動的汽水音樂或網易雲音樂等競爭平台。相比之下，消費更高的VIP用戶黏性較強，轉換平台的可能性較低。 公司亦舉辦更多線下活動，包括為部分「戰略合作藝人」舉行粉絲見面會及演唱會。這類活動的成本通常高於線上業務，公司表示，相關成本差異是最新季度毛利率由去年同期44.4%微降至44.2%的原因之一。 公司亦特別提到正在推進對喜馬拉雅的整合，並從5月中旬、即第二季過半時開始將其業績併入財務報表。這意味喜馬拉雅很可能在第三季為騰訊音樂帶來一定收入增量，但貢獻預計相對有限。 盈利方面，騰訊音樂第二季淨利潤僅增2.5%至24.7億元，經調整淨利潤則按年增4.4%至26.9億元。對期待強勁雙位數增長的投資者而言，兩個增幅顯然都談不上亮眼。不過，至少現階段來看，這種高速增長恐怕已成過去。這意味未來一兩年，騰訊音樂股價最大的催化劑，可能來自認為公司估值偏低的投資者重新入場。反過來說，如果公司無法遏止字節跳動持續進逼，股價進一步下跌的可能性同樣不能排除。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏