衛龍估值一年削半 上市大計‘不夠美味’？

有“辣條第一股”之稱的衛龍美味即將展開港股上市大計，但受市況影響，其估值比去年大減近半

重點：

• 衛龍美味第三次叩門港交所，最終通過上市聆訊，消息指公司計畫集資5億美元，上市前融資的估值約328億元，兩者均比去年首次提交上市申請時腰斬近半
• 其銷售額維持增長，但盈利能力倒退，因此計畫把產品推向海外，以尋求新增長點

羅小芹

中國嗜辣的年輕人，對衛龍美味全球控股有限公司的辣味休閒食品不會陌生，因為這家零食企業的95%消費者在35歲或以下，成為新世代族群最喜愛的辣味品牌。

2021年5月初，衛龍美味首次向港交所遞交招股書，據報當時公司有意募集10億美元(67億元)，但未能在規定的6個月期限內得到上市許可；它同年11月再接再厲，但6個月後仍然未能通過聆訊。渴求上市的衛龍隨即第三度叩門，直到6月27日，港交所更新文件顯示該公司已通過上市聆訊，聯席保薦人為摩根士丹利、中金公司和瑞銀集團。

然而，隨著資本市場表現不佳，它的估值在一年內大幅縮水。去年5月，衛龍進行IPO前的最後一輪融資，也是唯一一次融資，引入中信產業基金、高瓴資本、紅杉中國、騰訊投資與雲鋒基金等重磅投資者，當時投資方給予的估值高達610億元。

然而，該項融資活動因衛龍上市計畫延後而重新協商，至今年5月完成結算，上述投資團最終斥資約44億元認購該公司約13.5%股權，令衛龍的估值大跌近半至328億元。此外，有報道引述市場消息稱，衛龍這次上市籌集的資金，也會減少一半至5億美元。

盈利能力減

衛龍主營辣味休閒食品的銷售，產品分為調味麵製品、蔬菜製品、豆製品及其他等三大類別，主要的單品有大麵筋、小麵筋、魔芋爽及小辣棒等。根據招股文件引述弗若斯特沙利文的研究報告，按去年零售額計，衛龍在中國所有辣味休閒食品企業中排名第一，但市場份額只佔6.2%，主要因為休閒食品市場極度分散，以及准入門檻不高。

衛龍近年業務增長有步入樽頸之勢，去年營收48億元，按年增長16.5%，但淨利潤僅增長1%至8.27億元。雖然拉低凈利潤的主要原因，是以股份為基礎的付款開支增加，導致銷售費用及管理費用上升，但反映實質業務的調整後凈利潤9.08億元，也只是同比增長10.6%，仍低於營收增速近6個百分點。

更要留意的是，去年度衛龍錄得一筆約1.53億元的“其他收入淨額”，當中1.35億元來自政府補助，如果不計算這筆收入，衛龍的淨利潤或調整後淨利潤都已出現倒退，反映公司有需要尋求業務新增長點，以保持盈利能力及市場地位。

去年度衛龍旗下調味麵製品和蔬菜製品的銷售額，分別為29.2億元及16.6億元，按年增長8.5%及42.5%，毛利率分別為35.9%及22.7%。其中四個主要單品(即大麵筋、魔芋爽、親嘴燒和小麵筋)的年零售額，均超過5億元。

至於近年新推出的“豆製品與其他產品”，去年銷售額僅2.18億元，同比倒退17%，也低於2019年的2.45億元；其毛利率37.9%雖然較高，但由於未受客戶歡迎，可見公司利用新產品擴闊收入來源的策略未能成功。

衛龍在中國市場已建立頗具規模的全國性經銷網路。截至去年底，公司與超過1,900家線下經銷商合作，覆蓋了全國約69萬個零售終端。但值得留意的是，該公司的經銷商數量過去三年持續減少，由2019年底的2,592家，明顯流失至去年底的1,924家。

依賴經銷商

該公司雖然有發展互聯網銷售渠道，但去年網上直銷收入僅2.51億元，佔整體收入5.2%，反映其依賴經銷商的情況難以改變。因此，衛龍的招股文件也在風險因素中表明，公司依賴第三方經銷商將產品投入市場，但卻未必能控制經銷商及他們旗下的次級經銷商與零售商，若對方減少訂單、未能延續經銷協定或增加銷售競爭對手的產品，其業務及經營業績可能會受到重大不利影響。

雖然如此，衛龍仍計畫擴充產能，打算把上市集資的部分所得擴展現有廠房，在2025年前將三項產品種類的總產能增加約17.5萬噸，比去年底的總產能增加約一半，並計畫在華東地區增設一家工廠，2023年投產，令各類產品的總產能再增加5.94萬噸。

事實上，衛龍的產能規劃足以應付本土需求，但在增產背後擁有一個遠大目標──拓展海外市場，把旗下口味獨特的零食推廣至其他國家。直至去年底，公司已就東南亞及北美等市場的產品招募了23家海外經銷商，基於今年中國零售市場增長乏力，開拓海外市場可說是踏出正確一步。

自2020年以來，中國休閒食品行業遭遇冷鋒，營收增速普遍放緩，其中知名度較高的洽洽食品(002557.SZ)、三隻松鼠(300783.SZ)及良品鋪子(603719.SH)，三者的追蹤市盈率約為30倍至40倍。由於衛龍尚未有招股詳情，若按去年經調整淨利潤9.08億元計算，328億元的估值相當於36倍市盈率，反映衛龍的領頭羊地位，或許能讓它享受比同業稍高的定價。

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